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唯品会P2P产品上线未满月蹊跷下线 原因为何？
编辑：lijun
来源于：互联网
　　日前，有消息传出唯品会P2P产品上线未满月蹊跷下线，原因为何呢？唯品会曾经是&中国最风光&的电商，而现在陷入了一个尴尬的境地，到底P2P产品下线是事有蹊跷还是存在特殊因素呢？
　　作为唯品会重大布局的唯品金融在产品设计等方面存在重大缺陷嫌疑，尤其主打产品&爆款&唯安盈在上线不到一个月就蹊跷下线。而资料显示，在美国上市的唯品会股价最近一直处于下跌通道，最新的数据显示，其早期的投资者红杉资本等已经实现巨额套现退出。
　　起了个电商的大早，赶了一个P2P晚集。红杉资本等著名风险投资作为资本推手，特卖网站唯品会曾经是&中国最风光&的电商，而现在陷入了一个尴尬的境地。
　　3月25日，周杰伦签约唯品会CJO首席惊喜官。当时的公开报道这样描述，唯品会2016年会将&惊喜经济&的营销策略贯穿始终，打造&惊喜经济&新主张，发力唯品国际、唯品母婴、唯品金融等重点业务，为消费者带来更加&惊喜&的高品质产品与服务。但是，记者调查发现，唯品会旗下的唯品金融中，至少一款理财产品给唯品会带来了另一种&惊喜&。
　　在今年的&4&19&大促中，在唯品金融分会场首次推出了理财产品。4月19日，唯品金融开始发布多款金融理财产品，其中一款&爆款&的唯安盈产品引人瞩目，该产品有2个特点，第一是约定年化收益率达到7.2%，大大高于银行保险等发行的保本固定收益品种，第二是其产品端增加了一个发行者，而这个发行者是唯品会自己在3月26日刚刚注册的一家关联子公司。
　　更进一步的信息查询发现，在工商局核准的公司经营范围内，唯品会官网版权所有者&&广州唯品会信息科技有限公司在工商备案登记中并没有&金融信息咨询&这一经营范围。记者对上述三大疑问进行了调查。蹊跷的是，就在记者调查期间，此款产品于5月11日突然在唯品金融频道下架了。
　　承诺收益7.2%是否合规？
　　打开唯品金融的官方微信号&唯品个人金融&，里面的历史信息中有不少专门针对唯安盈产品做出了极具耸动性的广告，&一个亿难有（原文如此：记者注），小金库还是可以有的，唯品金融的新宠&&唯安盈，7%的约定年化收益，28天超短投资期限。每周二、三、四早上10点，下午3点准时开抢，一分钟售罄不是开玩笑的&&别怪小唯宝没告诉你，今早正式售卖时，2分钟就消灭了一百万&。
　　资料显示，从2014年9月正式上线唯品会小贷业务开始，唯品会就开始布局金融，而到了2016年的4月19日，这一次在唯品金融分会场首次推出了理财产品。
　　承诺收益远高于市场平均水平
　　4月底，唯品会网站上&唯品金融&这个栏目中一款&固收理财&约定收益率7.2%的产品引起了记者的注意。记者发现，这是一款以唯品会网站为信息发布平台，由关联公司品坤资产管理有限公司（下称&品坤资管&）推出的固定收益产品。产品的两端一个是唯品会平台用户、一个是品坤资管购买的&个人债权&，而就是这样一款典型的P2P理财产品，唯品会官网上是这样显示的：&唯安盈-快财004号&固收理财产品，期限短（38天），约定年化收益率为7.2%，最新一期的约定开售时间为5月10日10：00。根据此产品的编号，在5月10日以前，此固定理财产品已经销售了4期，并被抢购一空。显然，这款产品7.2%的固定收益明显高于市场平均利率才是引起&秒杀&的根本原因。
　　唯安盈是P2P产品还是固收理财产品？
　　2015年7月，人民银行等十部门发布《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》（以下简称《指导意见》），按照&依法监管、适度监管、分类监管、协同监管、创新监管&的原则，确立了互联网支付、网络借贷、股权众筹融资、互联网基金销售、互联网保险、互联网信托和互联网消费金融等互联网金融主要业态的监管职责分工，落实了监管责任，明确了业务边界。
　　唯安盈是广州品坤资产管理有限公司推出的固定收益类理财产品，然而却在5月11日安盈产品已从唯品金融下线了，目的旨在提升产品体验。
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　　唯品宝是唯品会推出的活期理财产品，那么唯品会唯品宝在哪里找了？唯品宝存10000一天预期年化收益多少？请跟随希财小编一起来了解看看吧。【热点】　　唯品会唯品宝在哪里找？　　电脑端：进入唯品会官网-金融-即可看到唯品宝　　APP：进入唯品金融APP-点击左上角的三杠-唯品金融-即可看到唯品宝　　唯品宝存10000一天预期年化收益多少？　　唯品宝目前预期年化收益率为3.67%。　　唯品宝根据每万份日预期年化收益计算，当日预期年化收益=（唯品宝已确认份额的资金/10000）× 每万份日预期年化收益，每万份日预期年化收益为1.25元。　　举个例子：已确认份额的资金为20000元，当天的每万份预期年化收益为1.25元，代入计算公式，当日的预期年化收益为：2.5元。　　唯品宝的预期年化收益是每日结算且复利计算，获得的预期年化收益自动作为本金第二天重新获得新的预期年化收益。　　累计预期年化收益：资金通过转入唯品宝账户累计获得的预期年化收益总和。唯品宝账户预期年化收益每天（自然日）结转，即唯品宝账户当日获得的预期年化收益，第二自然日就变成了唯品宝份额。预期年化收益结转的记录，每个工作日会更新一次，每次更新，都会看到唯品宝余额在不断增加，将每一天增加的预期年化收益加在一起，就是累计预期年化收益。　　以上是有关“唯品会唯品宝在哪里找 唯品宝存10000一天预期年化收益多少？”的介绍，唯品宝可以通过唯品会官网和APP找到，唯品宝存10000一天预期年化收益为1.25元。　　历史预期年化收益8%-14%，()精选多家知名平台，提供独特的安全保障体系，一个账户搞定多个平台，为用户提供导购建议，方便用户选择投资。
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聚美优品VS唯品会深度分析
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　　5月16日上市的成了雪球近期热点之一，从上市前雪球上许多分析报告对聚美的看好，到上市首日高开导致众多散户获利空间减少从而骂声一片，市场情绪成了主导当日股价变化的主要因素，但对于聚美优品本身的估值讨论较少。本人从事一级市场投资，由于工作需要及个人爱好，平时看互联网企业比较多，主要负责基本面分析和估值。 在雪球上潜水很久，最近对新股估值很感兴趣，因此选择热门股聚美优品为例，抛砖引玉，和大家探讨。　　雪球上关于聚美优品基本面的分析已经非常详尽(见“美丽电商的电商能走多远”)，这里不重复多说了(后文有简单探讨)，以下只从估值层面分析。　　1. 核心财务数据对比：唯品会vs 聚美优品　　本次对聚美优品的估值以唯品会作为参考(后文会提及为何选择唯品会)，首先来看看二者在财务数据上的比较。　　1) 时间数据的选择：　　主要看季度及2014年Q1的数据(因为TMT行业变化非常快，年的数据对理解公司发展历程有帮助，但对未来的趋势判断意义相对较小).　　2) 财务指标的选择：　　主要看Net GMV(商品交易总额)和Non GAAP 净利润，而不是净收入和GAAP 净利润。不拿净收入来做对比的原因是，二者口径有差异，VIPS的净收入相当于JMEI的Net GMV，这里不得不说说VIPS收入确认模式的特殊。　　在VIPS 2013年20F第157页revenue recognition部分中提到下面重要的原则：　　“The Group recognizes revenue from the sale ofapparel， fashion goods， cosmetics， home goods and lifestyle products and othermerchandise through its online platform， including its internet website andcellular phone application. The Group recognizes revenue when persuasive evidenceof an arrangement exists， products are delivered， the price to the buyer isfixed or determinable and collectability is reasonably assured”　　“Revenue was recorded on a gross basis， net of surcharges and value added tax(”VAT“) of 17% of gross sales…。 ”　　“The Group recorded revenue on a gross basisbecause the Group has the following indicators for gross reporting: it is theprimary obligor of the sales arrangements， is subject to inventory risks of physicalloss， has latitude in establishing prices， has discretion in suppliersselection and assumes credit risks on receivables from customers. The Groupalso retains some of general inventory risks despite its arrangements to returngoods to some vendors within limited time periods…”　　再看JMEI F1第207页revenue recognition:　　“Revenues come primarily from merchandise sales and marketplace services.The Group generates revenues from merchandise sales when the Group acts asprincipal for the direct sales of beauty products to customers. The Groupgenerates revenues from marketplace services when the Group acts as the serviceprovider for other vendors and charges third- party merchant fees for the salesof their products， which include beauty products， apparel and other lifestyle products， through the Groups internet platform”　　绝大多数的电商平台收入=自营销售收入+第三方销售GMV* take rate(分成比例)，包括聚美、京东等。对于第三方在平台上的销售是确认GMV还是分成后的收入，会计上判断的依据之一是该平台是否承担存货风险。但是VIPS是确认Net GMV作为收入的，用Net GMV作为收入确认有可能虚增估值，尤其是在电商短期还没有盈利的时候，只能用P/S来估值，很可能让投资者在做横向数据的比较时认为该股票估值合理或相对便宜。举个例子，京东2013年GMV为1255亿元，净收入约682亿，如果按现在媒体公布的估值在220亿美金来计算，2013 P/S 是2.0x， 但2013 P/GMV只有1.1x， 如果京东也按照GMV确认收入，则看起来P/S只有1.1x，相当便宜。　　关于VIPS这个收入确认方式到底是否合理，可以关注网上“唯品会是否存在净收模式？http://www.tmtpost.com/40463.html” 这篇文章里的会计讨论。其实关于VIPS的收入确认曾经也受到做空机构的攻击，但鉴于本文的重点不在于说明VIPS造假，只是为了将VIPS和聚美在同一口径下比较，选择Net GMV而不是reported net revenue.　　选择Non-GAAP净利润的原因比较好理解，因为聚美刚上市产生大量股权激励费用(如F1里所述，仅2013Q4 SBC费用已达USD 35mn，但VIPS 2013年全年SBC 只有USD12.5mn)，由于股权激励费用不是公司实际经营状况的反映，只是符合US GAAP口径下的会计调整，因此选择Non-GAAP 净利润作为比较。　　3) 比较结果(主要看红色标注的指标)　　2013年Net GMV的增长率VIPS是145%，聚美是149%，二者旗鼓相当；2014年根据分析师平均预测VIPS年增长率是86%，聚美(个人根据季度环比估算的base case)年增长率是70%，比VIPS略低。　　这里重点提一下关于2014Q1唯品会和聚美优品业绩表现的理解。许多媒体认为唯品会Q1表现非常好，因为收入同比增长126%，但聚美优品Q1同比仅增长了42%，因此引发对JMEI今年增长潜力的担忧。　　笔者认为环比增长是趋势判断很重要的指标，尤其是快速变化的TMT公司，即使环比增长率可能会有seasonality的局限，但当公司处于快速上升通道的时候，季度收入的增长是可能突破季节性因素的影响的。最明显的例子就是VIPS，每年Q4收入都会上一个台阶，虽然这对于网购Q4本来就是旺季，加上VIPS帮助服装企业清库存的商业模式来说并不难理解，但是难点就在Q4收入上了一个台阶以后，下一年的Q1还能在同一个收入量级上继续增长(虽然本人对VIPS财务数据的真实性一直存在怀疑)，这也导致分析师不断提高全年年以及股价不断冲高的原因，因为VIPS growth momentum很好。很多TMT公司在季报时都会强调yoy growth，除了季报reporting的惯例外，当看到yoy 增长强劲时，也许不要高兴太早，因为环比很可能基本没有增长甚至下滑。这对于许多受季节因素影响较大的公司而言是正常的，但可能说明这个公司已经不在业绩爆发期。大牛股的爆发往往集中在较短的一个阶段，受两大因素影响：1)大盘集体上涨(如去年美股行情)或行业受追捧(如去年A股传媒股)导致估值大幅上浮；2)公司处于growth momentum最好的阶段(VIPS)，不断超出投资者预期。　　如果说环比趋势是判断TMT公司growth momentum的重要依据之一，那么VIPS和聚美今年Q1的环比如何呢？　　VIPS环比收入增长是7.8%，聚美环比增长是12%。对于这两个数据怎么解读呢？首先笔者不认为仅看到这两个数据就简单得出聚美增速更强劲的结论，考虑到VIPS去年Q4收入环比增长近70%，Q1需要消化及本身体量已经较大，VIPS 环比增长7.8%已算不错。但聚美今年Q1在未做大规模促销(相比于2013年Q1)，在淡季环比增长仍有12%，笔者认为已经属于不错或至少on-track (除非有的投资者预期更高).至于同比增长为何只有42%，主要是2013年3月聚美三周年庆促销导致2013Q1收入爆发性增长。据媒体报道，仅3月促销GMV已超过10亿，虽然从下表2013Q1实际GMV只有1.9亿美金来看，该数据有夸大的嫌疑，但不可否认的是该促销导致2013Q1收入偏大，Q2收入偏小，真正的同比增长应该用模拟剔除促销影响后的收入计算，但由于该数据不是public info， 仅能简单估算(假设2013年Q2 正常化环比增长率与VIP相等，是13%，则将Q1和Q2的收入加总，按照环比增长13%倒算Q1实际收入约172mn)，2014Q1正常化同比增长为57.6%。　　根据笔者过往工作中对电商企业的尽职调查及平时的观察，对于一个年交易量近50亿的垂直电商而言，同比增长58%，增速已经算相当不错，尤其是这家电商企业并不是靠烧钱等牺牲利润的方式去grow top line，赢得市场份额，而是靠operation efficiency不断滚存利润，同时还能保持top line良性快速增长，这是投资者最愿意看到，也是拿着相对放心的投资标的类型。　　JMEI的路演ppt里有一张强调其ROI的，可能大多数人没有特别感觉，但对于看过众多烧钱互联网企业(尤其是电商领域)的PE投资者看来，能够在总共仅融资USD 13mn的情况下，3年累计实现62mn的净利润，在中国所有电商当中即使不是第一第二，绝对也是第一梯队的。　　如果有人拿唯品会的同比去比，只能说VIPS的业绩在fundamental driven的一级市场看来是“too good to be true”，还有很多的疑点尚未得到证实(后文会提及).聚美优品和VIPS相比，预计短期业绩上不会像VIPS那样经常远超出机构投资者reasonable 的预期，而是更加稳健的增长。　　如果拿Non-GAAP净利润来比较，聚美2013年是58mn，和VIPS的65mn是在同一个量级上的，但考虑JMEI的GMV只有VIPS的一半，还可以实现相同量级的净利润，JMEI的管理和运营效率是非常高的。 对于净的比较，笔者认为看adjustedNon-GAAP净才是可比的，即用non-GAAP 净利润/ Net GMV而不是净收入(原因是VIPS的净收入是GMV，但是JMEI的净收入比GMV小很多，因此如果直接除以净收入会导致JMEI的净利率与VIPS相比虚高).adjusted Non-GAAP净利率聚美2013年是7.1%，接近VIPS的2倍。2014年Q1同比增长125%，环比增长12%。　　总的来说，JMEI收入增速与VIPS 2013年接近，2014年可能略低，净利率接近VIPS的2倍，净利润略小，但与VIPS在同一量级。　　数据来源：　　l 唯品会：年报及季报；2014年全年收入及盈利预测来源于Capital IQ 分析师平均值　　l 聚美优品：招股说明书；季度Net GMV根据2014Q1 LTM(最近12个月)季度环比简单估计(黄色高亮)；2014年净收入根据Q1净收入占Net GMV比例估计；2014年Non GAAP净利率根据2014Q1 LTM季度估计(随着收入提高带来的operating leverage，净利率平稳提高，但假设最高不超过2013Q3)；2014年GAAP 净利润等于Non GAAP 净利润减去股权激励费用(假设股权激励费用与2014 Q1相等)　　2. 聚美优品与唯品会相对估值　　对比完财务数据，让我们看一下二者相对估值的情况。聚美的GMV相当于唯品会的50%，Non-GAAP净利润相当于VIPS的90%，考虑增速调整(即JMEI 2014年GMV和净利润增速相对于VIPS的折扣)后，Net GMV相对于VIPS是35%，净利润是76%。可以看出用P/S或P/E作为估值指标，得出的结果差异较大。一般来说，对于已经规模盈利的企业，会优先考虑P/E，尤其是近期美股科技股低潮，投资者更加关心企业盈利能力而非概念或仅看收入。但考虑到VIPS目前的市值可能也存在泡沫，因此取35%和76%的平均值55%作为JMEI市值的参照。　　3. 聚美优品市值及对应股价敏感性分析　　一级市场喜欢对影响业务增长的关键假设做敏感性分析以测算对投资回报的影响，对于二级市场也适用，因为二级市场变化的因素更多，这里选用聚美市值相对于唯品会市值的比例(从30%-90%不等)及唯品会市值(70亿美金至100亿)做关键变量。　　蓝色框表示笔者认为合理的估值范围，其中聚美市值相对于唯品会市值的比例在50%-65%(参考上文得出的55%作为区间中数)，唯品会的市值在72亿-90亿(72亿是VIPS 3月以来市值的最低值，90亿是最高值)，可以看出聚美的市值在36亿-58亿之间，对应股价在25.4-41.2元之间。其中灰色的45亿市值表示6个月-1年估值的base case，即选取刚才计算出来的55%，以及唯品会3月以来市值的均值82亿，对应Target Price 31.8元。　　注：黄色标注的31.2亿为IPO发行价对应的近似市值，橙色标注的34.2亿表示IPO首日收盘价对应的近似市值　　如果从IPO定价22元来看，股价长期来看还有15.4%-87.5%的上升空间(其中Target Price对应的潜在收益率是44.6%)；从IPO首日收盘价24.1元来看，股价长期来看还有5.3%-71.1%的上升空间(其中Target Price对应的潜在收益率是31.9%)　　(注：以下潜在收益率只基于上述估值技术讨论后的示意性分析，不作为投资建议，请个人投资者自行斟酌投资风险和收益)　　附：VIPS 2014年3月以来的估值及股价变化　　4. 聚美优品与唯品会绝对估值　　如果以日收盘价对应的市值来看，JMEI的市值相当于VIPS的39%，2014 P/S VIPS是2.8x； JMEI是2.5x， 2014 P/E VIPS是45.6x， JMEI是21.6x，相比于VIPS的估值吸引力较大　　注：此处的P/E基于Non-GAAP 净利润；P/S为P/Net GMV　　即使在所有电商(2014 P/E 平均41x)和整个中概TMT(游戏股除外，2014 P/E平均为26.6x)来说，JMEI(2014 P/E 21.6x)的估值也不算特别贵。　　注：该盈利预测来源于Capital IQ 分析师平均值，其中净利润为多数为GAAP口径　　Risks&Mitigants/风险提示　　1. 美股大盘继续下行，尤其是科技股　　坦白说大盘风险是每个人都难以避免的，因为没有人能够准确预测大盘的走势。作为个人投资者，你无法左右市场情绪及各种事件对大盘波动的影响，但你可以决定自己的选股以及计算买卖点是否属于心理预期范围之内。只有做到绝对自信，才可以达到所谓的 “别人恐慌的时候你贪婪，别人贪婪的时候你恐慌”。这种绝对自信不是自大，而是建立在大量分析后独立判断的基础上，以及对过往成功和失败案例的经验总结，不断修正和优化自己的选股和操作策略。比如经常看到市场上有抱怨“自己的股票卖了拼命涨，买了拼命跌”等追涨杀跌的情况，其实就是对买卖点把握没有自信，因此完全follow市场变化。笔者个人的习惯是，经过初步筛选有一串经常关注的股票名单(主要基于基本面和自己的能力圈)，分为不同类型(如成长股、稳健型、博彩型、便宜型)，先简单计算买点，接近买点以后开始关注个股，仔细研究基本面和估值，然后计算卖点(Target Price)和预期收益率，每个季度根据公司业绩情况调整盈利预测。每一次大幅低于买点的时候会适量加仓(根据自己的风险偏好以及近期大盘行情选择不同类型股票的配置比率)，一般不到卖点不会大幅斩仓，除非基本面出现恶化。　　初步买点会做一个基于Margin of Safety的选股template:　　1)计算过去[12]个月平均P/E及NTM EPS和NTM Sales(分析师平均预测)　　2)假设P/E或P/S低于平均值[10]%，计算出safe P/E和P/S，再乘上低于[10%]的盈利预测， 根据得出Safe Target Price (相当于压力测试，假设戴维斯双杀的时候股价是多少)　　3) 如果Target Price高于现价[10]%(相当于戴维斯双杀情况下的保守收益率)，开始重点关注该股，进行基本面和估值的分析　　笔者的股票大多数在去年3-4月满仓，11-12月减仓或抛售，主要是选股template上很多股票已经over price，大幅高于个人预期收益率，卖了也不觉得特别可惜(比预期收益率高的部分是市场送你的收益率，严格上不算是靠个人投资能力赚来的钱，在总结过往成功经验时，最好把这部分剔除，以免对自己的判断过分乐观)。虽然没有到达1-2月的最高点，但也避开了今年3-4月的股灾。最近观察了template上许多个股的表现，已经有一半接近Safe Target Price，虽然risks是无法判断大盘是否还会继续下跌，但mitigants是现在密切跟踪个股，逢低逐步建仓，对于中长线投资(6个月-1年)来说，风险收益相对可控。　　2. 京东和上市对市场资金的吸纳　　A股的股价受数量和时间表影响非常大，尤其是，主要是创业板鱼龙混杂，很多公司本身基本面不够好，5-10名的公司也可以和龙头股(3名以内)享受相同的估值，但当越来越多更优秀的公司上市，原来基本面不够好的公司估值会出现分化，这也是成熟资本市场长期的趋势。另外，A股也有一些中国特色的因素，相比美股， A股更看重行业板块的轮动，很多时候都是整个行业的估值整体上浮(例如去年的传媒股，历史上的白酒、医药股)，因为A股受宏观政策的影响较大，A股分析师和基金对周期下行业轮动造成的估值切换更关注。美股更关心个股的盈利质量，同一个板块的估值可以差异非常大，如上表不同板块的估值，视频板块的优酷市值可以达到30亿美金，而酷6只有7500万；电商板块市值既有VIPS的80亿美金，也有当当和兰亭的2-7亿美金，即使去年美股整体上涨，在游戏股中，也只有当年基本面有看点的完美世界最高增幅超过100%，其他如畅游、盛大、巨人等的走势还是比较弱。所以说，看A股和美股所需要的skill set是不一样的，前者目前来说更看重宏观和板块，中长线持有收益率不一定比中短线更高，因为一旦遇到行业板块估值行情的切换大幅下跌后，可能要等好几年股价才有较大起色。后者相对来说更看个股分析，只要公司基本面仍看好，控制买点，中长线收益率还是可观的，而中短线的投机交易，如赌季报(如兰亭季报不及预期，当日大跌~40%)、赌内幕交易消息(优酷在接受投资后股价反而没有按照交易价格上涨而是不断下跌)，由于美股没有涨跌停，加上T+0和做空机制，风险相当大，即使几次赌对了赚了钱，只要碰上1-2次黑天鹅事件，之前赚的就全部亏回去了，这也是为什么美国股市经过几十年的发展，最终中长线价值投资的基金最后存活了下来，而很多短线的对冲基金最后爆仓了(请不要拿A股的内幕交易来说事儿，美股也有内幕交易，只是因为很多科技股太活跃，交易还没公布就开始被媒体传了)　　今年中概新股的集中上市会对现有中概的股价有多大影响？笔者觉得总体影响应该会比A股小，主要原因是：　　1) 美股整体资金池更大，吸纳的是全球顶级公募和对冲基金的资金，市值10亿-50亿美金，新股融资额在2-5亿的中概上市对目前中概基本没有太大影响；　　2) 即将上市的中概新股和现有的中概(包括最近新上市的股票)虽有重合，但还是各有特色，美股中概科技股整体质量还是比较高的，即使短期股价会受到投资者对新股偏好的影响，但中长期来看更看公司发展　　3) 部分基金在3-4月已经陆续减仓，一方面是获利出逃，另一方面可能为即将上市的京东和留出仓位　　可以看出，京东和阿里巴巴，尤其是阿里的上市成为目前市场最不确定的X因素，因为历史上从来没有类似融资额的中概对现有中概影响的案例可循。阿里是否值得投资取决于最后定价多少，按目前媒体公布的1800亿左右的市值，再加上开盘可能大涨，最后到个人投资者上的获利空间已经较小(然后雪球上又骂声一片)，这时市场上的资金可能又会回到现有股票上，所以现在逢低吸纳现有中概有可能有不错收益(mitigants)，但如果你是风险偏好较低的投资者，可以等阿里上市后再决定。　　至于聚美何时开始上涨周期，可能取决于机构何时开始大规模建仓。如果看VIPS近9个月持仓变化(如下表)，可以看出insider (管理层和VC)持股不变或者减持，但VIPS上一轮暴涨背后除了盈利超预期，机构投资者逐步增仓外，前10名股东中出现了Tiger Global Management， 也是一个重要推手。老虎基金十分看好中国电商的前景，而且投资风格是不怕贵，偏好行业龙头(Tiger 2亿美金投资阿里巴巴，估值~1280亿美金；1.5亿美金投资京东，估值50亿左右)。一开始Tiger没有投资VIPS，因为当时VIPS还比较小，自从去年四季度开始大举建仓，同期VIPS股价一路上涨。聚美作为化妆品电商的龙头，如果今年业绩可以超出预期，还是有望吸引类似Tiger这样的优质机构投资者的(同样，感兴趣的朋友可以在insider monkey上查一下Tiger 最近的持仓变化，部分中概最近下跌厉害主要是Tiger减仓了，如搜房。个人判断是Tiger在调整仓位，待阿里上市以后再决定其他中概的配比).如果你对自己的选股有信心的话，可以和机构投资者做错位/逆向操作，即在机构建仓前适量建仓，待机构大幅进入拉高股价以后适量减仓，比机构投资者卖的早一些，虽然少赚一点，但可以避免被机构或所谓的庄家套牢。一般这些机构持有量太大，都是分步抛售的，这时股价也就处于下行趋势，直到新的机构进入。　　3. JMEI业绩不达预期　　公司尚未公布2014年盈利预期，上述的估值建立在个人对JMEI最近几个季度的表现的初步估计上，但鉴于公司所处行业本身处于蓬勃期以及JMEI在细分领域的龙头地位，短期内预计不会有太大的变化，尤其是在二季报发布以前。当然，股价是建立在相对估值上，可以关注30天静默期以后承销商GS、CS、JPM对它的target price是多少，一般来说这些target price是分析师与公司沟通后，综合华尔街机构投资者总体预期得出来的，准不准不好说，但是一个参照系。　　其他重要问题讨论　　1. 为什么选择唯品会作为benchmark　　一定会有很多朋友会问，为什么选目前估值最高的VIPS，而不是LITB和DANG作为参考，笔者的理由是：　　1)VIPS和JMEI所处行业增速类似，前景良好　　VIPS所处的是中国折扣零售市场，2014年增速是58%；JMEI所处的是B2C化妆品网购市场，2014年增速是41.7%，都属于快速增长的市场(虽然笔者个人认为VIPS最好按照B2C服装网购市场的增速估计比较稳妥，无奈VIPS现在给华尔街讲故事时都是用折扣零售市场的增速来描述其成长潜力，因为只有这个才可以解释的通它过去出人意料的业绩表现，而现在整个华尔街基本都buy in这个概念了)　　数据来源：iResearch； Frost&Sulivan　　除了增速接近，二者所处市场一个共同点就是目标用户均是女性为主，主打快速消费品(服装/化妆品)。众所周知，女性的消费力是非常强的，随着未来收入提高及消费升级，整体basket size还会继续上升，加上B2C渗透率的提升，这是行业未来几年增长的双重驱动因素。另外这种增长是相对抗经济周期的，因为这两个公司对消费者而言的核心value proposition就是比线下更便宜，所以经济形势不好，对于爱美的女性而言，不是大幅减少自己的消费量，而是在消费量保持稳定的情况下，选择性价比更高的渠道。　　VIPS和JMEI中短期拼的不是产品(所以不要拿上面卖的产品作为其核心竞争力的体现)，而是渠道红利，这也是4-5年前本土消费股和线下渠道股业绩大幅上涨的年景，但随着渠道逐渐从线下转移到线上，传统渠道商近年的业绩也越来越差，引发全行业对线下消费零售股的普遍担忧。笔者觉得，这轮渠道调整，对于线下零售和渠道商的业绩压力是不可避免的，这几年电商的爆发增长是对中国线下传统零售企业运营效率及全行业链渠道效率低下的整体冲击(企业没有精细化管理概念、行业供应链混乱，尤其是服装和化妆品，利润被中间商吞食)，长远来看是件好事，促进行业的优化整合，逼迫传统零售商转变经营策略。所谓互联网思维，不一定是只有互联网公司才有，传统零售商也可以有，美国的沃尔玛就是最好的例子，笔者也接触过优秀的线下零售企业比互联网公司更懂互联网思维的。对于传统消费企业和零售商也不用过分悲观，转型阵痛期度过以后还是可能有新一轮的发展，对于电商也不应该过分乐观，很多电商收入增长没有问题，但是盈利能力一直无法证明。其实对于运营较好的成熟线下门店而言，租金占收入的比例一般是10%-15%，人工占收入的比例一般是10%-15%，市场费用一般是2%-5%，而毛利率一般可以达到40%-50%，净利率5%-10%；但对于电商而言，不少电商在刚起步2年，光市场费用就可以占到收入的20%，加上履约费用(主要是物流费)的10%左右，毛利率打价格战只剩10%-20%，也就赔本赚吆喝几年，烧的是VC/PE的钱，但VC/PE也不是傻子，前几年广撒网，各种电商都投一些，现在每个细分领域的老大基本都已经决出胜负了，在这波电商潮中，该赚该亏的都结算差不多了，祈祷烧VC/PE钱去赢得市场份额的电商企业在大浪退去的时候，基本都在裸泳。　　笔者之所以对聚美感到佩服，是因为它的运营效率的确是非常高，光看基本没有烧VC/PE的钱，在竞争如此激烈的化妆品电商中3年能够获得22%的市场份额，就已经很难得。可以说它的运营数据实在太漂亮了，判断电商持续盈利能力中最关键的几个指标：1)反映营销效率的新客获取成本(JMEI 38元；VIPS 64元)； 2)反映客户黏性的重复购买率(JMEI 89%；VIPS 74%)；3)反映未来增长潜力及提高估值的移动端占比(JMEI 49%；VIPS 23%；京东18%；当当10%；阿里巴巴20%)聚美的数据均领先对手(虽然部分是由于其所在的化妆品电商细分领域决定的)，唯一低一些的指标在机构投资者看来也是未来比较稳妥的提升空间：1)毛利率；2)客单价。很多机构投资者不喜欢毛利率非常高的企业，因为后续的增长可能乏力，而且下跌风险较大，但也不喜欢毛利率太低的企业(比如途牛毛利率不到10%，投资者会担心其目前的top line是靠牺牲毛利率获得的，未来如果毛利率提高，收入增长可能又不达预期).聚美的毛利率是良性的，24%刚刚好，未来毛利率的提升只要市场份额继续保持，溢价能力即可逐步提高(全行业的价格战对毛利率的冲击风险在降低，因为现在电商总体毛利都不高，前面提到没有VC/PE的资金支持，其他竞争者也烧不起钱，即使有短期价格竞争，聚美也抵御能力也较强，一是其上市融资的钱，二是本身盈利能力较强不需要外部输血，影响的可能只是几个季度的毛利率)；客单价的提升可以通过提高运营效率关联销售等方式达到，这两点都属于“不需要跳起来就可以够得着”的upside，是投资者比较喜欢的稳健的achievable upside，同时也不缺未来可能从化妆品penetrate到服装、鞋包、家居等全品类(其实现在已经开始做了)带来的更大的upside potential.JMEI现在的收入体量已经可以有如此高的利润率，未来operation leverage带来的利润率提高潜力是巨大的。　　虽然每个公司的管理层都喜欢谈自己未来的增长潜力，但是仔细阅读就可以发现，可以实现的难度是不一样的。对于科技股而言，首先是要守住自己本来的业务，从比较容易的提升开始，再者才开始谈新业务、转型等，未来的不确定性太大，只要有一环没有跟上变成0，再多的X乘起来结果还是0，而且容易顾此失彼，失去本来现金牛造血的业务.　　2)VIPS和JMEI在行业地位类似，均是细分领域的第一名　　3)VIPS和JMEI的财务和业务增速接近，且处于上升周期　　至于雪球上热议为什么聚美的市值接近5个当当，当当是否被低估的问题，首先笔者没有特别仔细研究过当当的基本面，不好说是否低估，但是投资更看重的是growth momentum， 毕竟你投的是未来，不是根据谁现有的体量大就应该估值高(典型的如诺基亚、黑莓和小米)，PE有可能投业绩处于低谷的公司(这种投资类型叫做“turn around”)，因为它们赚钱可以靠价值再造或者债务重组等金融方式，但作为二级市场的股民，你无法影响管理层决策，只能选择你信任的管理层。当当从竞争者来看，更应该选择苏宁、京东，因为它们都是全品类电商平台(从GMV就可以看到，和VIPS和JMEI不是一个量级，它们赚钱的逻辑是规模够大终有一天可以赚钱，但是利润率很低。拿它的收入和VIPS/JMEI比，而不比利润的话相当于拿这种商业模式的优势去和另一种商业模式的劣势去比，不太公平).至于当当和苏宁、京东相比为何低那么多，这可能就是投资者主观偏好了，比如美股喜欢龙头股，科技股前3名和3名以后估值差异较大，因为科技股本身变化就非常大，没有永远的护城河，winners takes all很普遍，投3名以后的风险非常大，而这种风险discount反映在估值上多少是合理，真的很难说。加上京东背后有腾讯、苏宁本身线下的资产对O2O还是很有价值的，而当当虽然最近半年业绩不断转好，但是毕竟缺一个富爸爸和家底，长期竞争力不好判断，因此机构可能短期不会配置，尽管可能真的有一定程度的低估。　　至于JMEI会不会变成下一个LITB？股市什么都有可能，但笔者认为这种可能性相对较小，至少等今年每个季度的业绩出来才有依据判断，现在没有任何业绩支撑，只凭个人主观爱好猜测没有多大意义。　　2. 唯品会和聚美财务数据的真实性　　很多人热议的这两家公司财务数据的真实性，笔者没有机会在上市前做深入的尽职调查，所以不好武断地判断，只能说从公布的业绩来看，VIPS属于“不可思议的好”或PE常说的“too good to be true”， JMEI的数据属于“超出预期的好”或“good but still reasonable”。VIPS几个不可思议的地方在于：　　1)上市前做奢侈品电商，持续亏损；上市后转型做清理库存的折扣商，从2011年4季度开始业绩持续爆发。　　3年前笔者初步看这个公司的时候，它还没当时的走秀网大，1年以后2家已经不在一个收入量级了。虽然可以说它把握了服装行业清理库存的契机成功转型，但在竞争如此激烈的互联网，之后当当、1号店等也不断推出尾品清理等类似业务，居然对它基本没有任何冲击，而且之后行业一直担忧的库存危机结束后，这种模式是否可持续的问题也没有对它的业绩有任何影响，只靠管理层每个季度简单的解释就这么过去了。1个当年上市亏损，上市只融到几千万美金的公司，一夜间有钱和胆量大举收购二三流品牌服装企业的库存，最后还在短短1-2个季度全部卖完，在1年中成功转型，把其他管理层也不差的竞争者和拥有先发优势的新进入者远远甩在后面，再也追不上，VIPS真是业界奇迹。　　2)短期业绩爆发，物流建设投入和时间周期问题。这个问题笔者没有时间仔细翻年报和研报找数据，如果说的不对的地方，恳请指正。一般来说，电商爆发时的瓶颈之一是物流建设和库存周转，这些不是一夜间可以完成的。京东C轮融资15亿美金，大部分都投入物流中心的建设了，花了好几年，淘宝也一直在加大物流投入，聚美去年3周年大促也遇到了物流问题，VIPS在以往业务量如此低的情况下居然可以一夜之间消化所有库存，从来没听说遇到任何物流问题。感兴趣的朋友可以算一下VIPS的物流投入，每个仓库的建设成本，当期对应的现金支出(capex)、每日可承担的最大出货量，可以验证它的量是否真实。据说有机构调研初步查出它的仓库无法支撑它的量，但是因为VIPS这块披露不算特别透明，缺乏更加充足的数据支持，所以做空报告一直不是特别solid，加上做空VIPS的人，从10几元开始，估计多少都亏损了，既然斗不过，只能认输了，这个问题也就不了了之了。　　3)二三线城市的目标客户群和二三线品牌问题。不是说这个一定不好，只是在中国的投资中，这里踩雷的概率太高了，因为二三线城市非常分散，给机构调研和审计造成了极大的难度(比如农业，正是因为大量三四线农户和农资企业，客户极度分散，几千个客户，顶多走访上百个真的，剩下可能全是假的，所以PE投资农业会特别谨慎，审计师也没有办法)；那些二三线品牌就更麻烦了，你没听说过，不能证明中国就没有(实际上在中国，很多都是公司老板的朋友成立的皮包公司，帮老板洗钱)，你没用过，不能代表其他人都不用(很多人对VIPS觉得很奇怪，因为周围没什么人用，但业绩一直在涨，公司一句话：你不是我的目标客户，就把你弄得哑口无言，事实上目标客户在哪里，有多少，谁也不清楚)　　JMEI相比之下会好很多，首先盈利能力一直很好，没有明显的转型，光PE/VC投这么少钱能活这么长时间已经是一个证明；物流问题被曝光过，管理层也承认；目标客户群以一线城市为主，尽管有些人可能不喜欢陈欧这个人，但至少知名度较高，周围用过的人很多，品牌也都是听说过的一线品牌。加上JMEI的审计师是普华，VIPS是德勤，普华作为四大老大，审计还是非常严格的，德勤相对来说standard比普华松，而且做中小企业为主，之前中概造假的公司好几家是德勤的(东南融通、中国高速频道、双威教育等)，之前做尽调的时候也接触过德勤审计的公司，不少盈利质量的确堪忧。JMEI上市前获得1.5亿美金GA的corner stone(基石投资)，也是对其盈利质量和增长预期的背书。　　3. 唯品会和聚美基本面比较　　基本面前面已经提到过了，二者都是受益于渠道红利(下图贴1个化妆品和香水的成本结构就可以看到其中通过渠道优化可获得的利润空间了)，只要互联网渠道红利还存在，这个行业还会持续增长。有人说JMEI的护城河不宽，笔者想说，中国互联网公司竞争都很激烈，即使是BAT，每天也都如履薄冰，靠收购抵御风险。科技股本来就没有绝对的护城河，因此如果你拿巴菲特护城河的理论去选科技股会很困难。护城河都是相对的，只能说JMEI在垂直化妆品电商中有相对护城河，所以TMT投资会很看重细分行业的规模和增速，只要规模够大，不怕多几家竞争，只要行业增速够快，不求你多么outperform竞争对手，跟随行业增速也就满意了。　　4. 聚美的假货问题　　笔者看到雪球上很多人在骂JMEI的假货问题，觉得可能过分担忧了　　1)假货问题对于化妆品垂直电商本来就不可避免，JMEI是业内最早通过各种方式打击假货，尝试在消费者心中建立口碑的网站，这也是早期VC/PE投资者看重的亮点之一，可以看出现在在消费者中的品牌形象至少比很多没有名气的化妆品网站和淘宝强，而且也在不断的和知名品牌签合作协议规范销售，当然未来也还有不断提升的空间，因为没有网站可以做到100%没有假货，这是中国化妆品行业特性决定的，如果你说JMEI假货多，请举出卖化妆品假货更少的互联网渠道。再者假货也有很多定义，有的只是水货，从上图兰蔻和DIOR的成本结构就可以看出，很多是渠道和关税成本，其实产品质量是一样的，对于大多数爱美的女性来说都知道，否则不会喜欢香港和海外代购。笔者观察聚美同种化妆品价格和淘宝及其他没有名气的网站相比，还是相对偏高的，1000元的小黑瓶卖600元你可能相信是水货，卖200元只能是假货了。　　2)大品牌对假货问题的容忍程度和未来诉讼风险。这个也不必过分担忧，如果这些大品牌要告中国的这些网站，早就告了，而且第一个肯定是淘宝。这么多年过去了，也就逐渐习惯中国的商业规则了。　　3)美国SEC对假货问题的监管。这个问题VC/PE比二级市场投资者更早就关注到了，公司上市前被无数律师看过，这些律所都发过clear opinion，否则上不了市。阿里巴巴和百度都曾因为版权问题上过美国的“notorious list”(臭名昭著名单)，最后也都除名了。再者这个问题对于机构投资者而言风险更大，对于普通个人投资者而言风险较少，也没有专业知识去判断。　　5. 市场情绪对聚美优品短期估值及股价波动的影响　　笔者认真翻阅了雪球近期所有对JMEI的评论，发现基本都是情绪主导，大致分为几类：1)由于上市高发没有油水可捞，愤愤不平给出5-6元目标价的股民； 2)在JMEI上买到假货的不爽；3)当当或其他公司的股民因为自己股票市值低于JMEI也过来踩两脚；4)不喜欢陈欧这个人，觉得太爱作秀；5)眼红陈欧本来就高富帅，加上30岁不到一夜间30亿身家。看过雪球这么多股票的评论，只有这只股票最热闹，像A股的股吧。仔细看来，上述原因都只是市场的noise， 投资者是不应该受到个人过分主观的情绪影响判断的(比如什么30岁不到太年轻，笔者想说难道TMT公司创业者需要40-50岁才合格？现在30岁不到在互联网创业成功的例子这么多)，因为noise造成的股价波动反而是好时机，毕竟股市不是根据个人喜好，中长期来看是公司基本面和市场理性情绪的综合反映。　　本文本意非荐股，也没有想做空VIPS或诋毁其他股票的意思，只是平时喜欢写报告，见这个话题有趣，不知不觉就写很长了。如果有理解不对的地方，欢迎大家指正讨论。
(责任编辑：DF126)
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