（报告出品方/作者：华泰证券）

市场认为三元正极材料市场格局分散、竞争激烈，同时担心二三线企业崛起，影响长远锂科的市场地位。我们认为三元正极材料企业在行业竞争中企稳的关键在于技术产能双重背书下与客户达成深度合作关系；破局的关键在于一体化布局下保障原料供应并进行深度降本。长远锂科作为深耕三元正极材料的头部企业，技术积淀深厚，产能扩张快速，成功进入了宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、欣旺达等主流锂电池生产企业的供应商体系，更有利于其稳定市场份额。同时，长远锂科背靠中国五矿，拥有上游锂、钴、镍、前驱体等原料端的一体化布局，能够享受稳定的原料供应。我们认为下游电池厂商会更加青睐有一体化布局、能够稳定出货的三元正极材料企业，长远锂科在破局关键上具有显著优势，有望获得更多的市场份额。

行业：我们认为成本加成模式下，一体化降本和高镍化是正极集中度提升的关键。

从第一性原理看，正极环节按照“原材料+加工费”模式定价，向上一体化布局和向下拓展符合需求的高技术门槛材料是企业获得更高利润的关键。高速增长的动力电池需求对于供应保障和上游价格提出挑战，稳定的原材料供应和适度的向上布局有助于公司降材料成本，保障稳定生产。从材料布局看，材料体系主要由需求场景决定，动力电池领域看铁锂复苏和三元高镍化趋势明确，需求均有望高增。高镍产线要求高，制造难度大，高镍普及有望带动市场集中度提升。从下游客户看，电池厂商选择正极材料需要经过送样、验证、调试等多个环节，技术领先且扩产及时的厂商有望直接受益。

公司：上游享成本优势，下游多元化布局，业绩有明显支持。

长远锂科背靠中国五矿，纵享资源优势，能够获得稳定的镍、钴、锂等关键原料保障。同 时，公司成本控制能力突出，以其一体化布局、大型设备改造能力以及管理优势使得单位材料费用、制造费用、人工费用均处于行业内较低水平。公司深挖技术纵深，单晶技术成熟，高镍产品已实现批量生产，有望受益于高镍的普及。下游多元化布局，迅速扩张三元和铁锂产能，顺应铁锂复苏及高镍化趋势。国内已导入多家头部企业，海外客户认证稳步推进，有助于支撑出货量以及单吨净利润水平。

深耕正极行业，多元化拓展产品

深耕正极行业，多元化拓展产品。长远锂科成立于 2002 年，业务深耕在正极环节，是中国 五矿集团有限公司直管企业。公司围绕正极环节不断拓展，成立初期主要生产用于 3C 的钴 酸锂正极，2011 年研发三元正极并于 2015年实现规模量产，随后陆续实现 NCA 和 NCM811的批量生产。除三元外，公司于 2022年 1月开始布局建设磷酸铁锂正极材料项目，拥有锂电多元材料及其前驱体的完整产品体系。

背靠中国五矿，纵享平台优势。公司实际控制人为中国五矿，通过直接持股及长沙矿冶院等间接持股共持有公司股份 42.9%，协助保障公司原材料供应。长远锂科目前拥有金驰材 料与长远新能源两家全资子公司，是公司三元前躯体和正极业务实施主体。

疫情过后公司产能利用率大幅提高，毛利率显著回升。公司整体毛利率处于 15%-20%的水 平，其中三元正极材料是公司最主要的利润来源，毛利占比 90%左右，毛利率水平在 15%-20% 左右；球镍、钴酸锂产品占比较小，毛利率较低。20年公司受到疫情和新能源汽车补贴退坡政策的双重影响，行业需求端显著下滑，公司业绩受到较大冲击，毛利率显著下滑。随 着疫情影响逐步减弱，公司 21 年销量大增，产能利用率大幅提高，规模效应凸显，21 年 前三季度毛利率为 18.3%，相比 20 年增长 3.84pcts。

公司费率显著改善，利润实现大幅增长。公司整体费率显著改善，从 20 年的 9.6%下降至 21 年前三季度的 6.1%，其中管理费用率从 20 年的 4.2%下降至 21 年前三季度的 1.4%。 在行业需求端高增，产品单位成本下降，以及公司费率显著改善的情况下，公司利润实现 大幅增长，21年全年公司实现归母净利润 7.01 亿元，同比高增

股价三经调整，截至 3 月 11 日为 19.2 元。公司上市两周内股价曾冲高至 34.4 元，随后经 历三次调整。21 年 9 月铁锂装机量市占率迅速提升，回潮势头明显，三元行业受到压制， 公司股价大幅调整。21 年 12 月市场风格波动，新能源车板块估值调整，12 月至次年 1 月 新能源汽车指数下跌 19.2%，公司股价受板块影响下跌。22 年 3 月，青山被逼仓，LME 镍 价暴涨，引发市场对三元原料供给的担忧，股价受到影响。公司 3 月 11 日收盘价 19.2 元。

行业分析：三元行业需求高增，供给分散

行业特征：原料技术是竞争关键，路线选择需配合场景

正极材料成本占比较高，原材料控制和技术水平是竞争重点。正极材料行业中企业往往采取 “原材料+加工费”的定价方式。其中，三元正极材料生产过程中所涉及到的钴、镍、碳酸锂 等原料成本较高，直接材料成本在总成本中的占比往往高达 80%-90%左右，且关键原料钴、 镍、锂严重依赖进口，因此保证原材料的稳定供应及库存管理对企业盈利有着关键影响。而 加工费往往由技术水平决定，企业所提供的技术门槛越高，能够获取的单位产品利润越厚。

技术路线需配合需求场景，三元与铁锂企业展开大规模布局。锂电池按照正极材料的不同可以划分为磷酸铁锂、三元材料、钴酸锂、锰酸锂等多种技术路线，应用场景各不相同。目前正极材料的主要需求场景中，新能源汽车领域主要使用三元与磷酸铁锂正极材料，消费电子领域主要使用三元与钴酸锂，储能领域更多应用磷酸铁锂。随着新能源汽车行业迅速发展，储能行业未来空间广阔，预计三元与磷酸铁锂需求将高速增长，产业链相关企业扩产多集中在三元和铁锂领域。

技术趋势：铁锂高镍共存并行，场景决定材料需求

鉴古：政策调整技术革新，三元铁锂占比多变

受到新能车补贴变化和技术迭代的影响，三元与铁锂之争持续上演。

1）15 年开始，电动公交汽车发展迅速，铁锂受到青睐。15 年开始，新能源车在公交领域 的渗透率快速提升，磷酸铁锂由于成本低受到市场青睐。同时，16 年国家考虑到安全问题 暂停在客车中推广应用三元锂电池，国内铁锂电池需求大增，市场份额攀升到 70%左右。

2）17 年开始，能量密度纳入补贴考核，三元受到追捧。17 年电池能量密度被纳入补贴考 核，三元锂电池因续航里程远、能量密度高，能够享受高额补贴而受到追捧；而铁锂电池 在 17 年系统能量密度约为 100Wh/kg，低于补贴的最低标准 105 Wh/kg，需求迅速下降。

3）18 年开始，补贴逐渐退出，铁锂优势再次凸显。18 年补贴力度开始退坡，并将于 22 年底 完全退出，影响逐步弱化。随着铁锂电池技术持续迭代，“刀片电池”、“CTP”、“CTC”等技 术的出现在结构上改善了铁锂能量密度低的缺陷，铁锂电池性价比优势再次凸显。伴随 20 年 下半年搭载铁锂电池的铁锂 Model3、比亚迪汉、宏光 Mini 等车型大卖，铁锂占比迅速回升。

知今：原料价格大幅上涨，高镍铁锂优势显现

高钴价下高镍与铁锂受到市场青睐。随着钴原料价格大幅上行，铁锂与常规三元的成本差 异更为突出，两者价差从 20 年的 105 元/kwh 扩大到 21 年的 162 元/kwh。在钴价大幅上行 的背景下，铁锂成本优势凸显。同时，高镍三元因其材料配比中加入了更多的镍，减少了 钴的用量，降低了原料成本，同时镍能够显著提高材料能量密度，高镍三元性价比优势也 开始显现，21 年高镍三元成本已经低于中镍。

观未来：三元走向高镍及一体化，铁锂储能领域大有所为

高镍及一体化布局能够缓解三元原料端价格与供应高波动的担忧。在解决新能源汽车的核 心痛点——“里程焦虑”的问题上，三元正极材料因其能量密度高具有显著优势。而当前 牵制三元正极材料发展空间的主要因素是上游原料端成本过高且存在断供风险。钴资源较 为稀缺且高度依赖进口，供应难以保证且钴价波动剧烈，给下游企业盈利带来了较大不确 定性。随着高镍技术迅速发展，同时矿端新的采矿开发技术得以应用，原料开采成本有望 降低，三元与铁锂的成本差异有望逐步收窄。企业通过高镍技术及一体化布局能够有效保 供降本，减小原料端波动带来的不利影响，打开三元行业市场发展空间。

铁锂：动力领域持续革新，储能带来广阔空间

结构与材料创新助力磷酸铁锂开拓动力市场。一方面，随着刀片电池、CTP、CTC 等技术 的出现，在结构层面改善了磷酸铁锂电池的能量密度缺陷；另一方面，通过对材料持续开 发，磷酸铁锰锂、草酸亚铁等也让人看到了能量密度提升的空间。在结构与材料持续创新 助力下，磷酸铁锂电池在动力领域的性价比优势再次凸显，预计 22 年将迎来装载磷酸铁锂 电池车型的快速增长。

储能市场开启高景气周期，预计会为磷酸铁锂带来广阔市场空间。能源革命时代下，全球 能源结构从火力发电向可再生能源转型。为了保证供应的稳定性并提高资源利用率，进行 储能配置就显得格外重要。能源结构转型和降本持续催生储能需求，根据 BNEF 预测，不 考虑补贴支持政策，预计全球储能市场累计装机量将从 19 年的 11GW/22GWh 增至 50 年 1676GW/5827GWh，30 年间 CAGR 达 18%。在锂电储能技术中，磷酸铁锂技术路线以其 高安全、高循环与低成本的优点在储能领域具有显著优势，未来市场份额将会持续提升。

市场格局：技术一体化双管齐下，市场集中度有望提升

原料成本高+产品非标化，三元市场格局分散

三元正极材料市场格局分散。2021 年三元正极材料市场 CR3/CR5 仅为 37.3%/56.0%。市场 上没有绝对龙头出现，头部企业市场份额相差较小。如 2021 年，产量占比排名前五的容百科 技/天津巴莫/当升科技/贵州振华/长远锂科占比分别为 15.4%/12.3%/9.6%/9.5%/9.2%，另外 有 6 家企业市占率在 3%~9%之间。三元正极材料的市场集中度在锂电池四大材料中最低。

三元市场格局分散的原因主要系 1）成本中原材料占比过高，规模效应带来的成本优势较 弱。以杉杉股份和星源材质 20 年的数据为例，正极材料成本中原材料占比高达 89.4%，远 高于负极材料和隔膜。通过规模效应带来的人工成本和制造费用优势较小，不利于行业集 中度的提升。2）产品非标准化程度较高，龙头企业各据细分赛道。当前三元正极材料定制 化生产较为普遍，各家采取差异化竞争的战略，比如容百科技主打高镍产品；振华新材以 大晶体路线为亮点等。3）头部企业国企背景较多，运行保障程度较高。长远锂科、当升科 技、振华新材、厦钨新能均为国企，国企技术积累深厚，同时拥有较强抵御下行风险的能 力，这也减慢了企业的出清速度。4）过去为资金所限，公司产能扩张速度有限。但随着头 部三元正极材料企业纷纷登录资本市场，融资渠道打开，产能扩产难度降低，扩张速度得 以提高，头部企业市场份额有望扩大。

技术与保供要求增加，行业集中度有望提升

高镍三元增加行业技术门槛，有望带动行业整体集中度提升。高镍三元工艺相比常规三元 技术控制点更多、难度更大，需要氧气氛围烧结、去离子水干燥，而常规三元只需空气氛 围烧结、无需去离子水干燥。高镍三元技术壁垒较高，市场集中度较高，21 年高镍三元 CR3 达 73.6%。随着高镍三元技术普及以及成本优势逐步凸显，占比持续提升，19 年 8 系材料 占比为 10.8%，21 年已经提升到 37.7%，高镍普及有望带动整体市占率提升。

保供降本要求下，企业加速打造一体化布局。原料端在供量和价格上的不确定性会对企业 盈利带来显著干扰，一体化布局成为企业破局关键。一方面，在原料端具有布局的企业可 以缓解客户对原料供给不足的担忧；另一方面，一体化布局能够带来深度降本的空间。通 过一体化布局简化正极、前驱体、冶炼环节的流程，放大规模效应；同时三元产业链向上 各环节毛利率依次升高，产业链前端利润更为丰厚。随着头部企业利用资金优势实施一体 化布局战略，成本端优势凸显，将逐步与二线企业拉开差距，行业集中度有望提升。

下游电池市场集中度增加，综合实力是竞争的关键。三元正极材料下游的动力电池行业高 度集中，参考 21 年数据，国内/全球装机量 CR5 分别为 83.4%/79.5%。正极和动力电池厂 需要经过对接、送样、验证、调试等环节，历时约 1-3 年的时间，供应商稳定性较高。从 下游客户获取能力上看，技术是竞争的关键，领先技术的企业率先进入供应链，获得卡位 优势。产能是实现份额提升的保障，新能源车渗透率加速提升，对上游材料端的产能也提 出了更高的要求，高速扩张的产能也是份额的重要保障。

公司分析：上游成本优势明显，下游产品多元布局

前端优势显著，控本能力优异

成本控制能力突出，毛利率行业领先。公司在业内可比公司中，三元正极材料单位成本最 低，18-20 年仅为 13.76/10.01/8.93 万元/吨，远低于其他四家可比公司的平均水平 15.97/12.19/10.36 万元/吨。将成本拆分来看，公司单位成本的直接材料费用、人工费用、 制造费用都处于行业内的较低水平，成本控制能力全面优异，毛利率水平处于行业领先地 位。公司 18-20 年三元正极材料的毛利率分别为 16.3%/18.4%/14.8%，位列业内五家公司 的第三/一/二名。21 年以来，随着公司产销量增长，产能利用率大幅提高，整体毛利率在三 季报中相比 20 年攀升 3.8 pcts 至 18.3%。

原料成本优势明显，资源供应亦有保障

一体化布局助力公司降低原料成本。直接材料成本在销售成本中的占比高达 80%-90%左右， 对总成本影响较大。公司实现了三元前驱体、正极一体化布局，全面掌握了产业链核心环 节。18-20 年公司三元前驱体产能分别为 0.95/1.8/1.95 万吨，自 2020 年 4 月起不再对外 销售，全部用于自身生产。公司 20 年三元前驱体自给率为 74.9%，相比于外购，自产能够 帮助公司降低采购成本。同时，对于正极材料生产企业而言，掌握了三元前驱体核心技术， 对于行业地位与议价能力具有凸显作用。 背靠中国五矿，纵享资源优势。此外，长远锂科的实际控制人中国五矿能够为其提供多种原 料保障。中国五矿是以金属矿产为核心主业、由中央直管的国有骨干企业，金属矿产资源储 量丰富，拥有境内外矿山 42 座，在金属矿产领域具有一流的国际影响力。长远锂科是中国五 矿旗下新能源材料板块的支柱企业，在镍、钴、锂等资源端享原料保障及成本端具有优势。

镍钴项目：中冶瑞木镍钴公司的瑞木镍钴项目位于巴布亚新几内亚，总投资 20.41 亿美元， 是中国企业在境外最大的镍钴矿投资项目。项目已探明和可控的镍矿石储量为 7569 万吨， 总资源量为 1.21 亿吨。设计服务年限 20 年，远景储量有望支持 40 年。项目生产镍钴中间 产品，折合金属当量约为镍 32,601 吨/年，钴 3,335 吨/年。同时，瑞木镍钴项目是世界上 成本最低的综合镍矿之一，21 年前三季度项目平均镍矿开采成本分别为 1.70/2.83/1.55 美 元/磅，而对应期间 LME 镍的均价分别为 7.97/7.87/8.67 美元/磅，远远高出开采成本。五 矿集团镍钴资源量基本可以满足长远锂科当前生产的全部需求，公司背靠中国五矿可获得 稳定的原料保障。

一里坪盐湖项目：五矿盐湖拥有一里坪盐湖采矿权，位于青海省柴达木盆地中部，总孔隙 度资源储量为 9.85 亿方卤水，含氯化锂 189.7 万吨，氯化钾 1,865.87 万吨。该盐湖主要 利用含锂卤水生产碳酸锂、氯化钾等产品，当前碳酸锂产线产能为 1 万吨/年，能保证长远 锂科生产 1/4~1/3 的需求。该产线目前正在进行技改，完成后产能可达到 1.5 万吨/年。 中冶新材料项目：中冶瑞木新能源公司的中冶新材料项目总投资 36.9 亿元，分两期建设三 元正极前驱体材料共 10 万吨（含 4 万吨 NCM622，6 万吨 NCM811），目标是打造全国最 大高镍三元前驱体生产和研发基地。

工程装备优势突出，协助降低制造成本

公司通过发挥在工程装备技术上的优势实现降本增效。公司采用定制化开发的窑炉和正极 产线，单线产出高于行业水平，单吨制造成本较低。公司通过对前驱体合成槽进行大型化 技术改造，将处理能力提升到原有设备的 3 倍以上，创造合成槽单体容积行业最大的纪录， 不仅提高产能、降低电耗，同时大幅节约合成环节生产线的占地面积，降本增效效果显著。 年公司三元材料的制造费用仅为 0.91/0.62/0.73 万元/吨，远低于行业平均水平 1.37/1.31/1.42 万元/吨。其中单吨能源动力成本在过去三年大幅下降，从 0.61 万元/吨下降 到 0.35 万元/吨，大型设备优势逐步凸显。 公司在设备自动化方面不断研发升级，人均创利行业领先。长远锂科在前驱体合成槽技术 改造过程中应用自动控制技术改造，对温度、pH、流量、浓度等参数进行自动控制，使得 中间品粒度合格率提升了十几个百分点的同时显著提升了生产效率，大幅降低了人工成本。 以 21 年数据为例，公司人均创收/人均创利 641.76 / 65.73 万元，位列可比公司前列。

注重技术研发，高镍批量生产 高度重视研发投入，参与多项行业标准制定。公司研发费用率在行业内处于较高水平， 分别达到 4.5%/6.0%/5.1%/4.2%，大幅高于其他六家可比公司的均值 3.5%/3.5%/4.2%/3.4%。截至 2020 年底，公司研发团队总人数达 238 人，占公司总人数 的 22.33%，在业内五家公司中居于首位。截止 2020 年底，公司围绕正极材料制备/前驱体 共沉淀技术/晶面调控技术/梯度控制/间断法合成/高电压钴酸锂/高电压 NCM/表面包覆技 术/高镍材料制备等领域，拥有 51 项专利，主持/参与了众多行业标准制定。（报告来源：未来智库）

前驱体技术已有积累，高镍产品占比稳步提升。三元前驱体本身具有较高的技术含量，其 产品品质对于后续加工而成的三元正极材料电化学性能有着决定性影响。子公司金驰材料 在三元前驱体领域内位列第一梯队，具备 NCM523、NCM622、NCM811、NCA 等前驱体 的量产能力，协助降低成本，按照客户要求研发产品。公司在新技术方向上持续拓展革新， 18 年实现 NCM811 型产品的小批量生产，目前已通过多家客户认证，21 年出货占比达到 30%-40%，公司预计可于 23 年实现高镍 9 系产品的批量化生产，持续推动产品高镍化。

多项指标处于行业前列。首次效率越高，代表可放电容量比例越高，材料性能越好，公司 全系列三元正极材料首次效率处于行业前列。相对于常规三元正极材料，单晶三元正极材 料由于其微观结构一致性好，粒子强度高，电化学稳定性能占优，公司单晶产品覆盖 5 系、 6 系、8 系等，5 系领域镍含量达 50%~58%；6 系领域达 60%~65%，在保证电导率水平和 高低温性能的前提下，实现比容量的提升。

下游多元布局，产能迅速扩张

公司三元正极材料出货量位居行业前列。公司目前拥有麓谷、铜官、高新三个生产基地， 截至22年1月底，拥有三元正极材料产能约 8 万吨，三元前驱体产能约 3 万吨。根据 GGII 统计，17-21 年公司稳居国内三元正极材料出货量前五名，市场份额保持在 9%以上。

公司产能快速扩张，预计 22 年底将建成 12 万吨三元与 6 万吨铁锂产能。公司 4 万吨/年 三元生产线预计 22 年 Q1 完全释放，二期 4 万吨/年产能预计将于 22 年底建成投产。新 建产线均为柔性生产线，具备 NCM（3、5、6、8 系）和 NCA 全系列产品的生产条件。 公司预计到 25 年公司将至少拥有 13 万吨/年三元前驱体、22 万吨/年三元材料与 16 万吨 /年磷酸铁锂产能。

深度合作下游客户，新客户导入稳步推进

稳固的客户渠道是正极材料企业的天然护城河。正极材料企业与下游电池企业之间建立合 作往往要经过需求对接、送样、验证、调试等，短则需要一年，长则需要两三年。新进玩 家开辟客源的壁垒较高，具有稳固客户渠道的企业具备天然的护城河。公司已成功进入了 宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、欣旺达等主流锂电池生产企业的供应商体系，多次获得优 秀供应商称号。

新客户拓展稳步推进。公司新客户开拓情况进展顺利，公司一方面积极争取扩大海外增量 市场，与丰田、松下、村田、三星 SDI 和 LG 化学等境外客户进行了技术交流和认证导入 工作，已经通过日本丰田、PPES 的产品测试，海外客户有望逐步放量。

1）产能：公司一期 4 万吨/年正极材料生产线已经于 21 年底建成，预计 22 年 Q1 完全释 放；二期 4 万吨/年正极材料生产线预计 22 年底建成投产。同时，公司目前计划建设大型 综合生产基地，在 25 年之前扩建 10 万吨/年以上的三元正极材料产能。预计公司 21-23 年 底产能可分别达到 8/12/14 万吨，年内有效产能分别为

2）产能利用率及产量：公司 18-20 年产能利用率分别为 101.7%/91.5%/52.3%，20 年产能 利用率下降主要受补贴退步和疫情的影响。21 年以来，下游新能能源汽车行业高速发展， 带动三元需求大增，公司产线皆处于满负荷运行状态，仍无法满足客户需求。考虑到下游 高景气度将持续，预计公司 21-23 年有效产能仍将处于满产状态，产量分别为

3）销量：公司 18-20 年产销率分别为 100.6%/88.2%/104.6%，考虑到下游新能源汽车与 储能市场需求高增，同时公司渠道优势显著，与大客户深度绑定给予订单有力保障，预计 21-23 年产销率将维持在 100%水平，对应出货量可分别达到 4/8/11 万吨。

4）销售单价：公司销售产品采用“材料成本+加工费”的成本加成定价，材料价格随上游材料 变动，高镍产品的加工费高于低镍。从公司情况看，当前上游镍、钴价格处于历史高位， 21 年均价分别为 13.78/37.85 万元/吨,我们预计镍、钴价格分别有望在 22/23 年实现回落； 同时，公司高镍占比有望逐步提升，对于加工费起到支撑作用，我们预计公司 21-23

5）单位成本：将公司单位成本拆分为材料成本、人工成本、能源动力、制造费用、运输费。 考虑到公司对大型设备的改造能力，假设能源动力成本在 20 年的基础上按 5%速度下降。 考虑到通胀以及规模效应两种因素叠加，假设人工成本、制造费用与运输费用与 20年持平， 预计 21-23 年三元产品单位成本分别为 12.85/15.00/12.97 万元/吨。

6）毛利率：参考销量、销售单价及单位成本情况，我们计算得 年公司毛利率 分别为 19.2%/17.6%/18.6%，其中 21 年毛利率较高系公司受益于低成本库存；预计 22 年 钴价将继续上行，成本加成的定价方式下毛利率会相应下降；23 年主要受前驱体自供比例 提升带动，同时预计镍钴价格小幅回落，预计毛利率水平将会回升。

1）产能利用率及产量：公司钴酸锂业务主要应用于 3C 类小型消费电池，如智能手机、笔 记本电脑等；主要客户包括赛能电池、鹏辉能源等，20 年前五大客户占比在 50%。公司目 前拥有钴酸锂产能 675 吨/年，18-20 年产能利用率分别为 75.1%/27.3%/102.4%，其中 19 年较低主要系公司安排生产线进行高电压产品生产调试但尚未形成有效产量。预计公司 21-23 年钴酸锂业务可保持满产状态，产量达 675 吨。

2）销量：公司钴酸锂通过自产以及委外加工的形式满足销售需求，18-20 年产销率分别为 235.6%/546.0%/141.9%。考虑到 3C 市场稳步增长，同时公司在 19 年开始拓展下游高电 压钴酸锂市场，预计委外加工比例将有提升，预计 21-23 年可达 200%，销量可达 1350 吨。

3）单价与毛利率：原材料端价格高涨带动产品价格提升，假设 21-23 年价格分别可达 30/30/26 万元/吨。同时，考虑到公司产品委外比例较 20 年有所提升，假设 21-23 年毛利 率分别为 6/6/7%，从而测算得出单位成本分别为 28.2/28.2/24.2 万元/吨。其中，23 年毛利 率提升主要系产品价格回落所致。

1）产能利用率及产量：公司球镍主要应用于各种移动电源及动力电源中。公司对球镍产品 主要采取保持策略，聚焦高端重点客户。公司球镍业务 18-20 年产能利用率分别为 85.3%/88.2%/100.2%，18、19 年产能利用率不高，属于公司主动选择的结果。公司现有 球镍产能 1500 吨/年，预计 21-23 年可继续保持满产状态，产量可达 1500

3）单价与毛利率：考虑到产品供需稳定，假设 21-23 年价格与 20 年基本持平，为 9 万元/ 吨。球镍产品 18-20 年毛利率分别为 15.4%/10.7%/14.6%，假设 21-23 年毛利率为 15%， 从而测算得出单位成本 7.65 万元/吨。

1）产能利用率及产量：公司 6 万吨磷酸铁锂正极材料项目计划于 2022 年底投产，于 23 年一季度做产线的调试改进，预计公司 23 年产能利用率为 66.7%，产量达 4 万吨。

2）销量：考虑到公司铁锂客户与三元客户高度共享，同时，公司磷酸铁锂产品送样客户反 馈情况良好，预计产销率可达 100%，即 23 年实现销量 4 万吨。

3）单价与毛利率：考虑到磷酸铁锂产品走向大宗化，价格将趋于稳定，假设 23 年单位收 入为 6 万元/吨。公司有望实现三元、铁锂联合生产的模式，在铁锂生产时可以零成本使用 三元生产过程产生的副产物氮气，在成本方面有较强竞争力，假设 23 年毛利率为 15%，测 算单位成本为 5.1 万元/吨。

销售费用率：18-20 年销售费用率分别为 0.71%/0.90%/0.51%，公司与下游客户深度绑定， 合作关系稳定，考虑到公司营收规模迅速增长，预计销售费用率会有所下降，假设 21-23 年为 0.35%。（报告来源：未来智库）

管理费用率：18-20 年管理费用率分别为 1.85%/2.27%/4.15%，20 年系当年计提停工损失 所致，以 19 年为基础，考虑到公司营收规模的迅速增长，预计管理费用率会有所下降，假 设 21-23 年分别为 2.2%/2.0%/1.9%。

长远锂科是一体化正极公司，上游一体化布局协助降低成本，下游多元化布局帮助把握终 端机会。我们预计公司 21-23 年 EPS 分别为 0.37/0.72/1.04 元，截至 2022 年 3 月 11 日， 可比公司 2022 年 Wind 一致性预期平均 PE 为 31.49x，考虑到公司一体化成本优势明显， 海外客户及铁锂正极放量有望贡献新的增量。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。