这个五一节因为疫情的原因，绝大部分同事不能出门旅行，即使出小区的门都有点困难。在身体不能在外旅行的情况下，唯有读书可以让心灵进行放飞，跳出平时繁琐的日常工作，沉下心来学习，进行系统性的思考，也不失为一种特殊情况下的收获。为此，收集了团队成员的假期读书心得，供各位同行参考以及批评指正。

资料来源：豆瓣，中金公司研究部

《金融的谜题》是2021年6月份出版的金融类专题书籍，受到关注一方面是作者的专业水平高，同时也是“中国金融四十人论坛书系”推荐书籍之一；另一方面，本书的内容是问题导向性的研究专题类书籍，希望通过对德国金融体系的全方位研究，得到对中国的借鉴意义，所以对于中国的金融从业人员而言，有很高的参考价值和启发性。

本书内容很丰富，但结构也很清晰，定位于问题导向，是带着问题来研究的，因此每个章节就着重于解决和回答一个问题。比如：第四章的标题——《德国为什么可以维持低宏观杠杆率》、第六章的标题——《德国金融与房地产的良性循环是如何形成的》、第八章的标题——《为什么中小企业融资在德国并不难》、第十一章的标题——《德国股票市场为什么发展滞后》等等。从标题的设定，可以清晰的看到问题导向的设定，带着问题来研究，带着问题来展开书中的内容。这种结构的设定使得在阅读该书的时候，不会迷失，思路清晰，读着不累。另外，从这些问题的设定，也可以非常清晰的看到研究内容希望跟中国现状挂钩，希望对解决中国的问题有参考。对于长期从事中国经济和金融研究的人来讲，这些问题也是平时困惑和希望解决的问题。

书中的内容很多，无法一一详尽列举，在此希望分享一些本人感触比较深的一些视角。书中第三章探讨了德国如何实现金融与实体经济的良性循环。德国的金融业与实体经济的关系是前者服务于后者，实体经济是主角，金融业是配角，体现在德国金融业的利润率和资产回报率低于其他发达经济体，而且德国的金融行业增加值占GDP的比重也只有3%-4%，明显低于其他发达国家水平，甚至也低于中国水平。本质上，德国的金融行业也是以银行业为主导，与中国类似，只是德国的银行业并不完全以利润最大化为导向。德国的银行业分为三支柱体系，包括商业银行、储蓄银行和信用社。商业银行是指私人所有制的市场化机制的商业机构。储蓄银行一般是国有或者公共性质，非利润最大化的实体，承担公共目标，主要服务于居民体系，吸收居民存款，发放居民贷款和中小企业贷款。信用社是合作制性质，由社员拥有，非利润最大化，服务于区域的居民和企业。商业银行是私人所有，对利润的追求会高一些，但也有很多社会目标的约束。而储蓄银行和信用社以及政策性银行，则并非是利润最大化为主导的，更多是服务于社会发展和各种社会目标，这会导致在一些业务上愿意让利。这也是德国金融业利润率相对较低，且占GDP比重也比较低的原因。金融更多是一种从属地位，为服务实体经济让利。三大支柱中，商业化氛围较浓的商业银行占比为41.2%，储蓄银行占比为25.7%，信用社和政策性银行的占比为24.1%。意味着非利润最大化为导向的银行类型占比更高。德国金融行业的特质与英美体系的金融业有所不同，英美体系金融机构都是追求利润最大化和股东利益最大化。两种体制，很难说孰优孰劣，但德国金融体制的这种特质，会使得金融业和实体经济之间的关系更为和谐，也更可持续发展，出现金融危机的风险也相对较低。某种程度上这也给中国的金融业发展带来了借鉴，尤其是共同富裕大背景下，金融业如果与实体经济之间的关系要更为融洽，那么可能金融业也一定程度上要放弃利润最大化的导向，需要适度向实体经济让利。

第二个印象比较深刻的视角是德国的宏观杠杆率比较低，而且是持续的低，整体债务风险比其他发达国家低不少，也甚至低于不少新兴市场。德国人给予外人的整体感觉是务实、谨慎、严谨，并非是靠借债度日的风格，这里本身有文化的底蕴支撑。同时，经过两次世界大战，尤其是经过战争所带来的恶性通胀的痛苦，德国人在骨子里面就比较反感高通胀，因此一直对过于激进的货币和财政政策也比较谨慎，对于债务扩张也相对谨慎。这也从历史背景上一定程度上解释了德国宏观杠杆率较低。但更本质的逻辑是德国的经济特征。因为德国是典型的出口导向型经济，出口占GDP的比重平均达到34.4%，远高于其他发达经济体，也明显高于中国。出口利润比较高，意味着德国企业是赚其他国家加杠杆的钱，自己不需要加杠杆。从企业的财务数据来看，德国企业的净资产收益率也远高于其他发达国家。企业利润率高，就会有比较高内源性融资，因为留存的利润高，可以支撑企业发展，不需要靠外部融资。尤其是德国的税收结构也鼓励企业留存利润，而不是分红或者以薪酬发放。所以企业一般也不需要太多的外部融资就能支撑自身发展，这是德国企业债务杠杆率低的重要逻辑。对于中国而言，在2008年之前也是出口导向型国家，也不需要依赖于企业自身加杠杆。所以在2007年，中国股市创新高，是因为当时全球经济很好，中国的出口利润很高，企业的资本回报率也非常高，但此后中国进入了内部债务持续扩张之路，现在面临相对较高的企业和居民债务杠杆，尤其是企业的杠杆率偏高，存在去杠杆的压力。按照德国的逻辑，要去杠杆，需要有外部利润的支持，或者就是靠中央政府加杠杆来提供这个利润。如果没有中央政府杠杆率的提升，那么只能还是出口支撑逻辑。虽然中国过去两年在疫情背景下贸易顺差很高，但无奈国内债务杠杆也在升高，并没有充分利润外部利润率高的有利环境来抑制杠杆，反而是进一步提升了杠杆。这种情况下，一旦未来贸易顺差下降，要去杠杆就更加困难。但至少而言，德国提供了一种思路和榜样，靠制造业的结构升级，持续推动出口利润，赚海外加杠杆的钱，自身才能不加杠杆或者少加杠杆。

还有一点，德国值得中国学习的就是对待房地产的态度。德国是真正意义上较好的贯彻了“房住不炒”这种逻辑。德国人在理念上不热衷于炒房或者自己买房，租房市场非常发达，而且政策和法律对租房也是保护的很好，居民也接受租房这种常态化居住环境。德国居民自有住房率只有43%，租赁住房则是占57%（作为对比，中国的居民自有住房率高达89%）。而且德国在金融政策上是抑制或者不鼓励炒房的。德国基于MLV（抵押贷款价值）进行抵押物价值评估，而且是动态市值评估，在抵押贷款发放比例上（Loan to Value）也比其他发达国家低，抑制通过房地产进行投机。完善的租赁住房机制，使得德国人不热衷于一定要买房，也不热衷于炒房，因此居民的债务杠杆率也就相对较低。

书中还有很多值得中国金融体制学习和思考的观点。其实作者也提到，有很多不同的历史文化的差异性，不是要完全学习德国，有的学的来，有的学不来，而是借助研究德国这种比较特殊的存在，给予中国未来体制改革和金融市场发展一些处方，按照这些丹方，可以少走一些弯路，甚至一定程度修正目前存在的一些问题，使得金融行业可以更健康且持续的发展，也配合国家战略目标更好的扶持实体经济。最后还是强调一句，本书有不少有视角很有启发性，值得一读。

图表：《房地产周期百年史——年芝加哥城市发展与土地价值》

资料来源：豆瓣，中金公司研究部

假期重点阅读了霍伊特（Homer Hoyt）的《房地产周期百年史》，主要讲述年芝加哥房地产市场一百多年的发展历史，这本书英文版出版已近90年，但是讲述的芝加哥房地产周期仍然对我们理解当前中国房地产周期有启示。该书内容上可以分为两部分，第一部分是分五个时期讲述年芝加哥房地产历史，包括年运河时代、年铁路时代、年内战和大火之后时期、年第一座摩天大楼和第一届世博会时期、年第一次世界大战前后时期；第二部分是芝加哥房地产历史总结，作者主要讨论两个方面，芝加哥城市发展过程中土地价值变化，以及芝加哥房地产市场周期，这部分内容对我们理解中国房地产市场发展和房地产周期演变也有较多启示意义。

土地需求和供给的决定因素。土地需求的核心因素是人口的聚集和增长，从1830年到1933年芝加哥人口从50人增长到338万人，人口快速增长过程伴随着对土地和房屋需求快速增加。芝加哥人口增长主要来自三个方面，欧洲移民，美国其他地区移民以及芝加哥人口自然增长，尤其是1900年以前移民贡献了人口增长的主要部分，而芝加哥之所以能吸引移民的关键是经济增长以及伴随着的就业机会增加。芝加哥有丰富的农业和矿产资源，是交通枢纽，也是制造业中心，吸引大量企业，不但带来大量工商业用地需求，而且带来住宅用地需求。交通方式发展则是城市发展过程中满足土地的重要因素，从步行到马车和有轨缆车，再到郊区蒸汽铁路和高架铁路，乃至高速公路，交通方式发展延伸了城市范围。

土地价值影响因素。芝加哥城市不同地区土地价值差异巨大，其影响因素是多方面的，包括自然地理因素，土地用途，住宅选址，不同种族人群扩张，以及高层建筑发展等。自然地理因素是土地价值的先天因素，主要是三个地形因素，东部的密歇根湖、芝加哥河及其南北直流、湖西广袤的平原。土地用途则是土地价值后天差异的关键，不过土地用途更多是城市发展过程中逐步产生的，很难事先预测不同地块的土地用途。高档住宅区伴随大型建筑和高楼大厦而发展起来，但是随着交通方式发展，也有曾经的高档住宅区衰落；廉价住宅区土地价值长期来看都没有明显增长，而部分地区有色人种聚集更是会导致土地价值大幅下降；工业用地价值也会随着城市发展而增加，不过随着部分工业搬离市区，工业土地价值趋于稳定。

土地价值的长期趋势。作者通过非技术工种的工资指数对芝加哥土地价值进行修正，使用不同时期非技术工种购买芝加哥土地所需要的工作天数来衡量芝加哥土地价格趋势，作者发现芝加哥土地价值增长相对较慢。作者发现长期利率变化对土地价值有重要影响，抵押按揭利率下降过程中，土地价值出现显著上涨。在考虑利率因素影响，并且对街道整修费用进行扣除之后，作者发现长期来看芝加哥土地价值增长非常低迷，年土地价值增长跑不赢5%的复利情形，从一百多年历史看，土地价值增长基本处于5%-6%的区间。作者发现税收对房地产价格有重大影响，税收快速增加不但使得房地产净收益大幅下降，而且打击土地投机行为。人口数量变化以及人口在区域内迁移也导致不同区位土地价值明显变化，而居民居住倾向、家庭规模、社会习惯和风俗也有重大影响。

芝加哥房地产周期。从1830年到1933年芝加哥房地产市场大致经历5个周期，平均每个周期20年时间，不过每个周期持续时间差异较大，大体来讲可以认为房地产周期为20-30年。作者认为土地繁荣可以归结为投机者对人口增长的预期和工商业发展的预期，而对人口增长的预期主要来自现实中人口大规模迁移以及城市的快速发展，投机放大了未来预期，导致土地价格严重偏离合理价值，带来房地产周期性繁荣和衰落。房地产周期过程中顺序出现的周期分别是人口增长周期、租金周期、现有建筑运营成本周期、新建筑周期、土地价值周期和土地细分活动周期。一般来讲，人口快速增长导致建筑施工的狂热，以及几年时间内土地价值的数倍增长，这种土地繁荣推动房地产市场进入扩张阶段；而随着租金水平下降，大规模房地产抵押赎回权丧失，土地价值大幅下降，建筑活动几乎停止，房地产市场因此而进入萧条阶段。作者强调人口因素在房地产周期的关键作用，同时认为人口增加对土地价值影响部分依赖于特地时间房地产和整体商业情况，而人口微量增长或者负增长与长期土地价值和净租金相关性没有那么大。

典型的房地产周期过程。繁荣阶段：人口快速增长带来毛租金上涨，净租金以更快速度增长，先有建筑物售价急剧上涨，购买土地并新建房屋，宽松信贷推动建筑热潮，相关融资使得投资仅需少量自有资金，土地繁荣阶段出现，并导致对人口增长更乐观估计，公共设施相关投资增长，房地产市场进入最繁荣时期，市场交易量大幅扩大。衰退阶段：市场进入疲软，丧失抵押品赎回权的比例增加，股市下跌和商业缓解萧条，公众购买力下降，房屋价值损耗，金融机构收缩信贷投放，市场进入停滞时期，通常要5年左右时间进入最低点。

有趣的是，作者认为房地产周期可能仅仅是新兴城市或者高速发展城市的特有现象，土地价格剧烈波动在古老城市或平稳发展城市中比较罕见。不过最近一百年左右发达国家房地产市场发展表明，房地产周期仍然存在，不过影响因素更加复杂多样，尤其是金融市场发展背景下。对于中国房地产市场来讲，芝加哥房地产周期变化仍有较多启示意义，尤其是人口增长变化以及经济发展变迁。越来越多的迹象表明中国房地产市场正处于重大转变时期，无论是政策制定者，还是资本市场参与者，可能都需要为这种转变做好应对预案。

资料来源：豆瓣，中金公司研究部

《周期》并没有描写太多定量的分析方法，从定性或者较为宏观的角度描述了对投资的看法，周期是不可避免的，无论是经济周期、企业盈利周期、还是政策周期，本书还重点描述了投资者心理和情绪钟摆的周期。资产价格不会稳定在中枢价值上，而是会在极端值之间摆动。

书中有几句话令我印象深刻：“历史不会重演细节，过程却会重复相似”，周期有很多方面，原因、细节和时间都会变化，但是不变的是周期总会出现，大涨后有大跌，大跌后有大涨，周期式的上涨或者下跌不会消失。“这次不一样”可能是一个危险的信号，特别是市场估值或者价格已经处于历史较为极端的情况下。“你会明白投资人都觉得风险低的时候，风险其实是高的。”，投资最大的风险就是忽视风险。“卓越的投资并不是来自买的资产质量好，而是来自买的资产性价比高。”即便是最好的资产，如果价格已经大幅高于内在价值，那么投资价值也很低。

“在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪”，巴菲特成功的秘诀和《周期》的观点非常类似，当市场情绪悲观到一定程度时，市场就会开始恐慌，恐慌带来的抛售让资产价格大幅下跌，而当下跌到一定程度，此时的预期收益率安全边际变得足够高，就是买入的良机；相反，当情绪乐观到一定程度时，投资者就开始贪婪，贪婪会让投资者忘记风险，并推高资产价值，此时的预期收益率已经远低于潜在风险，此时便是最好的卖点。常言道的一句话“风险越大，收益越高”，我们应该理解为风险越高的投资需要越高的投资收益率。但是抄底依然不是一件简单的事情，需要判断周期已经运行到安全边际相对较高的底部，且杠杆资金比重不能太高。

几年前读过霍华德马克思的《投资最重要的事》，这个假期又读了一下他的另一本书《周期》，进一步加深了对周期的理解。作者把周期分成三类九种，基本面周期包括经济、政府逆周期调节和企业周期，心理周期包括心理钟摆、风险态度周期，市场周期包括信贷、不良贷款、房地产和股市周期。我认为其中最具有启发意义的是心理周期，下面谈一下对心理周期的理解。

在投资中对利润的贪婪和对风险的恐惧就像硬币的两面，钟摆划过平均位置时间极短，大部分时候都在走极端，每当钟摆接近极端位置，反向回归积累的能量就越大，接下来就要反向运行。作者把周期和钟摆看做类似的东西，钟摆的中心位置被认为是正确合适的，但是实践中往往一闪而过不做停留。周期有两股力量，一股是均值回归，另一个是惯性，两股力量此消彼长。钟摆的两个极限位置隐含巨大回归力量，这就是均值回归的力量，因此从极限位置回归到中心位置是必然的，但是摆回到中心位置却并不会停下来，因为在摆回中心位置的时候还带有巨大的惯性，这就是惯性的力量，当摆回中心位置时，钟摆并不会停留在这个合理位置，而是会快速地摆过中心位置摆向另一个极限位置。

周期这本书给我的另一个启发是投资要建立概率化思维，不能因为无法准确预测未来就放弃思考，相反我们要研究的不是预测未来一定会发生什么，而是研究未来可能会发生什么，以及每种可能情景的概率，这样才能有效地帮助我们应对周期和获得成功。

资料来源：豆瓣，中金公司研究部

选择读这本书，首先是被作者吸引。本书作者，本-伯南克，曾于年间担任美联储主席，亲历了2008年金融危机从萌芽到爆发、再到缓和、复苏的全过程。因此，读书的初衷，就是希望看到作者作为亲历者，对于金融危机及美联储货币政策的思考和看法。没想到，这本书的内容非常丰富，以至于五天假期时间只能匆匆浏览。这本书共分为三个部分：《序曲》、《危机》、《危机余波》。

《序曲》我只是简单浏览了下，前半部分更多是自传，着重讲了伯南克本人的成长、教育及学术研究的一些经历，整体相对冗长；后半部分则讲了他初入美联储之后，对于美联储货币政策框架的一些思考和辩护。

《危机》是本书的核心内容，介绍了金融危机爆发的全过程。从贝尔斯登到两房爆发危机，从雷曼兄弟的未救助到救助AIG，这些都是我作为金融从业人员亲身经历的，但当时刚入行，更多关注的是对市场的影响。读了这本书，更多了解了政策制定者如何看待金融危机爆发的原因，为什么不救助雷曼兄弟以及如何挽救美国经济。美联储是一个相对独立的机构，基本上不受联邦政府的管制，所以美联储的主席权力相对来说就很大，同样的责任也很大。美联储主要负责国家的货币政策，与政府的财政政策互为补充。伯南克初任主席，金融领域就已经出现了一些问题，但当时的决策层并没有意识到这一点，等到意识到出现问题，整个金融体系已经出现了很大的问题。在危机中，伯南克和美联储的同事们还是表现出了相当高的专业素养，独创了很多用以对抗金融危机的非常规手段，但金融危机愈演愈烈，崩溃的车轮一旦开始碾动，就不是人力所能轻易扭转，所以后来看到雷曼兄弟的破产，以及美国的专做投资的银行销声匿迹，全部都带有了储蓄的性质。

《危机余波》重点着墨于危机后经济一波三折的恢复以及对金融监管体系的反思和重塑。货币政策如何退出，至今仍是值得研究和关注的内容。

资料来源：豆瓣，中金公司研究部

今年五一阅读了著名的《黑天鹅》，由于时间限制没有逐字逐句精读，但仍然颇有感触。作者纳西姆·尼古拉斯·塔勒布以研究概率与不确定性相关的知识闻名于世，本书是他近年创作的四部曲之一（另有《反脆弱》、《非对称风险》、《随机漫步的傻瓜》），也是名头最响、最为“出圈”的一本（从阐述金融理论切入，对金融学以外的社会学、管理学、国际关系与地缘政治等多个人文社科领域都产生影响），总的来说鲜明地反映出作者“不预测，只应对”的思路。当然，这种高度简约的概括显然无法表达出文中丰富的阐释，但作为一种视角来展现作者的某种核心意图尚可接受。

世界本质上是混沌的、不可预测的，尤其“黑天鹅”事件本身就是统计学上的小概率事件，更加难以预知。这与很多进步派人士所坚称的人类“设计”、“调控”理念大相径庭，这某种程度上反映出作者的保守主义倾向，类似于哈耶克“理性的自负”。人类自有文字记载的历史开始，线性发展显然不是历史的常态，而通常一些事先完全无法预测的、甚至很不起眼的事件在后世看来却成为了历史的转折点，最近的例子显然就是2019年末几位不明原因的肺炎患者此后却在全球范围内掀起了滔天巨浪，疫情对世界的巨大冲击和影响不仅限于医学层面，在经济、地缘政治、社会思潮等方面的回响更是要持续多年，这个世界已回不到从前。人类工业革命后生产力水平迅速提高，随之而来的就是对于理性“主宰”地位的高度认同，然而我们现在才明白，“天启四骑士”从来未曾也不会远离，它们与人类如影随形。

基于世界的不可预测性，那我们是否就应当采取宿命论的态度，从而随波逐流虚度此生呢？作者对此并不认同。在他看来，即使生活是非线性的、黑天鹅是无法预测的，但这不并妨碍我们为极端情况做好准备，这与中国古语“凡是预则立，不预则废”的精神倒是高度契合；甚至某种情况下部分领域的投资者还可能受益于极端情况，例如战争期间的军工、能源企业，疫情期间的疫苗、核酸相关产业显然是取得了比平常年份丰厚得多的收益。

总体看，作者“不预测、只应对”的思路似乎与金融领域很多交易和投资大师的认知与行为模式较为契合，这从某种程度上反映出某种反直觉、反人性的倾向。优秀的投资策略归根结底是于人性的深刻理解和把握，判断人类在极端情况下的反应模式并反其道而行之，可能会起到出其不意的效果；但显然这种策略本质上还是一种“预测”，无法避免失效的可能，那么后续的“应对”就更加考验投资者的认知与胆识了。

图表：《失去的二十年》

资料来源：豆瓣，中金公司研究部

《失去的二十年》这本书由宏观到微观，由经济政策到企业管理，以一个全面而又带有非常浓厚的劳工经济学色彩的角度剖析了20世纪90年代日本金融危机后，为什么陷入了“失去的二十年”，迟迟未能进入经济复苏与繁荣周期。

宏观角度，作者指出日本在90年代金融危机后面临的不仅是短期“GDP缺口”，而更多的是长期潜在增长率的下滑。潜在增长率的下滑来自于内外两个方面，日本经济增长停滞的内部因素非常复杂，总体来看storyline是：经济冲击引发社会信念动摇，动摇必然带来经济模式改革的动因，而传统体制在走向新体制的过程中又受到了：1）尚未完全转型成功的固有观念；2）已经无法适应高效发展模式的既得利益阶级；3）在畸形体制下能力与观念受摧残的年轻人等因素的阻挠。

具体到政策层面：货币政策在中长期本身具有中性特质，作者认为在90年代日本货币政策主要专注于解决金融危机。但90年代的日本货币政策一直以来都为很多货币金融及中央银行学者所诟病，放松时点、幅度、以及各种货币政策工具采取的先后顺序站在事后角度看都有很大提升空间。例如80年代末加息过快过猛直接戳破金融泡沫，又例如90年代中期大面积银行业危机时没有对救助方进行有效筛选，选择了一些不良资产过多的银行而并非短期流动性不佳的银行，注资后也并未监督银行优先处置好不良资本，导致了巨额无效资金投入。而作者似乎倾向于财政政策也并没有起到太大恢复经济的作用，准确来说对经济因素影响并不大，既没有有效刺激消费，也没有带来税收增加，但其带来的负面负效应却是：在大规模基础建设推进进程中，相当大部分劳动力随着基建项目进入了三四线或欠发达地区，导致人才流向了效率更低的行业与地区，从而带来了日本全要素生产率的下降。这一逻辑作者也在日本的就业环境中有所强调，认为失业后再就业导致的就业降级本质时使人才向低效能行业流动，也导致了全要素生产率的下降。产业政策方面，受到日本政体内部的一些阻力，日本没有成功跟上第三次信息革命的步伐，而是停留在2.5次革命，即低级产业外包+国内软技术包装升级的模式，导致经济长期缺乏增长动能。

而外需层面，作者倾向于用长经济周期视角来理解，即西方经济体经济增长率已经进入下滑区间，外需的收缩并不是一时冲击而是长期趋势，因而日本依靠外需带动的模式并不可持续。叠加日本自身工业具有“高磨合性”与“高整体性”两个特征，在全球价值链的快速发展和新兴经济体中低端需求快速崛起的时代，这种对外贸易模式与与之匹配的工业体系已不再适应时代潮流。

微观角度，作者主要探讨了日本的“终身雇佣”体制。“终身雇佣”体制确实天然带有创新不易，风格保守，效率相对低下的弊端，但长久以来在日本社会中运行的并不差。新的变数在于，企业为了节约成本，采取了大量“非正式员工”和“承包”制度，这一部分员工无法享受正常的企业福利，人力成本也更为低廉，这带来了薪酬、社会保障程度、个人提升空间等多方面的两极分化。

总体来看，日本货币政策的失败导致了央行与政府公信力的下滑，也导致了金融体系的混乱；而财政政策不仅未能做到修复潜在经济增长率，还导致了日本经济结构效率下滑；产业政策导致日本在很长一段时间内失去了出口优势，新兴产业的发展又受到旧体制的诸多阻挠；而低效的企业人事管理与劳工雇佣制度使得越来越多的年轻人成为“非正式员工”，既损失掉了相当大一部分年轻人个人提升的机会与社会保障程度，又快速扩大了社会不平等。几者叠加的效果就是社会不满急剧上升，日本民众对于经济增长的“预期”被严重负面冲击了，从而衍生出了“社畜”、“窗边族”等诸多带有悲观色彩的词语。悲观环境下年轻人缺乏奋斗动力，也缺少上升空间。从而导致日本整体社会满意度低、生产效率相对低下状况持续数十年至今。

日本作为东亚同源文化邻国对我国而言在很多方面都有很强借鉴性，理论上经济问题可以通过精妙设计的政逐步策解决，但一旦经济问题渗透进社会层面，引起社会信念与某一代年龄层次人群信念的负向转变，经济问题很有可能会裹挟着社会问题互相缠绕悬而未决，在这一方面日本为我们提供了很好的前车之鉴。

《新加坡房地产市场的变革与创新》

图表：《新加坡房地产市场的变革与创新》

资料来源：豆瓣，中金公司研究部

本书系统介绍了新加坡房地产业的发展历程，完整展现了50多年来从单一住宅开发，到今天居住、商用、产业多类型房地产开发、运营、维护、交易、投融资等完整体系的演变过程，以及此过程中的经济社会发展成就，突出了政府、企业、社会等各方力量的互动关系，对中国房地产行业和市场有充分的参考和借鉴意义。

本文特色在于剖析新加坡公共和私人领域在房地产开发过程中各自扮演的角色。政府机构在房地产开发生命周期中的作用包括支持基础设施开发、促进公共住房体系建设、干预房屋市场等；私人地产开发商主要开发私人公寓、商业地产等，促进市场多样性和资本流动；地产服务商通过轻资产运营，为使用者提供高质量的持续服务，在物业估值、中介和运营管理等核心业务之外，不断提升对于地产资本市场、资本募集和间接式地产咨询服务的重视，为各市场参与方提供重要参考信息甚至全方位的解决方案。在房地产市场各参与方的合作与努力之下，新加坡房地产市场实现了从业主自用到投资市场、从本土化到全球化的跨越，另外，自年开始发展的REITs市场至今已成为成熟的房地产资产证券化市场，按市值仅次于日本，位于亚洲第二，REITs为新加坡地产开发商盘活存量资产提供了充足的动力，拉近了资本市场和房地产市场的距离。

作者最后也对新加坡房地产市场未来的发展主题做出几点展望：1.科技带动工作、生活和娱乐空间的需求；2.环保和可持续性建筑的发展；3.本土和全球房地产发展机遇；4.房地产资本市场一体化；5.超越房地产的知识和专业技能。

资料来源：豆瓣，中金公司研究部

这次假期读了保罗·沃尔克的自传《坚定不移》，想通过阅读这位前任美联储主席个人故事的方式，去了解美联储是如何在上世纪80年代抗通胀的。

首先简单介绍一下保罗·沃尔克。他曾于年担任负责货币事务的美国财政部副部长一职，期间主导了美元与黄金的脱钩；于年担任纽约联储银行行长一职；于年连任两期美联储主席，期间有力控制了长期居高不下的通胀水平；此外，2008年金融危机后，他曾担任奥巴马总统经济复苏顾问委员会主席，提出加强金融机构监管的“沃尔克规则”；于2013年成立“沃尔克联盟”，通过赞助公共管理方面的研究，探索更高效的管理方法，希望重建公众对政府的信任。

然后主要展开他在20世纪70-80年代主导的抗通胀过程。20世纪60年代中期开始，美国货币政策显得过于宽松，通胀势头开始有所显现；70年代初期，石油和食品价格受到冲击，进一步抬升通胀水平；至70年代末期，以CPI衡量的通胀率攀升至两位数水平，高通胀水平成为不可忽视的严重问题。在此背景下，沃尔克被卡特总统任命为美联储主席，开始实施强有力的措施以抗击通胀，包括大幅提升贴现率至13%、控制货币供应量的增长、要求银行增加存款准备金、进行信贷管制等。期间他也承载着巨大压力，如“1982年春天，我也充满了焦躁的情绪。失业率达到了战后最高点。虽然通胀率下降了，但货币供应量仍远远高于预期目标……但我知道我们不能公开松动政策，我们仍应坚持原计划。”在他坚定不移的收紧政策下，年间通胀率从12%-13%一路下降到3%，通胀得到了有效的控制。虽然代价在于当时消费者和企业不得不面对两位数的利率水平，失业率也处于较高水平，经济明显萧条，不过整体而言其抗通胀政策被证明是成功的，且更深层次而言，在他的主导和坚持下，人们对美联储保持独立性和稳定价格的信心有所恢复，这些为美国进入此后长达20年的“大缓和”时期（即宏观经济活动相对而言非常稳定的时期）奠定了基础。

回归到当前，美国CPI自2021年4月以来即在4%以上高位不断冲高，至2022年3月已达到8.50%，为近40年来新高，而美联储于2022年3月才开启加息周期，且加息仅25bp，相对而言其抗通胀、或者说抗通胀预期的力度和决心不甚坚决，部分原因或在于担忧货币政策过快紧缩会导致经济衰退问题。然而，如果控制高通胀（预期）的节奏不够快，市场对于美联储稳定价格的信心也可能会被逐渐削弱，进而可能增加金融市场波动、损害经济发展，使得后续货币政策操作难度进一步加大。这样理解的话，美联储后续货币政策或仍应进一步、甚至超预期收紧，或许才能更快降低通胀水平。

最后，还想再提及沃尔克所提倡的关于公共服务的三个真理：稳定的价格、稳健的金融和良好的政府。在他看来，稳定的价格能够增强公众对货币的信任，是良好的政府和经济增长的根本，不过其并非一个简单精确的固定通胀目标，如2%，而是如格林斯潘所言：“一般价格水平的预期变化不会有效改变商业或家庭决策的状态。”稳健的金融，关键在于保持美联储的独立性，以及应该如何行使这种独立性。而良好的政府则源于良好的管理，以恢复和巩固公众对政府的尊重和信任。

图表：《太阳之下无新事》

资料来源：豆瓣，中金公司研究部

本书作者余永定，中国社会科学院学部委员，牛津大学经济学博士，中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员、博导，中国世界经济学会会长，联合国发展政策委员会委员。主要研究领域是国际金融、中国经济增长和中国的宏观经济稳定问题。丰富的经历和深邃的视野，让作者多次为宏观经济政策建言献策。多年以来，作者呼吁遏制国际收支经常项目、资本和金融项目双顺差，减持外汇美元储备。同时，作者也持有保持对通货膨胀的高度警惕，经济增长保底线等观点。

书中整理了作者20多年间的宏观经济形势和政策讨论。正如书的题目所述，太阳之下无新事，当今的许多宏观经济问题，早在20多年前就已经有所讨论。经济的发展具有周期性，虽然形势状况在每一次不尽相同，但相似的演化规律，有助于我们形成自己的思想方法，实现理论与实践的统一。对于我们年青一代，没有深刻介入了解当时情形的人而言，这本书刚好可以弥补自身的经验不足。它勾勒出近二十年来中国宏观经济的主要发展脉络，梳理出历史时刻中国经济亟待解决的各种问题。一以贯之的逻辑，简明清晰的描述，将诸多问题拉回原点。我们站在巨人的肩膀上，回顾历史，面对未来。

初读书籍，序章便已让人耳目一新。不同于传统经济学书籍较强的理论性，本书可谓是具有中国特色的实用主义书籍。单单序章写了一百余页，将九十年代以来的面临的挑战，以及对应的宏观调控主旨，一一列出，娓娓道来。从通胀到通缩的治理，到经济增长与物价稳定的平衡，从经济危机后经济增速与结构调整的取舍，到需求侧管理与供给侧改革的转化。每一部分都是一个时代的主题。作者简明扼要地概括了当时在经济调控上的主要矛盾，提出了框架思路。

书中的一大热点，就是对2008年“四万亿财政刺激计划”的讨论与反思。作者辩证地看待这个问题。主要的矛盾，是面对金融危机导致国外需求下降，出口受到冲击。企业经营遇到困难，工人失业。经济部门通过刺激内需的方式实现平稳过渡，重点投向基础设施建设，服务民生，促进发展。虽然这项政策富有争议，但作者贯穿全书的观点认为，经济问题不能混淆长期与短期的问题。长期的问题，需要依靠结构化改革，优化供给，管理需求。短期的问题，需要快速恢复经济增长，保障就业，维系稳定。作者认为，推进刺激计划是借鉴凯恩斯主义平衡供给与需求，是中短期的解决办法，是工具箱里处理问题的方式之一。稳住民生就业，其大方向是正确的，这有利于推进继续结构化改革。如今，面对一波未平一波又起的疫情，“把政策的工具箱开得再大一点”，稳增长，稳就业，贯穿这两年的政策方向。前事不忘，后事之师。在灵活运用以往经验的前提下，有助于我们更好地理解当下的挑战。

涉及供给侧结构性改革，作者也提出了一个有趣的并行概念——宏观需求侧管理。凯恩斯主义认为，有需求就会有供给。对市场实行宏观需求刺激就会加速经济。反之，凡是无法用宏观政策解决的问题就称为结构性问题。解决问题的方法包括且不限于深化资本市场、研发技术、培养人才、改革制度。这类问题解决起来见效慢但效果持久。于是，供给侧结构性改革和宏观需求侧管理成为了相辅相成的两面。宏观经济调控和结构改革并不相互排斥，在大多数情况下不存在非此即彼的问题。之后我们看到，在全面贯彻党的十八届三中全会关于市场化改革的同时，扩张性的财政政策依然可以推进。宏观需求管理托底增长底线，助力供给侧结构性改革。即便是当今经济政策的推行，我们依旧可以看到这种相辅相成的例子。

不知不觉，已近全书结尾。一篇《增长是硬道理》的文章作为全书的收束。几十年来，中国面临的核心问题，就是随着发展持续推进，在保证质量的前提下，经济增长触及阶段性限制，速度有所放缓。未来，我们将面对更多的挑战。结构调整的红利减弱、老龄化社会的徐徐来临、环境治理牺牲的经济代价、后发优势的逐渐减弱、劳动成本优势面临挑战，这些问题是一直存在的，但是，更根本的问题是我们还有多少财政与货币空间，去全力促进经济发展。书中，作者理解货币政策多目标带来的掣肘，建议适当优化目标，放宽钉住资产价格的限制。文章的发表时值贸易摩擦时期，作者认为，避免宽松政策的退出带来对实体经济的伤害，是第一要务。经济维持稳定增长，就是最好的回击。此书写于2019年，“太阳之下无新事”，反观疫情发生后的全球经济事件，作者文章观点的实例再次呈现。从美联储不惜一切代价的天量放水，到我国逐步加大力度的政策，保就业稳增长，全力保经济依然是政策的主旋律。

《圣经.传道书》第一章第九节，写到“已有的事，后必再有；已行的事，后必再行。日光之下，并无新事”。身为一个受到严谨西方经济学熏陶的学者，作者结合中国的特色写了这样一部宏观经济研究的反思。感谢作者用几十年的亲身经历和勤勉研究，给我们带来的《太阳之下无新事》。

《双重冲击——大国博弈的未来与未来的世界经济》

图表：《双重冲击——大国博弈的未来与未来的世界经济》

资料来源：豆瓣，中金公司研究部

假期读了李晓老师的新书《双重冲击——大国博弈的未来与未来的世界经济》，本书是作者近年尤其是新冠疫情以来在不同场合关于世界经济金融领域重点话题讨论的集合，分为大国博弈：理论与现实、未来世界经济与全球化分裂、双重冲击下中国的战略对策三篇共十九讲，兼具广度和深度、理论和现实、共识和作者独到的见解，循序渐进且观点鲜明，读罢收获良多。两个最重要的领悟是：第一，理性看待我国的崛起和美国的实力水平，后者凭借其以美元体系为核心的“粘性权力”和“软实力”具有牢固的权力优势，我国应当更谨慎地进行战略选择；第二，中美贸易摩擦仅仅是大国博弈的众多维度之一，我国应对新形势下的“全球化分裂”应当聚焦制度建设，注重扩大消费、金融创新和区域合作。

图表：《枪炮、病菌与钢铁》

资料来源：豆瓣，中金公司研究部

读这本书的契机其实来自于今年的俄乌冲突，俄乌冲突持续发酵期间，我在网上浏览了不少关于俄乌历史的文章，一路顺藤摸瓜读到了欧洲人种的发展史，此后产生了一个疑惑，为什么欧亚大陆最早产生了先进的文明从而征服了美洲，而不是反过来呢。一番百度之后找到了这本《枪炮、病菌与钢铁》，刚好有机会在五一读完。

这本书从人类发展史的角度解释了欧亚大陆对其他大陆的“征服”并不是一个偶然现象，而是有着深层次的原因。作者从16世纪西班牙入侵南美洲的印加帝国开始讲起，100多个西班牙士兵打败了印加帝国的8万大军，而造成这种碾压式殖民战争的原因包括欧洲人技术发达、行政效率高，有更先进的武器，而更关键的一点就是欧洲人带来的天花病毒对毫无抵抗力的土著居民造成了致命伤害。那导致欧亚大陆产生这些优势原因是什么呢？作者给出的答案是农业文明。

相比于美洲大陆和其他大陆上的原始部落所处的狩猎-采集社会，欧亚大陆最早发展出了农业社会，而农业社会从多个方面加速了文明现代化的进程。首先，一方面源于生产效率的提高，另一方面源于农业社会多采取定居的生活方式，使得人口激增，而人口是发展的首要条件；其次，有了富余的食物后很多人口就可以从生产粮食中解放，从而出现社会分工，以及各行各业的专家；最后，社会分工的出现慢慢演化出了早期的政治组织，社会文明得到了快速的发展。这时候下一个问题又来了，为什么欧亚大陆更早演化出了农业文明？

大体有两方面的原因，植物和动物的驯化。欧亚大陆上，最早在新月沃地出现的作物是大约在1万年前被驯化的小麦、大麦和豌豆，这些植物在野生时期便已可以食用，而且产量丰富，成为作物之后还有易于栽种、生长快速等优点，播种之后不消几个月就可以收成。而对比美洲大陆，主要的作物是玉米、土豆和向日葵，而且那时候的玉米还是早期形态的“蜀黍”，又小又硬，远不如欧亚大陆的小麦大麦适合驯化。另一个原因就是对动物的驯化。虽然动物的种类繁多，但适合被驯化成家畜仅有14种，而这14种动物除了羊驼在南美洲，其他都在欧亚大陆。动物的驯化不仅为人类提供了充足的蛋白质来源，还能帮人类耕地，提高生产效率。在汽车发明之前，马也承担了重要的运输职能大大提高了社会效率。最重要的是，在驯化动物的过程中，相伴而来的病菌虽然使欧亚大陆的人类饱受侵害，但这些病菌又成为了他们殖民战争中最有利的武器。

再往上一层，造成欧亚大陆植物和动物种类繁多的原因则是天然地理条件的差异。除中国外，欧亚大陆驯化的动植物主要来源于新月沃地，新月沃地冬季温和潮湿、夏季漫长凉爽且干燥的气候条件孕育出了能熬过漫长干季且雨季来临就能快速生长的植物，还有雌雄同株自花传粉植物比例高等优势，在这里就不一一赘述。此外，由于欧亚大陆呈现东西轴向，使得其文化，尤其动植物之间的交流更快，加速了文化进程的发展。

自此，一条完整的逻辑链条就穿了起来，造成欧亚大陆最早产生现代文明的最终原因其实是地理条件的差异，这种地缘决定论的观点尽管存在争议，但也为我们思考很多问题提供了非常重要的参考逻辑。读完这本书后我又产生了一个新的问题，现代科学为什么产生于欧洲，而不是同样有着先进农业社会的中国？

《新中国财政金融制度变迁事件解读》

图表：《新中国财政金融制度变迁事件解读》

资料来源：豆瓣，中金公司研究部

本书成书于2013年，编者们选取新中国成立60余年来中国财政金融制度变迁过程中具有重要影响的28个标志性事件进行刻画与解读，入选的“事件”均为曾在政策层和学术界广为流传、人们耳熟能详的“行话”，诸如“笼中虎”、“连裆裤”、“债转股”、“利改税”、“拨改贷”、“信贷包干”等。围绕上述每一“事件”的故事刻画和理论提炼皆单独成文，但“事件”之间又保持着整体结构上的逻辑呼应。本书对每一个“事件”的解读力求追求理论逻辑与历史逻辑的统一，同时强调宏大背景与故事细节的结合。每个事件解读大致包括事件背景描述、事件故事原形刻画、事件制度含义以及理论发现等部分，总体可读性较强。

虽然财政金融制度的建立及运行有理论可循，但在实践中仍需结合具体国情。而自新中国成立以来，我国的政治经济环境尤为复杂、几经变迁，这一过程中政策层的认知亦在不断迭代，这使得我国较为完善合理的财政金融制度无法一蹴而就。这一规律依然适用于当下，因此对政策制定者而言历史的复盘自有其意义。而对普通研究者来说，梳理历史一方面有助于我们理解财政金融制度变革的契机及解决方案的由来，另一方面则有助于我们加强对历史遗留问题与制度变革间复杂关系的认知，本书即是一个很好的切入点。

值得一提的是，本书并未选择通过冗长的历史复盘来揭示上述道理，而是通过28个“事件”将制度演变的图景展现在了读者眼前。这些“事件”由于发生年份较早，因此对从业年限尚短的读者来说可能理解不深，但其中部分事件，如“连裆裤”（计划经济时期对财政与银行的关系的一种形象说法）、“综合平衡”（我国学者关于宏观经济发展目标的一种提法）、 “债转股”（为处理四大国有商业银行居高不下的不良贷款，从1999年4月开始成立资产管理公司及之后的债务处置方式）等，仍对我们理解当下的财政与银行关系、财政及货币政策制定、债务重组等问题颇有助益。“连裆裤”一章中，作者对计划经济时期、有计划商品经济时期以及市场经济条件下的财政与银行关系的沿革进行了论述，较为充分地梳理了两者合二为一又分而治之的历史，同时对每一时期两者运行间存在的问题进行了阐述，比如市场经济时期，财政及银行曾存在配合不协调、金融风险财政化（用财政手段解决银行等金融机构存在的问题，使金融风险通过向财政传导或转移得以释放）、财政风险金融化（中央及地方财政均一定程度上存在该类行为，其中地方财政风险金融化的例子之一便是城投公司带来政府隐性债务，而承接债务的主要主体为银行）的问题，基于上述分析作者在本章最后对协调财政银行关系提出了7点理论建议，这些建议目前看未必完全适用于当下情况，但也有一定的参考意义。“债转股”一章中，作者首先对事件的时代背景以及三种模式进行了梳理与分析，并将具体实施过程进行了国际比较，总体来看，基于我国国情，最终的债转股方案对国际经验的借鉴相对有限，作者也列举了“债转股”的道德风险，其中提到了资产管理公司的道德风险这一点，结合此前华融资管的相关事件，也可以侧面印证制度的改革往往难以避免地滋生新的问题。

需要承认的是，在本书的阅读过程中，我也曾对部分“事件”曾在历史上出现而感到不可思议，但正如作者所引用的那句钱穆先生的观点一般，“不能以时代意见替代历史意见”。事实上，我们当下所施行的财政金融制度虽然日趋完善，但在应对不断变化的金融风险、财政风险时，制度本身仍需要发生改变，而新的制度或许又将带来新的问题。从这个角度来看，从历史中吸取经验以理解中国政治语境下的制度变革具有持续的意义。

图表：《有效资产管理》

资料来源：豆瓣，中金公司研究部

在前言中，作者即给出了推荐的资产组合，包括各占1/4的美国大公司股票、美国小公司股票、外国股票和美国短期债券，同时需要每年对该组合进行一次再平衡，以保证组合持仓比例不变。在正文中，作者逐一介绍各个资产类别的风险和收益，并追溯各类资产的自1926年的历史表现，强调各资产长期表现和收益。作者还指出因为人们通常会更关注近期体验，因而会对投资决策产生一定负面影响，长期的表现更值得关注。

此后作者将各资产组合的表现进行比较和分析，强调寻求最优资产组合是即为困难的，合适的做法应当是寻求一个在多数情况下都接近基准的资产组合。

为达成目标，投资者需要定期进行再平衡，表现较好的资产应当被卖出，并用于购买表现较差的资产，使得组合的配置比例保持一致。作者指出这一过程需要较多的纪律和耐心，“因为这个过程意味着你要做出与投资界大多数甚至全部专业人士完全相反的政策。我的一个心理学朋友指出，总是与大众做出相反的举动是成长为“逆向投资者”的有效方法。你只需要记住，最好的买入时机在产生前都经历了几年难以忍受的熊市，比如1974年的美国股票和1970年的日本股票。但事先要提醒你，在市场底部进行投资的感觉是很奇特的，就像把钱扔进老鼠洞里一样。”

此后，作者指出在股票投资者中，价值型股票更有价值，并强调了指数基金的优势，并指出在投资主动型基金需要考虑的包括税收、佣金、费率等成本。最后给出了实施资产配置策略的方法，提出三年是一个可行的时间周期。

图表：《基本面量化投资》

资料来源：豆瓣，中金公司研究部

《基本面量化投资》这本书虽然主要面向权益市场的投资研究者，但对于债券市场来说，其中的基本面分析和量化分析如何相结合的理念是共通的，并且我认为由于债券市场研究的基本面研究的特性，这本书是想要切入量化投资的债券市场从业者非常好的学习读本。我国债券市场的投资和研究长期以来更多以基本面分析为主要分析方法，近年来随着科技的发展，可以用来辅助分析的数据基础越发完备，这也为债券市场从业人员开展量化分析提供了更好的条件。在比较成熟的美国债券市场，量化分析的重要性是非常高的，近年来国内债券市场从业者也在探索在国内债券市场如何能够更好的应用量化分析来辅助投资研究。因此，我认为这本《基本面量化投资》对于国内债券市场投研人员来说是非常值得一读的。

这本书的作者是当时执教于北京大学光华管理学院的张然教授。这本书的形成，是基于她在光华管理学院开设《财务分析与量化投资》这门课的教学内容，这门课在光华管理学院非常受同学们的欢迎，由此形成的课本读起来深入浅出，既有学术的严谨，也有很高的可读性，而且最难能可贵的是探讨了很多业界的很前言的方法。这门课程的由来，根据张然教授的介绍，是基于她在斯坦福大学学术访问期间的学术交流收获、作为比亚迪独立董事参与和了解的企业经营的业界经验、以及她多年的学术研究积累而整理形成的。既有美国的前沿理论经验，又结合国内实际学术界和业界的情况，是非常难能可贵的。

在国内传统的观念里面，基本面投资者和量化投资者似乎是两个派别，难以调和。侧重于基本面投资分析的人，以深度挖掘基本面数据为主要投资方法，债券市场目前可能多数投资者都属于这一派别。他们通过深度分析和挖掘债券发行方的基本面信息，通过实地调研、关联方走访等方式，深度挖掘公司的所有显性和隐性信息，来判断公司的偿债能力和偿债意愿。许多这一类别的投资者认为如果仅仅依靠数据和模型投资，无异于闭门造车、异想天开。而侧重于量化研究的投资者，希望借助于大数据，依托数量化、系统化、工程化的方法和工具，来规避因为人的主观参与所带来的主观判断和情绪直觉，这部分投资者我了解在权益市场相对比较多，在债券市场是比较少的，且往往是由独立的部门来从事，与基本面研究的传统部门各行其道。

其实，任何一种研究方法都有自身的长板和短板，都有各自适应或不适应的市场环境，也适合于不同特性的投资者。对于基本面分析为主的债券市场投研群体，借助量化研究的长处来弥补自身的不足其实也是非常重要的。由于职业的关系，作为卖方分析师长期在市场中与不同的投资者打交道，我能够感受到债券投资者在面临增量市场信息时受到市场情绪的扰动是非常大的，对于每一个影响变量对债券价格所造成影响的轻重的判断其实是非常主观的，如何去更系统地去理解债券市场价格的影响因子，其实还有很长的路要走。而量化分析可以帮助我们更科学的对核心影响因子的影响效果进行分析，为债券市场投研人士建立更系统的分析研究体系。此外，量化分析能够帮助投资机构基于统计学规律来辅助判断公司的偿债能力，从而提高投资的广度，并通过模型参与度的提高来降低委托人的道德风险。

实际上，基本面和量化投资的分析方法其实在很早期就已经出现。许多股票基本面的投资者都声称是本杰明·格雷厄姆的追随者，并将格雷厄姆和多德于1934年出版的《证券分析》当做投资圣经。在这本书中，格雷厄姆给出的十大选股标准就是以非常接近量化的形式呈现的。基本面投资与量化投资的互补，使得基本面量化能够对投资组合能够进行更全面和稳健的考察。

那么擅长于基本面分析的债券市场参与者如何去利用量化分析？我想我们可以从如何去理解量化分析开始说起。量化分析的核心是寻找有效的因子。有效因子是指能够显著区分未来利率方向变化、显著区分未来债券发行人是否偿还债券本息、显著区分未来高收益和低收益的转债等目的的因子。可以通过量化相关的基本面数据从而构建出能够有效解释和预测的因子。例如可通过经济基本面、债务杠杆、政策面、情绪面、流动性等相关数据来构建能够有效解释和预测利率变动的因子，判断这些因子的影响效果，从而构建利率预测模型。又例如可以通过量化公司的财务指标、债券市场表现、行业地位、现金流情况、地方政府财力和支持意愿等信息，来构建有关因子，从而构建债务风险模型。这些因子的选取首先是需要根据已有的经济学、金融学理论和对市场的理解来建立可能的因子，并考察待选因子与目标分析问题之间的相关关系，初步建立分析模型；而分析模型的进一步优化和最终确定一定是基于对历史数据的回溯测试。一个具有强大预测力的模型往往需要进行无数次的尝试和回溯测试。可以看出，模型的建立本质上是对大量数据的统计分析，这些因子本质上是分析池子中所有样本呈现的统计规律。因此，量化分析实际上就是概率的游戏。

在构建量化模型的时候，本书告诉我们需要足够熟悉量化的游戏规则，我理解为前提条件。有哪些前提条件呢？（1）市场几乎是有效的，但不是完全有效的；（2）量化投资实现了统计意义下的套利机会；（3）量化投资分析应该建立在坚实的逻辑和理论基础之上；（4）量化模型应该呈现持续且稳定的模式；（5）相对基准的超额收益只有在不确定性足够小的情形下才有意义。对于条件（1），说的其实是不可能实现无风险套利，套利的机会主要来自于市场的无效性。其实因为债券市场相比于股票市场而言，机构投资者参与度更高，所以可能会有人担心量化投资分析去挖掘市场无效带来的机会可能难度更大。所幸我自己的感受来看，由于债券市场投资者有许多种类型，不同类型的投资者信息获取能力、决策速度、投资激励等等都存在不同，因此我认为市场机会的挖掘潜力还是非常大的。条件（2）表明如果套利机会存在，仍然需要足够多的交易次数来实现统计意义下的套利机会。这就意味着即便是非常好的模型，也不能导致每一笔交易都能获利，只能通过次数足够多的交易才能实现超额收益。这对于投资者的交易频率是提出了要求的。条件（3）表明量化投资并不是纯粹的统计游戏和数据处理，模型建立的背后需要有坚实的逻辑基础和理论基础，这对于构建模型的人对市场的理解提出了非常高的要求。每个因子的背后都要有逻辑支撑，而这些逻辑可能会随着市场和时间的不同而发生变化，比如CPI在2002年以前是利率走势非常关键的影响因子，而近年来其影响非常弱。因此需要基于市场逻辑的变化常常维护和更新影响因子。条件（4）其实是对量化模型的基本要求，如果不能稳定解释，可能就会陷入过分的data mining带来的相关性幻觉，而对于预测未来的能力可能就存疑了。条件（5）往往会因为过分追求超额收益而被忽视。许多量化投资者往往错误的认为实现投资收益对基准收益的偏离是必要的，且越大越好。但实际上超额收益只有在其不确定性足够小的情形下才有意义，因为巨大的超额收益往往伴随着巨大的风险。

本书还具体介绍了量化投资分析的具体实施步骤和前沿量化投资方法，这些内容虽然是针对股票投资来讲解的，但其实对于我们债券市场而言也是可以借鉴的。比如如何进行模型选择和因子选择，以及如何确定因子权重，从而计算出预期收益；以及如何构建预期风险模型，最终通过在收益风险优化的框架内确定最终投资组合的权重。以及非常重要的，如何进行业绩归因分析等。非常实用的前沿量化研究方法文本分析和大数据分析也有清晰的介绍。而这些内容也都是可以应用在债券市场研究领域的。总体来说，本书对于希望从基本面出发来应用量化分析的投研人员来说是非常好的教材读本，对于债券市场分析也非常有帮助。

《文明、现代化、价值投资与中国》

图表：《文明、现代化、价值投资与中国》

资料来源：豆瓣，中金公司研究部

假期阅读了著名投资人李录的《文明、现代化、价值投资与中国》一书。书中，作者首先深入研究了世界文明和现代化的进程，并随后对中国未来的几十年进行了预测，包括经济、文化以及社会政治可能的演进，并且从文明史角度提出了对当今中美关系的看法。作者认为，中国未来几十年在经济上将从政府主导的市场经济转为以政府为辅助的全面自由市场经济，内需、服务将占GDP主要部分。书的下篇则阐述了作者的价值投资理念和方法。作者认为价值投资的理念只有四个：一是股票不仅仅是可以买卖的证券，实际上代表的是对公司所有权的证书，是对公司的部分所有权；二是理解市场是什么，股票一方面是部分所有权，一方面也是可以交换的证券，可以随时买卖；三是投资的本质是对未来进行预测，而预测得到的结果不能百分之百准确，那么当我们做判断的时候，就要预留很大的空间，叫安全边际；四是投资人可以通过长期不懈的努力，真正建立起自己的能力圈，能够对某些公司、某些行业获得比几乎所有人更深的理解，而且能够对公司未来长期的表现，做出比其他所有人更准确的判断。

资料来源：豆瓣，中金公司研究部

五一期间读了这本《债务危机》，本书作者为瑞·达利欧，对冲基金公司桥水基金创始人。在2008年金融危机爆发10周年之际，全球一线投资者之一瑞·达利欧公开了他独到的债务危机应对原则。这些原则可以解释债务危机的发生机制，以及妥善应对危机应该遵守的原则。凭借这些原则，桥水在其他机构受困于危机的情况下，得以准确预见事态发展，并安然度过危机。书的第一部分分析了债务危机的基本概念、债务周期各阶段的具体表现、应对措施。第二部分对危机案例进行了详尽的介绍，主要是1918德国债务危机与恶性通胀、1929美国大萧条、2008美国金融危机。第三部分以图的形式展示了100年以来世界主要国家48次债务危机进行了复盘。

书中说到几个观点我觉得很有启发：（一）债务融资的房地产、固定投资和基础设施建设拉动经济强劲增长，之后需求增速放缓，债务挑战出现，从而导致经济下行。这类周期常常出现在新兴经济体，因为新兴经济体存在大量的建设需求。因此，国家更加需要产业升级、经济结构调整，寻找新的经济增长点。（二）在债务周期的这个节点上，资本管制政策手段很少奏效。资本管制对决策者的吸引力在于，它可以直接控制资本外逃。但历史表明，资本管制常常会失败，原因如下：投资者会找到规避管制的办法；政府越是管制，投资者越想逃离。对于桥水基金来讲，确实不希望政府实行严格的资本管制，但是针对跟风的民众，资本管制或许有效。（三）处理债务危机的精髓在于把不良债务分摊到多年。如果债务以本国货币计价，事情就比较好办。最大的风险不是债务本身，而是决策者缺乏知识或权威，不能采取正确的对策。如果一个国家的债务是以外国货币计价的，决策者就必须做出更加艰难的抉择，无论如何，后果都更加严酷。控制好外币债务的规模，而国内的化解债务方式或许能够以时间换取空间。（四）1931年美国经济萧条时，为了救助德国，美国总统胡佛要求所有持有德国和中欧国家短期债务的银行不断展期贷款，遭到了银行反对。让银行承担成本是胡佛的本能反应，也是应对债务危机的典型举措，但这样做是不明智的。像本书在典型理论部分讨论的，以削弱银行的方式惩罚银行，可能具有一定的道德与经济理由，而且由于公众在危机期间憎恨银行家，这样做可能有其政治必要性，但可能给金融系统和市场造成灾难性影响。商业银行作为信贷政策实施的重要渠道，整个市场流动性都将受到银行体系流动性危机的影响。书中以很多不同的视角来理解债务危机，启发自己以新的思路来理解经济和市场运行。

资料来源：豆瓣，中金公司研究部

本书讲述了90年代一家主要从事量化和衍生品交易、仅仅存活五年的著名长期对冲基金公司LTCM的成长与没落。本书围绕该公司及创始人约翰·麦利威瑟讲述了金融衍生品的原理，次贷危机的原因，和人性的贪婪。

对冲基金一词是从“从输赢两个方面对同一个人下注”衍生出来，意思是向对手下注，将可能发生的投机风险降低到最小，其净收益水平的高低，仅仅取决于投资组合中选择相对最好和相对最差的股票的能力。

约翰·麦利威瑟认为，长期资本管理公司应该在债券市场上，专注于“相对价值”的交易。因此，长期资本管理公司应该在买进某些债券的同时，卖出另外一些债券。赌的是两种债券之间利差的扩大或缩小。约翰·麦利威瑟使用自有资金20-30倍的高杠杆来进行无数巨额交易，并且收取高额的资产管理费和利润分成，并且要求投资者三年内不得撤资。

LTCM创始后不断招兵买马，学术界经济学、数学领域的泰斗皆被收入麾下，以为利用看此完美的经济学模型，就可以在资本市场立于不败之地，却忽略了市场永远不可能风平浪静。

公司用激进的操作将投资者和自己都绑在高风险上，LTCM开始出现巨额亏损之后开始自救，当麦利威瑟寻求外界救助之后，向高盛等公司暴露了自己的策略和仓位，后者则开始做LTCM的对手盘，杠杠进一步抬升。最终美联储出面，召集华尔街大佬出钱帮忙，实现了集体自救。

LTCM的兴衰告诉我们，为对冲风险而设计的规则让我们以为规避的风险，变得自信和贪婪，却常常让自己深陷风险之中。

资料来源：百度，中金公司研究部

本书重点探讨了心理学、认知科学如何指导投资实践，作者研究了影响我们投资决策的社会学、神经学和心理学因素，并提出了改善投资回报和投资行为的解决方案。这本书使投资者全面审视自己的投资行为，并从行为投资的分析中提出完善投资决策过程，提高自我意识，并限制致命投资错误的解决方法。

行为投资者会在做投资组合结构之前，对人性进行全面的审视。因为只有我们理解了我们为什么会以人类的方式做决策后，才能发现投资的线索。这本书由四个部分组成：部分是对合理的投资决策的社会学、神经学和生理缺陷的解释。投资者将会对外部效应如何以一种几乎难以察觉的方式影响选择有所了解，并开始理解这些压力对投资选择的影响。第二部分对影响投资行为的四种主要心理倾向做了阐释。人类的行为无疑是复杂的，但在投资中，我们的选择很大程度上是由这四个因素驱动的。第三部分提供了解决部分和第二部分的问题的方法，使投资者避开自负，降低对不可预测性的恐惧。第四部分提出了一个有别于目前流行投资方式的“第三种”投资方式。投资者将对流行的投资方式的心理基础有更深入的了解，比如价值和动力，并理解为什么所有类型的成功投资都以心理学为核心。这种“第三种”投资方式可能会颠覆目前流行的投资方法。

本质上，本书所述的观点是“适应性市场”理论的进一步延伸，同时为行为金融学提供了更多跨学科的支撑。近几年国内外金融市场的动荡性日渐加大，百年未有大变局之下，人们对未来的研判时常出现重大分歧，因此单纯基于基本面因素的投资方法遇到了挑战（该方法往往在概率分布相对稳定的情况下有效），此时对于市场状态、行为模式的分析愈发重要，而本书提到的神经学、心理学等学科的证据是非常有用的。私以为当前的经济金融类学科应当系统性的考量如何加入这些证据以丰富理论，尤其是高校教育层面，仅仅停留在对上世纪的陈旧理论做基本科普是远远不够的，至少应当对特定理论产生的历史背景、市场环境做分析以论证其局限性，而加入对人类行为的分析则有助于培养更深刻的理解。投资中我们需要时刻注意，并非当前的信息决定了未来的发展，而是未来的结果反过来为如今的信息赋予意义，人本身是具备自驱力的，因此其行动并不完全是因为“了解到了全部后果”，也就无法排除其不自主的“脑补”和“情绪”带来的行为偏差，而这正是我们窥探市场运行规律的良好视角。

资料来源：豆瓣，中金公司研究部

五一假期期间读了《元宇宙》一书，本书从元宇宙的发展历程、先行者如何创造元宇宙、未来财富如何在元宇宙中创造、元宇宙发展趋势、技术创新如何驱动元宇宙发展和如何把握元宇宙时代的机会等方面全面介绍了元宇宙这一概念和时代背景下的发展机遇和未来世界的画像。

首先、本书提出元宇宙是互联网时代发展的进化产品，即第三代互联网，是承载人类未来生活方式的数字新空间，是一个人人都会参与的数字新世界，让每个人都可以摆脱无力世界中现实条件的约束，从而在数字空间控成就更好的自我，实现自身机制的最大化。它涉及到区块链、人工智能、5G、VR、AR、物联网、大数据、云计算和边缘计算等各种前沿的数字技术。

更进一步的，本书作者也围绕产业、数权、组织、身份、文化和金融六大维度提出了未来元宇宙时代的六大发展趋势，其中涉及到数字经济、数据核心资产的保存和安全、经济社群崛起引发价值分配、数字形象塑造、数字文化以及数字金融等。这些都将给社会带来一系列的重大变革和机遇。

最后、本书中引用了许多元宇宙案例，让读者读起来并不觉得枯燥乏味，许多元宇宙相关的事情和畅想已经出现在电影之中，同时也正在真实的发生在我们的日常生活之中。比如AYAYI成为阿里巴巴集团的首位数字员工、基于区块链的元宇宙Decentraland在2015年就已经开发、并且其中的数字土地在2017年开始拍卖、同时在其中也可以满足参与会议、逛博物馆等多种场景需求。

读完此书，不禁会对自己发问：“元宇宙时代已来，我做好准备了么？”

图表：《思考，快与慢》

资料来源：豆瓣，中金公司研究部

传统经济学理论中，“经济人”假设深入人心，个体理性思考、独立决策往往是理论的前提条件，或者在个体缺乏理性的条件下，群体的“智慧”又会支持理论的成立。然而，丹尼尔·卡尼曼从判断和决策两个角度，生动地描绘了人们的思维和行动容易产生的各种偏误：人们往往依赖感性思维、直觉，缺乏统计性思维，想法和行动容易受到环境的影响和启发，过度自信并且容易产生“后见之明”。这些偏误多数情况下都是潜移默化、自然而然出现的，人们通常并不会意识到这些问题，在此情况下，当我们再次审视“经济人”，会发现其假设过于理想而并不符合实际。

为了展开叙述，作者首先将人的思维系统划分为系统1和系统2，这是两种迥异的系统，“系统1的运行是无意识切快速的，不怎么费脑力，完全处于自主控制状态。系统2将注意力转移到需要费脑力的大脑活动上来，例如复杂的运算。”简言之，系统1偏感性，系统2偏理性，我们在审视自己时，往往容易采用系统2，但实际上，在判断和决策时，系统2通常是“懒惰的”，系统1时时起作用，尤其是在认知放松的状态下，人们往往容易相信一些虚假信息。而且，由于人们经常怠于调动系统2进行审视，人们倾向于过度相信自己脑海中构建的、逻辑连贯的“故事”，尽管这个“故事”并不一定还原了现实，但是逻辑自洽使得人们产生认知放松的感觉，反过来又加强了人们的自信。作者在书中讲述了许多小实验，这些实验很好地展现了人们判断中的偏差，比如看上去不等长实际上等长的两条线、又累又饿的保释官更可能否定保释申请、在一串虚构的名字中指出名人、字母“B”与数字“13”等。

在揭示了判断的偏误后，作者进一步阐述了决策中的常见错误，其中关于“未来难以预测”部分的内容更是发人深省。作者笔下的军官、股票投资经理等角色都存在过度自信，军官自信其通过对新兵的观察做出的判断会符合新兵入营以后的表现，股票投资经理自信其取得的投资收益来源于自己高超的技能（例如对财务报表知识的掌握），然而现实并非如此，作者对于一家金融企业不同年度投资经理的投资收益进行分析后发现，投资经理不同年度的投资收益相关系数几乎为零，表明其并不掌握显著优于同业的技能。至于如何减少决策错误，作者给出了自己的想法：尽可能多地采纳外部意见，即参考类似情形下其他人或团队的决策过程和后果，参考其他客观存在的统计信息。

本书的阐述引人入胜、发人深思，与决策和判断有关的偏误不一而足，促使人梳理、反思自身的思考方式，有意识地锻炼统计型思维、降低情感和记忆对判断的错误影响，从而得出相对更加客观的结论。

《思考，快与慢》在经济类书籍中更偏向于一本研究心理因素的书籍，作者丹尼尔·卡尼曼曾因为“把心理学研究和经济学研究结合在一起，特别是与在不确定状况下的决策制定有关的研究”而获得2002年诺贝尔经济学奖，他与阿莫斯·特沃斯基共同提出著名的前景理论，针对理性人假设，从人的心理特质、行为特征等解释了影响选择行为的非理性心理因素。在本书中，作者主要探讨了人进行判断和做出决策所运用的两种系统，即“快思考”与“慢思考”。

“快思考”既包括直觉思维的不同形式，比如专家式的和启发式的，也包括感觉和记忆等所有无意识的大脑活动，它的运行是无意识且快速的，不怎么费脑力，人在这个过程中也没什么感觉，完全处于自主控制的状态。这一系统的主要功能是维护并更新个人世界的模式，呈现的都是常态下的思维模式。“慢思考”则是一种更慢、更严谨、需要投入更多脑力的思考形式，需要人的注意力更为集中，思考过程也更为有序。简单举例来说，“1+1=2”这一答案的得出就是“快思考”的过程，在这个过程中几乎不需要思索，凭借直觉就可以做出回答。而“17*24=408”这一思考的过程就是“慢思考”，大部分人可能都不能第一时间给出答案，需要认真地在脑内思考甚至借助于纸笔才能得出答案。

这两个思考系统并不是完全独立运行的，实际上存在交互过程。一方面，“快思考”系统会为“慢思考”系统提供印象、直觉、感觉等信息，后者的决策机制其实在一定程度上建立在前者的基础之上。另一方面，“慢思考”系统的一大主要功能是监督和控制思想活动以及由“快思考”系统引导的各种行为，使得一些想法直接体现在行动上，另一些想法则可能会被抑制或改变。

理解了作者介绍的两种思考过程，我的个人感受是，单单依靠“快思考”或“慢思考”可能都无法帮助我们高效正确地完成决策，需要将两者进行有机结合。单纯依赖“快思考”无疑会囿于直觉思维的限制，本质上也是一种惰性思维，因为在这个过程中其实根本没有太多脑力的消耗，而且决策结果会受制于当前的认知，非常有可能是错误的。“慢思考”虽然会通过注意力的提升帮助我们尽可能地做出正确的决策，但基本信息的获得、过滤和筛选仍需依赖“快思考”的过程，而且“快思考”的辅助也有利于决策效率的提升。作为一名卖方研究员，“及时”和“质量”都是我们在撰写报告、输出观点时极为重视的因素，一方面需要我们平时通过不断积累丰富自己的知识库，即用日积月累的“慢思考”过程提升自己“快思考”的能力，另一方面在面对新的问题时，摒弃固有思维和惰性思维，在“慢思考”的过程中完善逻辑、做出结论。

《对比Excel，轻松学习—Python数据分析》

图表：《对比Excel，轻松学习—Python数据分析》

资料来源：豆瓣，中金公司研究部

作为害怕学编程星人的文科生，此书还是比较友好的入门选择。每个段落文字描述简单清晰，有对应的代码操作，可以拿着Anaconda一步一步对着操作。读起来没什么压力，一天时间基本能看一大半，成就感比较高。虽然整体内容比较简单，但是感觉框架结构比较系统，可以作为一本基础入门的工具书备用参考。

具体内容而言，本书分为三个部分，第一部分是数据分析的基础篇，大部分金融从业者可以直接忽略不看。第二部分是实践篇，按照做饭的流程，把“python的基础知识——获取数据源——数据预处理——数据选择——数值操作——数据运算——时间序列——数据分组——多表拼接——结果导出——数据可视化”一一对应成“认识锅——准备食材——淘米洗菜——菜品挑选——切菜配菜——烹饪——炒菜计时——分类菜品——水果拼盘——盛菜装盘——摆盘”，生动形象，便于按照板块分类学习。第三部分是实操篇，讲解了几个典型的分析案例（可看可不看）。

图表：《可解释机器学习》

资料来源：豆瓣，中金公司研究部

最近在看一本书《可解释机器学习》。机器学习目前似乎正处于“青铜时代”：技术员正热衷于将各类模型层层叠加，不断“内卷”，应用场景越来越广，预测与建模效果从检测来看变得越来越好；而也有另一批人不断审慎检测每一个模型，对于其真实的预测能力不断打出问号。可解释学习自二十年前萌芽以来，似乎有希望将我们引入“第四纪”，它站在人本源的角度，将人与机器之间的认识鸿沟尽可能拉窄。尽管这本书里面对于可解释程序和算法的覆盖相对有限，但它的确讲清楚了我们为什么要做解释，以及结合人的心理，阐释了解释需要的维度与步骤，这或许是所有可解释模型的基石。

作为分析员，我们不应该过分将各类机器学习工具滥用，以博取眼球或追求数据层面的强正/负效应。我们从生产要素的维度来看，或许本就是市场与投资者之间沟通的桥架。若需要机器学习，我们也需要锻炼自己的能力，将机器学习结果所隐含的内容，以简洁平实的语言描述出来，这或许才是我们的一项重要课题。正如书中所说，解释的重要性是来源于模型容错成本， 一些模型可能不需要解释，因为它们是在低风险的环境中使用的，这意味着出现错误不会造成严重后果(类似目前互联网做的各类推荐系统)，而如果机器的决策对人的生活影响越大，机器行为的解释就越重要。

万筱越 SAC 执业证书编号：S9

丁雅洁，SAC执业证书编号：S0

罗 凡 SAC执业证书编号：S7

该篇读书推荐及阅读心得体会随笔仅为作者个人心得分享且样本十分有限，不代表市场或相关公司全貌。本阅读随笔所涉相关信息数据仅为个人的观察与整理，中金公司及其关联人对其准确性、可靠性、完整性不做任何保证。该随笔亦不代表中金公司研究观点。对于任何依据该随笔所做任何决定，中金公司及其关联人不承担任何责任。