酱油行业成本和毛利率？
分析中炬高新、海天味业、千禾味业、加加食品的酱油业务，
1、成本厨邦、海天、千禾酱油主要采用高盐稀态发酵方式（工艺要求高、周期长、成本高、品质好），加加酱油主要采用低盐固态发酵方式，制作周期短成本低，厨邦酱油相较其它三家为高成本、低毛利率。
2、主要差距在于原材料成本，
主要原因在于主要原材料是黄豆还是豆粕。厨邦原材料全为黄豆、海天原材料为黄豆 豆粕、千禾原材料全为豆粕。黄豆和豆粕的价差大约在500元/吨，而豆粕酿制酱油出油率高于黄豆约25%-30%，故不考虑其他因素，纯黄豆与纯豆粕酿制酱油每吨成本价差约为1000元，这与厨邦和千禾的原材料成本差价相符。
黄豆酿造酱油为传统工艺，酱油脂香味好、口感厚、发酵油氨基态氮含量相对较低、色泽较浅；豆粕（脱脂大豆）酿造酱油鲜味足、色泽红润、发酵油氨基态氮含量相对较高、酱香味淡、略带涩味。
3、其他成本（包装材料、人工成本、制造费用）基本与规模效应正相关，海天最低、厨邦虽然规模第二但其他成本最高，我们认为是机制效率问题（中炬高新管理费用占比为其它三家的两倍）。以包装材料为例，我们测算海天为812元/吨、千禾为910元/吨、加加为1014元/吨。
二、厨邦酱油毛利率提升空间
从几家公司酱油业务的毛利率水平来看，除加加以外，近几年都处于提升趋势，厨邦与海天、千禾毛利率差距已达到十个百分点。
海天：原材料豆粕使用量的增加降低成本。海天招股说明书中提到，公司对生产工艺的改进，生产所需豆粕大幅增加，采购豆粕的金额占采购大豆总额的比例从2010年的45.88%增加到2013年1-6月的61.39%，预计目前豆粕的代替率已达70%以上。假设海天将豆粕全替代黄豆、包装人工制造成本保持现有水平、酱油出厂价不提升，酱油毛利率的极限水平约为50%。
千禾：规模扩张带来的包装人工制造成本下降。千禾近三年酱油销量年均增速为30%，规模快速提升带动制造成本端大幅减少。与2013年相比，2015年人每吨酱油工成本及制造费用减少了24.7%、25.8%。以千禾目前的毛利率水平48.37%计算，其包装人工制造成本已与海天相近。
厨邦：2016H1厨邦酱油毛利率相当于海天酱油2011年水平。中炬高新2014年发行的公司债券说明书中有提及，年度，公司调味品主要原材料成本占总成本的比例分别为55.04%、56.88%和54.51%，公司调味品业务的原材料成本较为平稳。故我们认为厨邦毛利率提升也主要来源于包装人工制造等成本下降，另外2016年阳西厂区投产，新厂区的工艺优于中山厂区，也带动成本端降低。
（1）在原材料不变的情况下，通过制造成本的压缩来提升毛利率，厨邦酱油毛利率的极限水平为44%，与海天与千禾相比，毛利率提升空间比较大。
（2）中炬高新管理费用占比为10.93%，大幅高于其他三家6%左右，预计前海人寿入主后，经营效率能够逐步提升，17年费用减少2个百分点。
（3）效率提升：根据公司的增发报告说明，资金用于南派酱油生产智能化及自动化改造项目的实施，如现有单条包装生产线需要284人作业。项目实施后，预计单条包装生产线将减少191人，只需要93人即可完成原来的流程作业。其次，增发资金到位后，公司将彻底由国有机制转型为民营机制，整体运营效率上有望大幅提升，在员工激励上也有望更具竞争力，公司业绩实现有望更为激进。

海天味业刚公布了年报，几个朋友就开始讨论得不可开交，都很难说服别人，很希望能听听多方面的意见，先抛块砖。

截止2016年3月09日，公司总股本：27.06亿；

2015年每股收益：0.93元；每股净资产：3.23元；

从历史的经营数据看，营收增长比较平稳，五年复合增长率15.41%，净利润五年复合增长率30.61%，非常优秀，但从2013年开始是逐年下降的，2015年最低，经营性现金流净额数据非常出色，但2015年首次没有超过净利润数据，其他几个指标如销售净利润率，ROE等等都是很优异。

从过往业绩看，相当不错，说明是有竞争优势的，但趋势在往下，作为投资者，最难的就是要分析今后长期的企业竞争优势是否能持续，护城河是否足够宽和深，进入壁垒是否足够高。

在此对行业和企业做个粗浅的分析，以期抛砖引玉。

行业与公司分析从经营数据看，海天味业颇有点前几年白酒企业的风采，不仅仅体现在毛利率、净利润率、净资产收益率，现金流等指标，还体现在预收账款11亿，应付账款将近6亿；在所有上市公司中，具备对上下游绝对议价能力的企业寥若晨星。因此我们初步可得出结论，公司是具有竞争优势的企业，也就是具备获得超额投入资本收益率的能力，具备一定的护城河和进入壁垒。接下来就要分析形成这种能力的原因，以及是否能长期保持这种能力。 

公司所处的行业是调味品行业，目前主要是酱油，生产酱油的企业会有很深的护城河，确实超出大部分人的意料，从行业竞争结构分析，由于上游行业是农产品大豆、食糖等大宗普通商品的供应商，没有太大的议价能力，一旦国内供应短缺，还可以通过进口渠道解决。下游主要通过经销商，各地的经销商分散且实力偏弱，也没有议价能力，从公司的预收款11亿可以验证（不过去年这个数据是20亿）。

最终的消费者主要是家庭和餐饮企业，而调味品单价不高，在菜肴中成本占比不大，而对口味的影响又非常显著，因此消费者对调味品的支出不会太计较价格，而会注重品质。同时调味品本身也没有太明显的替代品。行业的竞争格局比较分散，调味品企业众多，行业集中度不高，企业发展水平差异较大，由地方品牌和全国品牌组成，其中全国品牌并不多，主要是海天，厨邦，李锦记，加加，珠江桥等几家。随着人们生活水平的不断提高，行业逐步走向高端化，品牌化，集中化，这是一个必然的趋势。

再分析潜在进入者，海天具有如此高的投入资本回报率，会否引来大量新的进入者呢？从资本逐利的角度，完全有可能，但存在很高的进入壁垒，体现在：1）前提投入资本很大，公司的固定资产加在建工程40亿，这还是账面成本，重置成本要远远大于这个数，因为固定成本中很大一部分是土地，（记得那个广告吗？“足足晒足180天”，需要占用大量的土地），2）品牌，快消品的品牌是命脉，因为需要得到最终消费者的认知和认可，这需要漫长的时间和大量广告投入的积累，随着媒体碎片化的日益深入，以前那种在央视砸钱快速塑造一个全国品牌的历史恐怕再也难现，在目前这个时代，“钱也许不是问题”，但时间的积累，消费者的固有记忆，不是花钱能买到的；3）渠道，公司经过20多年的构建已经建立了2000多家经销商、10000多家联盟商，网络覆盖了300多个地级市、1000多个县份，网络遍布全国各大批发农贸市场、连锁超市、便利店，达到50万个终端销售点。而各个地方的优质经销商资源是有限的，同样的道理，要建立这样一个经销网络，实非一日之功，更不是靠砸钱就能办到。4）工艺，技术，同样需要经过长期的摸索和实验，才能形成领先的生产工艺和技术，使得质量控制，成本控制等方面具有优势；5）团队，公司的管理团队在行业深耕了20多年，从1994年改制至今20年间保持了接近20%的年复合增长；专心加专注，很难短期内复制这样一个团队；6）行业的稳定性，调味品行业是非常传统的行业，需要扎扎实实地工作和努力，同时也不容易被新技术，新观念如互联网所颠覆，也不需要不断地更新设备和技术；7）客户的黏性，最终企业是否能长期发展，最关键的因素就是客户的忠诚度，入口的食品，消费者一般是非常谨慎的，不会轻易去改变，调味品的支出在家庭收入中的占比非常小，因此企业跟随通胀的速度调价，消费者也能接受。另外方面，随着居民收入的提高，市场向具有口碑好，品质优的品牌集中，是大势所趋。同时调味品品牌还具有代际影响的特点，从小妈妈做菜用的什么调味品，往往会影响得到孩子成家后的选择，这在发达国家已有数据证明，如亨氏的番茄酱。服装，首饰等的品牌不具有这个特性。调味品还有一定程度的转换成本，尤其表现在餐饮行业，菜式都是有配方的，换一个调味料就要调整配方，有一定的转换成本；8）成本，前面提到的1）2）3）项，前期投入资本，品牌，渠道具有高投入固定成本，低边际成本的特点，也就是规模优势，随着销量的上升，单位边际成本下降，达到一定的规模，在成本上会具有很大的优势。有很多行业同样具有这样的特点，如汽车行业，但汽车是耐用消费品，具有周期性特点，一旦消费下滑，产出不足，固定资产的折旧对汽车企业的利润会造成很大的杀伤力。而调味品是重复消费品，单价又低，基本不会受经济波动的影响。

以上分析了形成公司护城河和进入壁垒的因素，是否有道理呢？这样的格局是否会被打破呢？