全方位分析中美资本市场的不同：证券市场结构、投资者结构、市值结构
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总结而言，我个人觉得中美两地资本市场表现最大的差异还是来自于参与者本身的不同。美国以机构投资者为主，他们在股票的定价权中掌握话语权，而中国股票的定价权更多在上市公司，甚至散户群体之中。这也导致两地投资过程中，价值发现的不同。也希望本人一些小小的总结能给您的投资带来一些帮助。
我曾经说过，未来的投资一定是跨境的。随着投资工具越来越丰富，以及互联网带来的便捷，投资也变得越来越全球化。未来的投资者将不再专注于我们目前的A股市场，而是放眼全球去寻找最好的投资标的。过去一年，身边“走出去”的投资者越来越多，其中一个大家最喜欢的市场就是美国。然而中国走出去的投资者是否能够玩转美国市场，美国市场和中国资本市场又有那些不同呢？我从自己比较浅薄的角度去做一些比较，希望能给您带来一些帮助和启发。证券市场结构的不同：金字塔VS倒金字塔首先是证券市场结构的不同，相信这也是最显而易见的。美国证券市场是一个典型的金字塔结构。在金字塔最顶端的是NYSE纽约证券交易所。纽交所是上市条件要求最高的，主要为成熟企业提供上市服务。所以拥有3000家左右上市公司的纽交所也是全球市值最大的交易所。大量的最顶尖上市公司在纽交所交易。接下来的就是美国证券交易所（AMEX），主要服务于新兴中小企业，上市条件比纽交所就要低了。比如纽交所要求企业上市前一年的利润为250万，而AMEX仅仅要求75万美元。接下来就是大家熟知的纳斯达克。纳斯达克的上市条件要宽松得多，也让纳斯达克上市企业的数量达到5500家左右，超过NYSE和AMEX。大量的高科技企业由于无法达到利润的要求选择在纳斯达克上市。这里顺便说一句，刚刚选择在美国上市的京东由于2013年预计有超过1000万美元的盈利，将在纽交所而不是纳斯达克上市。在纳斯达克下面的就是OTCBB(Over the Counter Bulletin Board),上市要求比纳斯达克更低，主要向中小企业提供股权融资的场外交易。千万不要小看OTCBB，当年的微软就是通过OTCBB融资到了第一桶金，而成为今天全球最大的软件企业。而OTCBB之下的市场就是Pink Sheet。所以OTCBB对于创业型企业非常关键。如果成功转板可以进入纳斯达克，而一旦因为业绩的要求不符合，会被降级到拥有几万家企业的Pink Sheet。而中国证券市场的结构就不需要多说了，是一个明显的倒金字塔结构。3000多家的主板上市公司，而场外交易，三版市场却是非常不成熟的。企业想到融资就想到主板去上市，不像海外大量的融资是在场外完成的，中国大量的融资是在主板完成，也导致大量企业排队上市的奇观。这种核心不同导致A股终究是一个以融资为主的市场，而不像海外以回报股东，分红为主的资本市场。投资者结构的不同：机构投资者VS 散户投资者A股的投资者结构是散户为主，机构投资者只占了大约10%左右。而2007年的大牛市见顶之后，整个A股机构投资者的力量越来越渺小。在A股80%的交易量由市值小于50%的股票贡献。在中国，虽然没有了07年那种人人炒股的盛况，但坐出租车，逛街，坐地铁时，依然会听到很多人讨论股票。而在美国，机构投资者占了90%。很少有美国人自己炒股。股市的参与者是机构之间的博弈。包括养老金，共同基金，对冲基金等。千万不要小看投资者结构的不同。由于市场的“定价权”者不同，这也是造就了A股和美股表现最大的不同，我用自己的理论去总结这种不同：美股市场更加理性，而A股市场更加感性。1.从选股角度看，美国由于是机构投资者主导，很多机构有严格的选股要求，比如市值超过多少水平，盈利增速，市盈率低于多少水平等。这也让美国投资者的选股时更加量化，更加价值。大量的高分红，低市盈率，稳定增长的价值股fall into this category，也成为了美国机构投资者的最爱。而在中国，由于散户化的特征（甚至一些基金经理选股时也有散户化的表现），A股投资者在选股时更加“感性”。喜欢选择市值偏小，能够讲故事的上市公司。对于A股投资者来说，成长空间本身比是否真的能成长重要。拥有逻辑比事后验证要重要。这也导致了在A股小盘股能够溢价，而在美股，甚至我们旁边的港股，大量的小盘股估值是折价的。因为一旦流动性差，没有机构投资者参与，就不会有人愿意购买这只股票2.估值的两极分化。虽然美国3D打印，云计算等新兴产业也能给出超过100倍市盈率，甚至亚马逊到今天都没有盈利。然而美国市场总体估值水平不会分化太大，表现也不会出现非常大的差异。2013年是美国成长股表现最好的一年，大量的高科技股涨幅达到100%以上，然而美国代表价值股的银行板块也出现了整体25%的涨幅。相反，整个A股的银行股估值只有4-5倍，而ROE高达30%左右。另一边的创业板整体市盈率超过60倍，盈利增速却比银行低得多。2013年更是出现数上涨80%，而主板指数下跌的奇特景象。另一方面，在美国有Carl Icahn为代表的Hostile Takeover(敌意收购)对冲基金。一旦某些企业的市值，估值下跌到非常便宜的地步，他们就会大量收购企业股票，进入这个企业的管理层，董事会影响战略，提高股价。包括诺基亚的收购都是在Carl Icahn的撮合下完成。而A股即使成为股东，却根本无法影响董事长的决策。这也导致许多跌破账面价值的A股公司股价依然不会出现好的表现。而如同之前所说的，在A股空间是最重要的。当大家都发现身边的人开始储蓄搬家进入互联网之后，整体银行的盈利空间必然是被挤压的。虽然没有人真正去测算过这种影响到底会对银行利润增长有多大的冲击，银行多少倍的估值是反应这些预期的，但投资者从空间的角度把银行股抛弃。所以在A股，估值便宜远远没有成长空间重要。3.A股投资行为中的“侥幸”化。从我自己对于股价表现的角度看，A股的投资行为有比较浓厚的“侥幸化”，这也和投资者结构有关。在美国，如果一个公司出现了巨大的利空，股价的下跌基本是在当天就完成到位的。我有朋友告诉我，有一些医药公司在新药研发的第三阶段出现问题，股价会当天下挫97%！而在A股，一个巨大的利空往往是伴随几个跌停后，有人炒一把反弹，然后再下跌完成的。从行为金融学的角度看，A股投资者的表现更加侥幸。这可能和中国人好赌的本性有关。一旦出现利空，许多投资者是希望等一个反弹再卖。大家都希望不要卖在最低点，希望通过交易能少亏个5-10%。而以机构投资者为主的美国市场就显得“严格执行纪律”。这也和美国严格的选股投资流程有关。如果一旦一个公司治理出现问题，或者业绩大幅低于预期，机构投资者往往会一下子卖光所有股票。市值结构的差异。当我们把两边市场市值最大的前30家公司比较时，就会看到这个巨大的差异。在美国的权重股全都是全球知名的大牛公司，包括亚马逊，麦当劳，可口可乐，沃尔玛等。他们要有巨大的护城河，独特的商业模式，以及优异的产品或者管理层。而在中国，权重最大的公司以石油，银行为主。这些公司也很牛，但他们的护城河往往是政策方面给予的资源垄断。或者说，中国的权重股以国企为主，那些有着优秀管理层，独特商业模式的民营企业相对市值较小。其中市值最大的腾讯还是在香港上市的。很显然中国资本这种畸形的权重结构一定会发生变化，慢慢会向美国市场靠拢。自上而下VS自下而上过去几年，宏观策略的因素对于整个A股市场影响越来越小，许多人都说A股越来越变成一个自下而上的市场。而我却认为相反。和美股相比A股有着鲜明的自上而下的特征。在A股，往往会出现整体板块的上涨。行业远远比公司本身重要。比如去年的传媒，手游板块。板块中个股涨幅，估值的差异不会很大。A股投资者的买入策略更多偏向一篮子买卖。只要行业够好，行业里的股票全都买了，等龙头自己跑出来。而美股更多偏向自下而上的个股挖掘。行业内公司因为资质的差异，估值，表现都会出现巨大变化。所以在美国，好公司比好行业更重要，而在A股好行业比好公司重要。这点和国内择偶很像。在美国选择另一半，大部分人不关心你的出生，而是你这个人本身。在中国的择偶条件中，对方的出生就起到了非常重要的作用。长期熊市VS长期牛市从文化的角度看，美国人远远比中国人乐观。或者这种乐观开朗也造就了美国资本市场的牛长熊短。美国目前大部分婴儿潮之后出生的人都经历过80年代那波20年的大牛市。无论是个人投资的资产还是购买的基金都取得了丰厚的回报。纵观美国过去30年的股市表现，基本上是牛长熊短的特质。即使上一次金融危机的大熊市，也仅仅是从2007年底到2009年初的一年半时间。之后就是连续四年的牛市。而中国恰恰相反。仅有的30年股市历史基本上是熊长牛短。在年的大牛市，以及2009年的小牛市之后，指数上看基本上就是四年的小熊市。随着余额宝等带来的无风险收益率提高，这也让越来越多的中国人不愿意投资股市。我清晰地记得2008年十月当雷曼兄弟倒闭时，我当初在上海美领馆工作。我身边那些外交官每天都乐观的告诉我自己用个人账户在买股票，告诉我这是一个千载难逢的大机会。而相反，那时我身边所有炒股的中国朋友都告诉我，这波熊市解套后再也不想碰股票这个东西了。当然，背后最大的原因还是长期牛市/熊市造成的线性思维。如同我们在日本的时候无法理解为什么日本人不愿意买房，因为我们经历了房地产20年的大牛市而日本人却是经历了20年的通缩。总结而言，我个人觉得中美两地资本市场表现最大的差异还是来自于参与者本身的不同。美国以机构投资者为主，他们在股票的定价权中掌握话语权，而中国股票的定价权更多在上市公司，甚至散户群体之中。这也导致两地投资过程中，价值发现的不同。也希望本人一些小小的总结能给您的投资带来一些帮助。
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美国证券市场概述
来源：你我贷
美国四级市场按市场范围划分，美国“多层次”的股票市场可分为四级：第一级由纽约交易所(NYSE)和纳斯达克(NASDAQ)全国市场构成，是向大企业提供股权融资的全国性市场；第二级是美国证券交易所(AMEX)和纳斯达克小型资本市场，向中小企业提供股权融资服务的全国性市场；第三级是由波士顿股票交易所、芝加哥股票交易所、太平洋股票交易所等组成的地方性股票交易所，它们构成了区域性交易所市场；第四级是由OTCBB板块和粉单板块组成的，向实力暂时达不到前三级市场的小型企业提供股权融资的非交易所市场。1、纽约交易所的历史可以回溯至1792年，是世界上最大的证券交易市场。在四级市场中，纽交所的上市要求最高：最低资产净值6000万美元以上、最低挂牌股价为5美元、最低股东人数2000人等。大部分历史悠久的“财星五百大企业”的股票，都在此交易，新东方集团(26.39,0.27,1.03%)就是在这里以每股15美元的发行价挂牌上市的。2、美国证券交易所的营业操作和纽约证券交易所相似，都是竞价制。只是美国证券交易所是一个中、小企业股票上市的场所，股票价格也较低。一些美国大公司在公司创立之初，如艾克森美孚公司和通用汽车公司，都选择在这里将其股票上市。3、1971年，美国证券商协会(NASD)建立了一个电子报价系统(NASDAQ)，简称纳斯达克。NASD从纽交所和美交所等交易所的场外市场股票市场挑选出了2500多家规模、业绩和成长性都名列前茅的股票，规定做市商把这些精选出的股票报价列示于该系统，供者参考。四年之后，全美券商协会提出了纳斯达克的上市标准，规定只有在纳斯达克上市的股票才能在该系统报价。至此，纳斯达克成为一个完全独立的上市场所。由于纳斯达克创立之初的上市标准远低于纽交所，所以在较长的历史时期，纳斯达克的大多数股票都是中小企业。而这些中小企业如微软、思科、苹果电脑等在很短的时间内都发展成为世界级巨型企业，则是由于它们从一开始就是科技含量极高的公司，有高成长性。这也就是目前高科技企业在纳斯达克占很高比重的原因。经过多年的发展，纳斯达克迅速发展成为全球第二大，并形成了两个市场――全美市场和小型资本市场。其中，全美市场是个不折不扣的主板市场。4、1990年，全美证券商协会进一步设立了另一个电子报价系统――OTCBB，供不能满足纳斯达克和其他证券市场上市条件的场外交易股票进行交易。由于OTCBB并没有对上市公司提出财务方面的最低要求，这意味着，一个企业即使是资产为零、盈利为零，理论上也可以在OTCBB上交易，这实际为反向收购提供了非常好的制度安排如果一个公司因量化指标不能满足要求，而被三大市场摘牌后，它仍可以在OTCBB上交易，当然，这个过程也可以反向操作。对中国的中小企业而言，花费45万至55万美元即可完成借壳和在OTCBB发行股票。从1999年起，美国证券交易委员会(SEC)加强了对OTCBB市场的监管，要求在OTCBB报价的公司必须报告当前的财务状况，经过一年的整顿后，有一半的股票因达不到要求被删除至粉单电子报价系统上报价。经过多年的努力，OTCBB已经成为一个管理比较严格的交易市场对公司实行与其它市场一样的治理结构的要求，市场交易总量亦大幅度攀升。OTCBB=纳斯达克预备役？国内部分学者把纳斯达克看作一个四层次的市场，即纳斯达克全国市场、纳斯达克小型资本市场、OTCBB市场和粉单市场。对此，国务院发展研究中心金融研究所范建军认为，纳斯达克只有两个层次，即它的全国市场和小型资本市场。OTCBB是归美国证券商协会管理的一个股票报价系统，与纳斯达克一样，均归全美券商协会管理，美国证券交易委员会(SEC)也早在10年前就批准了其永久运营地位。虽然与纳斯达克使用同样的交易制度做市商制度，但OTCBB是一个不同于纳斯达克的独立市场，并非纳斯达克市场的一部分或所谓的“纳斯达克副板”。OTCBB是适合那些规模尚小，但前景不错、急需资金的高新科技产业的快捷融资渠道。当年的微软就是通过OTCBB融资壮大，最终登上纳斯达克全国板的。目前，多数美国中小企业也是通过这种方式融资的。对国内企业而言，反向收购的最终目标市场应该是纽交所、纳斯达克和美交所，柜台交易市场只不过是链条中的一个环节或短暂的信道。由于在柜台交易市场上交易的公司，已经是一个美国的公众公司，满足了美国证监会对公众公司的所有要求，如申请在主板市场挂牌，它只需要经过6―8个星期的挂牌程序，而不用经过美国证券与交易委员会登记程序和公募程序近年来，OTCBB以其低门槛、对企业无净资产和盈利限制条件、费用低廉等有利因素，吸引了不少急于上市融资的中国民营企业。北大科兴生物、沈阳天威药厂等企业，都是通过OTCBB借壳发行股票，经过一年的市场培育，再申请转板的。从这些成功案的例不难看出，OTCBB确实是一条时间短、成本小、低的上市方式。正如前文所述，美国股票市场的显著特点是具有高度的灵活性和包容性，它可以为不同的企业发行不同类型的有价证券，以可以满足不同规模和不同背景企业的多样化融资要求。而决定企业能否最终与三大股票市场“修成正果”的，归根结底是企业自身的质地。只有那些真正想把产品做好、努力与国际资本市场接轨、具备全球竞争意识的企业，才可能融入国际资本的大舞台，也只有这样的企业，才有能力充分利用美国多层次、全方位的资本市场，成为全球化的优质企业。在反向收购中，私营企业并购的对象通常是一个在OTCBB上交易的公众公司。那么，OTCBB究竟是一个什么样的市场？为什么并购对象要选择OTCBB上交易的公司而不是NASDAQ、AMEX或NYSE要理解这一点，我们首先需要对多层次、演进中的美国证券市场有一个初步的了解。问题1：多层次的美国证券交易市场包括哪些市场？美国证券市场分为交易所市场(stockexchange)和场外交易市场(OTC市场)。-交易所市场：典型代表是纽约证券交易所和美国证券交易所。它们有一个集中交易的大厅，采用竞价制度(auctionsystem)。纽约交易所的历史可以回溯至1792年，距今已有200多年的历史。-场外交易(OTC市场)：在早期，一些企业的股票在交易所外进行交易，形象地称为柜台交易(OTC)或场外交易，这些交易由国会于1939年授权设立的美国证券商协会(“NASD”)管理。NASD于1971年设立了一个电子报价系统，即NASDAQ，将符合一定条件企业的股票纳入该系统交易，以提高这些场外交易的效率。NASD进一步于1990年设立了另一个电子报价系统，即OTCBB((OverTheCounterBulletinBoard)，供不能满足NASDAQ条件的场外交易股票进行交易。NASDAQ和OTCBB均采用做市商制度(marketmakersystem)。虽然名称上仍然历史地沿用柜台交易市场，但实质上它们充分应用了现代电子技术飞速发展的成果，是一种通过网络连接、先进高效的无形的报价和交易平台。随着美国中小企业和科技型企业的发展，NASDAQ迅速发展成为全球第二大的证券市场，交易量居全球第一。OTCBB市场也有长足的发展，体现为上市公司的数量庞大，企业整体素质提高，交易日益活跃。纽约交易所(NYSE)、美国交易所(AMEX)和纳斯达克(NASDAQ)，均对上市公司在财务方面提出了最低数量要求。在上述三个市场交易的公司，我们通常称为挂牌公司(listedcompany)。然而，OTCBB对上市公司没有提出财务方面的最低要求，这意味着，一个企业即使是资产为零、盈利为零，理论上也是可以在OTCBB上交易的(这实际为反向收购提供了非常好的制度安排)。一个在三大市场挂牌交易的公众公司被摘牌后，如果仅仅是因为量化指标方面不能满足要求，它通常会在OTCBB继续交易。反过来，一个OTCBB的公司，如果满足了其它三个市场的要求，也可以向该市场申请而到该市场挂牌交易。实际上，在任何一个市场上交易的公司，都可以自主申请到另一个市场上交易，只要公司能使该市场确信，公司已经满足该市场的要求。这种多层次、多制度、多门槛的证券市场体系，适应了不同企业的多种需求，正是美国证券市场的特征和活力体现。问题2：什么是OTCBB市场？OTCBB(OverTheCounterBulletinBoard)是由全美证券商协会(NASD)监管的一个非交易所性质的交易市场，是一个联网的电子化报价和交易系统(国内有些学者撰文坚持OTCBB不过是一个报价系统，其实在OTCBB做过交易的人都知道，OTCBB的交易功能已经相当完善，一般投资者已无法区分在OTCBB上的交易和NASDAQ的交易在效率上有何区别)。1。一个公司如要申请在OTCBB上交易，必须满足如下条件：符合和遵从美国SEC关于公众公司的所有要求，包括《1933年证券法》、《1934年证券交易法》和2002年的《沙宾?奥克斯法》(SOX)等，即SEC对一个在OTCBB上交易的公司与一个在纽约证券交易所交易的公司(如GE)的要求是完全一致的〔1〕。2。必须有至少一个做市商(marketmaker)为其做市。OTCBB和同为NASD监管的NASDAQ的区别(见前文表1)：显而易见，在OTCBB上交易的公司，在法律地位上是一个公众公司，必须满足美国证券法律和SEC对公众公司的所有要求，尽管它们在量化指标方面可能还达不到NYSE、AMEX和NASDAQ的要求。当然也有一些在量化指标上达到三大市场要求的公司，出于费用、灵活性或其它的考虑，选择继续留在OTCBB交易。非常有意思的是，纳斯达克作为一个交易报价系统，本身已成为一个公众公司，但它并非是通过IPO上市的，也没有在三大市场上交易。它于2001年申请在OTCBB上交易，代码为NDAQ，日收市价为6.30美元，总市值为近5亿美元。显然，纳斯达克已完全符合三大市场的要求，但作为一个交易所本身，它寻求走OTCBB市场的道路值得探究。也许我们从另外一些事实中可以寻出端倪：-OTCBB在近年一直努力成为一个管理更严格的交易市场，即BBX(公告板市场)。它的这一努力可能很快成为现实。-成为BBX之后，将对OTCBB公司实行与其它市场一样的治理结构的要求，因而将更规范，一改以前“低价股市场”(“pennystock”)的形象。-OTCBB市场的总体交易量近年来大幅上升〔2〕。问题3：反向收购的对象为什么通常会指向OTCBB上交易的公司，而不是NASDAQ、AMEX和NYSE？在这四个市场上交易的公司，作为上市公司的法律地位是完全一样的，而只有在OTCBB上才可能有趋于零资产、零负债和无法律纠纷的所谓的净壳公司，因而可以以非常低的代价收购，而成为一个美国上市公司。NASDAQ、AMEX和NYSE由于有财务方面的门槛，其收购成本包括收购后对其现有业务和劳工的处置成本，使得仅仅出于上市目的而在这三个市场进行反向收购，变得过于昂贵而不可行，实践中也极少有这种案例。OTCBB正在演进之中，一如NASDAQ在过去30年的演进。相对一个私人公司，OTCBB的上市公司带来了流动性(退出渠道)、融资渠道、知名度、公司治理等所有大家耳熟能详的上市的好处。如果满足了NASDAQ、AMEX或NASDAQ的条件，公司又可以申请到这个市场挂牌交易，而在美国，转板的经济成本是非常低的。这样，在OTCBB进行反向收购的机理或逻辑就非常清晰了，简而言之，就是以一个相对低的成本、有保障地获得一个美国上市公司的地位，如果符合任何一个市场的条件，则申请在这个市场挂牌交易，上市后，公司再利用上市公司的融资便利在资本市场上筹集资金。对适合进入美国资本市场的中国企业而言，反向收购是一个聪明而又精明的安排。不过，不幸的是，就中国企业的反向收购实践来看，反向收购被大量不适合进入美国资本市场的中国企业看成了一个可以投机取巧的安排。纳斯达克上市运作方式纳斯达克是NationalAssociationofSecuritiesDealerAutomaticQuotation简称，纳斯达克上市方式和种类基本上分五种：首次公开发行上市（IPO）、老股公开发行上市（NON-IPO）、存托凭证（ADR）、反并购（ReverseMerger）（买壳上市）、以及市场价值（MarketValue）。而中国公司企业在纳斯达克上市运作的形式主要有三种：直接上市、买壳上市、控股合并。一、基本流程1.采取直接上市方式进行纳斯达克上市运作的流程基本包括：（1）申请立项。向中华人民共和国证券监督管理委员等相关部门申请到境外上市的立项。（2）提出申请。由券商律师、公司律师和公司本身加上公司的会计师作出S-1、SB-1或SB-2等表格，向美国证监会（SEC）及上市所在州的证券管理部门抄送报表及相关信息，提出上市申请。（3）等待答复。上述部门会在4~6个星期内给予答复，超过规定时间即认为默许答复。（4）法律认可。根据中美已达成的上市备忘录，要求上市公司具备在中国有执业资格的律师事务所出具的法律意见书，这意味着上市公司必须取得国内主管部门的法律认可。（5）招股书的Redherring（红鲱鱼）阶段。在这一时期公司不得向公众公开招股计划及接受媒体采访，否则董事会、券商及律师等将受到严厉惩罚，当公司再将招股书报送SEC后的大约两三周后，就可得到上市回复，但SEC的回复并不保证上市公司本身的合法性。（6）路演与定价。在得到SEC上市回复后，公司就可以准备路演，进行招股宣传和定价，最终定价一般是在招股的最后一天确定，主要由券商和公司两家商定，其根据主要是可比公司的市盈率。（7）招股与上市。定价结束后就可向机构公开招股，几天之后股票就可以在纳斯达克市场挂牌交易。（8）保持纳斯达克上市地位，反购并。2.采取买壳上市方式进行纳斯达克上市运作的流程基本包括：（1）决定上市。公司决定在NASDAQ市场上市。决议可由股东会或董事会作出。（2）制定方案。委任金融或财务顾问，制定上市计划及可操作性方案。（3）审计评估。委任美方投资银行或金融服务公司，制定详细的日程表，在国内进行公司审计、评估。（4）收购方案。设立离岸公司，收购空壳公司（已在NASDAQ市场上市的公司），通过空壳公司对本公司进行收购。（5）合并报表。（6）上市交易。由包销商进行私人配售或公开发行新股。（7）保持纳斯达克上市地位，反购并。3.采取控股合并方式进行纳斯达克上市运作的流程基本包括：（1）公司决定。公司决定在NASDAQ市场上市，决议可由股东会或董事会作出。（2）制定方案。委任金融或财务顾问，制定上市计划及可操作性方案。（3）实现控股。设立离岸公司，通过交叉持股的方式拥有公司部分国内企业的控股权。（4）审计评估。委任美方投资银行或金融服务公司，制定详细作业时间表，进行国内的公司审计、评估。（5）合并报表。通过离案公司收购目标公司（已在NASDAQ市场上市的公司）增发新股的方式将离岸公司拥有的国内企业部分与目标公司合并报表。（6）上市交易。由包销商进行私人配售或公开发行新股。（7）保持纳斯达克上市地位，反购并。二、借壳上市程序与风险1.“壳公司”的来源在OTCBB市场交易的公司，除非不按期披露公司财务信息及重大事项，否则在OTCBB市场中一般可以长期不会出现问题，因为由于股价低于1美元挂牌公司，变更到OTCBB市场交易后，若想重回原证券市场挂牌交易，股票的市场价格须超过原挂牌交易所最低的挂牌价值。申请回复的方式很简单，只要有证据证明股价及资产相关数据，向美国证券管理委员会及原交易所申请回复即可，如无意外，六天内就可以回原挂牌市场交易。有些公司被美国证券管理委员会变更交易场所后，因商誉及形象受损，业绩不佳，最后导致公司停止营业，更无法定期披露财务信息与重大信息，此类公司将一律被美国证券管理委员会贬于粉纸交易市场（PinkSheet）列管，这就是空壳公司。依照美国证券管理委员会规定，空壳公司只要重新披露财务信息与重大事项信息，即可恢复OTCBB交易身份。所以利用低廉成本借壳上市，该壳大都就是指粉纸名册内的空壳公司。2.拟借壳上市的“壳”资源应具有的特点：（1）规模不大、股价不高。这样可以降低购壳成本，容易收购成功。（2）股东人数在300-1000人。300人以下的公众股东太少，不值得公开交易；而超过1000人，新公司要与这些人联系，并递交资料报告，成本会很高。（3）负债一定不能高，另外还要注意或有负债。（4）业务与拟上市业务接近，结构简单。（5）不能有涉及任何法律诉讼。3.买壳上市操作要点：（1）大股东必须取得境外身份。（2）注册控股公司。大股东以境外身份，在美国纳斯达克认可的司法地区注册控股公司，用以控股境内产业。这类司法地区有：英属百慕大、开曼群岛、库克群岛、维京群岛。（3）实现境外公司控股境内产业。可以用三种方式：股权置换、现金收购净资产、合资方式。（4）合并报表，将利润和业绩注入境外公司。（5）关注中国外商投资政策。4.美国纳斯达克OTCBB借壳上市作业整个报备程序如下：（1）付订金。（2）公告合并意愿。（3）公布股权转让，同时付清买壳公司款项。（4）公布公司名称变更、营运项目更改。（5）公布新董事会及高级管理人员名单。（6）与做市商及投资顾问签订相关协议。（7）护盘-卖出股票-募集资金。借壳上市很容易引起诉讼，因为借壳上市为了股票交易热络，往往有意或无意的省略借壳上市的历史，根据美国法律规定，无论公司是故意或无意省略行为，都违反法律规定而引起诉讼。根据美国证券交易法规定的反诈欺条款，凡是有下列行为被认为属诈欺行为：（1）利用任何之手段、计划或方式从事诈欺；（2）重要事实之不实陈述；（3）重要事实之陈述省略；（4）从事欺瞒或诈骗交易或营业者。这些行为将依法承担相应的民事或刑事责任，因此在借壳上市过程中，一定要注意遵循美国法律有关规定，寻求专业财务顾问和律师的专业帮助，制定完善的借壳上士的方案，以至借壳上市顺利完成，达到境外融资的目的。三、借壳上市和公开发行上市的比较借壳上市与直接上市（IPO）比较：1.实质。借壳上市就是一家没有上市的优势企业通过收购债权、控股、直接出资购买股票等收购手段以取得被收购方（上市公司）的所有权、经营权及上市地位。一个壳就是非活跃但其股票在市场上交易的上市公司，成为其它企业期望上市的后门或近道。2.手续。借壳上市手续相对简单，大致四个月就能办理，原始股直接上市需要时间较长，通常要一年左右。同时，借壳上市不受承销商与市场状况影响。原始股上市有时因为承销商不力或市场疲软而遭遇上市困难，长时间无法上市，借壳上市无此问题。3.费用。借壳上市的费用比直接上市的费用低得多，通常原始股上市的前期费用至少要150万美元。借壳上市则只需支付借壳费（收购壳公司的费用）及股票推动费等其它有限开支。律师费、会计师审计费、申报费、交易所申请与挂牌费是两种上市方式都必须支付的费用，约50万至90万美元。4.融资额度。直接上市费用高，难度和风险都较大，但原始股上市有一定价，一旦登记与发行完成，可以获得预测的资金。借壳上市要在合并后，通过新闻发布、分析师评论及相关的炒作推动股票，筹资的额度难预料。境外借壳上市可规避政策监控，使境内企业实现境外上市，另外还可利用避税政策，实现合理避税。借壳上市相较直接上市主要优点：首先手续简单，与直接上市相比，买壳上市方式显然没有那么多复杂的上市审批程序；其次是节约时间，操作得当，借壳上市一步到位会节省许多时间；第三，避免复杂财务、法律障碍；如果拟上市业务采用直接上市难于被市场看到，而公司又有充实的资金，那么选择借壳上市就更有优势。美国资本市场分层状况及对我国的启示5:31:00来源：价值中国网美国证券市场分层状况对于多层次资本市场的概念，有多种不同的理解。本文对美国证券市场的分析主要以股票市场为例。美国拥有全球最完备的证券市场分层体系，为各国进行相应的制度设计提供了最有价值的经验借鉴。在美国，证券市场分层在金融工具风险特征、交易组织形式、地理空间三个维度上同时展开，形成了由四个层次构成的一个“金字塔”型的多层次证券市场体系。第一个层次：纽约证券交易所(NYSE)、NASDAQ市场是“金字塔”的最上端。纽约证券交易所是蓝筹股市场，NASDAQ市场面向成长型企业。纽约证券交易所内部没有分层，力求将自己打造成全球性的蓝筹股市场。据国际交易所联合会的统计，2004年底纽约证券交易所共有2293家上市公司。NASDAQ市场内部进一步区分为三个层次，第一层次为GlobalSelectMarket和GlobalMarket，即原NationalMarket和CapitalMarket(该调整是2006年2月刚刚公布的，并将于7月全面实施，主要是为在NASDAQ市场中建立一个最高上市标准的市场层次GlobalSelectMarket与纽约证券交易所的蓝筹股市场竞争)。据NASDAQ的新闻稿预计，现有NASDAQ上市公司中将有1000家左右将进入GlobalSelectMarket，1600家左右将进入GlobalMarket，550家左右将继续保留在CapitalMarket。此外，美国还有六家区域性的交易所，基本上没有上市功能，已成为纽约证券交易所和NASDAQ市场的区域交易中心(通过市场间交易系统ITS进行)，因而已算不上一个独立的层次。第二个层次：公开报价系统。公开报价系统包括信息公告栏市场(OTCBB)和粉单市场(PinkSheet)。其中，OTCBB是全美证券商协会(NASD)管理的一个电子报价系统，为3400多只场外交易股票提供实时报价、最后一笔成交价和成交量等信息。据了解，目前OTCBB挂牌公司都必须是向美国证券交易委员会报告信息的公司。粉单市场是由一家私人公司(全美报价事务公司)运营的，为2400余家公司提供交易信息服务。据了解，粉单市场并不全是公众公司，也有私募公司的报价，但私募公司股份(在《美国证券交易法》中定义为限制股份)转让必须遵守美国证券交易委员会的R144规则规定。第三个层次：地方性柜台交易市场。大致10000余家小型公司的股票仅在各州发行，并且通过当地的经纪人进行柜台交易。据了解，这些公司都是根据《美国证券法》D条例中的发行注册豁免条款发行的股份，这些股份都是州内的小额发行公司股份。第四个层次：私募股票交易市场。全美证券商协会还运营了一个Portal系统。该系统为私募证券提供交易平台，参与交易的是有资格的机构投资者。机构投资者和经纪商可通过终端和Portal系统相连，进行私募股票的交易。据了解，该市场是根据美国证券交易委员会R144A规则建立的一个专门市场，是专门为合格机构投资者交易私募股份的专门市场。由上述四个层次构成的证券市场体系，为全美3万家左右的公司提供不同程度的服务。进入证券市场体系的股份公司数量大致占全国股份公司总数的1%。对美国的资本市场结构进行简要分析，不难得出以下结论：第一，多层次资本市场体系是市场自然演进的结果。美国的多层次资本市场体系，是适应不同规模、行业、经营状况、盈利水平和发展阶段企业的融资需求自发形成的，是市场自然演进的结果。在资本市场体系形成的过程中，政府并没有主动进行干预，只是顺应市场发展的需要，为市场发展提供良好的外部环境，多层次资本市场是经济发展的必然要求，这可以从以下几个方面得到说明。从企业融资的角度看，由于企业的发展阶段、规模、收益和风险特征的不同，要求形成多层次市场满足其不同的融资需求。一般而言，当中小企业因规模及发展的限制还不可能迈入高一层证券市场的门槛时，低一层证券市场则为它们的融资活动提供了渠道。同时，低一级市场对在该市场交易的企业还起着比较、选择和推荐的作用，只有那些经营业绩突出、市场表现不凡的企业方有可能被推荐到高一层的证券市场。因此，分层次的证券市场结构不仅适应了企业不同成长阶段的融资需要，而且保证了公司质量，从而奠定了证券市场健康发展的制度基础。美国的纽约证券交易所、NASDAQ市场和OTCBB市场，英国的伦敦证券交易所、AIM等都是适应企业不同的融资需求逐步发展起来的。从投资者的角度看，投资者可供投资的资金量不同、投资目标和策略不同、风险承受能力不同，要求形成多层次市场满足其不同的投资需求。大的机构投资者，如养老金、保险公司等，资金数额巨大、可投资的年限长、风险承受能力强，投资比较分散并追求长期收益，因此其投资组合中可以包括上市公司，也可以是风险投资。对于一般的个人投资者，由于资金量小、风险承受能力差，只能选择上市公司质量较高的交易所市场投资。不同市场的上市标准不同，可以使投资者非常直观地判断不同市场的风险状况，便于其投资决策。从市场组织者的角度看，市场细分可以更加突出主板市场的“精品”市场地位，保证主板市场的上市公司质量，而次级市场的建立又可以为主板培育上市公司。同时，由于不同规模、盈利水平的上市公司的风险是不同的，市场细分就可以对不同市场实施不同的监管标准和方法，可以降低管理成本、有效控制风险以及提高证券市场的深度和服务水平。第二，多层次资本市场体系是由多个不同上市标准的市场构成的，每个层次的市场都与特定规模、特定发展阶段的企业融资需求相适应，各有发展的侧重点和目标。交易所是一国资本市场“金字塔”的顶端，其上市标准是最高的，主要服务于大型企业。交易所上市标准高，上市公司的规模大、业绩稳定，投资风险较低，适合各类投资者投资。因此，交易所市场汇集的投资者数量和资金总量也非常大，可以满足大型上市公司的融资需求，这就使交易所成为了大型企业的理想的融资场所。交易所的以上特性决定了交易所市场的精品市场地位，它只吸纳规模较大的公司上市，不是中小企业股份的流通场所。场外市场主要提供小额、标准化程度不高的股份的流通渠道。场外市场的上柜条件低于交易所，有的甚至不规定上柜条件，达不到交易所上市条件的企业的股份可以在这里转让。由于场外市场的上市标准低于交易所，上市费用也较低，因此成为中小企业、创业企业股份的流通场所。场外市场为这类企业的股份提供了流通场所，提高这类企业股份的流动性，对改善这类企业的融资环境起到了一定的作用。因此，场外市场的建立有利于培育一国经济新的增长点和高新技术行业的发展。我国资本市场的层次结构现状及其演进场外交易市场的建立及清理20世纪80年代，随着国企改革的推进及多种所有制形式的发展，一些企业开始尝试通过发行股票的方式融资，股票发行后，必然产生流通的需求，为适应这种需求，各地出现了原始形态的股票交易。日，上海工行信托投资公司静安证券营业部在我国第一次开办了股票柜台交易。截至1989年底，全国有34家证券公司开设了柜台交易业务。20世纪90年代初，还设立了全国证券交易自动报价系统(STAQ)、全国电子交易系统(NET)和二十多家地方证券交易中心等柜台交易市场。这些柜台交易市场大都是在全国证券市场监管体系建立之前自发形成的，不仅缺乏上柜标准，也没有规范的交易和结算制度，市场秩序较为混乱。从1998年开始，中国证监会逐步对场外交易场所进行了全面清理，截至1999年上半年，共关闭了41个场外股票交易场所，场外股票交易清理整顿基本完成。至此，曾经在我国证券市场的起步中扮演了重要角色的柜台交易市场退出了历史舞台。上海、深圳证券交易所的建立与发展经中国人民银行批准，1990年10月和12月上海、深圳证券交易所先后成立。1998年底颁布的《证券法》规定“经依法核准的上市交易的股票、公司债券及其他证券，应当在证券交易所挂牌交易”，排除了场外证券交易的合法性。十多年来，两个交易所市场经历了巨大的发展。2004年5月，作为分步推进创业板市场建设的第一步，深圳证券交易所在主板市场内设立了中小企业板块，把符合主板市场条件的中小企业集中于该板块发行上市，为我国多层次资本市场的建设作了有益的探索。证券公司代办股份转让系统的建立和发展日，为了解决原STAQ、NET系统挂牌公司和交易所退市公司股份的转让问题，中国证券业协会开办了证券公司代办股份转让系统。它是目前除上海、深圳证券交易所之外惟一可办理股份转让的柜台交易系统。日，经国务院批准，中关村科技园区非上市股份有限公司股份进入证券公司代办股份转让系统进行股份转让试点，代办系统的功能有所拓展，同时也是为我国建设多层次资本市场探索经验。产权交易市场的现状自1988年5月武汉市成立第一家企业产权转让机构至今，全国各类产权交易市场超过200余家。这些市场的组织形式各不相同，有的注册为事业法人，有的注册为公司法人。在隶属关系上也各不相同，分别隶属于体改委、经贸委、国资局、科技局、工商局等。目前，全国的产权交易市场发展参差不齐，个别市场的交易规模较大，经营状况较好，绝大部分的市场规模小、收入低，相当数量的市场处于亏损状态。2004年2月，国资委指定上海联合产权交易所、天津产权交易中心和北京产权交易所三家产权交易市场作为中央企业国有资产转让的试点单位，这三家交易市场在获得试点机构资格后有了较大的发展。我国资本市场层次结构缺失所造成的问题及解决建议我国资本市场层次结构缺失所造成的问题我国资本市场的层次结构最显著的特征就是交易所市场“一统天下”，场外市场极不发达，因此不能满足多元化的市场需求，并由此造成了一些问题：中小企业、创业企业融资难。中小企业、创业企业达不到交易所市场高企的上市标准，只能通过捆绑、拉郎配、包装等途径上市，这也是造成我国上市公司质量不高、治理结构不完善的主要原因之一。大量股份有限公司、有限责任公司的股份无法转让，并由此导致了变相股票交易、地下股票交易市场屡禁不止。尽管按照《公司法》的规定，股东持有的股份可以依法转让，但由于转让场所的限制，非上市股份有限公司的股份流通一直没有合法的渠道。有限责任公司，即通常所谓的“非公众公司”的股份，由于我国法律对这类问题一直没有明确规定，导致这类公司的股份转让也一直无法正常进行。实践中，这些公司的股份或者由买卖双方直接协议，或者在各地的产权交易市场进行转让，也导致了不少变相从事股票交易的地下交易市场的存在。场外交易市场的清理完成后，尽管证券业协会开办了证券公司代办股份转让系统，但由于仅限于原来在STAQ和NET挂牌的法人股才可在代办系统挂牌交易，仍有大量的股份缺乏流通场所。一些股份持有人长期上访投诉，有的还发展成为群体性事件，影响极差。一些产权交易所变相进行股份的拆细或连续交易，但因制度不完善、管理不严格，蕴含着很大的风险。建设我国多层次资本市场的几点建议如果说在证券市场发展的初期，由于上市公司数量有限，结构相似，市场结构的问题还未引起各界的关注，没有必要进行市场细分；那么，发展到今天，如果继续忽略确实存在的对多层次市场的需求，将会降低整个市场的资源配置效率，影响国民经济的健康、稳定发展。并且，如果正当的交易需求得不到满足，隐性的市场就必然存在。由于这类市场是在监管范围外存在的，很难保证公开、公平、公正的市场秩序，存在较大的风险。目前，我国经济发展已对建设多层次资本市场提出了现实需求，《公司法》、《证券法》的修改也为多层次资本市场的建设扫清了法律障碍，我们应适应经济发展的需要，建立规范的多层次资本市场体系。借鉴发达证券市场的经验，结合当前我国多层次资本市场的建设，可以考虑从以下几个方面着手：第一，建立场外交易市场，为公开发行非上市股份有限公司和非公开发行的股份有限公司的股份转让提供服务。新修订的《证券法》明确了公开发行的概念、公开发行的条件和上市条件。公开发行条件和上市条件的分离使公开发行非上市股份有限公司的存在成为可能，也因此使得公开发行非上市股份有限公司和非公开发行股份有限公司的股份转让问题浮出水面。为满足这些类型公司股份的转让需求，必须探索建立场外交易市场。具体可以从以下几个方面着手：(1)以证券公司股份代办转让系统为依托，逐步扩大其功能，进一步改进和完善其交易结算制度，使之更能适应非公开发行和公开发行非上市股份有限公司股份转让的需求提供股份转让服务。目前，中关村园区公司股份进入代办系统报价转让的试点，就是我国非公开发行公司股份进行转让的尝试。试点在挂牌审核制度、信息披露制度、交易结算制度等方面均做了不同于主板的设计，今后可以考虑在此基础上进一步探索，建立一个场外交易的平台。(2)整合全国产权交易市场，促进产权交易市场的规范化和发展。制定统一的产权交易市场管理法规，明确产权交易市场的法律地位和监管体系，规范产权交易市场的组织者、参与者的职责，完善交易结算制度、风险控制制度，促进市场的规范有序发展。(3)场外交易市场体系内，对于公开发行非上市股份有限公司和非公开发行股份有限公司的股份转让也应有所区别。由于发行条件不同，公司应履行的信息披露义务不同，公司股份的投资风险也不同，因此，应对公开发行和非公开发行的公司的股份转让制度有所区别。第二，明确交易所市场内部的层次结构及其各自的服务对象和发展方向。新修订的《证券法》规定，证券交易所可以规定高于《证券法》规定的上市条件，这就为上海、深圳证券交易所各自确定自己的市场定位和发展方向提供了法律依据。同时，证券交易所市场内部还可以有不同板块的划分，如主板市场和二板市场的划分等。目前，深圳证券交易所已经在主板市场内建立了中小企业板块，下一步可以以中小企业板为基础，逐步推进创业板市场建设。这样，就可在交易所市场内形成为大盘蓝筹企业、中小企业、创业企业服务的不同的市场板块。第三，理顺场外交易市场与交易所市场的关系，确立两者间相互补充、相互联通的良性互动机制。明确交易所市场和场外交易市场不同的市场定位和发展重点，在两个市场间形成一种良性竞争的局面，并在两者之间建立相互联通的机制，使交易所的退市公司可以到场外市场挂牌，场外市场的挂牌公司如果达到交易所的上市条件，也可以申请到交易所上市，使场外市场起到上市公司孵化器的作用。针对不同层次市场的风险特征，实施差别的监管和风险防范制度，保证市场的秩序,提高市场运作效率。（编辑：若言）
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