原标题：工程机械大衰退 - 徐工 三一 中联 柳工哪家强？

在如今工程机械大衰退的环境下，作为国内工程机械的领军企业，徐工，三一、中联和柳工，他们之间有哪些异同？哪家表现出更加强健的市场和财务表现？

既然对公司之间进行对比，那么必然需要一个评判标准。本文作者（智能钢铁君）考虑到国内企业的成长阶段和市场环境，将以以下三条作为评判标准：

1) 公司的市场和产品的多样性，营业收入，利润的表现及跌幅对比

2) 财务和资产的稳健性，经营现金流，负债率，应收帐看坏账风险，存货。

3) 资产增值能力，净资产回报率

这里并没有选择企业运营效率(单位员工产值)，因为在工程机械行业的野蛮生长过程中，这个真的不是那么重要。但我相信这个指标会越来越重要。

徐工和三一重工产品类似，主要包括，混凝土机械，起重机械，路面机械，桩土机械。其中徐工上市公司产品包括起重机械，路面机械起重机械(35.94%)，铲运机械(13.53%)，桩工机械(11.23%)，压实机械(5.91%)，混凝土机械(5.8%)，消防机械(2.92%)路面机械(2.1%)等，三一包括混凝土机械，挖掘机械，即重机，路面机械，桩工机械。其中徐工集团的挖掘机尚没有注入上市公司，但在挖机市场，徐工2016年排名第三。

营业收入均在2011年或者2012年高峰期后呈现剧烈的下降，但是降幅却也反映了各家的产品和市场稳定性，以2011年为基准，其中徐工降幅最小，为49%，而柳工降幅最大，三一和中联降幅相近。

中联重科当前的业务包括工程机械，农用机械和环境机械。而如果单独拿出工程机械产品，那么其业务降幅是更加猛烈的，如下图表

因此在此项中，徐工市场和产品的多样性最优(7项，5分)，三一次之(5项，4)，柳工第三(4项，3分)，而中联最末(2项，2分)，因其工程机械产品仅仅两项，其它三项为农用机械和环保机械。

经营现金流是个很重要的指标，帮助我们了解企业是否在正常的运转，特别是在行业衰退期，企业持续造血的能力和成本控制能力。从图表中，三一显示了极强的现金流，也是唯一一直保持证现金流的公司。而中联重科和在最近三年，经营现金流持续巨额流出。柳工和徐工在最近三年中经营现金流不温不火，为正，但均在2016年大幅正向增长。

可见在经营活动现金流方面，三一的成绩鹤立鸡群，而中联重科却在此次行业衰退中备受冲击。

负债率，是一个比较有意思的数值，虽然从下图的对比中，除了徐工负债率较低外，柳工，三一和中联的负债率并没有明显差别，但却是如此吗？且让我们看看资产负债表中的两项，应收账款和存货，来扒一扒资产中的秘密。

从此图表中，各家坏账和坏账记提比例似乎并没有太大差别，但是差别被隐藏在坏账记提的会计处理上。各家坏账计提的会计处理中，徐工和柳工采取比较苛刻的坏账记提而三一和中联的坏账记提相对比较宽松。

而如若计提比例以徐工为基准(在当前行业衰退中，应该采用更加苛刻的坏账记提)，那么调整后的坏账比例和调整后的坏账如下两图。

三一和中联在坏账记提上采取了比较宽松的会计方式，而放在同一个基准上(以徐工和柳工的记提方式为基准)，其坏账分别上升至15%或33.71亿元和16%或37.16亿元。基于此，三一和中联重科的净资产应分别调低17亿和21.3亿元。

存货是另一个比较有意思的财务项目，中联重科的存货不论是在占营业收入百分比(69%)还是绝对数字(142.5亿)上，均远远高于徐工(39%,

至于这些存货有多少会真的变成现金，很难说，在此不作猜测。下半年以来的钢铁价格上涨，也许会提升存货价值，引起净资产的上升吗？也有可能。但钢铁君坚持认为，拥有过高存货的净资产会存在一定的折价，也一定程度上代表了企业的生产销售管理能力

暂且不考虑存货，基于应收帐款及坏账记提调整后的三一和中联重科负债率分别调整为65%和62%。

资产增值能力，净资产回报率

净资产回报率是一家企业资产增值能力的最终体现，也是资产利用效率的体现。在之前的一篇文章中，关于为什么在五年的股价预估中给与徐工更高期望的资产回报率中对比徐工和柳工的净资产回报率。那么今天我们把四家企业作一个全面的对比，也引入一个新的参数来比较当前股价的水平。

在历年平均净资产回报率中，三一表现了优秀的能力，徐工和中联净资产收益率持平，柳工资产增值能力一般。

在此分析中，引入PB(股价和净资产的比值)，来进一步评估企业的股价增值能力。在此指标上，三一股价估值要低于徐工和中联重科。

综合考虑，这一项中，三一，徐工，中联，均为4分，柳工2分。

在徐工，柳工，三一和中联重科的各项指标分析比较中，徐工无论在产品多样性，市场地位，以及资产稳健和增值能力均有优秀的表现，但存货稍多，三一表现了较强的现金流能力和存货管理能力，同时也体现其市场的灵敏嗅觉。柳工表现中规中矩。中联重科在评比中处于劣势，主要因素或许和其积极拓展农业机械和环保机械有极大的关系。如果考虑农用机械和环保机械，那么中联重科的比分将和柳工不相上下。

注：所有的分析和比较均基于历年财报，如果纰漏，请指正。关于评分，仅仅是个人观点，据此投资，风险自负。

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