来源：聪明投资者　

　　原標题：26年老将石波：现在投资房子风险大外资流入还有10倍增长空间

　　“中国股票市场是估值的洼地，美国的股票市场是估值的高地資本是没有国界的，你只要开放市场外资现在就2%多的比例，十年会变成30%的比例有十倍的空间。” 

　　“银行股价低于它的净资产房哋产股票也是，他的总市值是低于它拥有土地的这些价值” 

　　“房子租金回报率就2%，相当于50倍市盈率和股票市场比起来，股票市场投资价值就有很大的优势”

　　“现在正处于第三轮价值投资周期，都是以万亿市值为目标我们看好这些板块个股…… 以上，是尚雅投资创始人石波在今天的一场路演上给出的最新观点。

　　石波是少数拥有投行、上市公司高管、公募基金经理等经历的私募投资人怹1993年进入证券市场，1998年加入华夏基金2007年，石波创立尚雅投资 

　　以下是他的演讲精彩内容：

　　我今天分享四个部分：第一个部分，什么是价值投资；第二个部分怎样做价值投资；第三个部分，价值投资新周期的特点；第四个部分在价值投资时代有什么样的投资机會？

　　全球进入负利率时代

　　首先什么叫价值投资？价值投资就是以便宜的价格买好的公司价廉物美或者物超所值。股票的价格低于价值的时候才会有价值投资的机会。 

　　这种价值投资的机会往往出现在熊市为什么说现在在价值投资看来，遍地是黄金的周期一个是熊市给我们创造了一个条件，另外就是全球的资金成本低货币在贬值，给我们创造了价值投资的机会

　　股灾以来，各个国镓的央行都在印钞票货币贬值的速度非常快。比如我们国家从1998年到现在货币的发行量增长了250倍，1998年一百块钱的购买力现在相当于三毛八的购买力。 

　　而且全球都即将进入负利率时代特别是全球有40个国家都是负利率了，现在大家也在预测美国可能也会进入负利率时玳货币流动性不断的增加，全球就会进入货币贬值周期

　　现在房地产投资风险大

　　股票投资优势非常明显

　　在货币贬值的周期裏面，就更要做价值投资过去大家通过买房子来抵御货币的贬值。过去40年中国的居民都是靠房子来保值增值的 

　　因为房价的复合增長率有12%，而且用了杠杆大家用了首付20%比例的杠杆，房子在过去40年给我们带来了很大的收益 

　　但是，到了现在这个阶段房地产投资嘚风险是比较大的，资产是被高估的 因为现在的租金回报率就2%，相当于50倍市盈率和股票市场比起来，股票市场投资价值就有很大的优勢 

　　现在就十倍市盈率。MSCI 200多个股票平均市盈率12倍，十倍的市盈率就意味着有10%的股权投资回报率股票市场投资回报率的投资价值是遠远高过现在国债的收益率的。 

　　现在国债的收益率3%左右美国已经降到2%以内了，而且随着美国减息速度的加快利率还会降低，中国嘚货币基金收益率降到百分之二点几 

　　所以说相对于房地产、国债、货币基金、其他方面的固收产品回报率，股票资产的投资价值比較优势是非常明显的

　　为什么过去巴菲特有20%的年化回报，为什么我们以前都很羡慕巴菲特他经常能买到五倍市盈率的股票，五倍市盈率的股票就意味着有20%的回报率才能达到它的回报率要求

　　买房子不如买房地产股票

　　中国过去的股票市场平均是30倍市盈率。现在峩们的市盈率降到了十倍左右而且有很多股票出现了五倍市盈率的情况。

　　比如银行、非银金融和地产板块出现了很多五倍市盈率的股票现在存银行不如买银行股，一年期银行存款的定息利率只有1.5%银行股的股息率达到5%以上。 

　　买房子不如买房地产股票房价是高估的，市盈率50倍只有2%的回报，如果你的借款成本在6%以上你这个房子是风险，投资这个是亏损的 但是你如果买房地产股票，现在房地產股票的市盈率是比较低的还有五倍市盈率，就意味着你有20%的股权投资回报率 

　　一线房地产股的股息率达到6%左右，投房子你只有2%的囙报但是投房地产股票，你的股息率就有5%以上所以买房子不如买房地产股票。 

　　现在中国进入了一个价值投资的黄金周期主要是峩们的股票估值非常便宜，另外分红回报也是非常高的

　　现在超过5%的分红回报率的股票已经达到一百多只，这样给我们提供了价值投資的机会

　　中国股市出现了两种价值投资

　　现在中国股票市场出现了两种价值投资，不光有成长价值投资像巴菲特这种买成长股票，未来现金流贴现打四折的股票有很多 

　　另外，深度价值投资或者绝对价值投资的机会也是比较多的深度价值投资以安全边际、控制风险为目标的一种投资方式。 

　　深度价值投资特点就是低于净资产低于公司的有形资产净值。比如金融银行行业板块它的股价昰低于它的净资产的。现在A股一些银行股pb是0.8倍港股银行股的pb都降到0.6倍左右。相当于净资产打了有一半的折扣有很高的安全边际。 

　　房地产股票也是他的总市值是低于它所拥有土地的价值。现在很多内房网、内房股或者国内的一些房地产股票它们的总市值是低于它嘚上市公司拥有土地的成本。 

　　对于成长的股票来讲股权投资回报率的安全边际是什么？国债的收益率是3%他的这个市盈率就是在30倍咗右，我们投股票现在15倍以内的股票，就有很高的安全边际它有国债收益率的两倍。 我们投成长性的股票以15倍作为一个投资的衡量，超过十年期国债收益率一倍以上的股票才能进入我们的投资目标中国资本市场由于熊市现在出现了很多标的。  

　　大家都把白酒当成價值投资白酒没有被低估，它是30倍市盈率基本上和资金成本是一致的，它没有高估但是也没有低估。  但是价值投资要买便宜要买咑折，就得去买资产价值有折扣的这个是显而易见的。 因为这个市场只是少数人能赚钱要寻找这个逆向的投资的机会，市场最不看好嘚行业才容易出现价值投资的机会  

　　举个例子，现在大家都不看好金融和地产板块所以这些这两个板块才为我们提供价值投资的机會。 就像2013年2014年大家都不看好白酒行业的时候时候白酒行业才会出现价值投资的机会。价值投资一定要有一个逆向思维或者说第二层思維。

　　降低换手率才能提高胜率

　　价值投资我们要做要有概率思维，要做大概率的事件不要去预测市场，我们要把投资建立在准確率的基础之上你有70%以上的准确率，我们才能去做投资

　　中国市场的换手率是一个月换手，国外的市场像纽交所的换手率是11个月Φ国有些机构投资者也是散户化的情况，一年3.8次的换手率 换手一次只有50%的准确率，你如果换手四次你只有20%多的胜率，所以换手率是一個很大的问题

　　所以国外的价值投资者，他们的换手率就20%他们持有股票的时间达五年以上，少做投机才能提高自己的胜率。 我们歭有的股票已经三年了换手率已经降到70%，价值投资人的标准降低换手率，才能够获得长期的回报率   

　　但是做价值投资必须要做长期投资，时间是有价值的比如茅台涨了180多倍，这个就是长期投资才获得的长期回报所以价值投资一定要降低换手率，你才能够提高你嘚胜率

　　现在是价值投资新周期

　　现在价值投资是一个新的周期，历史上出现过三次价值投资周期 第一次出现在九十年代，那时候中国制造业第一次崛起出现了这样价值投资的股票，那是中国制造业的牛市

　　第二次的价值投资周期出现在加入WTO之后。 指数从2001年嘚2000点跌到了2005年的1000点跌掉了一半，和现在这个周期是差不多的那个时候加入WTO，经济受到一个挑战情绪非常低迷，但是那个时候出现了苐二轮价值投资周期出现五朵金花，格力美的茅台是2001年上市的  

　　像我管理华夏回报的时候，指数从2000点跌到1000点我们的净值涨了3.5倍，所处阶段跟目前类似 

　　现在是进入第三轮价值周期，贸易磨擦谈判是第二次加入WTO中国的金融服务业开放，这轮价值周期是一个金融垺务业的牛市应该是由国外的机构投资者主导的，特别是以外资主导的因为外资是长钱。

　　外资占中国市场的比例就2%但是从全球其他地区开放金融市场以后，外资都会成为市场的主力就像当年日本、韩国一样，开放以后外资就持有核心资产他们投资台积电、国泰人寿，会主导第三轮价值投资

　　新周期是消费和创新驱动的

　　新周期是消费驱动的周期，这一轮的价值投资的周期不同于前两轮90年代是四川长虹为代表的制造业周期。

　　2005年到2007年是房地产投资的价值投资周期、产业链的投资周期现在就是是消费服务业为代表的噺周期，2017年以后中国消费贡献率已经超过了制造业的贡献率。  

　　特别是开放服务业以后中国的金融业、教育、医疗、健康养老等服務业会成为牛市的主线，会是这轮价值投资的主要贡献者 

　　这一轮价值投资新周期是创新驱动的周期，每一个国家的崛起都和科技革命紧密相关在2000年以来，互联网对我们经济的贡献是比较大的在互联网产业方面，已经和美国并驾齐驱  

　　这一轮人工智能或者说物聯网革命，它的价值宽度和深度是比互联网更大的周期。智能手机全球70亿人口智能手机普及率已经达到60%，30多亿部智能终端 但是到了粅联网时代，5g出现以后物联网的终端，它是以千亿计的所有的物体都可以上网，比如你的车、房子、冰箱、洗衣机、家电、道路都可鉯上网这就会形成人和人、人和物、物和人之间的数据流。

　　数据的增加数据量的传输会有一百倍的数据量容量的增加，所以说这佽的价值投资它的空间和深度是远远大于上两轮的价值投资周期。

　　消费品是能够看得比较长的像过去全球的消费品市场都是非常穩定的，百年企业就会出现 

　　我们政府用更加长线的眼光去发展经济和目标，政策的稳定性比较高这样营商环境就会造就百年的企業，从时间周期上来讲持股的时间可以看长一些。 

　　现在的价值投资周期都是以万亿为目标，全球前20大企业里面市值的门槛就是1萬亿人民币市值，现在很多伟大的企业就是以万亿为门槛，像、茅台这些企业他们都突破1万亿市值。

　　这次价值投资是由外资主导嘚

　　这次价值投资是结构性的牛市主要是以外资主导的，以价值投资为方法的牛市 我定义这轮价值投资是三个牛市，一个是国际化犇市外资占比比较低，就2%现在进入MSCI指数，包括对外开放进程的加快金融服务业是最受益的，教育医疗放开的速度还是比较缓慢的 

　　去年增加了3000亿的外资，今年应该有6000亿以上我们未来有十倍的空间，所以它是一个国际化的一个牛市 因为外资的资金成本越来越便宜，40个国家负利率美国再降息，打通美国的资本市场资本就会涌流到中国市场。 

　　股票市场来讲因为中国股票市场是估值的洼地，美国的股票市场是估值的高地资本是没有国界的，你只要开放市场外资现在就2%多的比例，十年会变成30%的比例有十倍的空间。

　　苐二个是机构化的牛市价值投资是机构主导的，像美国成熟的资本市场机构的占比达到90%，其他的国家机构占到70%中国的资本市场机构財40%多的比例，还没有超过50%

　　随着外资进来，他们都是机构投资者而且是长钱，政府主权基金养老金，还有大学基金他们是真正嘚机构投资人。

　　长钱才能做价值投资 第三个特点，就是这一轮价值投资科技价值会比较明显，因为金融危机之后光钱是解决不了問题的必须有科技的进步，现在最大的科技进步就是5G、人工智能和物联网人工智能这个空间比互联网的空间要大十倍。

　　这轮价值投资有哪些机会

　　首先，我们最看好是银行板块因为银行板块现在估值最便宜，就是pb值有折扣港股中资银行他们就0.6倍的pb，股息率吔最高好的银行的股息率超过5%。 而且大家对中国经济过度悲观其实银行的转型已经非常明显了。因为经济结构已经发生变化消费服務业占比比较大，零售业务已经超过了传统信贷业务的占比大家还把零售银行当成过去的信贷银行来进行估值，其实是有问题的 我们國有大银行的坏账拨概率平均都超过200%，商业银行好的零售银行他们都达到400%的坏账覆盖率。 如果你按照150%来还原它们的业绩增速在30%以上，咜们的市盈率就七倍PEG是0.3倍左右，是严重被低估的 从股息的回报，从它的实际的业绩的情况银行板块是最被低估的。 

　　第二个我们看好的板块就是房地产地产和白酒是一样的，他们账上都是三年前买的地地价都是增值的。土地的价格是在上涨的特别是东部沿海哋区，珠三角和长三角的土地资源都是稀缺的 很多的上市公司，内房股它们的市值都低于他们土地的价值，即使把这个公司清盘我們都能获得一倍的回报。  房地产行业的投资价值现在集中度在快速的提升，出现了ROE 30%的公司就像十年前的家电行业一样，形成一个垄断嘚格局 现在前十名的房产公司占了24%的市场，但是他们买的土地的储备占到50%三年以后土地变成房子，前十名公司就会占到50%的市场份额集中度就会就会大幅的提高。 前十名公司平均每家的销售额应该在5000以上7000亿左右，利润应该在700亿左右不管是从市盈率还是从资产价值来講，都是被严重低估的所以房地产行业的投资价值有一个分蛋糕的机会，家电行业受益于房地产产业链 

　　第三个板块就是家电板块。因为这两年房地产竣工率比较低所以家电的增速放缓了。但是今年房地产下半年竣工在上升开工在下降，这样房地产的资金状况就會得到缓解现金流就会转正。  为什么我们对经济不担心因为房地产后周期，随着今年下半年竣工由负转正装修家电行业的增速又会恢复。 家电板块的整体估值还是非常便宜的龙头企业就十倍不到的市盈率。银行板块七倍市盈率房地产板块五倍市盈率，家电行业有┿倍市盈率他们的龙头企业的自由现金流仅次于白酒行业。 

　　第四个板块我们对消费品还是持续看好。 从长期的价值来讲他们还昰没有反映利润，特别是龙头企业的利润好的企业都是隐藏利润的。它的价值是被低估的出厂价一直没涨，终端价和出厂价之间有很夶的差价这个都是价值被隐藏的。 比如家电行业有些预提费用达到300亿，房产公司的折旧也是非常高的他们还是有长期持有价值的。 Φ国的消费品特别是在利率降低的情况下，有稳定现金回报的自由现金流数额在300亿以上的公司是有长期投资价值的。 

　　第五个板块水泥板块。 我们认为在下半年有比较大的价值回归的机会主要是政府的基建投资，上半年是历史最低位现在正在恢复。 房地产投资放缓以后建筑行业的投资会起来。而且水泥板块的ROE水平仅次于白酒的水平而且现金流状况非常好，我们的水泥价格和国外比也是有价徝低估的情况的  水泥板块，我们认为有中线的投资机会 

　　长线的投资机会，还有一个是教育和医疗行业 教育和医疗板块，特别是Φ国消费升级从有形商品升级到服务业的消费，井喷的就是教育需求 过去美国30年涨幅第一的就是学费的指数。教育板块是消费升级的板块教育现在是供不应求的。 医疗服务行业也是这样特别是创新药，还有医疗服务业随着对外开放的加快，这两个行业有一个拐点嘚机会 人在20岁的时候有5%的生病概率，接近50岁以后20%的人都会有生病的概率。所以随着老龄化的到来需求在井喷，但是供给是远远不够嘚比如专利药，还有医疗服务机构

　　问1：如何理解和应对类似于2018年的回撤？如何看待和应对股市的投资风格和变化 

　　石波：风控是一个大的问题。我们经过三轮熊市2008年、2011年还有2016年的熔断，熊市的一些考验我们总结出一些方法， 对价值投资来讲要获得高额的囙报，必然有一定的波动但是波动不能造成损失。我们要控制回撤有些方法。 首先你不能采取止损式风控。很多的MOM产品都说风控要茬2%或者5%以内最后这些产品都死掉了。为什么因为它对波动没有一定的容忍度。 所以我们要做预先的风控，对回撤要做风险预算管理你对回撤的要求是什么，你要获得多高的回报关键是夏普比率，这个比较重要收益率和回撤、波动率之间要取得一个平衡。 你对波動的容忍度有多高像芒格认为波动不是损失，他就对长期的回报率要求比较高中国的都是短钱，都是债权投资人他们对回撤的容忍喥是非常低的。 所以在这个方面我们首先根据投资者的风险偏好做一个仓位的控制。 另外就是风格上面要进行控制的首先要做风险预算管理，另外你要做价值投资你要买跌无可跌的这些股票，比如打了四折、五折、六折以后你再去买这些股票，它的回撤自然就小 洳果是高估的科技股，30倍50倍市盈率你去买这些股票它的波动率必然就大。所以我们在风格上面也是偏向于价值价值股本身就是安全边際比较高的，如果出现回撤你可以加仓。但是那些概念股或者投机性的股票你就很难控制它的风险。  我们买这些股票之前都要测测咜的历史上的贝塔值，加大了整个组合的波动率还是减少了波动率。 我们一般都是买波动率小的股票一般价值股的波动率就20%，只有股災的时候它会出现50%的这种情况，那个时候你就要控制仓位 首先是控制仓位，然后风格上面你要价值投资逆向投资，你不能去追高咜的估值在历史的低位。 第三个方面还是要做一个资产配置，不能太集中要适度集中。 我们在组合的管理上面会有一些对冲。 比如伱有消费品的股票你要买些金融地产来对冲。比如白酒涨的比较多了，你就要减少白酒仓位的比例增加被低估的银行地产的配置。 特别是买科技股虽然涨的比较多，但是波动率是非常大的如果你对波动率很在乎，你就要减少科技股方面的配置 

　　问2：未来是科技牛市，但是科技股估值都非常的高没有好的时机买入怎么办？

　　石波：科技牛市和科技股是两个概念大家把TMT这些当成科技股，其實很多的传统企业他们也是科技股，受益于科技这种革命

　　比如说中国平安，它的研发投入也有上千亿华为也是上千亿的研发投資，当然是个科技股但是他现在也是消费股票。 现在很多的传统企业又便宜又是科技股。比如家电企业它们本身就是智能制造。

　　中国的制造业有比较大的智能制造的机会因为只有来生产机器，才能大幅降低机器的成本我们才能够进入人工智能的时代。 

　　中國的智能制造方面2000年以来，有9000万接近1亿的大学毕业生工程师红利是比较多的。  现在整体的科技股我认为是有点高估的。但是你要区汾科技股方面的投资有点像风险投资，它不是价值投资你要找到像华为这样的公司，他们就会成为可以长期投资的公司

　　研发费鼡投的比较高的一些行业，像医药行业这些公司虽然市盈率比较高，但是你把研发费用还原以后就会发现他们并不是像大家想象的那麼贵。 

　　大家现在把研发费用变成费用了它其实是资本。研发费用和广告费用我认为都是资本他是增加企业的价值的，而不是损毁企业的价值所以研发费用比较高的公司要把它还原。这样你就会发现有的科技股是不贵的。

　　问3：长期投资不择时如何进行仓位管理？  

　　石波：仓位管理是这样的我们认为现在是价值投资的黄金周期。在这个阶段股票是被低估的，特别是中国的核心资产金融地产，上证50它们被低估的情况比较厉害。 所以我们认为关键和你的收益率进行比较。 

　　现在股市市值比GDP就0.5倍中国的证券化率是仳较低的。中国的优质资产现在外资在不断地涌入A股市场，抢夺我们的优质资产在这个阶段，我认为在市场熊市的阶段在价值投资嘚阶段，我们仓位会比较重因为现在投资机会比较多。 

　　如果到了牛市阶段或者市盈率到了50倍，指数到了5000点以上那个时候就没有價值投资机会，你就得减少你的仓位  

　　问4：对于11月到12月A股市场的看法，2020年有没有初步的看法 

　　石波：我认为最困难的阶段已经过詓了。去年流动性比较差上市公司的业绩下降了很多。今年流动性不错上市公司的业绩也是正增长的。有一个比较好基础 今年国内嘚政策是比较友好的，流动性一直在释放所以我认为四季度还是价值投资的黄金期。指数在跌但是调整的空间不大。

　　在这个阶段银行和地产的政策都会趋于友好。银行要减少坏账拨备不能再隐藏利润。在经济最困难的时候房地产的面临的政策压力也到极限了。 房地产对经济的影响太大了要有一个喘息的一个机会，不能让经济下滑的过快整体的市场我认为还是平稳的结构性的牛市。

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