天津中联资产评估有限责任公司

《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》

反馈意见回复中国证券监督管理委员会：

根据贵会于 2018 年 12 月 19 日下发的《行政许可项目審查一次反馈意见通知书》（第 181910 号）有关意见和要求天津中联资产评估有限责任公司组织评估项目组对贵会的反馈意见进行了认真的研究和分析，并就资产评估相关问题出具了本回复现将具体情况汇报如下：

问题 1、申请文件显示，浙江贝得药业有限公司（以下简称标的資产或贝得药业）报告期内盈利水平呈下降趋势分别实现净利润 2,792.76 万元、2,533.55万元和 1,507.86 万元，扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润分别为2,406.10 萬元、1,588.00 万元和 1,082.74 万元预测期内，绍兴向日葵投资有限公司（以下简称向日葵投资）承诺贝得药业 2018 年、2019 年、2020 年、2021年、2022 年实现的经审计的净利潤（净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据）分别不低于 2,600 万元、4,650 万元、6,450 万元、8,600 万元和 10,650万元请你公司：1）补充披露贝得药业报告期内经营业绩下滑的原因。2）补充披露标的资产截至目前的营业收入及经营业绩实现情况3）结合贝得药业报告期内盈利水平变动情况、未来业务发展预期、主营产品市场拓展及渗透计划、核心竞争优势保持、可比产品市场竞争程度、一致性评价未获通过风险等，补充披露本次交易业绩承诺的可实现性请独立财务顾问、评估师和律师核查并发表明确意见。

（一）标的资产截至目前的营业收入及经营业绩實现情况

2018 年度贝得药业未经审计的经营业绩情况如下：

向日葵投资承诺贝得药业 2018 年实现的经审计的淨利润（净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据）不低于 2,600 万元，根据贝得药业 2018 年度未经审计的盈利情况预计其 2018 年度实现的经審计的净利润将超过承诺金额。

（二）贝得药业报告期内经营业绩波动的原因

2016 年度至 2018 年度贝得药业经营业绩情况如下：

其中，营业收入的构成情况如下表所示：

贝得药业 2017 年度经营业绩较 2016 年度有所下滑主要是克拉霉素原料药嘚收入及毛利率计算公式是什么出现暂时性波动所致。2018 年度贝得药业未经审计的营业收入为 24,284.94 万元，较 2017 年度有较大幅度的上升经营业绩良好。

贝得药业 2017 年度营业收入较 2016 年度有所下滑一方面系部分外销国家受短期因素影响销量有所下降。其中贝得药业原持有的印度克拉黴素原料药注册证书于 2017 年年初到期，贝得药业已按规定通过代理机构递交了续期申请资料但印度有关部门迟至 2017 年一季度末才向贝得药业頒发了再注册证书。由于再注册证书延期导致 2017 年度出口至印度市场的克拉霉素原料药数量有所下降；韩国市场因竞争加剧，贝得药业 2017 年喥通过贸易公司出口至韩国市场的克拉霉素的数量有所下降目前贝得药业已取得更新后的印度克拉霉素原料药注册证书，有效期至 2020 年 3 月 27 ㄖ对印度市场的销售开展正常，韩国市场 2018 年度的销量已有所回升同时贝得药业积极拓展其他海外市场客户，2018 年度克拉霉素原料药的整體销售收入已大幅上升

另一方面，2017 年度克拉霉素原料药的主要原材料硫氰酸红霉素持续涨价导致贝得药业营业成本增加，但从原材料箌公司产品的价格传导存在滞后性克拉霉素原料药的销售价格未能及时同步上升，导致贝得药业原料药的毛利率计算公式是什么从 2016 年度嘚 28.83%下降至 24.48%从而影响了当年的毛利金额。

2018 年以来贝得药业对印度、韩国等市场的销售正常开展，克拉霉素原料药的价格逐渐上涨毛利率计算公式是什么已逐渐恢复。2018 年度贝得药业实现营业收入24,284.94 万元、扣除非经常性损益后归属于股东净利润 2,974.59 万元，均超过2016 年及 2017 年水平贝嘚药业已克服市场短期波动的不利影响，经营业绩良好盈利能力进一步增强。

（三）本次交易业绩承诺具有较强的可实现性

本次交易业績承诺系交易双方参考天津中联收益法评估结果协商确定结合标的公司历史经营业绩和增长趋势、主要产品的未来发展规划、标的公司嘚核心竞争优势及市场竞争情况等因素，本次交易的业绩承诺具有较强的可实现性具体如下：

1、标的公司盈利能力逐步增强，2018 年度完成凊况超过业绩承诺

报告期内标的公司经营业绩有所波动，其中 2017 年度由于印度、韩国等市场因客观原因导致销量下降及克拉霉素原料药产品价格上升滞后于原材料价格上升等短期因素影响导致该年度主营业务收入及净利润均较 2016 年度有所下降。但自 2018 年度以来标的公司已克垺各项短期因素的不利影响，各类产品销售情况良好盈利能力逐步增强。2018 年度标的公司实现营业收入24,284.94 万元、扣除非经常性损益后归属於股东净利润 2,974.59 万元（未经审计），经营业绩较 2017 年度大幅增长并已超过 2018 年度承诺的利润水平。

2、标的公司主要产品未来发展预期良好

报告期内标的公司营业收入由原料药和制剂构成，其中克拉霉素原料药占主要构成部分随着标的公司拉西地平分散片等产品逐步打开市场，制剂销售占比逐步提升2016 年度、2017 年度及 2018 年度分别为 13.01%、20.19%、25.67%。未来标的公司将形成以克拉霉素原料药和拉西地平分散片为主其他产品作为補充的业务格局，并在此基础上持续开发新品种丰富产品结构。

本次交易收益法评估中标的公司预测期主营业务收入和净利润主要来源于克拉霉素原料药和拉西地平分散片的销售，与标的公司业务发展趋势一致

其中，克拉霉素原料药以评估报告出具日的合同单价为基礎在标的公司保持现有市场占有率及产能释放的情况下，该产品在预测期的营业收入及毛利率计算公式是什么水平基本保持稳定目前克拉霉素市场规模仍处于增长阶段，贝得药业从事克拉霉素原料药生产经营多年拥有较为稳定的客户关系及销售渠道。此外贝得药业巳陆续通过欧盟、美国、日本的药品资质认证，未来通过对欧美等发达国家市场的拓展在稳定销量的基础上其收入规模仍有望取得进一步增长。

拉西地平分散片作为标的公司预测期营业收入及净利润持续增长的重要驱动产品市场前景广阔，报告期内销售增长趋势未来将嘚以继续维持具体如下：

（1）抗高血压药物及拉西地平未来发展预期良好

随着全球肥胖和老龄化的趋势，估计全球高血压患病人口将达箌 15 亿目前每年全球范围内高血压导致死亡的人口数达到 750 万，占到每年总死亡人口数的 12.8%我国是高血压发病大国，高血压患病率一直维持茬较高水平目前，我国高血压患者人数已突破 2.7 亿（《中国心血管病报告（2017）》）

随着我国经济水平的提高及人民健康养生意识的提高，高血压的知晓率、治疗率也逐渐提高我国高血压的治疗率从 2002 年的 24.7%上升至 2012 年的41.1%，还有较大的提升空间

因此，受高血压患者人数及治疗率同时上升的影响抗高血压药物未来发展预期良好。根据米内网统计2016 年全国医院市场中高血压药物市场规模达到516 亿元，年同比增长 10.92%

鈣离子通道拮抗剂是最主要的抗高血压药物之一，占高血压药物市场份额30.38%拉西地平作为第三代钙离子通道拮抗剂中具有独特优势的品种，能够保持 24 小时高质量平稳降压有效控制清晨血压，有效降低“晨峰现象”并且对心率影响不大，最终降低心脑血管事件的发生率對于年龄较大的高血压患者具有更好的适用性。随着药品的更新换代和拉西地平的优势逐步被认识和接受拉西地平的市场份额将逐步增夶。

（2）标的公司报告期内拉西地平分散片的盈利水平快速提升未来将继续保持增长趋势

报告期内，标的公司拉西地平分散片的盈利水岼变动情况如下：

标的公司于 2014 年取得拉西地平分散片药品注册证书2015 年底开始主要通过代理模式投放市场，陆续获得市场认可2017 年以来，隨着医药销售流通体制改革和“两票制”的逐步推行标的公司聚焦于“两票制”执行较好的地区，采用投标模式开展产品销售产品单價及毛利率计算公式是什么均有提升。报告期内标的公司拉西地平分散片销售取得了良好成绩，中标省份及开展销售的医院数量持续增加销量快速增长。截至 2018 年 12 月贝得药业拉西地平分散片在27 个省份中标，在售的有 18 个省份根据集中采购平台的查询情况，除福建省及北京市以外覆盖的医院数量达 895 家

万元（未经审计），产品盈利能力快速提升未来随着标的公司市场推广计划的实施及产品品质取得更加廣泛的认可，贝得药业拉西地平分散片产品销售将继续保持增长趋势成为标的公司重要的利润增长点。

综上所述标的公司主要产品未來发展预期良好，为实现本次交易业绩承诺提供了保障

3、标的公司针对主要产品制定了相应的市场拓展及渗透计划

为了促进拉西地平分散片的销售收入实现持续增长，贝得药业一方面及时把握“两票制”带来的市场机会通过投标模式已取得了一定的成效；另一方面制定叻具体的推广计划，未来将根据相关计划稳步实施以促进拉西地平分散片销售的进一步增长。

贝得药业未来将继续采用投标模式和代理模式相结合的方式将销售区域划分为三个营销大区，各区配备区域经理、商务代表、学术代表、市场专员等专职销售人员定期对市场營销环境、目标、计划、业务活动进行核查分析。在此基础上标的公司将借助配送商的网络，利用配送商与医院的联系进入医院的采购目录；再以当地市场对拉西地平分散片的熟悉程度选择推广商视情况组织宣传、教育、学术推广等相应的推广活动。与此同时构建全國商业网络，实现已开发二级以上医院附近的药店重点布局百强连锁、省级有影响力的连锁、区域性强势单体药店铺货。此外打造样板诊所，开展 VIP 特色活动通过产品疗效印证、产品价值宣讲与品牌传播，逐步形成口碑逐步打造终端高血压用药知名品牌和黄金单品。

貝得药业将逐步加强推广力度充分利用患者对慢性病药物存在的长期依赖性特点，以保障拉西地平分散片销售收入的持续增长

4、标的公司核心竞争优势突出，能够保障产品销售的持续增长

标的公司拥有完整的产业链体系形成了医药中间体-克拉霉素原料药-克拉霉素制剂、医药中间体-拉西地平原料药-拉西地平制剂一体化的业务模式，目前已拥有较为完整的抗感染、抗高血压药物产业链能够同时从事相关原料药和制剂研发、生产和销售。产业链集成提高了标的公司的资源配置效率发挥了产能协同效应，有利于增强企业盈利能力提高标嘚公司产品的整体竞争力。

自成立以来贝得药业一直注重技术工艺创新，提升产品差异化竞争优势和生产效率不断增强新产品开发力喥，积极跟踪药品的生命周期拓展产品研发与生产的范围并延伸产品生产价值链。贝得药业主要核心技术人员具有近20年的医药行业从业經验在医药的研发、生产和质量控制等领域具有较深厚的积淀。截至报告期末贝得药业取得药品生产批件 20 个，已获得授权的专利16项

標的公司具有产业链集成优势、工艺技术优势和人才优势，有利于提升相关产品在行业中的竞争地位促进产品销售收入持续增长。

5、可仳产品市场竞争缓和为标的公司业绩增长创造良好环境

克拉霉素原料药作为成熟产品，其市场竞争格局较为稳定标的公司未来将继续保持现有市场份额，提高产品利润贡献水平

拉西地平分散片作为标的公司未来重要的业绩增长点，目前国内具有拉西地平生产资质并实現销售的生产企业仅有三家其中哈药集团三精明水药业有限公司的产品为普通片剂，浙江金华康恩贝生物制药有限公司以及贝得药业为汾散片剂；另外葛兰素史克集团公司也在国内市场销售普通片剂但其产品价格较高，定位于高端市场2017 年以来，随着全国“两票制”的陸续落地原有的市场格局逐渐打破，标的公司及时把握行业变革带来的市场机遇通过采用投标模式进行销售，产品在 27 个省份成功中标并已在 18 个省份实现销售，相关产品销售收入大幅提高

总体来看，拉西地平产品市场竞争对手较少且该产品在竞争对手的业务中比重較低，因此行业竞争程度较为缓和标的公司抓住市场机遇，相关产品的销售收入增长迅速并为未来持续增长奠定了良好基础。

6、主要產品无须开展一致性评价相关风险不会对标的公司未来实现业绩承诺造成重大不利影响

根据《国务院办公厅关于开展仿制药质量和疗效┅致性评价的意见》（国办发[2016]8 号）和《关于落实〈国务院办公厅关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意见〉有关事项的公告》（2016 年第 106 號），开展一致性评价的药品范围为“化学药品新注册分类实施前批准上市的仿制药”拉西地平分散片作为化学药品新注册分类实施前批准上市的新药，无须开展一致性评价；除拉西地平分散片外贝得药业的其他制剂产品属于化学药品新注册分类实施前批准上市的仿制藥，须开展一致性评价

由于贝得药业预测期主营业务收入和净利润主要来源于克拉霉素原料药和拉西地平分散片的销售，此两种产品均鈈属于须开展一致性评价的药品药品一致性评价的相关风险对标的公司未来实现业绩承诺的影响较小。

此外尽管除拉西地平分散片外嘚其他制剂产品销售占比较小，贝得药业在相关规定发布后仍制定了一致性评价的工作计划积极开展相关工作，将一致性评价的影响降箌最低目前，贝得药业有克拉霉素片、辛伐他汀片 2 种制剂正在开展一致性评价截至本回复出具之日，克拉霉素片已完成 BE 试验处于申報阶段，辛伐他汀片已完成工艺验证阶段从上述产品销售占比来看，即使未来未能通过一致性评价也不会对本次交易业绩承诺实现情況造成重大不利影响。

综上所述本次交易业绩承诺具有较强的可实现性。

经核查评估师认为，贝得药业报告期内经营业绩下滑主要系克拉霉素原料药的收入及毛利率计算公式是什么出现暂时性波动所致；2018 年度贝得药业未经审计的扣除非经常性损益后净利润已超过 2018 年度業绩承诺数；本次交易业绩承诺具有较强的可实现性。

问题 2、申请文件显示本次交易以收益法评估结果为定价依据，截至评估基准日 2018 年 6 朤 30 日贝得药业 100%股权评估值为 75,100 万元，增值率为 161.38%交易价格 倍。请你公司结合收益法评估结果、标的资产报告期及以前年度盈利水平、未来姩度预测盈利水平的可实现性、可比交易案例情况等补充披露本次交易定价的合理性，交易作价是否充分保护中小股东和上市公司利益请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。

（一）本次交易定价合理

本次根据标的公司基本情况、价值类型、资料收集情况等相关條件分别采用资产基础法和收益法进行评估，最终采用收益法的评估结果作为本次标的公司的最终评估结论根据天津中联出具的《资產评估报告》，在评估基准日2018 年 6 月 30 日贝得药业收益法评估后的股东全部权益价值为

2、贝得药业以前年度的持续投入为未来增长打下了基礎

医药的研发同时具有资金密集型与技术密集型特征，研发时间长投入大，风险高但一旦研发成功，则可能取得丰厚的投资回报

贝嘚药业研发拉西地平原料药和制剂的周期超过十年，在 2004 年贝得药业设立之初即开始准备贝得药业通过多年的自主研发，做了大量的工艺妀进：①根据产品的分散性、有关物质、溶出度及溶出曲线与原研一致的要求采用固体分散技术对产品质量进行了系统提高；②分析改善原辅料对产品质量的影响，优化产品的纯度；③分析改善生产过程对杂质的影响优化产品的纯度。

2011 年在产品工艺改进、研发提升日趨成熟时，凭借自身在拉西地平产品工艺的研发成果贝得药业自主申请注册了发明专利，专利名称为“拉西地平分散片及其制备方法”2012 年，贝得药业筹划立项新的生产项目并取得了环评批复，新的生产项目包括了 1 吨/拉西地平（原料药）2014 年，拉西地平原料药生产项目取得了浙江省食品药品监督管理总局认证的药品生产 GMP证书拉西地平分散片取得浙江省食品药品监督管理局的药品注册批件。2015年 12 月该生產项目通过浙江省环境保护厅的竣工验收。

贝得药业在研发拉西地平原料药和制剂的过程中主要依赖股东不断进行投入，原股东累计投叺的资本金达到 6,100 万美元研发项目本身几乎无法产生收入和利润，因此在研发完成前一直处于亏损状态自 2014 年起，贝得药业开始扭亏为盈盈利能力逐步增强，并于 2017 年度弥补了累计亏损报告期内，贝得药业在前期研发成果顺利转化的基础上处于业务快速发展的成长期未來具有良好的发展空间，增长潜力较大因此收益法评估时预测期的收入和利润均保持了较快增长。

3、未来年度预测盈利水平具有较强的鈳实现性

本次交易向日葵投资承诺标的公司 2018 年度至 2022 年度的净利润（净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据）分别不低于 2,600 万元、4,650万元、6,450 万元、8,600 万元和 10,650 万元。结合贝得药业报告期内盈利水平变动情况、未来业务发展预期、市场拓展及渗透计划、核心竞争优势、产品市场竞争程度等方面综合考虑贝得药业未来年度预测盈利水平可实现性较高，具体详见本回复之“问题 1”之“3、本次交易业绩承诺具有較强的可实现性”

从标的公司实际经营情况来看，2018 年度贝得药业实现营业收入 24,284.94万元、扣除非经常性损益后归属于股东净利润 2,974.59 万元（未经審计）已超过上述 2018 年度业绩承诺数。随着“两票制”推广和药品销售体制改革的深入实施、标的公司推广计划的稳步执行贝得药业的業绩增长将得到有力保障。

4、与可比交易案例相比本次交易估值处于合理水平

经查询，2016 年以来已披露或实施完毕的上市公司收购医药工業相关资产的部分交易方案统计如下所示：

注：东阳光药以 2017 年 6 月 30 日为基准日出具《补充评估报告》

由上表可见，本次交易对应市净率为 2.61 倍远低于市场同类交噫的 5.49倍；交易作价对应承诺期平均净利润的市盈率为 11.38 倍，低于市场同类交易的市盈率均值作价公允。

考虑到：①标的资产处于业务发展嘚初期报告期内净利润基数较小，而未来具有良好的发展空间增长潜力较大；报告期内贝得药业拉西地平分散片已实现的销售收入分別为 272.02 万元、1,637.81 万元、1,812.50 万元，年复合增长率达 265.05%另外贝得药业拉西地平分散片的毛利率计算公式是什么高达 90%以上，因此贝得药业较可比交易案唎中标的资产具有良好的发展空间②交易对方对标的资产 年经审计的净利润进行了承诺，承诺期较可比交易案例长并对实际盈利数不足利润预测数时的补偿方式进行了明确可行的约定，承担了更多的义务因此在与可比交易案例对比分析时，选择交易作价对应承诺期平均净利润的市盈率作为比较依据更加合理本次交易作价对应承诺期平均净利润的市盈率为 11.38 倍，低于市场同类交易的市盈率均值 12.28 倍因此夲次交易作价合理，保障了上市公司及中小投资者的利益

（二）本次交易方案充分保护中小股东和上市公司利益

1、本次交易定价以具有從事证券期货业务资格的评估机构出具的资产评估报告为基础，资产评估报告综合考虑了标的公司的资产状况、技术研发投入、市场开拓計划、利润获取能力等因素对标的公司未来盈利情况进行了合理预测，参数指标的选取较为谨慎能够客观、全面的反映标的公司的股東全部权益价值。因此本次交易定价合理、公允，未损害上市公司及中小股东的利益

2、本次交易对价全部由上市公司以发行股份的方式支付，且交易对方通过本次交易获得的上市公司股份自该等新增股份上市之日起 60 个月内且完成业绩补偿（如有）及减值补偿（如有）前鈈得转让锁定期及锁定金额已经覆盖整个业绩承诺期（本次交易对方业绩承诺期为 2018 年至 2022 年，长达 5 年）及收益法评估预测期的时间及净利潤本次交易的对价支付方式、新增股份锁定期限及业绩补偿安排能够切实可行地保障交易对方按时、足额履行业绩补偿义务，充分保护Φ小股东和上市公司利益

3、在承诺年度期限届满时，上市公司将聘请具有从事证券期货业务资格的会计师事务所对标的资产进行减值测試如果标的资产期末减值额大于承诺年度期限内已补金额，交易对方将对上市公司另行补偿

4、在本次交易决策过程中，公司严格按照《上市规则》、《规范运作指引》等法规及公司《关联交易管理制度》的要求履行关联交易决策程序公司董事会审议本次交易相关事项時，关联董事回避表决也未代理其他董事行使表决权，董事会会议所做决议经全体非关联董事通过；公司股东大会审议本次交易相关事項时采用现场投票、网络投票相结合的表决方式，充分保护中小股东行使投票权的权益其中关联股东回避表决，也未代理其他股东行使表决权股东大会会议所做决议经出席会议的非关联股东 2/3 以上通过，并对中小股东投票结果进行了单独统计

5、在本次交易达成过程中，上市公司按照《上市公司信息披露管理办法》、《关于规范上市公司信息披露及相关各方行为的通知》、《创业板信息披露业务备忘录苐 13 号：重大资产重组相关事项》的要求充分履行了信息披露义务

综上所述，综合考虑本次交易定价依据、交易方案设计、交易决策程序忣相关信息披露本次交易方案充分保护了中小股东和上市公司的利益。

综上贝得药业以前年度的持续投入为未来增长打下了基础，未來年度预测盈利水平具有较强的可实现性本次交易承诺期口径的估值低于可比交易案例，交易作价合理充分保护了中小股东和上市公司利益。

经核查评估师认为，本次交易定价合理充分保护了中小股东和上市公司利益。

3、请你公司：1）对“交易标的定价的合理性分析”部分选取的可比公司、市盈率计算的合理性和适当性进行核查并结合标的资产报告期业绩水平、业绩对赌期限、对赌期内业绩的可實现性等因素，补充披露市盈率指标计算的合理性是否足以支持本次交易定价公允合理的结论。2）对“本次交易对上市公司财务指标的影响”章节中的净利润、归属于母公司所有者的净利润等财务指标计算的准确性进行核查请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。

（一）选取的可比公司、市盈率计算的合理性和适当性分析

报告期内贝得药业主要从事克拉霉素等原料药及拉西地平分散片等药品制劑的研发、生产、销售，其中原料药的占比逐期下降报告期内各期销售收入占比分别为 86.92%、79.69%、75.74%，毛利占比分别为 88.61%、65.60%、39.42%；制剂的占比逐期上升因此，公司结合可比上市公司的市盈率、市净率水平分析本次贝得药业定价的合理性时既选取了从事抗感染类原料药生产的上市公司，也选取了从事心血管制剂产品生产的上市公司截至本次交易的评估基准日 2018 年 6 月 30 日，可比上市公司估值情况如下：

夲次交易贝得药业以承诺的 2018 年度净利润计算的市盈率约为 28.85 倍可比上市公司扣除非经常性损益后的动态市盈率平均值为 41.60 倍，本次交易价格對应的市盈率低于同行业上市公司平均水平在计算可比公司市盈率时，按照贝得药业评估基准日可比公司的收盘价格计算得出的扣除非經常性损益后的动态市盈率计算的市盈率合理、适当。

同行业上市公司市净率的平均值为 3.50 倍本次贝得药业交易价格对应的市净率为 2.61 倍，本次交易价格对应的市净率低于同行业上市公司平均水平

（二）市盈率指标计算合理，能够支持本次交易定价公允合理的结论

1、贝得藥业处于业务快速发展的成长期

贝得药业研发拉西地平原料药和制剂的周期超过十年在 2004 年贝得药业设立之初即开始准备。在这一过程中主要依赖股东不断进行投入，研发项目本身几乎无法产生收入和利润因此在研发完成前一直处于亏损状态。

自2014 年起贝得药业开始扭虧为盈，盈利能力逐步增强并于 2017 年度弥补了累计亏损。报告期初至今贝得药业在前期研发成果顺利转化的基础 上处于业务快速发展的荿长期，尽管报告期内净利润基数较小但未来具有良 好的发展空间，增长潜力较大预测期的收入和利润均将保持较快增长。

与标的公司相比可比上市公司业务发展较为成熟，利润规模相对较大 考虑到标的公司与可比上市公司处于不同的成长阶段，本次交易市盈率指標计 算合理足以支持定价公允合理的结论。

2、本次交易利润承诺期限长交易方案的设计能够切实可行地保障交易对方按时、足额履行業绩补偿义务

交易对方对标的资产 年经审计的净利润进行了承诺，承诺期较可比交易长并对实际盈利数不足利润预测数时的补偿方式进荇了明确可行的约定。本次交易对价全部由上市公司以发行股份的方式支付且交易对方通过本次交易获得的上市公司股份自该等新增股份上市之日起 60 个月内且完成业绩补偿（如有）及减值补偿（如有）前不得转让，锁定期及锁定金额已经覆盖整个业绩承诺期及收益法评估預测期的时间及净利润

因此，本次交易利润承诺期限长交易方案的设计可以切实可行地保障交易对方按时、足额履行业绩补偿义务，充分保护了中小股东和上市公司利益

3、预测期内业绩承诺具有较强的可实现性

结合贝得药业报告期内盈利水平变动情况、未来业务发展預期、市场拓展及渗透计划、核心竞争优势、产品市场竞争程度等方面综合考虑，贝得药业未来年度预测盈利水平具有较强的可实现性2018 姩度，贝得药业实现营业收入24,284.94 万元扣除非经常性损益后归属于股东净利润 2,974.59 万元（未经审计），已超过业绩承诺数随着“两票制”的深叺实施、推广计划的稳步执行，贝得药业的业绩增长将得到有力保障

综上所述，本次交易的市盈率指标充分考虑了标的公司未来经营业績快速增长的预期计算结果合理，能够支持本次交易定价公允合理的结论

（三）对“本次交易对上市公司财务指标的影响”章节中的淨利润、归属于母公司所有者的净利润等财务指标计算的准确性进行核查

“本次交易对上市公司财务指标的影响”中的净利润、归属于母公司所有者的净利润情况如下：

公司将净利率、归属于母公司所有者的净利润实际值数据与披露的 2017年年报、2018 年半年报中对应数据核对，金額一致；将备考值与立信所出具的《审阅报告》（信会师报字[2018]第 ZF10667 号）中的对应数据核对金额一致。

经核查评估师认为，公司市盈率指標计算合理足以支持本次交易定价公允合理的结论；“本次交易对上市公司财务指标的影响”章节中的净利润、归属于母公司所有者的淨利润等财务指标计算准确。

问题 15、申请文件显示报告期内，标的资产克拉霉素原料药产能为 200吨／年报告期内，产能利用率分别为 90.75%、82.15%囷 107.80%产销率分别为 99.82%、95.79%和 84.71%，预测期各期内标的资产克拉霉素原料药的产能基本达到满产满销水平。请你公司结合克拉霉素原料药所处的生命周期、可替代性、报告期内产能水平利用率和产销率情况、所处行业市场容量、标的资产行业地位、主要客户未来需求预期等因素补充披露预测期内克拉霉素原料药销售量的预测依据及合理性。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见

（一）克拉霉素原料药仍具備成长空间，具有不可替代性

克拉霉素属于大环内脂类抗生素通常所说的大环内酯类抗生素是指链霉菌产生的广谱抗生素，具有基本的內酯环结构对革兰阳性菌和革兰阴性菌均有效，尤其对支原体、衣原体、军团菌、螺旋体和立克次体有较强的作用截至目前大环内脂類抗生素已经发展到了第三代，其中第一代大环内酯类抗生素是指红霉素及其酯类衍生物，产品包括红霉素、琥乙红霉素、硬脂酸红霉素、红霉素碳酸乙酯、醋硬脂红霉素、乳糖酸红霉素、依托红霉素等；第二代大环内酯类抗生素品种则包括阿奇霉素、罗红霉素、克拉霉素、地红霉素和氟红霉素等；而第三代大环内酯类抗生素上市品种目前仅有泰利霉素2010 年至 2015年，我国大环内酯类药物的市场销售额从 59.63 亿元增加至 73.04 亿元年复合增长率为 4.14%，呈现稳定增长状态

克拉霉素是第二代大环内脂类衍生物，1982 年日本大正公司从改造 6-羟基入手成功合成了克拉霉素，其后将技术转让给美国雅培公司1991 年 10 月31 日雅培公司生产的克拉霉素获 FDA 批准上市。克拉霉素因其优越的抗菌性及安全性加之雅培公司良好的促销，销量节节攀升成为大环内脂类抗生素的“重磅产品”。

克拉霉素制剂具有抗菌谱广、杀菌力强、血浆半衰期长、毒副作用较小等特点在临床使用中显示了良好的效果，在抗感染药物治疗中具有不可替代的地位；克拉霉素可与其他一些药物联用无明顯不良的相互作用，因此适用于治疗疗程较长的感染性疾病2010 年至 2015 年，我国克拉霉素制剂市场销售额由

经过近 30 年的发展克拉霉素的市场鼡量稳步增长，目前在发展中国家仍具备较大的增长空间该产品已成功收录我国《国家基本药物目录》和《全国医保目录》。

2、克拉霉素具备不可替代性

克拉霉素具有高效、口服易于吸收对酸稳定性好的特点，该药对革兰阳性菌的活性强对酶稳定，在血清和肺组织中濃度高临床证明体内活性是红霉素的 6-10 倍，是交沙霉素的 14-35 倍并以改善生物利用度为特征，组织和细胞内分布极好、半衰期长其不良反應发生率仅为 3%，适用于治疗上呼吸道及下呼吸道和皮肤、软组织感染已成为取代红霉素的大环内酯类抗生素品种。此外美国 FDA 已批准将克拉霉素与洛赛克合用，作为幽门螺旋杆菌引起的胃及十二指肠溃疡的治疗方案；该药也是治疗艾滋病患者感染的首选药物；因此该药巳经是较为畅销的抗菌药物之一。

克拉霉素已成功收录我国《国家基本药物目录》和《全国医保目录》属于已拥有成熟市场地位的大环內酯类药物，另外药物适应症和疗效亦具有一定的独特性和优势该药品目前在其应用的领域具备不可替代性。

（二）报告期内产能利用率和产销率处于较高水平

最近两年一期贝得药业克拉霉素原料药的产能、产量及销售情况如下：

克拉霉素原料药（单位：吨）

目前克拉黴素市场规模仍处于增长阶段，贝得药业从事克拉霉素原料生产经营多年拥有较为稳定的客户关系及销售渠道。报告期内贝得药业克拉霉素原料药的产能利用率和产销率处于较高水平，随着新增市场的拓展预计未来产销量均有进一步增长的空间，因此本次评估预测年銷量 200 吨具有合理性

（三）新增市场开拓取得良好成效

报告期内，贝得药业克拉霉素原料药对外销售主要销往印度、巴基斯坦等地此外，标的公司积极拓展欧美日等发达地区的销售市场该等市场对于同等产品来说具有更高的产品附加值，同时对于产品的资质认证要求也淛定了更严格的标准

针对美国市场，贝得药业于 2007 年 4 月 30 日向美国 FDA 递交了克拉霉素的DMF（药品主文件）2018 年，贝得药业向 FDA 递交了克拉霉素 DMF 文件唍整性评估的申请并于 2018 年 11 月 29 日正式进入 FDA 完整性评估的目 录，意味着贝得药业的克拉霉素可以被任何一家进入美国市场的制剂厂商直接 参引

针对欧美市场，贝得药业克拉霉素的欧盟注册文件于 2008 年完成递交于2010 年 7 月 23 日首次获得 COS（欧洲药典适用性认证）证书，有效期为 5 年2015 年 7 朤 23 日顺利完成该证书更新，该证书长期有效2018 年 8 月 30 日正式获得 EDQM（欧盟药品质量指导委员会）关于贝得药业克拉霉素工艺调整变更申请的批准。

针对日本市场贝得药业于 2014 年 1 月 22 日向日本 PMDA（医药品医疗器械综合机构）递交医药品外国制造业者认定申请，并获得 AFM（医药品外国制造鍺认定）证书证书有效期为 5 年。2018 年 PMDA正式受理克拉霉素的产品注册文件该受理证书长期有效。

在完成欧美日等发达地区的资质认证的基礎上贝得药业积极开拓该等市场的销售业务，目前已在塞浦路斯、日本、美国等国家实现了最终销售

塞浦路斯终端客户 MEDOCHEMIE（麦道甘美）荿立于 1976 年，该公司2019 年 1 月向标的公司采购了 350KG 原料药产品目前已发货。

日本终端客户 SAWAI 系日本最大的仿制药厂商之一该公司于 2016 年 12月 22 日对贝得藥业进行现场考察，并采购了中试量在 2019 年将启动 MF（Master File，原料药等注册原簿）激活开展进一步的合作。

日本富山化学于 2017 年 3 月 30 日完成对贝得藥业的现场考察工作目前该公司新药已完成三期临床，预计未来对克拉霉素原料药的需求量在 20 吨/年左右

通过印度第三大制药企业 AUROBINDO（阿拉宾度）进入美国市场，该公司 2017 年以来 3 次采购贝得药业的克拉霉素原料药用于放大试验并于 2018年11 月 9 日向美国 FDA 递交了 ANDA（简略新药申请）申请，预计未来对克 拉霉素原料药的需求量在 18 吨/年左右

因此，贝得药业现有客户及上述新增客户的预计需求量合计可以使其克拉 霉素原料药嘚产销量达到 200 吨此外，日本长生堂、TEVA 等客户正在接触 过程中

综上所述，未来标的公司将和现有客户进行深度合作扩大销售规模，并 繼续拓展欧美日等市场的终端客户为标的公司实现克拉霉素原料药销量增长 创造了空间。

（四）标的公司具有较强的市场地位

根据相关統计数据2016 年克拉霉素制剂国内销售金额同比增速 12.61%， 年期间年均复合增速 7.92%国内销售额整体呈逐年增长的趋势，全球销售额 2015 年度达 10.80 亿美元

截至本回复出具之日，通过查询公开信息已取得克拉霉素原料药注册批件的药品生产企业共 22 家，其中目前生产规模较大、产品较为成熟的企业主要有浙江国邦药业有限公司、宜昌东阳光长江药业股份有限公司、浙江耐司康药业有限公司、宁夏启元国药有限公司、山东方奣药业集团股份有限公司、黄石世星药业有限责任公司等以上企业为贝得药业在克拉霉素原料药市场的竞争对手，简要情况如下：

貝得药业克拉霉素原料药于 2006 年完成首次注册经过长时间的技术积累，贝得药业拥有了完整的产业链体系已形成医药中间体-克拉霉素原料药-克拉霉素制剂一体化的业务模式，成为了能够同时从事相关原料药和制剂研发、生产和销售的企业原料药生产制造行业属于技术密集型产业，只有经过长时间的技术积累才能实现产品质量的稳定性标的公司在克拉霉素原料药领域经过10 余年的生产经营，具有工艺技术優势、产业链优势、产品及品牌优势和 竞争对手相比具有一定的竞争力，产品质量得到下游制剂生产企业的高度认可 并保持长期稳定嘚合作关系。

贝得药业克拉霉素原料药的主要国内客户系优质上市公司客户基本情况如下：

下游克拉霉素片剂的市场较集中，长期以来被兩家公司占据主要份额2016年，雅培市场份额达 47.48%恒瑞医药紧随其后，市场份额达 32.66%其余公司均在 10%以下。报告期内各期恒瑞医药均系贝得藥业的重要客户，能够进入该等客户的供应链表明其对贝得药业产品质量和市场地位的认可。

总体来看国内市场上具备克拉霉素原料藥生产资质的企业数量较多，但实现规模化生产的企业较少贝得药业在克拉霉素原料药生产领域具有较强的市场竞争力，品牌知名度较高报告期内主要客户保持相对稳定。

（五）克拉霉素原料药销售量预测的依据及合理性

本次评估预测克拉霉素原料药的年销量以 200 吨为限主要基于以下考虑：

1、克拉霉素已成功我国收录《国家基本药物目录》和《全国医保目录》，属于已拥有成熟市场地位的大环内酯类药粅其在药物适应症和疗效方面具有一定的独特性和优势，其应用的领域具备不可替代性

2、目前克拉霉素市场规模仍处于增长阶段，标嘚公司从事克拉霉素生产经营多年拥有较为稳定的客户关系及销售渠道。此外标的公司已通过欧盟、美国、日本的药品资质认证，未來通过对欧美市场的拓展销量及收入规模仍有望取得进一步增长。结合标的公司产能利用率和产销率的水平本次预测年销量 200 吨具有合悝性。

3、国内市场上实现克拉霉素原料药规模化生产的企业较少贝得药业在克拉霉素原料药生产领域具有较强的市场竞争力，品牌知名喥较高报告期内主要客户保持相对稳定。

综上本次评估预测克拉霉素原料药年销量 200 吨具有合理性。

经核查评估师认为，预测期内克拉霉素原料药销售量预测具有合理性

16、申请文件显示，报告期内拉西地平分散片、辛伐他汀片、克拉霉素片、阿奇霉素分散片产能及销量水平均以万片为单位列示头孢克洛胶囊、罗红霉素胶囊产能及销量水平均以万粒为单位列示，注射用阿奇霉素、注射用奥美拉唑钠产能及销量水平均为万瓶为单位列示预测期内，标的资产上述主要产品预测销售数量分别以万片、盒列示请你公司：1）将上述主要产品報告期及预测期内产能水平、生产数量、销售数量等数据以统一可比单位列示。2）结合拉西地平分散片、辛伐他汀片、克拉霉素片等制剂類产品的取得上市许可的时间、实际推广及销售情况、市场占有率和认可度、并对比可比公司可比药品推广周期及销售情况等补充披露報告期内拉西地平分散片、辛伐他汀片等产品报告期内产能利用率较低的原因。3）结合报告期内拉西地平分散片、辛伐他汀片等产品报告期内的实际产销率情况、市场开拓情况、已进入市场的市场容量、标的资产的市场占有率、市场渗透率、新市场进入难度、未来市场渗透計划及可实现性、所处市场的竞争程度、标的资产各产品所处的市场地位、产品生命周期情况、更新换代风险等因素补充披露预测期内，拉西地平分散片、辛伐他汀片等产品在不同地区预测销售数量的预测依据及可实现性请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。

（一）将上述主要产品报告期及预测期内产能水平、生产数量、销售数量等数据以统一可比单位列示

公司在《重组报告书》“第五章 标嘚公司评估情况/四、贝得药业的评估情况/（二）收益法评估情况/2、收入及成本预测”中涉及销量、产量、单价的单位已按照下列标准换算並统一列示：

4、“克拉霉素片”标准盒=0.25g*6 片/板/盒

5、“注射用阿奇霉素”标准盒=0.25g*1 瓶/盒

（二）结合拉西地平分散片、辛伐他汀片、克拉霉素片等淛剂类产品的取得上市许可的时间、实际推广及销售情况、市场占有率和认可度、并对比可比公司可比药品推广周期及销售情况等，补充披露报告期内拉西地平分散片、辛伐他汀片等产品报告期内产能利用率较低的原因

最近两年及一期，贝得药业制剂产品的产能、产量情況如下：

拉西地平分散片、辛伐他汀片、克拉霉素片、阿奇霉素分散片（单位：万片）

头孢克洛胶囊、罗红霉素胶囊（单位：万粒）

注射鼡阿奇霉素、注射用奥美拉唑钠（单位：万瓶）

报告期内贝得药业制剂类产品的产能利用率较低，主要系由制剂产品的销售推广情况、產品市场地位及制剂产品产能建设特点等因素所形成具体如下：

1、贝得药业各类制剂产品的上市时间、推广和销售情况导致目前产销规模较小

贝得药业各类制剂产品取得注册批件的日期情况如下：

贝得药业制剂产品的销售模式包括投标模式和代理模式，其中拉西地平分散爿主要采用投标模式克拉霉素片、阿奇霉素分散片、注射用阿奇霉素、头孢克洛胶囊、罗红霉素胶囊、辛伐他汀片、注射用奥美拉唑钠等其他制剂则采取经销商代理模式。

拉西地平分散片于 2014 年批准上市该产品目前尚处于市场开拓阶段，产能尚未充分释放目前的产能利鼡率较低，但产销量增长迅速2016 年度、2017年度及 2018 年度销量分别为 873.96 万片、2,062.16 万片及 3,706.45 万片。随着该产品销量的扩大其产能利用率逐步提高。

除拉覀地平分散片以外贝得药业其他制剂产品取得上市许可时间较早，但该等产品均属于在临床上已经广泛使用或使用多年的常规药品生產厂家较多，竞争较为激烈标的公司凭借自身的品牌知名度和推广能力，很难通过投标模式进入公立医院市场因此通过代理模式进行銷售，终端客户为非营利性医疗机构以外的其他医疗机构主要有药店和私人诊所等，该类产品的市场地位不高生产销售规模有限。

报告期内贝得药业因上述产品市场开拓阶段及所处细分市场特点等原因，尚未就上述制剂产品进行大量商业推广客观上导致目前产销规模较小，产能利用率较低

2、拉西地平分散片市场占有率和认可度尚在提升，其他产品市场地位相对不高

拉西地平分散片属于新药该产品生产厂家较少，包括贝得药业在内的国内同剂型生产厂家只有两家在现有的药品集中采购政策下，主要通过投标模式顺利进入医院市場贝得药业的拉西地平分散片产品目前尚处于市场开拓阶段，根据米内网统计数据拉西地平制剂最近三年样本公立医院终端的年平均銷售总额为 40,922 万元，由此测算的贝得药业相应产品的市场占有率较低但报告期内处于快速增长阶段。2016 年度、2017 年度及 2018 年度贝得药业实现的拉西地平分散片销售收入分别为 272.02 万元、1,637.81 万元、4,073.55 万元，年复合增长率达 286.98%该产品是标的公司未来的业绩增长点，随着市场开拓的进展其市場占有率和认可度将持续提升。

除拉西地平分散片以外的其他制剂产品均属于在临床上已经广泛使用或使用多年的常规药品标的公司受限于自身资本实力、品牌知名度等因素影响，在细分领域中的市场地位不高报告期内产销规模有限，也不是标的公司收入和利润的主要來源

3、可比药品市场竞争环境为标的公司未来扩大生产销售、提高产能利用率创造了空间

目前国内具有拉西地平生产资质并实现销售的苼产企业仅有三家，其中哈药集团三精明水药业有限公司的产品为普通片剂浙江金华康恩贝生物制药有限公司以及贝得药业同为分散片劑；另外葛兰素史克集团公司也在国内市场销售普通片剂，但其产品价格较高定位于高端市场。总体来看拉西地平市场竞争较为缓和。2017 年以来随着全国各省份两票制的陆续推出实施，原有的市场格局逐渐打破标的公司及时把握行业变革带来的市场机遇，通过采用投標模式进行销售产品在 27 个省份成功中标，并在 18 个省份实现销售报告期内相关产品销售收入大幅提高，未来拉西地平扩大生产销售、提高产能利用率将有较大空间

除拉西地平分散片外的其他制剂产品均为成熟产品，竞争较为激烈大规模企业具有较为明显的竞争优势，標的公司未来将在保持该等产品现有市场份额的基础上努力争取生产销售规模的扩大

综合上述情况，标的公司未来将积极利用拉西地平競争格局扩大产品的生产销售规模，同时努力争取其他产品的生产销售规模的扩大从而提升整体产能利用率。

4、制剂产能建设通常具囿冗余的特点

和原料药生产不同制剂生产以物理加工、包装为主，多种产品共线生产和新建原料药车间相比，制剂车间在一定范围内嘚不同产能规模所需的资金投入规模差异较小基于该方面的考虑，生产企业在筹建生产线时通常会保留一定的产能冗余标的公司在现囿生产线建设时设计了较大的产能规模，在现阶段生产所需之外为未来的制剂生产留足了产能，因此也导致了目前总体产能利用率较低

综上所述，由于制剂产品的销售推广情况、产品市场地位及制剂产品产能建设特点等因素标的公司报告期内制剂产品产能利用率较低，但随着拉西地平产品市场占有率的提高和产销规模的持续扩大未来标的公司总体的产能利用率将持续提升。

（三）结合报告期内拉西哋平分散片、辛伐他汀片等产品报告期内的实际产销率情况、市场开拓情况、已进入市场的市场容量、标的资产的市场占有率、市场渗透率、新市场进入难度、未来市场渗透计划及可实现性、所处市场的竞争程度、标的资产各产品所处的市场地位、产品生命周期情况、更新換代风险等因素补充披露预测期内，拉西地平分散片、辛伐他汀片等产品在不同地区预测销售数量的预测依据及可实现性

标的公司制劑产品的销量和营业收入评估预测情况如下：

由上表所示，预测期制剂产品的销量和营业收入主要来源于拉西地平分散片的销售

预测期內，辛伐他汀片等其他制剂产品收入占比较小销售增长率较低。由于辛伐他汀片等其他制剂通过代理模式进行销售终端客户为非营利性医疗机构以外的其他医疗机构，主要有药店和私人诊所等该类市场在各大医药数据库无公开统计数据，难以获取该类产品在相关市场嘚情况其销量和营业收入的预测，主要根据历史数据进行考虑预测期各类药品的销量及单价变动不大，本次评估预测系按照历史期水岼并考虑一定的增长率进行预测

因此，对于预测期的销售预测主要围绕拉西地平分散片的市场开拓情况、市场占有率以及未来市场渗透計划等进行具体分析

1、报告期内制剂产品实际产销情况良好

报告期内，标的公司主要制剂产品的产销率情况如下：

由上表所示报告期內，标的公司主要制剂产品产销率较高各类产品的产销量均持续上升。

2、拉西地平分散片作为第三代钙拮抗剂产品具有较大的市场成長空间

我国人口基数大，高血压患者多随着我国步入老龄化社会，高血压患者还将持续增长根据米内网的统计，抗高血压药物在中国醫院用药市场的销售规模自 2003 年以来一直稳步增长2011 年受到针对 162 种抗高血压药物降价的政策影响，增幅有所放缓但随后增长速度持续恢复。2016 年全国医院市场中高血压药物市场规模达到 516 亿元年同比增长 10.92%。钙拮抗剂是最主要的抗高血压药物之一市场份额占 30.38%，约为 156 亿元

钙离孓通道拮抗剂研发至今的 50 年中，已经从硝苯地平药品为代表的第一代、非洛地平为代表的第二代进入拉西地平、氨氯地平为代表的第三玳。其中主要品种的性能比较情况如下：

　　据中国当局网音信国务院總理李克强12月18日主办召开邦务院常务集会，宗旨策动青海三江源生态保护、创造甘肃省国家生态安全屏障综合考核区、京津风沙源管制、卋界五大湖区湖泊水情状办理等一批宏大生态工程

　　集会指出，防守绿水青山留住蓝天白云，是通盘苍生福祉所系也是对儿女儿奻身临其境的责任。务必贯彻落实党的十八大和十八届三中全会心魄始终把创造生态文明、守护生态情状放正在非常身分，巩固科学治悝推行适用工夫，执行最威严的源泉守护轨制严守生态保卫红线，以核心地域和症结领域为抓手实行巨大战术性生态工程，充塞外現市集效用转移种种社会主体投身生态守护和创造的主动性，对峙在守护中希望、在发展中防守让现代人受益，为中华民族永续希望奠定坚韧根基

　　会议进程《青海三江源生态守卫和创筑二期工程规划》，乞求正在概括资历的本原上将办理限制从15.2万平方公里扩充臸39.5万平方公里，以守护和复兴植被为主旨将天然征战与工程创建相连合，增强草原、森林、荒野、湿地与河湖生态形式守卫和缔造齐備生态监测预警预报体例，夯实生态防守和创建的根基从根柢上遏造生态总计退化趋势，使支持民族深远开展的“中华水塔”坚硬又丰沛

　　集会经过《甘肃省加快转型希望建造国度生态安好屏蔽归纳试验区总体盘算》。指出甘肃地处青藏高原、黄土高原、内蒙古高原交汇处，在邦家生态成立中拥有紧要兵书名望要了得水资源节俭集约和闭理捉弄，动员财富布局优化、生齿有序转移加强生态守卫淛造与情形归纳经管，正在主体性能区安插实行、会关连片特困区域区域开展与扶贫攻坚等方面继续获得争执构筑西北以致天下的生态咹然屏蔽。

　　聚会听取了京津风沙源拘束工程报告夸大，推行京津风沙源治理工程看待结实我们邦北方防沙带，遏制沙尘捣乱至匼吃紧。要进一步鼓动二期工程实（财苑）施连续普及中心造林补助法则。鼓吹种种社会主体投资治沙造林凡达到时候绳尺的，均可納福关系补帮兼顾带动防御林改正改造，正在河北张家口坝上地区张开试点加强后期管护负担，保障建成一片、管护一片严肃滞碍囷查处乱砍、乱垦、乱牧、乱挖及乱花水资源等违警举动。接济地点纵情发展沙物业和林下经济勤勉竣工生态订正、农人增收。

　　聚會进程《水质较好湖泊生态情形守卫总体安顿》要求在张开要点流域水习染防治、凑集办理水质较差湖泊的同时，对东北、蒙新、青藏、云贵和东部五大湖区水质较好湖泊进行分区保护做好接洽打算连结，治疗流域物业构造和组织巩固入湖河流污染防治，缔造和筑理鋶域生态有序带动湖泊休养生休，以雪白湖泊滋补祖邦大地

　　聚会夸大，加强生态保卫和创设不只要加大当局投入，更要用订正嘚看法积极追求，改正式样着力构修生态守卫、经济转机和民生改良的融关联动机造，生态赔偿的长效机制和众元进入的投融资机造筑设煽动科学进展的准确导向和窥探评价机制，使巨大生态工程制造做事确凿落到实处、见到实效提高经济社会可连结发展才能。

　　领会人士认为 邦务院会议贯彻落实党的十八大和十八届三中全会心魄，永远把创制生态文明、守卫生态情况放正在卓绝地位谋略动員青海三江源生态守护、制造甘肃省国家生态安然屏障归纳考查区、京津风沙源经管、世界五大湖区湖泊水状况料理等一批重大生态工程。希望刺激接洽范畴受益股走强

　　公司发布,董事会审议经历《对待兴办香港全资子公司的议案》、《关于投资泛亚景况(邦际)有限公司34%股权的发外》。

　　此次投资有利于进一步丰富公司铺排买卖榜样,拓荒和细化打算贸易商场,加强筹划端归纳气力公司这回投资的泛亚环境(国际)2004年在香港创建,被业内以为亚洲最具代表性的专业景观打算事项所之一,紧张从事民众开放空间及中心公园景观筹划、住屋及营业地产景观谋略等生意,正在贸易园林的高端筹划市集拥有较大的商场份额和较高的品牌美誉度,生意控制辐射到上海、北京、广州、深圳、香港、澳门等国内急急都会及菲律宾。底细上,公司保重盘算对业务的开端和引领感化,频年来不断加大策画参加,2012年缔造上海普天园林景观安置有限公司,2013年上半年收购广东城筑达计算院90%股权

　　齐全物业链优势,降低项目总承包才干。双方的协作,有帮于公司整合高低游资源,为客户需要“总谋划-修筑预备-园林布置-园林施工”一体化全财富链优质劳动,普及两边项目总承包才力

　　收购价钱相对合理,功绩订交珍爱筹划性现金流。这次收购价钱对应泛亚国际年均匀净利润的静态市盈率低于上市公司均匀水平,全面价钱相对合理,符合公司威严谋划特点正在事迹訂交方面,年,泛亚国际的归并筹办性现金流净额较昔日三年平均值逐年的增加率不低于12%;年,年均准备性现金净额下滑幅度较2015年不得高出20%。如事實未能达至上述目的,出让方须向受让方支出相关差额的34%

　　盈利展望及投资评级。庇护公司2013、2014、2015年每股收益为0.60元、0.83元、1.14元,方今股价对应PE辨别为28x、20x、15x当前生态文化受到高度珍视,领悟师推断后续生态园林筑造政策扶助力度和资金周济力度也会巩固,园林行业建设代价大白。公司质料了得,准备肃穆,财富欠债率低,正在手本钱填塞,明天营业拓展空间较大,维持“举荐”评级,倡导积极关心危境指示:地产调控进一步超预期;订单及奉行低于预期;现金回款紧张;南沙项目开展低于预期。

　　市政园林工程筑造行业商场大,聚集度低,公司滋长空间巨大2011年公司市政園林工程生意商场占有率仅为0.53%。公司凭借上市的优势,在资本、品牌、项目经历等方面上风卓越,异日孕育空间空阔

　　公司猖狂拓展环保苼意,产生合资效应。公司每年加入营收的3%正在环保手艺研发范畴,方今正在泥土筑复范围已有项目落地公司还筹划向餐厨垃圾顾问、植物放弃物垂问、污泥照望等规模延伸财富链,生产肥料,与苗木及园林养护开业形成关伙效应,得到新的盈利增长点。

　　下半年公司新订立单增長连忙,终年事迹达标概率大住手11月底公司累计签单26亿元(包含中标尚未签公约项目),且第三季度新增非BT项目金额密切一半,为后期速速回款奠萣根基。臆度13年功绩达标概率较大

　　市政园林+生态筑造双轮驱动,高发展可期。遵命公司所处市政园林及生态扶植行业的速疾希望,公司荿长空间庞大与同类公司对照,公司基数幼,增速更具优势。

　　蒙草抗旱发布2013年3季报:公司2013年前3季度达成营业收入5.22亿元,同比降低1.78%;实现买卖利潤1.02亿元,同比增加10.43%;达成归属于上市公司股东的净利润0.86亿元,同比低沉3.54%,EPS为0.43元,略低于了解师此前的预期

　　蒙草抗旱同时宣告浸大家当重组陈述書:公司拟以发行股份及支拨现金的式样(全部收购对价39900万元)收购普天园林70%股权。普天园林2012年主交易务收入为3.79亿元,净利润为4492.55万元收购后普天園林应承2013、2014、2015、2016年告终归属于母公司股东的净利润(扣除一再性损益)为4700万元、5400万元、6480万元、7776万元。

　　源于限定重大工程项目希望神速,公司2013姩Q3告终主交易务收入1.74亿元,较去年同期消沉20.93%,低于认识师此前的预期(图1):(1)分季度来看,公司2013年Q1、Q2、Q3分辨告终收入0.40亿元、3.08亿元、1.74亿元,同比增减10.97%、11.85%、-20.93%,Q3季喥收入增速低于此前预期;(2)分项目来看,公司于2012年签署的集宁区街道及出入口绿化工程2、4标段、白泉猴子园栽种及绿化工程二期、集宁区谈路彡期及河东绿化修造项目、大青山万亩草场复原修设项目进度急速,2013年Q3一共仅贡献收入0.18亿元(外1)

　　公司2013年前3季度告竣综合毛利率计算公式昰什么38.70%,较昨年同期升高5.78%(图2):分季度来看,公司2013年Q1、Q2、Q3辨认完成归纳毛利率计算公式是什么36.49%、36.03%、43.91%,较昨年同期进步7.36%、4.59%、8.53%,盈余才能大幅提高的急急因甴或许在于毛利率计算公式是什么较高的天然生态情形创造工程买卖占比普及。

　　公司2013年前3季度达成净利率17.36%,较昨年同期抬高0.70%,净利率增幅鈈及毛利率计算公式是什么增幅的重要情由正在于技巧用度占比的提升以及交易表收入的减少分季度来看,公司2013年Q1、Q2、Q3分别竣工净利率8.24%、18.82%、15.06%,较昨年同期增减-8.97%、-0.60%、5.49%。源于光阴费用占比的抬高以及生意外收入的减弱,公司的净利率增幅远小于毛利率计算公式是什么增幅

　　公司2013姩前3季度的时期费用占比为10.71%,较旧年同期普及4.13%,出卖用度和合照用度占比的降低是紧张原因(图3)。(1)公司2013年前3季度的卖出费用占比为1.55%,较客岁同期提高0.49%,人员的增长以及收入增速的下滑是卖出费用占比抬高的急急原因;(2)公司2013年前3季度的照管用度占比为8.06%,较昨年同期提高3.94%,研发用度的支出以及收叺增速的下滑是照管费用占比普及的吃紧缘故;(3)公司2013年前3季度的财务用度占比为1.10%,较昨年同期削弱0.30%,财政费用占比下降的急急情由在于召募本钱帶来的利歇收入的增补

　　2013年前3季度公司的营业表收入占营业收入的比沉为0.34%,较旧年同期下滑2.48%,对公司当期净利润产生肯定影响(图4)。源于当局补帮的削弱,公司2013年前3季度的买卖表收入大幅削弱,占营业收入的比浸较昨年同期下滑4.56%

　　源于西部大设备税收优惠的感导,公司2013年前3季度嘚所得税率为15.92%,较去年同期低重9.40%(图5)。按照和地税(2012)1号文对于西部大建立税收优惠侦察看护书,公司符合西部大制造胀吹物业税收优惠策略,公司所嘚税按15%税率征收,公司2013年前3季度的所得税率较客岁同期消沉9.40%

　　公司2013年上半年实现每股策划性现金流净额-0.91元(未找寻发行股份摊薄),较旧年大幅恶化。(图6)分季度来看,公司正在Q1、Q2、Q3鉴别完成每股谋划性现金流净额-0.22元、-0.30元、0.39元。从收、付现比的角度来看(外2),公司现金流的恶化首要源於付现比的上涨,骨子上反响了公司因为自身筹办周围较幼,对上游需要商量价智力亏损

　　公司健旺物业收购落地,公司经历收购普天园林投入地产园林周围,同时开辟华东地域商场。公司未来将正在买卖扩展和地域加众的共振下,达成收入周围的快速填充公司的健旺资产收购落地,进程刊行股份以及支拨现金的办法收购浙江普天园林。浙江普天园林吃紧从事都市园林景观企图和施工,2012年普天园林完毕交易收入3.79亿元,殺青净利润4492.55万元:(1)从业主结构来看,与蒙草抗旱判袂,普天园林的交易机合以地产园林营业为主,公司2012年的地产园林业务收入为3.13亿元,占总收入的比浸为90.61%,蒙草抗旱进程收购普天园林乐成参加地产园林开业规模;(2)从营业区域来看,普天园林的业务严重汇合在华东地域,2012年公司在华东区域(浙江、江苏、安徽、上海)告竣收入3.13亿元,占总收入的90.58%,同时普天园林近年来慢慢参加江西、安徽、四川、甘肃、山东等地,齐备较强的跨区域谋划才干

　　蒙草抗旱收购普天园林后,必定水平上弥补了公司自己买卖会集在内蒙古地域的亏欠,为公司彻底伸开了华东市集;(3)从交易构造来看,普天園林完美较强的筹划实力,公司具有都市园林绿化一级天资、舒服园林工程安插专项甲级天才和筑修工程谋划甲级天赋,是邦内为数不多的同時具有以上三项开业天性的园林景观企业,2012年完毕计算业务收入0.26亿元,是蒙草抗旱方针交易收入的6.5倍。蒙草抗旱收购普天园林加众了自己设计先天的不敷(蒙草抗旱拥有欢乐园林工程部署专项乙级资质),降低了本身的计算势力

　　棕榈园林并购山东潍坊胜伟园林堪称园林行业的胜利并购案例,公司希望复制棕榈园林的成功先例。2010年12月30日,棕榈园林以现金形状出资3880万元对胜伟园林增补进入,增资扩股完成后,棕榈园林占胜伟園林备案本钱的51%在棕榈园林的平台支援下,胜伟园林的收入领域快速减少,由2009年的亏折5000万元疾速加众至2012年的亲昵3亿元;棕榈园林历程胜伟园林囸在山东潍坊地域的渠叙优势,彻底张开了山东市集,公司在山东潍坊地域签订的“潍坊市滨海经济建设区要是项目施工公约”、“潍坊滨海經济制造区重心商务区景观BT工程”契约总额合计10.38亿元。寻找到江苏、浙江的园林市集周围以及普天园林更强的渠讲优势,判辨师以为蒙草抗旱有望复制棕榈园林并购胜伟园林的告成先例,正在合股效应的驱动下告终领域的快快增长

　　根据公司和普天园林签订的业绩答允,公司這次收购的动态PE为12倍,相较于上市园林企业25倍的动静PE,价格相对合理。遵循公司和普天园林缔结的功绩甘愿,普天园林答应2013、2014、2015、2016年鉴别竣工归屬于母公司股东的净利润(扣除频繁性损益)为4700万元、5400万元、6480万元、7776万元,依照增发后的股本策动EPS辨别为0.21元、0.25元、0.29元、0.35元,从命3.99亿元的收购价方案,公司收购普天园林的静态PE、动态PE鉴别为12.69倍(对应2012年净利润)、12.13倍(对应2013年净利润),相对于上市园林企业25倍的动态PE,价钱相对关理

　　公司的并购式樣有所改变,在事迹对赌的根源上补充了鼓舞条件,为普天园林异日事迹的速疾增长垫定了稳定的基础。蒙草抗旱这回的并购办法有所厘革,在古代的功绩对赌根基上添加了股权解禁前提以及鼓舞条款引发条款席卷:(1)若普天园林2013年扣除非一再性损益后归属于母公司股东的净利润达箌或超出4,700万元,且2014年度、2015年度、2016年度三年平均复合净利润增进率来到或高出25%,本次生意的目的家产买卖价钱疗养填充金额为7000万元,蒙草抗旱以现金形式一次性支出;(2)若普天园林2013年扣除非一再性损益后归属于母公司股东的净利润到达或超出4,700万元,且2014年度、2015年度、2016年度三年平均复合净利润增长率高出30%,且三年累计净利润逾越黎民币24379万元,普天园林年净利润逾越24379万元限度中的必然比例将行动普天园林中心办理人员的现金奖赏,各方將在2016年度普天园林审计报告出具后商讨现金夸奖的总共金额。领悟师以为,业绩对赌以及激发并行的并购形态,有用升高了普天园林收拾层的積极性,为普天园林异日功绩的速速增加垫定了坚韧基础

　　节余瞻望、估值和评级。在不研讨公司并外的条件下,剖判师治疗了公司盈利預测假如:1)下调公司工程施工开业和准备业务的收入增速;2)略微上调施工开业的毛利率计算公式是什么程度;3)上调售卖费用占比、照拂费用占比据此阐述师下调公司年EPS至0.68元、0.94元、1.25元,对应PE辨别为40倍、29倍、22倍。正在查究普天园林并表的条件下,说明师对公司年EPS的预测为0.79元、1.08元、1.42元,对应PE鑒别为35倍、26倍、19倍,保卫公司“增持”评级

　　棕榈园林:市政营业转机到手,整年有望可能率竣工股权引发30%功绩增加条件

　　鞍山项目园地問题导致公司三季度业绩增快放缓,问题或已安妥办理。公司第三季度单季营收增进16.99%,远低于第二季度单季的44.46%,纵然主营地产买卖臆想一直支柱20%鉯上的较速增长,但市政贸易中鞍山项目因为园地题目在第三季度鼓舞速度大幅放缓直接导致公司营收增速下滑,从公司三季报揭晓的宏大协議完成景遇看,已开工的健旺条约中,聊城、潍坊CBD、潍坊白浪河动员速度和二季度相差不大,但鞍山项目却仅完毕1099万,远低于二季度的8972万从近期哏踪的情况看,鞍山项目场地问题或已停当执掌,方今全体上述公约煽惑状况均平常。照此测算,理解师估摸公司整年市政营业仍希望杀青8个亿鉯上的营收

　　收购敬润园林若到手完成,将显著普及公司正在华东地区市政交易的开垦。首先,敬润园林在华东市政园林墟市实力很强,近姩贯串了多项大型市政园林工程,其次,敬润园林大概和公司竣工很好的生意互补,公司而今正在华东除山东外简直没有强健项目公布,而华东商場是国内市政园林首要的市集,园林绿化投资约占寰宇市场的40%,收购若得手杀青,公司不妨富裕诱骗敬润园林在买卖渠叙等方面的上风,帮助公司囸在华东地域拓展市政园林买卖

　　公司业绩弹性大,来日可以存在再融资必要。公司目前欠债率较高,干休三季度为59.39%,且追求拟收购敬润园林全面以公司自有资金支付对现金的销耗,剖释师揣度公司在我们日有可能会推出再融资规划,再融资所得到的资本将也许接济公司市政业务殺青高快促进,公司扫数毛利率计算公式是什么也有望随之填补

　　领会师计算公司年每股收益辨认为0.90、1.25、1.64元,参考可比公司平均估值,并说匼园林行业偏环保的属性,给以公司2014年20倍PE估值,对应方针价25元,庇护公司买入评级。

　　从脱硫脱硝行业来看,今朝脱硫大控制已达成,测度约有三汾之一旁边的改制须要脱硝行业13-14年将迎来脱硝改制成的高峰期(电力行业在13年达到高峰,水泥行业13年开始加速改制,正在14年达到投运顶峰。钢鐵行业的树范项目要紧会合正在14年投运)

　　在脱硫脱硝周围,公司优势明确:1)公司功夫处于一流企业水准;2)举止民营经济体,有较好的成本控制囷供职认识;3)团队上风(公司拥有本身单独的调试队伍)。此外公司脱硝工夫是自决研发,正在本钱控制上上风进一步明确

　　方今重金属污染創办行业拥有:1)处于起步阶段;2)市集空间开朗;3)地域较为散布;4)盈余形式尚未通盘成熟;5)比赛水平尚不了解等特性。同时跟着对环保题目的日益珍视,國家近年出台一系列计谋胀舞浸金属传染料理

　　正在扶植领域,公司具有:1)先发上风:公司09年就举行了关联时刻储备,并过程对子公司永清环境建筑的股权收购和永清药剂的接收合并,为公司作战开业的进展提供了空阔平台;2)工夫上风:公司离子矿化坚实化筑设本事居国内进步程度且巳告成操纵;成立单方的投产增补了国内空缺,告竣了家产链延迟;与RAW互助拘束了铬污染土壤创立本事困难;3)品牌上风:公司创建了湘江流域浸金属習染料理的龙头职位,13年已把兴办开业推向天下商场。

　　垃圾发电是公司未来中心进展的贸易之一,此刻公司在筑新余垃圾发电项目(估摸15年8朤投入运行)和衡阳垃圾发电项目(预计16年上半年投入运行),两个项目正式运行后,每年可贡献收入1.2亿元,贡献净利润4300万元

　　公司运营项目重要集闭在钢铁行业的脱硫和余热发电规模,近年钢铁行业低迷,使得运买卖务毛利率计算公式是什么相对较低,阐述师认为短期内公司不会将运营供职活动重点转机,与其全部人业务相比,公司运营做事收入弹性较幼,将保护牢固促进。

　　剖释师揣度公司13年、14年及15年的EPS鉴识为0.36元,0.58元,0.76元,对该當前股价的PE区分为82倍,51倍及37倍,首次赐与“增持”评级

　　“水污染”行业处于政策粘稠期，行业景气魄高墟市空间较大；公司订单量希朢加添，今明两年利润均希望保持50%当中的增速估量年的EPS辨别为0.51、0.77元，对应此刻股价的PE区分为60.8、40.5X保护“选举”的投资评级。

　　功绩根基符合预期：公司颁布前三季度事迹预告归属于上市公司股东的净利润同比增进35%-45%，扣非后的同比增速约为55.8%-69.7%业绩根基上符关预期。分季喥来看Q1-Q3单季度的EPS辨别为0.05、0.08、0.08-0.09元。

　　(1)从行业来看“水感染”为“大气濡染”之后的又一个策略茂密规模。9月30日环保部颁布沉心流域水沾染防治专项预备2012年度考察本相对未经由窥探的流域区县苏息其新增紧要水濡染物排放修造项主意环评审批；继大气污染防治计划后，沝传染防治决策有望于来岁推出或带来2万亿的投资。当局对水濡染的束缚力度和看守力度不停加大且年水照看投资相对较少，以是年沝照望投资快度有望加快

　　(2)从公司来看，公司订单随着行业投资的填充将逐步推广同时公司为“大行业”中的小公司，孕育空间大；且而今水顾问行业膜公司数目浩繁但大局部公司穷乏重心竞赛才力，行业存正在并购重组的机遇公司也许进行外延式扩充。

　　碧沝源颁发业绩预报1-9月节余1.27亿-1.38亿，同比增进20%-30%与上半年功绩增速26.7%附近。前三季度功绩约占研报整年预计的16%略显平淡。

　　行业的季候性特色决议碧水源大局部功绩在4季度吐露2011/12年1-9月份利润占整年比重分辩为23%/19%。三季报的增速对整年增速引导意义有限：2011年前三季度增进29%终年增长95%；2012年前三季度促进31%，终年增进63%是以市集对待公司季报的闭切度也不才降。

　　本年以还公司营业增长已经要紧来自市政污水墟市洎来水和财产污水并没有很大斩获。研报测度14、15年自来水和工业废水资源化有望成为新的增长点今年公司的高增长吃紧来自北京市集的加速和合伙公司的奉献。上半年合股公司普及尚未奉献业绩研报揣测四季度这一景况将获得旋绕，升高终年功绩增快

　　瞻望公司2013/14年EPS為0.97/1.34元，同比增加53%/38%参考A股商场水关照设备与工程公司均匀估值水平，给予碧水源2014年38.8倍PE得到办法价52元。

　　公司宣告拟通过向特定东西刊荇股份和付出现金相撮闭的形式采办沈少鸿等149名自然人持有的浙江疏浚95.0893%股权并募集配套资本。

　　公司由此公司参加污泥照料工程周围来日还可以投入商场空间更大孕育性更好的污水收拾工程范围。不摸索这次策划忖度年EPS分别为0.24、0.26、0.29元；寻觅这回策动，揣测年备考EPS为0.41、0.45、0.50元基于对公司买卖发展格式的剖断，赐与当年45倍的较高估值上调宗旨价至18.5元，维持增持评级

　　此次收购的浙江疏浚，是水利疏浚工程行业的龙头企业收入、净利润范畴与公司相称，与公司贸易都环绕污泥收拾分辩侧浸工程和建造，正在市场开垦、资本捉弄、临盆与办事等方面拥有很强的闭资效应

　　判断公司将来还将原委外延式加众插足污水打点工程周围，基于公司中报公告与大股东旗丅浙江水美有关联交易浙江水美定位水办理工程，大股东仅公司一个上市平台从逻辑上推断，继公司收购浙江疏浚后未来浙江水美吔有注入也许，公司或许造成环绕污水与污泥打点的贸易结构污水与污泥相伴相生，两类贸易几乎是统统肖似的客户群体不妨从来表現共同效应，并且污水市集空间是污泥十倍当中且发展性更好。

　　前次讲述计算年EPS为0.38、0.49、0.61元此次下调重要是由于此前对公司现有压濾机营业范围下逛受经济颓唐教化猜想不敷，以及对新厂区导致固定资产折旧大幅填充臆想不敷

　　事项：庞大契约中标揭晓：公司宣咘收到陕西煤业化工大伙神木天元化工有限公司发出的《中标照管书》，公司中标天元化工中温煤焦油轻质化废水照望项目契约暂估价3.89 億元。

　　前三季度功绩预增发布：前三季度公司实现归属于上市公司股东的净利润1-1.05 亿元比上年同期促进58.59% -66.52%，第三季度杀青节余 万元同仳增疾：48.84% -69.97%。

　　1、项目中标金额约占12年度生意总收入的67%：陕西煤业化工团体神木天元化工有限公司是大家国从事中温煤焦油轻质化综合诈騙本领研发和产业化践诺的新型煤化工企业本次中标项目金额暂估价3.89亿元，约占12年度生意收入的67%项目建筑期为2013年10月至2014年12月，将对公司 2013姩-2015 年的经生意绩发作踊跃传染

　　2、公司业绩本年以来完毕较高促进：2013年1-3季度，公司区别完毕归属于母公司净利润1972万元、4506万元及约4000万元同比增疾分辨为32%、84%及55%，今年今后结余告竣出色好的较高增长态势前三季度事迹增加的原故是工程总承包买卖稳步升高及拓展。

　　3、公司方今项目贮藏丰富希望得手：停止2013年9月30日，公司正在进行的项目共计22个此中：工程类项目15个，托管运营项目(含控股子公司及全资孓公司托管运营项目)5 个对外投资项目2 个。强盛项目稳步胀舞囊括华夏火油大庆石化公司120万吨/年乙烯改扩建工程化三污水照看场改制现投入竣工结算，) 神华宁煤集体甲醇造烯烃项目水形式EPC总承包工程第三季度出手竣工收入约4000万元华夏火油吉林石化分公司40万吨/年ABS安装项目EPC笁程项目投入杀青结算，中煤陕西榆林能源化工有限公司甲醇醋酸系列深加工EPC总承包项目忖度第三季度杀青收入9500万元中火油华北石化炼油质量升级与平安环保光阴改制工程踊跃经营。托管项目方面臆想三季度告竣收入约3，218万元宗旨包罗神华宁煤煤基烯烃项目、神华宁夏煤业大伙二甲醚项目、宁东煤化工基地污水料理工程BOT 项目特许筹办项目、神华宁夏煤业集团圆甲醛水看护运营项目、中国石油天然气股份有限公司庆阳石化分公司污水照拂及中水回用安装托管运营供职项目。另外公司投资的吉林固废公司开展顺利，江苏盐城环保产业园預计10月份修成验收

　　4、剩余预计与投资评级：公司是火油石化行业产业水料理的龙头公司，真切受益于煤化工项目提速将来有望成為业务通盘、专业性特别的大型物业水处理编制全寿命周期办事商，公司众个强盛项目保证13-15年的绩促进瞻望13-14年EPS0.60元、0.80元，目前股价对应PE60、45倍赐与增 持评级。

　　公司发布2013年中报,实现生意收入2.73亿元,同比降低3.2%;归属于上市公司股东的净利润2.24亿元,同比促进1371.7%;根本每股收益0.524元,同比增长1372.5%;扣非后净利润40万元,同比下降97.2%;规划作为发作的现金净流出3829万元,昨年同期为净流出1337万元

　　净利润大幅增进缘于资产执掌收益:公司设立筑设叻剥离非主业,齐心水产和白酒两大主业的进展策略,上半年销售上海泓鑫置业有限公司48.92%的股权,取得投资收益2.57亿元,扣税后照旧对中期利润爆发健壮重染。

　　公司三项费用率普及2.37个百分点:公司售卖用度2110万元,费用率7.73%,同比升高0.98个百分点,紧要是员工福利增加所致;料理用度4350万元,费用率15.57%,同仳普及1.36个百分点,要紧是上交照管费补充所致;理解师认为出卖费用增长有利于提高出售职员踊跃性,对公司深切希望有益,垂问费用的普及紧张鼡于照料和维持公司既有所长

　　水产物收入低落8%:公司中报水产物收入1.79亿元,同比降低8.3%,低于剖释师预期,吃紧是三公泯灭计策导致高级鱼产粅贩卖下降,价值阻塞,然而剖判师依旧看好公司水产物主业,分解师认为公司照样由过去看重资源收购逐渐转型为现有资源哄骗。目前公司具囿淡水养殖水域面积180万亩,因为全面采纳自然放养形式,粗放谋划,单位水域水产品产量仅相称于池塘养殖产量的1/10-1/30,来日公司可始末大湖水域鱼苗投放、品种改革等不变更自然发展纲领的步骤,水产品产量再有极大进步空间由于如今渔业捕捞日益难题,养殖水域屡遭沾染,水产物供给将ㄖ趋困难,同时因为鱼肉的低脂肪高卵白等凸起的强大属性,成为人们肉类蹧跶的增进倾向,水产物供求冲突将日益凸显,理解师坚决看好水产物開展前景。

　　药业收入大幅促进:公司达成药业收入4864万元,同比增加54%,横跨市场预期,但是由因此生意型买卖,毛利率计算公式是什么很低,实际不賺钱;公司如故将药厂卖出,判辨师预期公司正在埋头主业战略下,药品业务业务来日也会剥离

　　白酒收入低落18%,照样是公司进展浸点:由于白酒业产能过剩竞赛形状恶化、三公耗损策略压制,统统白酒行业参加下行周期,预期今明两年行业式样已经端庄;公司白酒产物主体价位正在中低端,受三公破费策略感化较小,或将先于行业复苏。白酒业相对付公司的水资产,毛利率计算公式是什么高很多,红利才略强,分解师以为公司还昰会紧抓白酒开业,渡过行业低谷期;本色上公司上半年一向在进行经销商行列创修,并且公司白酒在外地地域墟市有很好的口碑和较高的市集占有率,他们日必将向常德市周边地域拓展市场空间

　　红利瞻望与评级出于庄重探求,明白师揣度公司年EPS为0.53、0.04、0.06元,维持公司增持评级(假如展示领悟师预期的业内并购等状况,业绩或许爆发式增进,公司必将映现超预期展现,年EPS可以来到0.53、0.10、0.20元)。

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题目：以成本算毛利率计算公式昰什么和以销售金额算毛利为什么会不同呢?
比如：成本是200元（含税）,我要保持20%的毛利的话即200*1.2=240元.
两者算出的结果为什么会不同呢?
反过来,毛利率计算公式是什么=（250-200）/250=0.2 能否用文字详细说明下谢谢
一般毛利率计算公式是什么的计算公式=（收入-成本）/收入，（它的含义是一元的收入所对应的利润） 那么根据公式倒推 已知成本和毛利率计算公式是什么的情况下 收入=成本/（1-毛利率计算公式是什么） 你的计算方式是这样解釋的： 200*1.2=240 那么你的20%是成本毛利率计算公式是什么（含义是一元的成本所对应的利润） 那么毛利率计算公式是什么就=（240-200）/200=0.2 这样就对了

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