好公司的标准是创造高价值的能力
好公司的标准是创造高价值的能力——ROE、ROIC量化指标。
投资本不复杂，来来去去不过三个字：好生意、好公司、好价格。那么，怎么样才能找到未来的好生意，现在的好价格，好公司的标准又要如何量化呢？
&&1.好生意判断靠的是对整个宏观（行业）的判断。
&成功的人和普通的人区别正在于此，能不能有领先于大宗的眼光，不论是长期十年亦或是短期几个月。不论是实体经济还是资本市场，只要抓住未来经济（或行业）变化的脉搏，想不成功都难。下面展开说：
菲特曾说过一句话“我年轻时就知道我将来一定富有，对此没有过丝毫的怀疑”，在投资上也一样，如果能预见行业发展的必然结果，不必在乎发展过程的曲折，如
果能知道公司成长的必然性，无惧任何短期的下跌。做人和做股票都一样，我们喜欢最求确定性，风险和收益成正比，确定性越大往往也意味着超额收益越低，投资
就是寻找一种动态平衡（最理想的是高确定性和高收益，比如黑天鹅事件导致股价大幅低估），也要注意到越是长期，不确定性越大。
&&我认为对于未来发展的确定性（中国），从投资的角度可分4方面看：
&&①长期看，当
10年前高考人数不断刷新新高的时候，我们就应该想到后面10年这些年轻人结婚后房价的节节高升。站在现在看未来十年，城市化高速10年已经过去了，伴随
着大宗商品也开始退潮，钢筋水泥地产等传统蓝筹不会再是牛股诞生地（只有低估值机会），未来的机会属于消费和医疗的升级，因为老龄化是必然的，而衣食行也
是必然的。如果不出现大的经济危机，那么消费继续升级也是必然。医药股、消费都有大机会，都有大牛股，
这些牛股一点都不会比城市化代表的万科过去20年涨得少。参考美国的发展（发达国家的现在可能就是我们的未来），这10年来的牛股，前20名中90%都是
医药和消费股（可口可乐，保洁，牙膏，烟草等），生老病死、吃喝拉撒，无论你贫穷富裕，经济危机还是战争，何时、何地都一样逃不过。也只有医药和消费是可
以跨越经济长河的，穿越牛熊的必备品种。
&&②中期看，经济的转型，新兴产业的出现是必然的，新的领导人上台后改革也是必然的（例如能源改革、金融体系、环保事业都
是必然要进行的，我也一直坚定看好天然气、电力股的改革）。这里也蕴含着这几年大行业的机会。能源改革我看好页岩气、天燃气等新型能源，关注一些配套企
业，比如天然气储存LNG的富瑞特装、四川美丰（都已经走出一段牛市）、做管道的金洲管道，还有港股的中集安瑞科、昆仑能源等都走出大牛走势。另外电力改
革是大势所趋，必然要发生的。看好国电、华电等大集团。当然，金融体系的改革、生产要素的转变后新兴产业会出现牛股，比如智能手机产业链、劳动力替代等部
分股票已经是牛股了，未来几年（中期）还会不断出现这些牛股。
&&③短期看，这几年确定性比较大的就是新生儿高峰，结婚高峰造就了地产高价，接下来就是生育高峰，仅仅从伊利股份就可以看出，虽然伊利经常遭遇黑天鹅，但是其业绩表现和市场走势是最好的证明，婴幼儿相关产业短期业绩会继续爆发（玩具、药品、食品等）。另外，短期的确定性还是主要看个股（重组、业绩拐点利好释放等），
比如之前看好的解百，由于同行业竞争的重组是高度确定的，只是时间不确定，再比如基药目录的确定，公司产品涨价等都是短期的确定性，在从市场的角度看也是
一样，公司解禁前或者是配售前放出利好，再比如股权激励调节业绩，短期股价有上升的动力这一点也是非常确定的（简单说就是拉高卖个好价或者事件驱动比谁买
的早卖的早），要注意短期的确定性往往成就妖股，往往是博傻游戏，最后是比谁走得快，这很难把握。
④科技进步的确定性（为
什么单独说）。看好科技发展确定性的理由是只要人类不灭亡就会不断进化，人的一生都在不断追求梦想的生活，科技会一直不断进步，不断解放生产力。但由于科
技日新月异，微观看公司分分钟都可能被淘汰，风险非常大，这也是为什么科技行业不能简单地短期长期看确定性。不管是早些年的摩托、诺基亚、还是苹果，想要
不断的创新非常困难，科技行业的微观公司周期性非常大。但宏观看，整个行业发展的确定性非常高，我认为投资科技股的核心要素是抓住时代的潮流，活在当下，
做完这一波潮流，就要头也不回的离开，这一点和消费医药股的逻辑完全不同。比如，十年前是互联网崛起的时代，造就了微软、IMB、戴尔等牛股，过去几年互
联网2.0时代造就了网易、新浪、facebook等，这几年移动互联时代，智能手机走天下，未来全球科技一体化可以预见（google的智慧地球理
念）、人工智能等都会大力发展，细分看也包括仿生技术、生物制药、纳米技术等不同领域的高速发展。
&2.好公司的标准是创造高价值的能力——ROE、ROIC量化指标。
&&什么样的公司才是好公司？我先大致定义一下：一个能不断赚钱，有优秀的管理层，有优良的企业文化基因，能够给股东带来长期稳定回报的公司。
&&排除掉管理层、企业文化、商誉等一些无法量化的因素，我们判断好公司的标准要如何量化？还记得我曾经写过一篇博文关于ROIC的博文。事实上ROE和ROIC（即净资产收益率和资本投入回报率）这两个指标是衡量一个行业是否有“钱”途，是否有成长价值的好指标。
什么我认为判断好公司的标准采用ROE和ROIC两个指标呢？因为单纯的EPS
PEG估值方法完全可能是个伪命题，比如净利润增长的问题，A公司去年赚了1W，今年赚了10W，十倍速度；而B公司去年赚了1亿，今年赚了2亿。哪一个
更好？在现实生活中，谁都知道，但在资本市场上，可能就是有很多人认为A公司更好，给出更高的估值。ROIC直接反映了公司的投入产出的效果，我们常争论A公司好或者B公司好，往往提了一大堆理由，仍是说不清楚，其实ROIC就是一个很好的尺度。下面详细谈谈如何具体计算一家公司的投资回报率：ROIC（下文部分观点引用自“豹豹”）。
&&&ROE作为经典的杜邦分析法我就不再多说了，而ROIC的计算比ROE要难一些（重点在于理解公示的内涵，同时注意某些细节），
ROIC的公式是：
ROIC=NOPLAT/IC
其中IC指的是期初的投入资本，这包括有息负债、股东权益，还要扣除非核心经营资产;2)要注意的是,有些优秀的公司有大量的超额现金，因此在计算初期投
入资本的时候超额现金要扣除（比如像贵州茅台这样的公司，其货币资金占全部资产的50%，历来存在大量的超额现金，因此超额现金应该视为金融资产而非经营
资产）;3)NOPLAT是指息税前的收益*（1-税率），NOPLAT直接剔除掉了资本结构和非经常性损益的影响，注意尽管应付账款也是公司的一种现金
来源，但因其未附带明确的成本而被排除在外。实质上，ROIC是生产经营活动中所有投入资本赚取的收益率，而不论这些投入资本是被称为债务还是权益。
&&&因此，计算ROIC的关键是对公司业务能进行快速分解，快速阅读公司资产负债表及报表附注，分解出公司的“核心资产”和“非核心资产”；快速阅读公司的利润表，分解出公司的“核心收益”和“非核心收益”
果简单地来看，现金投资回报率ROIC可以转化为ROE这个简单计算的指标。但是ROE即杜邦分析法也有缺点，ROIC与ROE相比的优点：1、ROE衡
量会计利润与净资产的比值关系，而净利润本身就属于一个容易操纵的因素，ROE易受异常财务杠杆的影响。而ROIC衡量的是NOPLAT与投入资本IC的
比值，衡量的是经营利润率，而且剔除了资本结构变动的影响；2、ROIC便于直接与资本成本相比较，这是ROE不具备的优点。3．与ROIC相比，ROE
并不能直接证明价值创造的能力，高ROE也许说明不了什么，而高ROIC明显是价值的正面因素，根据EVA[经济增值]=IC&（ROIC-WACC）公
式，在风险可控的情况下，ROIC越高越好。比如说某公司的一个100亿地产项目，对公司收益影响极大。如果光看ROE，问题就出来了：这个项目用银行借
款、债券融资与权益融资，计算出来的EPS及ROE的差异可能会极大。按现在某些人的PE估值法，公司的估值水平就有很大差异了。但这是很荒谬的，不同的
融资方式代表不同的风险水平，高EPS完全可能是以更高的风险水平为代价的。
&&ROE和ROIC的关系是：1）ROIC是
ROE的决定因素，甚至是根本性的决定因素；2）从理论上说，ROE受3个因素驱动：ROIC、ROIC与r的差异即经营差异率、净财务杠杆DFL。基于
ROE=ROIC+（ROIC-r）&DFL，ROE和ROIC完全可能有多种背离：
1．最良性的背离——“高ROIC+较高的
ROE”，典型的例子就是贵州茅台。贵州茅台的ROIC接近70-100%，ROE在35%左右，茅台的r接近于0，DFL居然为-0.5左右。这是A股
市场中罕见的经营特例，贵州茅台超高的ROIC显示了公司有极高的经济商誉和较强的经济特许权。除贵州茅台外，像格力电器、苏宁电器等“轻资产+类金融”
的公司也有类似特征，即公司的ROIC高于ROE，净财务杠杆为负。
2．第二流的背离——“一般高的ROIC+较高的ROE”，典型的例子如万科
A、华侨城A、海螺水泥等。如万科A的ROIC略高于ROE，华侨城A则要差一些，华侨城A历年来的ROE在20%左右，但ROIC只在12%左右，公司
在一定程度上利用了财务杠杆，但ROIC显示公司的价值创造能力值得警惕，至少目前没有机构宣传的那么好。
3．最值得警惕的背离——“高ROE+
低ROIC”，这类公司表面上ROE很高，但是只有平庸的ROIC。我们可以举一个简单的例子：一家公司的ROIC为12%，净利息率为8%，公司使用了
5倍的净财务杠杆，计算出来的ROE=12%+（12%-8%）&5=32%。光看ROE会让人兴奋，但这类公司的ROIC则只显示了平庸的基础盈利能
力，只不过公司大幅度地使用了财务杠杆，表面的高收益对应了经营的高风险。
4．最糟糕的背离——“不错的ROIC+拙劣的ROE”，这类公司ROIC尚可，但疏于管理，导致了极高的r，极高的成本和费用，最终只有平庸的ROE。
们知道，ROIC是直接显示价值创造能力的，ROE则不能显示价值创造能力。尽管通常情况下高ROE是正面因素，但凡事总有例外，因此我个人认为，“唯
ROE论”也是有问题的，至少是值得警惕的，只有将ROE与ROIC、利息率r及净财务杠杆DFL联系起来看才能得出正确的结论。
&综上，结论：ROIC指标很好的告诉了我们一个公司有没有竞争优势，其业绩是不是昙花一现式的惊艳，同样，也告诉了我们了成长股的质量如何，有的公司是“低投入、高产出”式的成长，有些公司则只是“高投入、高产出”式的成长；有的公司的成长创造价值，而有的公司的成长毁灭了价值。只有ROIC[资本回报率]超出WACC[加权平均资本成本]的成长，才是真正有意义的成长；除此以外的成长，大都是不值一提的伪成长。当然，对于一些小企业特别是新兴事物这个指标也要宽容一些，有些业务和项目也许从目前来看是亏损的，但这并不能说明项目没有长期前景，这也许只是由各种各样的原因造成的，要明白好公司的核心是建立在好生意的基础上的，对此价值投资者也不应该短视。
&&&&从ROIC的角度看，A股大部分股票正在进行价值毁灭。很
多热捧的“成长股”都是伪成长，相当多的公司长期以来的ROIC值只能维持在6%以下，他们的ROIC跑不过基本利率，更别说通胀，,这类公司利润基数
低,就算是利润突增几倍,又有什么意义呢？很多公司根本不产生真正的利润，都是纸上富贵，靠不断的圈钱，不断的再毁灭价值。如果公司未来的经营是不断毁灭
价值，那么再便宜都不是买入的理由（或许只有并购价值）。
&&最后我想说的是价值投资和成长股投资并不矛盾，不论是成长股还是价值股，真正好企业的核心是低投入高产出（处在一个好的行业很有关系），同时拥有优秀的管理层（不至于产生高ROIC但低ROE的结果），能够永续稳定的经营为最终目的。
扯点题外话，A股2012年底开始的一波反弹带动了一些成长股的大涨，创业板指领先所有指数，我认为大部分成长股股票长期被高估，短期继续大涨有一部分因
素是因为IPO一直停滞，资源的稀缺性导致了部分股票价格的高企。其实仔细计算一下ROIC和其他指标，不难发现很多高成长股都是伪高成长（ROIC都不
高，很多甚至低于加权平均资本成本的成长，都不是真正有意义的成长，大都是伪成长）。
很多公司根本不产生真正的利润，只有纸上富贵，或是靠不断的圈钱（高投入高产出），或是大幅度地使用了财务杠杆，表面的高收益对应了经营的高风险。大部分
所谓的价值、成长公司并没有产生真正的价值，不过是盈利虚幻增长下的一场PE\PEG的炒作游戏，实际上都在进行不断的毁灭价值。
类股票很多，主板的一些股已经成了老千股，不断地圈钱分红，圈钱保持成长。而创业板新上来的伪高成长特别多，很多股票都是利用募资的钱高速扩张，带来的投
资回报很低，虽然所处新兴产业，但面对50倍以上的PE，你能奢望继续保持50%的增速吗（募资的钱用完了怎么办？配股，增发）？真的好公司应该是安安分
分把自己原来的优势保持下去，稳健成长才和扩张，我强调一个企业的核心价值是看其永续经营能力。高速扩张只有万里挑一的公司会成为超级牛股，比如苏宁、万科，但大部分最终会破产，坏账随着扩张的规模会越来越大。
&&3.好价格基于基本面分析（好公司为前提），而主要决定因素是逆向投资的思路，对市场中资金（人性）博弈的判断，估值只作为辅助判断。
什么好价格的决定因素是用技术面来判断的（这里所谓的技术，是指对盘面资金和人性的判断，而不是波浪理论K线指标等算命术）？同时，我认为通过各种估值模
型计算当前价格低估高估只能作为参考，市场的不理性会使得价格极度高估或者低估，真正决定买卖好价格的是对人性和资金博弈的判断，也就是逆向投资，你计算
出的“安全边际”价格可能被市场打的一文不值。
期看，市场必然是有效的，所以只是建立在市场有效的前提下做的所有估值都是没有意义的，因为你买入的价格就是市场给出的合理价格。但短期看，市场可能无
效，所以想要获得超额收益，只有在极端情况下，利用“技术”来反人性投资，市场无效给予的是无效的估值，估值模型此时无用。真正好价格往往出现在大熊市，
黑天鹅、业绩拐点等情况下。
&&比如去年的白酒股，很多价值投资者根据各种计算模型认为白酒股非常安全，最后都高高套牢在了所谓的安全价格上，而真正的好价格会出现在市场完全抛弃白酒的时候。另外，很多困境反转型的股票也是如此，大家都看衰这个行业，无人问津的时候，可能这个行业就会出现反转了。
&&当然，好价格的判断不能全依靠盘面、人性的判断（完全关注价格就是短线投机者）。切记好价格是建立在好公司好生意的基础上的（同时也需要估值分析和调研要作为参考），勤奋的研究和逆向投资缺一不可。很多投资者都是后知后觉，跟随市场（割肉在低点，创新高才买入）。这不仅仅没有做到逆向投资，也没有用心去做研究。
场长期是有效的，价值最终会体现，但是如果基于合理有效的市场假设去选择买点，你只能得到平均收益，而且那些大幅上涨新高的股票很多都是已经是合理甚至泡
沫了，进去就是去站岗的。不少人总是在市场最热的时候寻找那些所谓的“好公司”，把新高作为”市场给的答案“这样一个借口，或把自己定义为小散作为另一个
借口，从未想过在启动的时候寻找到好公司的标的。那些伟大的投资者在熬夜看年报的同时，你却在等待创新高后市场的肯定。同样的成长股投资大师彼得林奇为何
能够成功，毫无疑问肯定是因为勤奋，不然怎么能研究出好公司，怎么找到困境的反转和业绩的拐点？如果不勤奋也只有后知后觉了。
上三点的总结：好生意决定大方向是否正确，好公司要建立在好生意上，才有优秀的回报，好价格判断依靠逆向投资，但要建立在好公司上，否则就是投机。虽然中
国这土地上不乏很多好生意，但是由于资本市场的天生缺陷，以及上市公司不断地毁灭价值，导致好公司屈指可数，好价格更是万里挑一，这就是我们的A股。所以
我认为港股才是投资的首选。
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