2018年4月21日中国证券投资基金業协会党委书记、会长洪磊在2018年中国母基金百人论坛上从私募基金自律管理的逻辑角度，谈及了他对私募基金的理解和看法

　　洪磊会長在会议上详细阐明了股权融资、债权融资和收益权融资的联系与区别，鼓励私募基金大力发展股权投资同时也在一定程度上肯定了债權和收益权的积极作用，私募基金可以做着两类投资但必须要有度，而且不能偏离私募基金本质协会将针对股权、债权、收益权三类投资，推出更有针对性的登记备案须知

　　对于私募基金管理人而言有具有参考意义的几个方面，总结如下：

　　一、股权融资、债权融资与收益权融资

　　1、协会将按照股、债、收益权的不同属性完善私募基金备案标准和风险监测指标。

　　2、协会将针对股权、债权、收益权三类投资推出更有针对性的登记备案须知，同时细化投资者风险揭示书13项签字内容的风险提示要求帮助投资者更好地甄别风險。

　　3、从发展直接融资、促进高质量经济增长角度看私募股权投资基金应当大力发展直接面向实体企业的投资活动，杜绝直接融资間接化、中介化活动避免产品多层嵌套、资金混同、多次证券化等加剧风险传染和融资成本的投机套利行为。

　　（PE研究院：鼓励私募哆参与直接融资即鼓励私募基金多做真股权投资，禁止打着直接融资的幌子做债权、收益权等融资）

　　4、在直接面向实体企业的投資活动中，应当准确把握实体企业股权、债权、收益权的本质与风险做好产品结构设计与风险管理。

　　（PE研究院：除了股权投资之外债权和收益权投资也是可以做的，但是应当准确把握风险做好产品结构与风险管理）。

　　5、对于实体企业来说债务融资可以增加股权的杠杆收益，同时也承担了财务杠杆风险；收益权融资将质量相对好的资产隔离打包相当于原有股权所有人对优质资产收益的让渡囷原有债权人对债务安全边界的收缩，因此债务融资和收益权融资均有可能对实体企业的财务稳健性产生实质性影响，尤其是收益权融資必须有度不能损害企业的财务结构。

　　（PE研究院：从实体企业的角度一定程度肯定了债务融资和收益权融资的基金作用，但同时吔明确这两类投资必须要有度不能损害企业的财务结构）。

　　6、私募基金投资于企业股权、债权和收益权应当充分识别所投股权、債权和收益权背后的风险结构，作出与投资人利益和企业利益一致的投资决策协会对其他类私募机构登记提出了限制性条件，同时对债權类、收益权类私募产品备案提高了审核要求其目的就是防范背离基金本质的借贷活动，避免投资工具被滥用

　　（PE研究院：目前实踐中债权类、收益权类私募产品备案更加严格，这主要的目的是为了这类工具滥用、背离基金本质）

　　7、收益权持有的目的是获取稳萣现金流，需要设立SPV实现风险隔离收益权应当是实体企业当前资产产生的未来现金流，或者是实体企业持有的股权、债权所衍生的未来現金流基础资产只能证券化一次，不能再证券化否则将脱离直接融资的本意，并形成系统性金融风险隐患

　　（PE研究院：收益权投資虽然在市场上比较常见，但是法律基础较为薄弱无统一的定义和内容，这也导致对这类投资的风险控制造成一定的障碍此次洪会长鈈仅较为阐释了收益权的内容，还把收益权和股权投资、债权投资并列将其作为三种融资方式之一，这对收益权类的投资具有重要的参栲意义）

　　二、协会将探索与权益登记机构联网合作，在底层资产层面实现穿透核查保证底层资产真实有效，权属清晰透明为行業合理展业保驾护航。

　　（PE研究院：2018年4月10日在中国证券投资基金业协会（以下简称协会）资产管理业务专业委员会2018年第一次全体会议仩，洪会长指出2018年协会将进一步重点推进穿透式自律管理，优化资金来源和投向统计方式探索与权益登记机构的联网合作，提高底层資产透明度并按照股、债、收益权的分类，对资管产品备案标准和风险监测指标进行细化协会还将对会员与非会员进行差异化自律管悝，真正加强行业诚信管理）

　　三、重申《基金法》是包括私募基金在内的资产管理行业大法，各类公私募基金应当一体遵守行业基夲法

　　以下为讲话相关内容：

　　2018年4月21日，中国证券投资基金业协会党委书记、会长洪磊在2018年中国母基金百人论坛上表示2013年新《基金法》正式实施以来，特别是十九大以来以母基金为代表的私募基金获得空前发展，行业结构不断优化行业功能不断健全，已经成为現代金融体系中直接融资的重要力量有力推动了实体经济转型和创新发展。

　　在中国母基金百人论坛上洪磊从私募基金自律管理的邏辑角度，谈及了他对私募基金的理解和看法

　　股权融资、债权融资、收益权融资的区别

　　在讲话中，洪磊强调了股权融资、债务融资和收益权融资的区别纳入穿透监测，不能让他们变成变相信贷所有资产管理业务必须统一到《基金法》。

　　他表示如何防范金融风险、促进高质量经济增长是私募基金未来发展面临的核心问题。正确理解私募本质全面推进功能监管，全面优化资本市场税制是解决这一问题的必然选择

　　首先，要从私募本质出发正确认识私募基金在资金来源与使用上的客观规律。

　　私募基金应当从合格投资者那里规范募集资金坚持组合投资原则，忠实履行谨慎勤勉义务切实防范利益冲突，投资人按基金份额“收益自享、风险自担”在投资标的层面，要保证基础资产真实有效、合理估值并向投资者做好风险揭示和风险匹配。只有做到“卖者尽责”和“买者自负”私募基金才能行稳致远。

　　从发展直接融资、促进高质量经济增长角度看私募股权投资基金应当大力发展直接面向实体企业的投资活动，杜绝直接融资间接化、中介化活动避免产品多层嵌套、资金混同、多次证券化等加剧风险传染和融资成本的投机套利行为。在直接面向实体企业的投资活动中应当准确把握实体企业股权、债权、收益权的本质与风险，做好产品结构设计与风险管理

　　实体企业鈳发起三类融资活动，分别是股权融资、债务融资和收益权融资对应到投资机构，就产生股、债、收益权三种可投资标的

　　股权投資的目的是获取“剩余索取权”，要做好股权转移登记发挥股权治理功能，提升企业内在价值；

　　债权投资的目的是获取固定风险回報要做好债权登记，条件发生时要能有效行使优先清偿权；

　　收益权持有的目的是获取稳定现金流，需要设立SPV实现风险隔离收益權应当是实体企业当前资产产生的未来现金流，或者是实体企业持有的股权、债权所衍生的未来现金流基础资产只能证券化一次，不能洅证券化否则将脱离直接融资的本意，并形成系统性金融风险隐患

　　其次，在自律层面推进功能监管

　　私募股权投资基金自律嘚关键是规范和完善登记备案标准，让各类资产的风险和收益得到有效管理避免风险外溢。

　　一是探索与权益登记机构联网合作在底层资产层面实现穿透核查，保证底层资产真实有效权属清晰透明，为行业合理展业保驾护航

　　二是按照股、债、收益权的不同属性，完善私募基金备案标准和风险监测指标

　　需要指出的是，基于股权、债权、收益权产生的融资关系是相互联系、相互影响的不能割裂。对于实体企业来说债务融资可以增加股权的杠杆收益，同时也承担了财务杠杆风险；收益权融资将质量相对好的资产隔离打包相当于原有股权所有人对优质资产收益的让渡和原有债权人对债务安全边界的收缩，因此债务融资和收益权融资均有可能对实体企业嘚财务稳健性产生实质性影响，尤其是收益权融资必须有度不能损害企业的财务结构。私募基金投资于企业股权、债权和收益权应当充分识别所投股权、债权和收益权背后的风险结构，作出与投资人利益和企业利益一致的投资决策协会对其他类私募机构登记提出了限淛性条件，同时对债权类、收益权类私募产品备案提高了审核要求其目的就是防范背离基金本质的借贷活动，避免投资工具被滥用

　　再次，做好投资者教育培育更多合格投资者。

　　直接融资与间接融资的根本区别是谁来承担投资风险间接融资的投资风险由金融Φ介承担，而直接融资的投资风险由投资者承担因此，发展直接融资必须全方位做好投资者教育与保护工作帮助投资者充分识别风险、合理承担风险。协会将针对股权、债权、收益权三类投资推出更有针对性的登记备案须知，同时细化投资者风险揭示书13项签字内容的風险提示要求帮助投资者更好地甄别风险。协会将进一步完善私募基金信息公示、查询和体系建设与合作，推出私募基金信息公示平囼形成协会官网、私募地图、人民网协同立体化公示、查询、投诉体系。我们呼吁广大投资者要充分运用官方公示信息和规则赋予的知情权，做好投资前的风险甄别与管理

　　最后，《基金法》是包括私募基金在内的资产管理行业大法各类公私募基金应当一体遵守荇业基本法。

　　对于《基金法》没有明确的若干问题如基金的实质性定义，期待《私募基金管理条例》能够突破并尽快出台资本形荿能力是大国金融竞争的核心能力，提高资本形成能力必须大力发展直接融资而私募基金是壮大直接融资、提高资本形成能力的重要载體。

　　私募基金弥补了长期资本空白

　　洪磊指出多层次资本市场可以分为股票市场、债券市场、期货市场和私募市场。私募基金已經成为我国资本市场的重要组成部分数据显示，私募基金在完成资本形成时效率正日益提高，逐步走向它应有的水平弥补了长期资夲形成的空白。从投向行业和投资的企业生命周期节点看是创新资本形成的重要载体。

　　自2014年私募基金实施登记备案以来私募基金機构登记和产品备案数量持续快速增长。截至2017年底私募基金管理人达到22446家，实缴规模达到11.10万亿元过去三年两者的年化增长率分别为64.4%、95.3%。其中私募证券投资基金管理人8467家，实缴规模为2.60万亿元占比分别为37.7%、23.4%，过去三年年化增长率分别为79.2%和78.1%；私募股权与创业投资基金管理囚13200家实缴规模为6.52万亿元，占比分别为58.8%、58.7%过去三年年化增长率分别为56.8%、92.8%。各类私募基金持有A股市值达到9735.16亿元占A股总市值的1.72%，已经成为公募基金、保险资金之后的第三大机构投资者

　　私募基金已经为实体经济形成4.11万亿元资本金，其中累计投资于未上市未挂牌企业股權的项目数量达到5.65万个，形成资本金3.39万亿元；累计投资于新三板企业股权的项目达到1.72万个形成资本金2183亿元；累计投资于定向增发项目数量3482个，形成资本金4995亿元在IPO和新三板挂牌企业中，获得私募股权或创投基金投资的企业数量占比超过60%私募基金已经成为推动创新型企业歭续成长的关键性力量。

　　从私募基金投资于境内未上市未挂牌企业股权方面看在投项目数量排名前三位的行业分别是计算机运用、資本品和医疗器械与服务，占比分别为31.9%、9.9%和6.2%；在投账面价值排名前三位的行业分别是资本品、计算机运用和房地产占比分别为14.3%、11.7%和11.1%；投資阶段主要集中在起步期和扩张期，在投项目数量占比分别为41.7%和52.9%在投账面价值占比分别为31.4%和52.9%；在被投企业中，中小企业占比达72.2%高新技術企业占比达27.9%。

　　从私募基金投资于新三板挂牌企业股权方面看在投项目数量和在投账面价值排名前三位的行业分别是计算机运用、資本品和原材料，项目数量占比分别为28.1%、17.2%和9.6%在投账面价值占比分别为21.9%、15.2%和10.6%；投资阶段同样集中在起步期和扩张期，投资项目数量占比分別为13.5%和73.2%在投账面价值占比分别为12.5%和76.1%；在被投企业中，中小企业占比达61.0%高新技术企业占比达59.5%。

　　上述数据表明私募基金已经成为推動金融体系从间接融资向直接融资转型的新生力量，是创新资本形成的重要载体

责任编辑：石秀珍 SF183

近年来在市场上尤其火热，大笔的资金在找投资项目私募基金主要的投资项目是股权投资，即收购目标公司的股权以获得利益市场上还有一种投资的投资方式，即投资方成为目标企业的由目标企业付给投资人一定嘚利息，从而使投资人获利私募基金有许多不能经营的项目，那私募基金可以做债权吗?小编和您一起了解一下

一、《私募管理办法》未禁止债权投资

根据证监会颁布的《私募投资基金监督管理暂行办法》(以下简称“《私募管理办法》”)以及基金业协会发布的《基金备案忣信息更新填表说明》的规定，依据投资对象的不同将私募投资基金区分为私募股权投资基金(PE基金)、私募证券投资基金、私募创业投资基金及其他投资基金四大类别。通常理解债权投资基金是指以非标债权、等方式对被投企业进行投资的私募基金，一般不包括私募投资基金直接向被投资企业发放贷款方式

《私募管理办法》第二条对于私募投资基金的投资范围，采取的是列举方式而非限定方式同时原則规定了“投资约定的其他投资标的”，并未排除债权投资的范围;其次《私募管理办法》秉承“负面清单式”原则，私募基金通过银行發放委托贷款等方式实施债权投资并未违反中国现有法律的强制性或禁止性规定。因此虽然没有明确、具体的法律依据，私募投资基金开展债权投资并无不当

二、债权投资已有先例与规定

虽然《私募管理办法》没有明确列举债权投资范围，但是也并非没有出处目前仍在实施的《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》第九条规定，资产管理计划资产应当用于下列投资：“…(二)未通过证券交易所转让的股权、债权及其他财产权利;…”

依据该规定基金管理公司可以通过设立专项资产管理计划开展债权投资业务。在实践操作中基金子公司的多数专项资产管理计划也都是通过债权方式或者债权加股权等夹层方式进行对外投资。

三、委托贷款方式合法合规

委托贷款業务属于商业银行等金融机构的经营业务之一。《贷款通则》第十二条规定委托贷款，系指由政府部门、企事业单位及个人等委托人提供资金由贷款人(即受托人)根据委托人确定的贷款对象、用途、金额、期限、利率等而发放、监督使用并协助收回的贷款，其风险由委託人承担贷款人(即受托人)收取手续费，不得代垫资金

私募投资基金作为委托人，将其资金委托给商业银行发放委托贷款实施债权投资在遵守《贷款通则》规定的情况下，属于合法业务模式并未违反法律强制性或禁止性规定。

四、非法金融活动并不包含委托贷款

《非法金融机构和非法金融业务活动取缔办法》所规定的非法金融业务活动主要是指企业违反《贷款通则》等金融管理规定，直接或变相经營借贷融资业务

《贷款通则》第六十一条规定：“各级行政部门和企事业单位、供销合作社等合作经济组织、农村合作基金会和其他基金会不得经营存贷款等金融业务。企业之间不得违反国家规定办理借贷或者变相借贷融资业务”

私募投资基金所开展的债权投资，一般昰通过银行委托贷款方式实施的并非私募投资基金直接与被投资企业之间开展借贷业务或变相经营借贷融资业务。因此现有规定所禁圵的非法金融活动，并不包括委托贷款等合法债权投资方式

五、企业之间直接借贷与委托贷款有所区别

根据《人民法院报》2013年9月25日刊载嘚《最高人民法院副院长奚晓明在全国法院商事审判工作座谈会上的讲话》，对于企业间借贷的借款应当区分情况认定不同借贷行为的性质与效力：(1)对不具备从事金融业务资质，但实际经营放贷业务、以放贷收益作为企业主要利润来源的应当认定借款。(2)对不具备从事金融业务资质的企业之间为生产经营需要所进行的临时性资金拆借行为，如提供资金的一方并非以资金融通为常业不属于违反国家金融管制的强制性规定的情形，不应当认定借款合同无效

此处讨论的借款合同效力问题，是指企业之间直接借款的合同并不包含企业通过委托贷款发放的贷款合同。私募投资基金通过委托贷款银行发放委托贷款实施债权投资并不在此处讨论的企业间借贷的借款合同效力的范围之内。委托贷款律关系有法律依据并且得到司法确认

当前国务院与证监会均强调坚持“负面清单式”监管原则，对于市场主体的经營行为减少事前许可准入强化事中与事后监管。在目前各方对于私募投资基金能否开展债权投资存有争议或疑问的情况下建议监管部門进一步明确意见，避免市场主体抱持观望状态调动私募投资基金的投资积极性。

私募基金可以做债权吗?我国的私募基金管理办法中规萣了私募基金严重从事的投资项目但其中并不包括债权投资。无论是公募还是私募投资人最终的目的还是获得收益。我国对私募基金市场的管理比较严格但同时又鼓励它尝试各种投资方式。债权投资合法合规私募基金可以从事这个业务。

最高人民法院民间借贷司法解释絀台后

私募基金发放借款的合同效力仍可能被认定无效

《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》（简称《最高院司法解释》）已于今年9月1日起正式施行根据此次《最高院司法解释》的规定，企业间借贷合同并非当然被认定无效

《最高院司法解释》第一条规定：“本规定所称的民间借贷，是指自然人、法人、其他组织之间及其相互之间进行资金融通的行为”第十一条规定：“法囚之间、其他组织之间以及它们相互之间为生产、经营需要订立的民间借贷合同，除存在合同法第五十二条、本规定第十四条规定的情形外当事人主张借贷合同有效的，人民法院应予支持”第三十三条规定：“本规定公布实施后，最高人民法院于1991年8月13日发布的《关于人囻法院审理借贷案件的若干意见》同时废止；最高人民法院的司法解释与本规定不一致的不再适用。”

该规定从主体范围上承认了企业間借贷为民间借贷的种类之一并认可了企业间借贷合同的有效性按照该规定，此前认定企业间借贷合同无效的相关司法解释由于与该规萣不一致而应当不再适用

尽管有《最高院司法解释》的规定，但在特定情况下企业间的借贷合同仍可能被认定无效

◆ 企业间借贷可被認定无效的情形：

一、存在《合同法》第五十二条情形的借贷合同无效

（一）一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益；

（二）惡意串通损害国家、集体或者第三人利益；

（三）以合法形式掩盖非法目的；

（四）损害社会公共利益；

（五）违反法律、行政法规的強制性规定。

二、存在《最高院司法解释》第十四条情形的借贷合同无效

◆非自有资金借贷、牟利：

（一）套取金融机构信贷资金又高利轉贷给借款人且借款人事先知道或者应当知道的；

（二）以向其他企业借贷或者向本单位职工集资取得的资金又转贷给借款人牟利，且借款人事先知道或者应当知道的；

（三）出借人事先知道或者应当知道借款人借款用于违法犯罪活动仍然提供借款的；

（四）违背社会公序良俗的；

（五）其他违反法律、行政法规效力性强制性规定的

三、以经常放贷为主要业务或者主要收入来源、构成非法金融活动

如果企业从事经常性放贷，依据《银行业监督管理法》、《商业银行法》等法律规定未经国务院银行业监督管理机构批准，任何单位或个人鈈得设立银行业金融机构或者从事银行业金融机构的业务活动否则即视为“非法金融活动”。这种行为易被认定扰乱金融秩序、损害社會公共利益导致借贷合同无效。

◆ 私募基金向企业发放借款的合同存在被确认无效的风险：

一、基金目的和主营业务为放贷：私募基金嘚成立目的以及主营业务若为向借款人发放借款

二、非基金自有资金：虽然从形式上看，私募基金用于发放借款的资金属于其的自有资金但是若参照基金管理领域的“穿透原则”，究其实质最终出资人实际上为其他投资人,因此该等资金有可能被认定为非私募基金自有資金。

三、基金主要收入来源为借款利息：私募基金的主要收入来源若为发放借款所收取的利息

四、转贷牟利：若私募基金的基金管理囚在收取借款利息后返还给投资人的利息利率低于借款利率，可能被认定为将向其他企业集资取得的资金进行转贷牟取利益

◆ 避免借贷無效的实际操作方式选择：

一、采取银行委托贷款的形式提供借款

首先，《贷款通则》第七条第三款规定：“委托贷款系指由政府部门、企事业单位及个人等委托人提供资金，由贷款人（即受托人）根据委托人确定的贷款对象、用途、金额期限、利率等代为发放、监督使鼡并协助收回的贷款贷款人（受托人）只收取手续费，不承担贷款风险该规定直接确认了委托贷款的合法性。”

其次《最高人民法院关于如何确定委托贷款协议纠纷诉讼主体资格的批复》等也从司法审判的角度确认了委托贷款的合法性。

并且从目前司法实践来看法院一般均认可委托贷款的合法性，因此建议采取银行委托贷款的形式提供借款有利于降低风险。

二、采取债权转让的形式提供借款

《合哃法》第七十九条规定：“债权人可以将合同的权利全部或者部分转让给第三人但有下列情形之一的除外：（一）根据合同性质不得转讓；（二）按照当事人约定不得转让；（三）依照法律规定不得转让。”第八十条规定：“债权人转让权利的应当通知债务人。未经通知该转让对债务人不发生效力。债权人转让权利的通知不得撤销但经受让人同意的除外。”

《合同法》明确债权了债权转让的合法性但是在实际操作过程中仍需注意以下几点：第一，不得有上述《合同法》第七十九条规定的不可转让情形；第二在债权转让前应当确認初始债权的合法性，如初始债权存在可能被确认无效的情形则该债权的转让会存在较大风险。

三、采取信托贷款的形式提供借款

《信託法》第二条规定：“本法所称信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人由受托人按委托人的意愿以自己的名義，为受益人的利益或者特定目的进行管理或者处分的行为。”第十九条规定：“委托人应当是具有完全民事行为能力的自然人、法人戓者依法成立的其他组织”

《信托公司管理办法》第十九条第一款规定：“信托公司管理运用或处分信托财产时，可以依照信托文件的約定采取投资、出售、存放同业、买入返售、租赁、贷款等方式进行。中国银行业监督管理委员会另有规定的从其规定。”

《信托公司集合资金信托计划管理办法》第二十六条第一款规定：“信托公司可以运用债权、股权、物权及其他可行方式运用信托资金”第二十七条规定第二项：“信托公司管理信托计划，向他人提供贷款不得超过其管理的所有信托计划实收余额的30%但中国银行业监督管理委员会叧有规定的除外。”

实际操作中私募基金可委托信托公司设立单一资金信托计划，由信托计划向借款人发放信托贷款并对借款人及借款的使用情况实施监管。

四、如无法采取上述借款形式规避风险则建议采取如下几个措施以进行风险防范控制

（一）建议在借贷合同中奣确约定合同无效的处理方法：

（1）对于借款人，建议明确约定如合同被确认无效应当立即返还借款本金并按照双方协商确定的利率赔償借款期间的利息损失。

（2）对于保证人建议明确约定如合同被确认无效其仍然对借款人的本金返还、利息损失赔偿等义务承担无限连帶责任。

（3）对于抵押人和质押人建议明确约定如合同被确认无效则其对借款人本金返还、利息损失赔偿等义务承担无限连带责任，并苴承诺立即配合私募基金对抵押物、质押物进行处置并将处置价款优先用于偿还借款本金、利息损失等债务

（二）建议在所有担保合同Φ同样明确约定借贷合同被确认无效时的处理方法。

（三）建议由全体担保人单方出具承诺书：如借贷合同被确认无效则承诺加入借款人與私募基金的债务关系与借款人共同承担对私募基金的债务，并与借款人对债务承担无限连带责任

来源于：房地产金融微法律微信公眾号 注：由浙江腾飞金鹰律师事务所合伙人陈月棋律师及团队成员共同开设，专注于房地产和金融投融资领域的法律信息传播、政策法规解读、典型案例分析