做市首月：新三板成资管业“香饽饽”
【摘要】按照股转系统的有关制度安排，集合信托计划、证券投资基金、银行理财产品、证券公司资产管理计划，以及由金融机构或者相关监管部门认可的其他机构管理的金融产品或资产，均可以申请参与挂牌公司股票公开转让。
新三板市场近期的爆红，让刚刚通过登记备案成为“正规军”的私募机构有些按捺不住。
上海一家成立不久的私募基金投资总监王伟告诉《第一财经日报》，最近一些私募基金正在与券商资管频繁接触，希望通过这一通道发行产品，以分食新三板这块“蛋糕”。
而就在几个月前，提起新三板，王伟并不“感冒”。“好的项目上板之前都已经被大的PE、VC‘扫’过一遍，鲜有优质标的。”此前，他认为。
从不屑一顾到跃跃欲试，转折的分水岭是券商新三板做市制度投入运行。上周五，全国中小企业股份转让系统（下称“股转系统”，俗称“新三板”）总经理助理隋强表示，做市业务实施以来，市场整体运行平稳，效果基本符合预期。
做市制度“吸金”
自8月25日股转系统做市业务实施以来，4个交易日内43只股票全部有成交记录，此后做市股活跃度不减。
而此前新三板实行的协议转让制度下，交易一直寡淡。数据显示，新三板做市业务实施之前，1038家上板公司总股本达到429.42亿股，仅有930笔成交数据，涉及5.04亿股，金额38.19亿元。
“有了做市商这个中间人，二级市场的转让退出更有保障，一些项目也可以在上板后通过定向增发、购买可转债或者直接在二级市场受让股份拿到，包装成产品。”王伟称。
目前来看，投资新三板标的的退出方式主流的包括协议转让、竞价转让、做市商交易转让，此外，还有大股东回购条款、向并购方转让、转板A股市场等方式实现退出。
“投资新三板不能完全指望转板，那相当于重新申请A股挂牌，遥遥无期。”理石投资总裁周理告诉记者。
相比之下，向并购方转让更加可行。一位上市公司并购业务人士表示，选择购并标的，新三板已经成为必看的掘金池。毕竟上板的企业具备一定的信披审计要求，相对更加可靠。
向做市商交易转让则强化了新三板的定价机制，更具流动性。“向并购方转让要做好持有一两年的准备，没那么快。”
周理称，一单新三板项目，收益率最高一定是在上板之前进行投入，“相当于买的原始股，一单平均的收益率能达到300%。”
而王伟的这种成立不久的私募机构，则无法承受高收益下的高风险。“如果退出的方式更加便捷，就可以在上板后考虑拿项目。收益虽然少一些，但是相对稳妥。”
资管产品纷呈
事实上，已经有券商推出间接投资于新三板的资管产品。此前的监管规则下，券商资管不得投资于非上市公司股权。券商资管投向新三板拟上板企业不得不间接通过投资于该项目的基金子公司专项资产管理计划。
今年4月，国内第一只投资新三板市场的宝盈中证新三板1期资管产品成立，管理人为宝盈基金子公司中铁宝盈资管公司，产品资金门槛为100万元，实际募资3100万元。
在9月12日召开的郑州资产管理业务会议上，证监会下发的《证券期货经营机构资产管理办法（征求意见稿）》已经将非上市公司股权纳入了资管产品的投资视野。这意味着券商资管产品投向新三板将更加灵活，上板前和上板后均可投入。
按照股转系统的有关制度安排，集合信托计划、证券投资基金、银行理财产品、证券公司资产管理计划，以及由金融机构或者相关监管部门认可的其他机构管理的金融产品或资产，均可以申请参与挂牌公司股票公开转让。500万元的机构投资者门槛也远远低于一只私募基金的成立门槛。
王伟等私募基金看重券商资管的通道，借此投资于新三板，更多还是看好券商在新三板业务的先发优势。“无论是之前券商直投，还是基金子公司先行成立专项资管计划，或者是券商作为新三板做市商具备的估值定价能力，都让这一合作投资更具吸引力。”王伟称。
“2014年全年有望实现新增（挂牌企业）1000家的目标。”隋强日前表示。由此，作为投资标的的新三板挂牌企业数将大幅度扩充。
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圈 阅2016年整个大资管行业的转型和资产配置的压力将持续存在，市场份额和版图格局也将会出现调整。券商资管凭借充足的人才储备、较强的投研创新能力、丰富的产品在大资管的竞合和版图再划分中脱颖而出，并将占有更多的市场份额。作者|朱楠楠来源|信托圈（微信号：xintuoquaner）2008年金融危机之后，中国经济步入转型换挡期，2015年以来国内市场波动起伏，在货币宽松与经济低迷并存的情况下，资金端与资产端的供求不平衡，优质资产减少，收益率下行。6-8月份的股灾之后，可投资的资产更加稀缺，国内资产管理行业出现“资产配置荒”。在资产配置荒背景下，整个资产管理行业的规模依然保持了较快的增长。截至2015年9月底，我国资产管理行业管理资产规模接近74.57万亿元，较2015年年初增加了近20万亿，其中银行理财规模约19万亿、信托规模约16万亿、保险资管约12万亿、券商资管10.97万亿、基金及子公司10.17万亿、公募基金6.43万亿。规模增长的背后，各类资管机构都在面临资产短缺的配置压力，行业内竞争日益加大，传统业务模式面临转型。2016年整个大资管行业的转型和资产配置的压力将持续存在，市场份额和版图格局也将会出现调整。券商资管凭借充足的人才储备、较强的投研创新能力、丰富的产品在大资管的竞合和版图再划分中脱颖而出，并将占有更多的市场份额。一、2015年券商资管的主动管理能力和市场份额在持续上升总体来看，券商资管业务可以分为三个发展阶段：探索期（1995年-2012年5月）、快速发展期（2012年6月-2013年12月期间）、稳步发展期（2014年初至今）。图1：券商资管发展的三个阶段（）探索期（1995年-2012年5月）：1995年央行批准证券公司从事资产管理业务， 2004年-2007年证券业经历了综合治理，发生了重要变革，资管业务发展缓慢。快速发展期（2012年6月-2013年6月）：2012年5月券商创新大会召开，拉开了券商资管业务放松管制、大力推进业务创新的序幕。2012年10月“一法两则” 发布，产品由行政审批制改为报备制、投资范围扩大、允许产品分级、允许集合计划份额转让，资管业务迎来爆发式增长。2012年快速增到1.89万亿元。2013年3月，中国证监会发布了《证券公司资产证券化业务管理规定》，标志着经过近十年试点的专项资产管理业务正式转为常规业务。稳步发展期（2013年6月初至今）：2013年中国证券业协会发布《关于规范证券公司与银行合作开展定向资产管理业务有关事项的通知》（中证协发[号 ）、《关于进一步规范证券公司资产管理业务有关事项的补充通知》（中证协发〔2014〕33号）等文件，资管业务进行了稳步发展阶段。日《关于修订证券公司客户资产管理业务管理办法的决定》（第93号令）发布，券商资管大、小集合的划分被取消，10万元起始认购的大集合自2013年6月以后停止发行。资管业务出现转型，更多的转向了定向和专项资管产品。而小集合限定单个客户参与金额不低于100万元，进入门槛高且大量券商的公募基金资格尚在申请过程中，资管规模增速变缓。2015年初开始A股市场迎来了久违的牛市行情，券商主动管理类产品也迎来了难得的发展机遇，但是6-8月份的股灾令券商集合产品发行再次遇冷，8月份发行的资管计划100个， 较上一个月缩减34.6%。截止2015年9月底，券商资管规模10.97万亿，其中，集合计划的占比从2014年底的8%提升到12%，通道业务从91%降低到87%，券商的主动管理能力在明显提升。图2：新成立集合产品发行数量数据来源：Wind表1：券商资管各类资产规模及占比产品类型2014年2015年9月资产规模占比资产规模占比集合计划6554.58%13641.4712%定向资管计划72542.3191%94904.8587%专项资管计划366.481%1122.631%合计79463.29100%100%数据来源：中国基金业协会从市场格局来看，券商资管9月底的10.97万亿在整个资管行业中的市场份额为14.71%，而2012年的市场份额7.56%，券商资管市场地位正在提升。图3：我国大资管业务市场格局（）数据来源：中国信托业协会、中国基金业协会、证券业协会、银监会、保监会等。其中2015年9月银行、信托、保险的资管数据为预估值。二、未来资产管理市场空间广阔，居民的资产配置正在转向，海外资产配置成为刚需随着我国经济三十年来的快速发展，社会财富不断积累，居民的理财意识逐渐兴起，财富管理有着巨大的发展空间。根据招商银行和贝恩公司联合发布的《2015中国私人财富报告》，2015年底，全国个人持有的可投资资产总体规模将达到129万亿人民币。图4：中国 年全国个人持有的可投资资产总体规模注1：“资本市场产品”包含个人持有的股票、公募基金、债券和新三板；注2：“其他境内投资”包含个人持有的信托、基金专户、券商资管、私募股票投资产品、黄金、私募股权、P2P 产品等。来源：贝恩公司高净值人群收入-财富分布模型经过2015年的股灾之后，普通投资者逐渐回归投资理性，资产配置的重要性得到了足够的重视。根据1991年Brison， Singer & Beebower的研究报告，美国退休基金在年取得投资收益中，91.5％的因素来自资产配置，选股因素和择时因素仅占4.60%和1.8%；耶鲁大学捐赠基金的首席投资官大卫?史文森（David Swensen）则说 “资产配置是投资过程的核心环节，是投资收益的最大决定因素。”因此，未来将会有越来越多的投资者期望得到专业投资机构提供的有关资产配置建议及财富管理服务。另外，随着国内可配置资产缺乏，人民币贬值预期以及对海外市场了解程度的加深，越来越多的高净值人士开始将目光投向海外市场，投资需求也进一步向多区域、多币种的跨境多元化配置转变。是否具备海外配置的能力和渠道，已经成为高净值客户是否选择一家私人银行的重要标准。近期诺亚财富发布的观点则认为，“海外资产配置正在成为刚需”。招商银行的调研数据显示，2015年已拥有境外投资的高净值人群占比从2013 年的33%上升到37%。约57%的受访超高净值人士已有境外投资，并看好未来增势。境外投资的首选地仍为香港，美、加、澳等也成为不动产投资的热门区域。图5：拥有境外资产的中国高净值人群占比逐年增加来源：招商银行――贝恩公司高净值人群调研分析图6: 2015 年中国高净值人群境外投资地区偏好来源：招商银行――贝恩公司高净值人群调研分析通过市场空间和投资者需求分析，我们可以预见在牌照逐渐趋同、竞争日益加大的未来大资管行业中，真正了解并有效满足投资者需求、实现“跨市场、多产品、多币种”资产配置并具有优秀投资业绩的专业资管机构，将在财富管理市场广阔空间中脱颖而出，并凭借品牌效应将占有更多的市场份额，券商资管正在具备这方面的优势。三、2016年券商资管将发挥核心优势，向投资者提供“一站式”综合金融服务，抢占更多市场份额(一)券商资管正在充实人才储备，持续加强的投研创新能力券商具有较多的优秀人才，如投资研究、投资银行、固定收益、量化对冲等是券商传统的领域，券商已在这些领域深耕细作多年，因此投资人才济济。2012年以来，随着业务领域的拓展，一些券商资管公司从商业银行、信托公司引入了大量的项目经理，扩充了融资类领域的专业人才。在券商中，博士学历的占比远高于其他金融机构，具有很多海外留学背景、理工科背景的综合性人才，因此券商的人才储备充足。未来依托优秀的人才优势，券商将具备较强的投研创新能力，将逐渐具备最丰富的业务种类和产品线。(二)券商资管具备高效的运作机制和优质的客户资源券商资管业务一向以高效率著称，这与券商做其他业务的风格一脉相承，也因为这个原因，银行资金在选择合作对手的时候往往会优先选券商资管。同时，近几年券商在尝试资管业务公司制的组织形式，从2010年东方证券成立首家券商资管子公司至今，已有国君、海通、广发、招商、华泰等15家券商成立资管子公司。随着独立子公司的纷纷成立，资管业务决策权下放到子公司层面，券商资管业务独立性进一步增强；而随着决策机制链条减少，业务管理朝着扁平化发展，业务专业性、灵活性和可持续性也随之进一步提升。另外，跟其他非银行金融机构相比，券商具有众多的分支机构和营业部网点，具有一定的客户资源和项目资源优势，有利于资管产品的销售与规模扩张。(三)券商投行项目资源和经纪客户资源将使券商资管业务形成核心竞争优势经过不断的业务实践，券商资管业务目前已具备了较为丰富的业务种类和产品线，业务模式可分为通道类、投资类、融资类和投资顾问类，业务品种从单一的股权或债券等标准化产品，延伸为涵盖了融通股权、债券、物权、一级市场、二级市场的多市场标准和非标产品。图7：券商资管的业务模式未来券商将通过体制和模式创新，充分发挥研究所、投资银行业务、经纪业务、直投业务等内部资源，丰富的产品线，搭建“大资产管理平台”，并促进其他版块的协同发展，形成券商资管的核心竞争优势。如，大力资产证券化业务，为企业提供除银行贷款、发行股票和债券融资以外的新型融资渠道，在满足企业融资需求的同时，也为一般客户提供了大量优质的固定收益产品；与投资银行部门展开合作，在新三板、企业并购、定向增发、员工持股计划等方面展开股权、债券投资工具创设，在丰富了资管业务的同时，也将促进传统投行业务向综合金融服务转型；与经纪业务展开合作，可向客户提供资产配置建议以及具有竞争力的产品，以资产管理业务促进经纪业务由通道式向财富管理模式转型。图8：大资产管理平台促进其他业务协同发展(四)提供 “一站式”综合金融服务抢占更多市场份额从客户的资产配置需求以及发达国家的经验来看，资本市场将财富管理进行资产配置最主要的场所。随着金融改革的深入、多层次资本市场体制的建设和资本市场双向开放程度的加大，我国资本市场将在金融全球化的大趋势下逐步走向成熟。国内券商作为本土成长起来的专业力量，有先天的优势，利用好国内市场资源，为客户提供专业的财富管理服务，满足财富实现保值、增值和传承的需要。当前，建立多元化综合性的资管机构，已成券商的共识和首要任务。券商资管通过上述优势的发挥，将搭建起“大资产管理平台”，承载投资、融资、资本中介、通道等全方位功能， 构建普通客户集合化、高端客户定向化、私人银行客户资产配置化的产品层级，为企业提供包括“现金流管理、融资解决方案、战略规划、收购兼并、本外币资产配比”等在内的综合金融服务，逐步形成面向个人和机构客户的“跨市场、多产品、全周期”的“一站式”综合金融服务方案。四、人民币加入SDR，金融改革进程加快，资管行业面临新的业务机会日国际货币基金组织（IMF）宣布，人民币将纳入SDR（特别提款权）货币篮子，日正式生效。这标志着人民币成为第一个被纳入SDR篮子的新兴市场国家货币。由于货币的可自由兑换是加入SDR的前提条件之一，加入SDR使得人民币从此变成国际货币，未来资本项目可兑换、双向开放的金融改革进程加快。在此背景下，资金的双向流动均可能增加，一方面是中国企业走出去和居民的海外资产配置需求，另一方面是国际货币储备中对人民币资产的配置需求加大。同时，2015年10月央行等国务院多部分发布的上海自贸区金改40条中，“支持证券期货经营机构在自贸试验区率先开展跨境经纪和跨境资产管理业务，开展证券期货经营机构参与境外证券期货和衍生品交易试点”。跨境资产管理业务方面，将涌现出大量业务机会。券商资管通过加强外汇政策和自贸区政策研究，加快产品创新，可把握跨境资产管理业务机会，获取先发优势和创新红利。如政策允许的前提下，研发推出个人投资者出海计划（QDII2），对接境外实业投资、不动产投资和金融类投资；在自贸区探索推出“沪港通”、深港通”、“沪伦通”方面的资管计划， 加强在岸和离岸市场之间的联系；研究外汇额度政策，面向境内外客户开展 QFII、RQFII和QDII、QDIE、QDIP项下的资管业务；探索发行跨境、跨市场的FOF产品和MOM产品，提升整个资管行业的专业化水平。目前，“互联网+”正在成为改变所有行业和领域的新兴力量。根据中国证券投资基金协会发布的《资产管理行业“互联网+”行动计划 》，“在互联网时代，资产管理行业的变革，无可争辩，无法避免，无处躲藏”，券商资管可探索研究资管业务与消费场景融合，研发与消费、养老、住房、医疗、教育等领域的跨界融合的资产管理计划。五、总结综上所述，金融市场双向开放、人民币国际化进程加快、多层次资本市场体制建设背景下，居民的资产配置正在发生变化，海外资产配置成为刚需，券商依托自身优势，充分发挥研究、投资和创新能力，创新开展跨境资产管理和“互联网+资产管理”业务，不断丰富业务模式和产品线，为个人和机构客户提供“跨市场、多产品、全周期”的“一站式”综合金融服务，将在市场空间广阔、竞争日益加大的未来大资管行业中突围，并将凭借逐渐形成的品牌效应占有更多的市场份额。（作者朱楠楠，平安证券资产管理部产品副总监）长按识别二维码参与中国资管蓝皮书（2016）作者众筹或点击“阅读原文”参加作者众筹！↓↓
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本周三（5月20日），领带将携手资管视界为大家带来一场新三板法律问题网络公益课程，敬请关注。（参与途径：yy频道月20日20:00～22:00）
分享大纲： 一、挂牌条件及法律问题解读 1.依法设立且存续满两年 案例： 【430143】武大科技不同比例增资未履行法定审批程序 【430245】奥特美克无形资产出资瑕疵的补正 2.业务明确，具有持续经营能力 案例： 【430087】威力恒经营资质问题 【430598】中和医药亏损依然登陆新三板 【430047】诺思兰德持续经营 3.公司治理机制健全，合法规范经营 案例： 【430219】拓川股份董事、高管亲属任公司监事 【430362】东电创新最近24个月内税务处罚（如果在报告期外，还好） 【430242】蓝贝望盈余公积及未分配利润转增股本时应当缴纳个人所得税 4.股权明晰，股票发行和转让行为合法合规 案例： 【430224】网动科技外籍股东退出（注意：假外资政绩下外商投资的指标） 【430149】江仪股份以信托持股的形式代持 二、新三板业务若干法律问题研探及解决方案
（一）主体资格相关法律问题
1.公司股东人数超200人问题 【430295】捷虹股份职工持股会将股权全部转出并解散 2.股份代持问题 【430252】联宇技术明确论证不存在股份代持 （二）公司独立性相关法律问题 1.关联交易 【430213】乐升股份如实披露关联交易情况 2.同业竞争 【430266】联动设计明确竞争方无营业收入，业务不相同也不相似 （三）外商投资企业股改相关法律问题 【430240】随视传媒对外商投资再投资企业相关问题的处理 三、新三板投资业务中若干法律问题分析 四、现场答疑（海量案例分析，精彩不可错过）
培训参与办法：
1.YY频道：
（电脑、手机端下载YY语音软件，安装注册后搜索频道号码即可进入）
2.课后在喜马拉雅电台，搜索资管视界，可以收听我们以往所有的讲座录音
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　　这个过程可以形成标准化的金融产品，谓之资管产品。
　　资管计划能给投资者提供更高的收益，是因为它少了不少中间环节。同样一个融资项目，如果走信托通道，它需要给信托公司2%，甚至更高的费用，另外还要给代理销售的机构1%，甚至更高的费用。一般而言，信托产品最终募集到的资金，至少有5%要用在中间环节上。而资管计划绕开了信托公司，费用就能节省不少。所以，同样的融资成本，体现在投资者的投资收益方面，资管计划的收益率就会更高一些。
　　基金子公司的资管计划业务，大体可分为“通道类”业务与基金子公司主动管理类业务，而“通道类”业务主要包括实际管理人为第三方的通道业务，以及资管嵌套信托类业务。
　　目前市场上常见的资管业务主要包括：基金子公司资管、券商资管、保险资管，以及银行资管。当然，我们熟悉的信托也属于资管范畴，在这里就不赘述了。
　　基金子公司资管
　　政策法规：日，证监会公布《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》，10月31日发布《证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定》，自此，向基金管理公司全面放开资管业务。此后一年半的时间，基金资管行业发展迅速。截至2013年底，基金子公司已成立62家，资产管理业务规模很快将破万亿。
　　优势：小额充足，300万元以下的小额200个;在操作模式上与信托最接近;且由于让利于投资者，产品收益高于信托，在募集速度和投资者喜好程度上更胜信托。
　　劣势：基金子公司成立时间较短，自身资本实力不如信托;以降低费用，提高产品收益，压缩自身利益扩张发展的模式不可持续;运作尚不够成熟，产品需要精挑细选。
　　券商资管
　　政策法规：日，证监会公布《证券公司客户资产管理业务管理办法》及配套的《证券公司集合资产管理业务实施细则》和《证券公司定向资产管理业务实施细则》，证券公司被誉为拥有了金融投资全牌照，能够开展信托公司能做的大部分业务。券商资管一经放开，便迅速发力。
　　优势：小额充足，300万元以下的小额200个;营业部网点多，在客户资源、营销能力和投资证券市场等方面具有先天优势，以及和银行、基金、信托、保险等机构长期合作建立了良好的渠道。
　　劣势：大部分为操作简单，缺少技术含量的通道业务，主要依赖银行渠道，难以形成持续竞争力。
　　保险资管
　　政策法规：日，保监会发布《关于保险资金投资有关金融产品的通知》、《基础设施债权投资计划管理暂行规定》;日，发布《关于保险资产管理公司开展资产管理产品业务试点有关问题的通知》后，保险资产管理的业务范围得以拓宽。保监会数据显示，截至2013年12月，我国保险资产管理规模6833亿元。
　　优势：保险资管因其行业特殊性，拥有先发的资金优势;风险较低，安全性高。
　　劣势：因对资金安全性有更高的要求，保险资管过于保守、弱势，产品收益相对偏低。数据显示，2013年保险行业的投资收益率为5.04%，市场可查询的主要几款保险资管产品的收益率大多处于2-3%。
　　银行资管
　　政策法规：2013年9月末，银监会批准了国内11家商业银行开展理财资产管理业务试点，宣告银行理财正式进入资管时代。截至2013年底，试点银行均完成理财直接融资工具申报，总规模超过100亿元。
　　优势：客户基础好，具有平台优势，资金实力强。
　　劣势：资管能力不强，需要一个积累和发展的过程;鉴于银行的国民地位，银行资管对产品的安全性要更为谨慎，投资策略较保守，产品收益不高;收手续费和业绩提成。
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基金资管与券商资管
　　《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》第九条原文是这么说的：“资产管理计划资产应当用于下列投资：
　　(一)现金、银行存款、股票、债券、证券投资基金、央行票据、非金融企业债务融资工具、资产支持证券、商品期货及其他金融衍生品;
　　(二)未通过证券交易所转让的股权、债权及其他财产权利;
　　(三)中国证监会认可的其他资产。
　　投资于前款第(二)项和第(三)项规定资产的特定资产管理计划称为专项资产管理计划。
　　基金管理公司应当设立专门的子公司，通过设立专项资产管理计划开展专项资产管理业务。”
　　——————————
　　1、证券公司资管产品的审核机制未完全放开。对于普通集合理财产品，其备案机制和基金公司专户产品类似，均为事后备案，但对于创新类资管产品，以及定向资管产品，仍需要事前报批。
　　2、证券公司资管产品主办人为证券公司或其分公司，而基金公司专户产品的主办人可以是基金公司本身，也可以是其控股的专项资产管理子公司;从风险管控对于业务发展的影响角度来说，基金公司专户产品更为灵活。
　　3、证券公司资管产品需要具有三方存管资格的银行进行托管，而基金公司专户则放开了托管资格的限制，只强调托管制度。从这个方面看，基金公司专户在现金及票据类产品设计方面具有更大的灵活性。
　　4、证券公司资管产品受《证券公司风险控制指标管理办法》的约束，在自有资金参与资产管理计划、权益类资产管理规模、杠杆率设计等层面，受证券公司主体风险指标合规需求限制，例如单只集合计划参与证券回购的融入资金余额不得超过计划资产净值的40%等。而基金公司专户产品的风险控制由基金公司自行把控。
　　5、证券公司资管产品收益税收优惠政策不明确。而基金公司专户产品目前可享受公募基金产品的分红收入免征企业所得税政策。该项政策对机构投资者具有较强的吸引力。
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基金子公司、信托和券商资管的区别
　　基金子公司与信托在法律关系上同属于信托关系，可以通过募集单一资金和集合资金的形式进行投资，并且资金都可以投向各类资产(包括交易所交易的品种或者未通过交易所转让的股权债、权等资产);
　　基金子公司与券商资管在某些方面相似，都可以募集单一资金投资到各类资产，都可以募集集合资金参与交易所转让的产品以及集合信托等。但是信托、券商资管、基金子公司在投资限制、投资者限制、投资效率、监督约束等方面仍有显著差异。
　　一、基金子公司与信托的区别
　　1、投资限制
信托计划无法在银信合作中投资票据资产;而基金子公司在各种投资标的上均不受限制。
　　法律依据：银监会于2012年初下发《关于信托公司票据信托业务等有关事项的通知》。根据通知要求，信托公司不得与商业银行开展各种形式的票据资产转让/受让业务。
　　同时，对存续的票据信托业务，信托公司应加强风险管理，信托项目存续期间不得开展新的票据业务，到期后应立即终止，不得展期。
　　2、投资者人数限制
信托计划300万以下的自然人投资者不得超过50人，基金子公司300万以下的自然人投资者不得超过200人。
　　法律依据：《信托公司集合资金信托计划管理办法》规定“单个集合资金信托计划的自然人但单笔委托金额在300万元以上的自然人投资者和合格的机构投资者数量不受限制。”;
　　《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》规定“单个资产管理计划的委托人不得超过200人，但单笔委托金额在300万元人民币以上的投资者数量不受限制”。
　　3、投资效率
信托计划投资于地产类项目需要事前审批，基金子公司在操作地产项目时无须审批。
　　法律依据：《信托公司房地产投资信托计划试点管理办法》规定“信托公司在申请设立房地产投资信托计划时，应当向中国银监会提交下列文件”，“房地产投资信托计划发行申请经核准后，方可发售信托单位”。
　　4、监管约束
信托的监管约束较多，相关部门相继出文限制并禁止信托公司开展票据业务、限制信托公司开展地产业务、限制信托开展政府平台业务(如，四部委联发“462号文”);而目前对于基金子公司的限制较少。
　　5、净资本约束
信托公司发行集合资金信托计划，对净资本的占用较多;基金子公司目前无净资本约束。
法律依据：《信托公司净资本管理办法》约定。
　　6、投资能力
信托公司普遍在资本市场上的投资能力较弱;而基金子公司依托母公司的投研团队和投资管理经验，在投资于交易所交易的金融产品方面比较有优势。
　　7、兑付规则
在现实操作中，目前集合资金信托计划默认会遵守“刚性兑付”的约定;而基金子公司的专项资产管理计划并没有此类操作惯例。
　　所谓“刚性兑付”，就是信托产品到期后，信托公司必须分配给投资者本金以及收益，当信托计划出现不能如期兑付或兑付困难时，信托公司需要兜底处理。事实上，我国并没有哪项法律条文规定信托公司进行刚性兑付，这只是信托业一个不成文的规定。
　　8、 集合资金募集能力
有些规模较大的信托公司，内部设有专门的直销团队，有稳定的募资能力，另有部分信托公司可以自有资金或信托理财资金池进行投资，在操作大规模募资项目上比
较稳妥;而基金子公司成立时间较短，募集渠道有限，在集合产品的销售上压力较大。
但如果基金子公司的股东销售实力较强(如股东为第三方销售机构或股东为自销实力较强的信托公司)，亦可解决部分销售问题。
　　二、基金子公司与券商资管的区别
　　1、法律关系
　　券商资管是委托关系，基金子公司是信托关系。
法律依据：新《基金法》
　　2、投资限制
　　券商资管有三类产品，定向资产管理计划仅限于单一资金投资，投资限制较少;集合资产管理计划的投资范围仅限于交易所交易的产品、商业银行理财、集合资金信托计划等，不能将募集资金投资到未在交易所转让的股权、债权、lp受益权和财产权等;
　　专项资产管理计划的投资限制较少，但需要证监会逐一审批，操作效率较低。而基金子公司的专项资产管理计划的投资范围较广泛。
　　同时，在银证合作中，券商资管募集资金不得投资于高污染、高能耗等国家禁止投资的行业;而基金子公司则无约束。
在股票质押式回购中，券商资管的定向、集合可参与，而基金子公司不能直接参与。
　　法律依据：《关于规范证券公司与银行合作开展定向资产管理业务有关事项的通知》。
　　3、委托人限制
　　券商资管在银证合作中，委托人为银行的情况下，委托人总资产不能少于300亿。而基金子公司的委托人不受限制。
法律依据：《关于规范证券公司与银行合作开展定向资产管理业务有关事项的通知》。
　　4、净资本约束
　　券商资管隶属于证券公司，证券公司受到净资本约束，券商资管的总体规模受到限制;基金子公司不受净资本约束。
　　5、集合资金募集能力
经纪业务体系较为强大券商资管，在集合资金募集方面较有实力;而基金子公司成立时间较短，募集资金的能力有限，但如果基金子公司的股东销售实力较强，亦可解决部分销售问题。
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八大资管类型投资范围、相互嵌套和转让等政策对比总结大全(完整版)
一、投资标的对比和探讨
二、不同资产管理产品之间的相互投资
三、合格投资者及穿透问题
四、份额转让市场
五、监管比例约束
注：面对五花八门的各类资管产品，监管规则相应变得纷繁复杂，且变动极其频繁，监管君希望有一个系统性的可及时更新的政策整理，帮助读者了解各类资管产品设计背后的动机（往往是为了规避特定监管法规条款而设计）。后续如果有政策变动，将会发布更新版本。请持续关注“金融监管”公众号平台
一、投资标的对比和探讨
各项资管的投资范围大比拼，其实最主要就是在比监管政策灵活性，实质上是牌照价值体现。
（一）基金子公司
首先从资历最浅辈分最低的基金子公司谈起，基金子公司诞生于2012年11月，《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》规定其投资范围包括：
（1）现金、银行存款、股票、债券、证券投资基金、央行票据、非金融企业债务融资工具、资产支持证券、商品期货及其他金融衍生品；
（2）未通过证券交易所转让的股权、债权及其他财产权利。
上述简单2项其实囊括了几乎所有投资领域：第（1）项包括了银行间市场和交易所市场所有品种，不同于保险公司对债券和股票投资标的都有一定要求，这里没有任何排除项目（比如低评级债券和ST类股票）；第（2）项采用了排除法，包括了除第（1）项外的其他债权、股权或财产权。
正是这种灵活的投资范围，突破了传统信托、银行理财、保险资管的很多约束，成为名副其实的全能型“通道”，起步可以非常快；当然也有部分基金子公司走真正独立资管道路，自己寻找项目，而不是依附于其他机构赚取极低的通道费。
子公司唯一受到的约束是：“不得直接或者间接持有基金管理公司、受同一基金管理公司控股的其他子公司的股权，或者以其他方式向基金管理公司、受同一基金管理公司控股的其他子公司投资”以防止这种类型的强关联关系导致的利益输送。
（二）基金专户
基金专户，或者也称“基金母公司专户”。从法规层面上和子公司一样依照《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》证监会83号令规定的投资范围，但根据《试点办法》的规定，基金专项资管管理计划，即“（2）未通过证券交易所转让的股权、债权及其他财产权利”这一投向，只能通过基金子公司的方式进行。所以，基金母公司专户只能按照第一款即下面的范围进行投资：
现金、银行存款、股票、债券、证券投资基金、央行票据、非金融企业债务融资工具、资产支持证券、商品期货及其他金融衍生品。
总体上看，上述投资方向中只列举了交易所或银行间交易的产品，非标准化的私募产品不在投资范围中，如信托计划，券商资管等。未上市股权也不在投资范围中。所以新三板挂牌之前，以及pre-ipo企业无法投资。
（三）券商资管
投资范围：股票、债券、股指期货、商品期货等证券期货交易所交易的投资品种；央行票据、短期融资券、中期票据、利率远期、利率互换等银行间市场交易的投资品种；证券投资基金、证券公司专项资产管理计划、商业银行理财计划、集合资金信托计划等金融监管部门批准或备案发行的金融产品。
但不能直接放贷款、不能投资未上市股权、不能投资不动产，基本上囊括了其他各项金融资产。所以新三板挂牌前企业券商资管无法投资，即券商资管不能作为新三板股东进行挂牌。
债权投资，之前普遍借用其他金融机构产品作为通道，比如商业银行委托贷款或信托计划，但2014年12月银监会发布的委托贷款新规征求意见稿规定，禁止券商资管、基金资管等募集资金投资委托贷款，堵死了其中一条债券投资通道。
还值得探讨的是新三板挂牌企业，券商资管和基金母公司专户能否投资（定向资管和基金子公司可以投资未上市股权，所以任何权益类都可以投资，新三板挂牌企业更没有问题）？因为基金和券商资管法规是在2012年出台，2013年6月稍作修订，并没有针对性定义“股票”的范畴。不过从《非上市公众公司监督管理办法》（中国证券监督管理委员会令第96号）措辞看都是将其定义为“股票”（非“股权”），应该符合《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》和《证券公司客户资产管理业务管理办法》对券商集合资管和基金专户投资范围的规定。
券商定向资管
投资范围：由证券公司与客户通过合同约定，不得违反法律、行政法规和中国证监会的禁止性规定（投资范围最宽泛）。
但券商定向资管可以进行债权融资，这样的优势为券商集合等无法放贷的资管产品提供了通道。但2014年初的《中国证券监督管理委员会办公厅关于加强证券公司资产管理业务监管的通知》封堵了这一个模式。
此外协会专门发布《规范证券公司与银行合作开展定向资产管理业务有关事项的通知》中证协发[号，规范银行走定向资管通道，要求委托行300亿资产以上，禁止投资国家禁止性行业等。银行和定向资管结合是帮助银行规避其自身无法投资的领域的方式，尤其是权益类产品。过去比较通行的是委托定向投资和收益权互换设计银行结构性理财。
（四）银行理财
银行理财目前的投资范围包括：银行间固定收益类债券、挂钩衍生品的结构性产品、“非标债权”的融资项目、两融收益权、结构化信托的优先级（目前尤其是股权信托最为突出）、债权直投计划（试点项目，金额非常有限）。
目前银行理财仍然以预期收益型产品为主，总体而言理财产品的投资范围局限于债权，普通客户理财，股权以及不在投资范围之列的其他财产类产品。不过后面讨论的部分嵌套问题，有可能为银行理财提供投资渠道。但高净值客户私人银行客户投资范围更加宽泛，包括上市及为上市股权投资。在2014年12月的征求意见稿中，特别列举了另类投资包括红酒、艺术品、影视文化等小众投资品的理财产品。
相对而言，银行理财最大优势在于发行人的信用，所以一直以来带有预期收益率的固定收益类理财产品都有刚性兑付的预期，然而从风险隔离角度看，这是监管层所无法容忍的，所以银行理财需要从其自身信用中隔离，从制度上进行改造。2014年7月银监会发文强制银行进行理财事业部改革，最新的事件是光大银行决定设立理财子公司。
银行理财中代客境外理财(QDII)的投资范围相对更广一些，尤其通过海外票据，几乎可以连接一切其他类别产品（外汇、大宗商品、股权、债券、衍生产品、其他混合产品比如优先股可转债等）；如果直接投资QDII基金则相对约束更多一些，比如不能增加杠杆，禁止投资住房抵押贷款或大宗商品，以及评级在BBB以下的债券等。
此外银行理财投资银行间债券市场，目前新开户仍然较为困难，要求严格。2014年1月，央行金融市场司发布《关于商业银行理财产品进入银行间债券市场有关事项的通知》，在法规中明文规定开户硬性条件为：（1）熟悉全国银行间债券市场有关法律制度和管理政策，具有银行间债券市场做市、结算代理等相关投资经验；（2）具有专门的理财投资管理部门，且与自营投资管理业务在资产、人员、系统、制度等方面完全分离。但实际操作中，因为发文对象只列举了16家上市银行，因而在法规发布的初始1年中，只允许这16家银行申请开立独立的理财债券专户（属于乙类户）。
（五）保险资管计划
限于银行存款、股票、债券、证券投资基金、央行票据、非金融企业债务融资工具及信贷资产支持证券、基础设施投资计划、不动产投资计划和项目资产支持计划等“非标”资产。
（六）私募基金
在2014年8月正式发布的《私募投资基金监督管理暂行办法》中，相较之前征求意见稿去除了“证券”二字，因为私募基金投资范围也包括私募股权基金、创业投资基金以及艺术品等投资，故以上都纳入法规范围。基于新颁布的《基金法》，私募基金只进行协会非准入性质的备案，不对私募基金管理人和私募基金进行前置审批，从发改委和地方金融办管理中脱离。
《办法》第二条明确规定：私募基金财产的投资包括买卖股票、股权、债券、期货、期权、基金份额及投资合同约定的其他投资标的。
上述投资范围尽管没有排除非标债权投资，但这里的法规颁布机构是证监会。而非标债权投资涉及到的监管主体是银监会和人民银行，前者是非标债权投资的机构监管主体，后者监控调节宏观融资总量，人行1995年发布的《贷款通则》仍然有效（该法规目前由银监会执行）。目前私募基金投资债权仍然多数走信托、银行委贷等通道。
同时2014年3月中证登发布《私募投资基金开户和结算有关问题的通知》，私募投资基金可以开户入市。改变此前私募基金借道其他资管入市的局面。
尽管部分银行理财本质上也可能适用该通知，但《基金法》尚不能触及银行理财，证监会的部门规章更是难以约束。基本上资管整个行业的监管还是体现谁家的孩子谁抱走原则，按照资管发行机构进行分业监管的思路，将证券公司、基金及其子公司纳入监管范畴，这符合去年6月《证券公司客户资产管理业务管理办法》和《证券公司集合资产管理业务实施细则》修改原则，也跟《基金法》保持一致，取消大小集合差异，只根据公募还是私募划分。
新三板挂牌企业，有限合伙私募基金可以作为股东，只是需要穿透识别投资者人数而已。
（七）信托计划
《信托公司管理办法》对信托计划投向界定较为宽泛：信托公司管理运用或处分信托财产时，可以依照信托文件的约定，采取投资、出售、存放同业、买入返售、租赁、贷款等方式进行。中国银行业监督管理委员会另有规定的，从其规定。信托公司不得以卖出回购方式管理运用信托财产。
商品期货、股指期货、融资融券等均有严格的限制甚至禁止：主要投资方向为非标债权融资，股票投资，未上市股权投资；一般不能直接投资于商业汇票；不能正回购操作。
信托计划可以作为新三板挂牌企业的股东，只是需要穿透识别股东人数。（本文后面更详细介绍）
但信托公司在中证登开立“股票账户”一度陷入停滞，导致信托公司仅存的信托账户成为稀缺资源，直到2012年中证登发布《信托产品开户与结算有关问题的通知》，允许信托公司为信托产品开立信托专用证券账户。
这就是颇具中国特色的监管方式，在一行三会监管部门正式文件准入规定之外，类似中债登和中证登这样的中央结算公司，在央行或证监会授意下，可以通过“接受”或“不接受”开户来行使实际准入权。从2013年6月开始，央行暂停了所有资管产品在银行间债券市场新开户，随后虽恢复了部分开户，但准入门槛比2013年之前大幅度提高，比如银行理财在银行间开户目前仅仅向16家上市银行开放（笔者获得的最新消息是少数非上市银行也已在银行间开立账户，但具体央行如何把握这个尺度及规则仍然不得而知）。
此外信托公司参与股指期货，银监会在2011年就颁布《关于印发信托公司参与股指期货交易业务指引的通知》明确允许，但仅限于套保和套利目的交易，结构化集合信托不得参与，并设置一系列比例约束挂钩净资本和集合计划本身持有的权益类证券（后面具体介绍约束比例）。
八）期货公司资产管理计划
期货公司资产管理计划属于资产管理中的一个异类。期货公司属于中国证监会管理的金融机构，但开展资管业务却非常晚。在2012年时，证监会颁布了《期货公司资产管理业务试点办法》，第一次允许期货公司开展一对一资产管理业务。随后在2014年年底时，中期协颁布了《期货公司资产管理业务管理规则（试行）》，终于将期货资管业务开放至一对多。
目前，期货公司从事资产管理业务适用三个部门规章，即《期货公司监督管理办法》（下称《期货公司办法》，证监会令第110号）、《私募投资基金监督管理暂行办法》（下称《私募基金办法》，证监会令第105号）和《期货公司资产管理业务试点办法》（下称《期货资管试点办法》，证监会令第81号），和一个行业自律规则，即《期货公司资产管理业务管理规则（试行）》（下称《期货资管规则》，中期协字〔2014〕100号）。
其中，《期货公司办法》和《私募基金办法》是期货公司开展资管业务的上位法。就具体规则，期货公司从事“一对一”业务则需要优先适用《期货资管试点办法》。
就投资范围，一对一、一对多业务没有差异，其范围都是：（1）期货、期权及其他金融衍生品；（2）股票、债券、证券投资基金、集合资产管理计划、央行票据、短期融资券、资产支持证券等；（3）中国证监会认可的其他投资品种。
上述投资范围从整体来看，虽然上位法是《私募基金办法》，但期货资管的投资范围明显更加窄。对于投资范围兜底条款的表述是“中国证监会认可”，而不是《私募基金办法》中所表述的“投资合同约定的其他投资标的”。结合实践来看，其可以投资的范围应当与券商集合理财的投资范围相近，但比券商定向和私募资管的投资范围要窄。实际上，除直接债权和不动产无法投资外，基本上囊括了其他各类投资品种。
期货资管目前主要偏向自主或外聘投顾的衍生品投资，或者以结构化产品的方式作为其他资管类型的通道业务。
二、不同资产管理产品之间的相互投资
设计不同资产管理产品之间相互投资，多数是为了绕道监管规定或内部会计核算要求，以达到规避诸如投资范围、资本计提、损失计提、监管比例等指标的目的。
比如可以通过集合信托计划对接券商定向资管的方式来间接实现拆分转让，以规避券商定向资管的委托人不得拆分转让收益权的规定。或者规避限售期，比如定增1年或3年不得转让的要求，也可以通过设立受益权的方式间接转让。
下面针对各类不同的资管产品相互投资进行梳理总结
（一）券商资管产品对其他资产管理产品的投资
《证券公司定向资产管理业务实施细则》规定，定向资产管理业务的投资范围由证券公司与客户通过合同约定，不得违反法律、行政法规和中国证监会的禁止规定。因此，券商定向产品可投资的范围非常广泛，包括券商资管产品、基金资管产品、信托产品等。
但根据《证券公司集合资产管理业务实施细则》第14条，集合计划募集的资金投资方向的规定中明确包括金融监管部门批准或备案发行的金融产品，如证券投资基金、证券公司专项资产管理计划、商业银行理财计划、集合资金信托计划等。
对于上述规定未列明的投资品种，如券商集合计划、券商定向产品、基金一对多产品、基金一对一产品等，由于其在发行之前或之后需在金融监管部门备案，因此也属于可投资的品种范围。这就为券商集合资管进行嵌套提供了极大便利。
1.嵌套定向资管和单一信托
有关证监发[2013]26号文《中国证券监督管理委员会办公厅关于加强证券公司资产管理业务监管的通知》第1款第（一）项：集合资产管理计划的投资范围应当符合《证券公司集合资产管理业务实施细则》（证监会公告[2012]29号）规定，未经许可不得投资票据等规定投资范围以外的投资品种；不得以委托定向资产管理或设立单一资产信托等方式变相扩大集合资产管理计划投资范围；
26号文有没有封堵券商资管嵌套委托定向资管或单一信托，争论很多。有部分律所和从业人员认为从文字表述上看只是禁止通过定向资管或单一信托违规投资票据类资产变相扩大其范围，并不意味着不可以投资单一信托。
笔者从证监会的内部回复文件看，其实证监会早已明确根据《关于加强证券公司资产管理业务监管的通知》（证监办发[2013]26号），禁止集合资产管理计划投资单一资金信托受益权。
此外，26号文没有禁止其借道集合信托来放贷；定向资管与单一信托主要用作银行资金“通道”，“互嵌”需求不大；如果证信合作的最终目的是放贷，则可用券商资管募资，再借道信托；若最终目的是做证券投资，则相反；专项通过资产收益权售后回购也可以变相放贷。
2.嵌套券商集合资管本身
鉴于定向资产管理业务客户投资本公司集合资产管理计划涉嫌混合操作、重复收取管理费用、变相扩大本公司资产管理业务规模，不利于资产隔离和防范利益冲突，证券公司定向资产管理业务客户不宜投资本公司的集合资产管理计划。
3.银证合作
规范性文件主要《关于规范证券公司与银行合作开展定向资产管理业务有关事项的通知》（中证协发[号）；设置了禁止性事项如：分公司、营业部独立开展定向资产管理业务；（二）开展资金池业务；（三）
将委托资金投资于高污染、高能耗等国家禁止投资的行业；
对合作银行要求最近一年年末资产规模不低于300亿元，且资本充足率不低于10%；
（二）基金资管产品对其他资产管理产品的投资
《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》第九条只明确了“资产支持证券”基金资管产品的投资范围。未列明的其他资产管理产品，如券商定向产品、券商集合计划、基金资管产品以及信托产品，且其私募性质，不在基金母公司专户投资范围之列。
此外，中国证券监督管理委员会公告[2012]32号公布《证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定》，明确了基金管理公司、子公司自有资金及其相关从业人员可以投资本公司管理的资产管理计划。为防止关联方的利益输送损害委托人利益，特别规定“子公司不得直接或者间接持有基金管理公司、受同一基金管理公司控股的其他子公司的股权，或者以其他方式向基金管理公司、受同一基金管理公司控股的其他子公司投资”。
此外，并没有禁止同一个子公司不同产品之间的交易，只是要求不得通过关联交易损害投资人利益。这点不同于理财和信托，都是禁止同一个银行理财管理人不同理财或同一个信托管理人不同信托计划之间的关联交易。
同时，如果是债券组合投资产品，央行也明确在银行间债券市场，禁止管理人和管理的资管产品之间进行关联交易，或不同产品之间的关联交易。不过现实中多数通过第三方过手解决此类问题。
（三）信托资金对资产管理产品的投资
《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》仅规定除银监会另有规定外，信托公司可采取投资、出售、存放同业、买入返售、租赁、贷款等方式管理信托计划。同时限制信托公司不得以卖出回购方式管理运用信托财产。此外，银监会其他规范性文件对信托产品的投资范围有少量限制，例如不得向房地产企业发放流动资金贷款、不得发放土地储备贷款等。通常认为，除中国银监会规范性文件的少许明确限制外，信托资金的投资范围非常广泛，可以跨越和打通实业市场、资本市场和货币市场。实践中，信托计划投向大多取决于信托文件的约定。因此，信托资金可投资于其他类型资产管理产品，如券商资管产品、基金资管产品和信托产品本身（如TOT）。
（四）保险资金对资产管理产品的投资
首先需要注意，这里谈及的是保险自有资金的运用，而不是保险资管产品。
目前保险资金可以投资商业银行理财产品、信贷资产支持证券、信托公司集合资金信托计划、证券公司专项资产管理计划、基础设施投资计划、不动产投资计划、项目资产支持计划和其他保险资产管理产品等金融产品，不得投资单一信托。
因此，保险资金可投资的资产管理产品限于信托公司集合资金信托计划和证券公司专项资产管理计划；其他资产管理产品（包括券商定向产品、券商集合计划、基金资管产品），由于现行法律未明确规定可以投资，保险资管计划比较谨慎。
（五）银行理财投资其他资管产品
从银监会法规体系看，并没有禁止银行理财投资其他资管产品。只是有几个要求，一是银信合作需要规范操作，真实风险转移，融资类信托不超过银信合作总额的30%等规定；二是根据2014年39号文要求，如果最终投资标的为非标，则需要穿透识别非标准化债权资产，并计算4%和35%比例，但并没有法规提及是否穿透识别最终投资标的为权益类资产，从而违反银监发[2009]65号文关于普通银行理财不能投资境内上市股权或未上市股权的规定。
目前，通过银行理财嵌套其他资管产品（如券商资管、基金资管）实现直接投资股票资产，在事前准入环节中，部分地方银监局仍然较为谨慎，但多数已经没有监管障碍。但按照2014年12月的《商业银行理财业务监督管理办法》征求意见稿，最终所有非银金融机构的资管产品都需要被穿透识别相应的风险计提和会计核算，如果实施，简单通过理财嵌套券商或基金资管实现直接投资股权将违反2009年65号文要求。当然未来政策是否会取消65号文相应要求，允许有条件的直接投资股权尚不得而知。
（六）期货资管计划投资其他资管产品
期货资管作为资管最新类型，相比其他资管类型，已经出台的限制除了之前说的几个上位法以外，基本没有成文的规定对其进行限制。在实践中，已经与券商、基金、信托等各类资产管理计划之间的相互投资。
对于期货资管是否可以投资私募投资基金，或接受私募投资基金的投资，从《私募投资基金监督管理办法》的规定来看，应该是可行的。《私募管理办法》第十三条规定直接认定为合格投资者的包括：……（二）依法设立并在基金业协会备案的投资计划；……（四）中国证监会规定的其他投资者。
从上面引述的条款来看，只要在中基协备案登记的资管计划，都是可以作为合格投资者参与到私募投资基金中。而券商、基金、期货资管计划从广义上都属于是私募投资基金，因此，这些“私募产品”之间的互投是没有障碍的。但对于非证监系统的资管产品，只能看是否落在”证券投资基金、集合资产管理计划、央行票据、短期融资券、资产支持证券等”的范围内来判断。
三、合格投资者及穿透问题
1.人数限制
对于合格投资者人数，所有基金资管（包括基金子公司）、期货资管和券商资管都必须受《证券投资基金法》的约束，因为其私募性质而不得超过200人。否则需要纳入公募基金的管理范畴。
但银监会和保监会管理的机构发行的资管产品不受《证券投资基金法》管辖，比如银行理财和信托，银行理财人数没有任何限制，大行发行产品动辄数千认购投资者。集合资金信托计划自然人人数不得超过50人，但如果单笔投资在300万以上的自然人则不受50人上限约束；但保险资管人数仍然定在200人以下，和券商及基金资管规定高度类似。
2.起售金额
普通银行理财
根据风险级别不同分别为5万、10万和20万。市面上保本产品一般被定义为低风险产品从而起售金额都是5万。尽管业界对于降低起售金额呼声一直很高，尤其在受互联网理财冲击之后，银监会创新部法规调整的压力更大。不过从去年的理财征求意见稿看，仍然没有降低的迹象。银行理财没有最低募集金额的概念，根据银行自己特定和需要募集相应的数量而定。尤其是银行有时候针对特定客户发行的理财产品，募集金额也没有下限，比如只有几十万的金额，则需要注意仔细审查具体缘由。
私人银行客户和高资产净值客户理财
私人银行理财是指能够提供600万金融净资产的客户，而高净值客户标准和集合信托计划的合格投资标准一致，这也是政策制定者初衷，不希望集合信托通过银行理财逃避信托计划合格投资者标准的认定。
但2014年35号文《关于完善银行理财业务组织管理体系有关事项的通知》，高净值客户的划分有了新的用处，不再仅仅是银信合作理财认购标准和集合信托的对接，而是所有风险评级在中等风险或以上的产品都必须符合“高净值个人”定义，这使得无法提供收入或资产证明（或因个人隐私及手续繁琐等原因不愿意提供）的个人将无法购买银行理财中等风险或高风险产品。银监会这一监管思路和证监会的思路迥异。
券商集合资管
合格投资者为：（一） 个人或者家庭金融资产合计不低于100万元人民币；（二）
公司、企业等机构净资产不低于1000万元人民币。此外依法设立并受监管的各类集合投资产品视为单一合格投资者，也就是其他所有类型的资管投资券商资管可以不穿透认定合格投资者。
起售金额也是单一投资人初始认购资金不得低于100万，如果是单一定向，起售金额为3000万。
基金一对多专户
和保险资管类似也是单一投资人初始认购资金不得低于100万，如果是单一定向，起售金额为3000万。上限募集金额不得超过50亿。基金子公司专项资管计划的合格投资者标准，笔者认为至少需要符合一对多基金专户的要求。
集合资金信托计划
因集合资金信托计划面向的是具有一定风险识别和承担能力的高净值投资者，为了区别于普通银行理财等低风险金融产品，《信托公司集合资金信托计划管理办法》对投资者设定了一定准入门槛。下列标准满足其中任一即可认定为“集合资金信托计划合格投资者”：
（1）最低金额不低于100万人民币的自然人、法人或依法成立的其他组织；
（2）个人或家庭金融资产总计在其认购时超过100万元人民币；
（3）个人收入在最近三年内每年收入超过20万元人民币或者夫妻双方合计收入在最近三年内每年超过30万元。
实际业务中，因为第（2）项和第（3）项提供证明较为繁琐，同时可能涉及个人隐私，普遍采用第（1）条标准进行操作。
个人合格投资者标准：家庭金融资产从200万上升到300万，同时新增起售金额100万的要求（2项指标同时满足）。这里合格投资者认定明显比银监会的高净值个人标准要高，后者主要用于购买集合信托或高风险的银行理财计划。金融资产证明在实践中可能远非上述几项，比如证券期货保证金、委托贷款。民间借贷合同中的借款金额是否可以纳入？其他未上市公司股权是否可以，如果可以是否应该只按照其净资产相应比例计算？这些细节拿捏尺度在缺乏日常机构监管职能的情况下，私募基金活动空间很大。
期货资管计划
投资于单只期货资管计划的初始认购金额不低于人民币100万元。
资产管理计划的资产委托人应当为合格投资者，单只资产管理计划的投资者人数不得超过200人。
个人合格投资者：金融资产不低于 300 万元或者最近三年个人年均收入不低于 50
万元的个人。根据中期协颁布的《期货公司资产管理业务投资者适当性评估程序》（中期协字〔2015〕36号），只需投资者自行承诺，期货公司并不对客户资信情况进行实质性审查。
3.穿透问题
一般谈及“穿透”问题有2层含义，一是指在有多层产品嵌套时穿透识别最终的投资者是否为“合格投资者”；另外一层含义是指穿透识别最终投资标的，看是否符合投资范围，监管比例及风险计提等。这里主要探讨前一种形式的“穿透”。
值得注意的是，政策层面无论是银监会、证监会还是保监会都是禁止通过互联网平台团购或募集他人资金参与资管计划、信托计划等；去年信托100网站受到央视调查曝光，在业内引起争议。而有关合格投资者在集合信托的法规以及2014年银监办发[2014]99号文，都反复强调了“坚持合格投资者标准”、“投资人不得违规汇集他人资金购买信托产品”等问题。
此外对于投资新三板挂牌前股权投资而言，信托计划和有限合伙私募基金可以投资但需要穿透识别准挂牌企业的人数。对于投资挂牌后的企业，是否也是穿透识别人数？（笔者愿进一步和同业探讨：微信号financial_regulator）
私募基金合格投资者穿透问题
从《私募投资基金监督管理暂行办法》规定看，以下2种类型合格投资者投资私募基金，无需穿透识别最终投资者是否达到私募基金合格投资者标准。
（1）社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金；
（2）依法设立并在基金业协会备案的投资计划。
但以合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金销售机构应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者。
笔者一直认为是否需要穿透识别应该以资管计划有无主动管理职能为准，但现实中监管机构很难识别资管计划是否为主动管理，所以最终按照是否在基金业协会备案为准。
同时此条款也引申出一个问题，即非证监会系统的资产管理计划，特别是银行理财产品，必然不会在中基协备案，是否需要进行穿透审查。如果严格照此条款执行，由于银行理财产品的最终投资者的起始投资资金量和客户本身的资质恐难以满足合格投资者的要求，人数也将远超200的限制。不过实践中，这一条款大都被有意无意地忽视了。
四、份额转让市场
（一）单一委托人的资产管理产品的转让
《深交所指引》和《上交所指引》均不适用于券商定向产品的转让。对于基金一对一产品可否通过证券交易所挂牌转让，《深交所指引》明确持否定态度，但《上交所指引》未明确将其排除。
专项资管流动性
基金子公司和券商资管中流动性最好的应该是专项ABS，其具备相对完善的转让市场和内部隔离要求，外部评级等，虽然实际操作中市场转让仍然不理想，但从估值和流动性角度来看略优于其他资管。
券商和基金子公司管理的ABS可在证券交易所、全国中小企业股份转让系统、机构间私募产品报价与服务系统及证券公司柜台市场进行挂牌、转让。资产支持证券仅限于在合格投资者范围内转让。转让后，持有资产支持证券的合格投资者合计不得超过200人。&资产支持证券初始挂牌交易单位所对应的发行面值或等值份额应不少于100万元人民币（即不得拆分转让）。
（二）银行理财和信托的转让
银监会也一直在推动银行理财计划和信托计划份额转让平台建设，增加产品流动性。银监会为推动银行非标转标，准备引入的新的理财直接投资工具（理财直接融资工具是指由商业银行作为发起管理人设立，直接以单一企业的债权融资为资金投向，在指定的登记托管结算机构统一托管、在合格的投资者之间公开交易、在中国银监会指定网站进行公开信息披露的标准化投资资产），但从其2013年开始引入的理财直投计划执行效果来看，转让市场的建立并非法规制度建立这么简单，如何活跃转让市场，增强流动性，对标的资产为信贷或项目融资而言，估值方式尤为重要，而不是简单用摊余成本来估值。
（三）信托受益权的转让
银监会非银部2014年初就曾启动信托产品登记系统二期升级暨信托非现场系统整合工作，发展信托二级市场转让。全国信托登记转让中心落户上海自贸区的呼声一直很高。
在缺乏统一转让平台的情况下，目前投资者要想转让信托产品，只能向自己投资的信托公司提交转让需求（如果信托公司提供这样的转让服务）。还有一种方式就是在产权交易所、金融资产交易所等场所挂牌交易转让，如上海信托登记中心、北京金融资产交易所、天津金融资产交易所等。除交易量非常小外，在第三方平台完成信托受益权登记转让尚没有法律依据。投资者通过第三方交易平台转让后，仍然需要线下进行面对面谈判，并到信托公司完成受益权变更登记。
（四）存续期间开放式认购问题
《基金管理公司特定多个客户资产管理合同内容与格式准则》中规定:除资产管理合同另有约定外，资产管理计划每季度至多开放一次计划份额的参与和退出。开放期原则上不得超过5个工作日；投资者在资产管理计划存续期开放日购买资产管理计划份额的，购买金额应不低于100万元人民币（不含参与费用），已持有资产管理计划份额的投资者在资产管理计划存续期开放日追加购买资产管理计划份额的除外。
（五）受让人标准及拆分转让
1）受让人标准
关于资产管理业务的一般性法律法规对资产管理计划份额的受让人标准未做明确规定。《上交所指引》规定参与资产管理计划份额转让的投资者应当为符合中国证监会的相关规定以及资产管理合同约定的投资者；《深交所指引》则规定投资者仅限于证券公司客户。但两者均未进一步明确投资者的具体资格要求。但受让人需要符合前面所提及的“合格投资者”定义是合规的应有之义。
但需进一步明确，对受让人无需严格执行适用于委托人的最低委托金额的要求，最低认购金额是按照初始金额标准进行衡量。例如要求基金一对多产品的初始认购100万，但转让时候因为资产价格大幅度波动，受让人只需支付80万元，同样符合法规的要求。
2）拆分转让及受让人人数
现行法律规定未对集合性质的资产管理计划份额的拆分转让作出限制，因此作出拆分转让的安排不应被认定为违反法律规定。但由于对于委托人（转让人）和受让人的标准有所要求，对投资者数量亦有所限制（一般不得超过200人），故实务中作出拆分转让安排应谨慎进行，至少注意两个方面：（1）拆分后用于转让的每个转让标的对应的初始委托金额不低于法定最低委托金额（如100万元）；（2）拆分转让后存续的投资者数量不超过法定最高人数要求（如200人），否则可能会被认定为变相规避委托人标准或从事公开发行。
最后，尽管法律未对单一委托人的资产管理产品（包括券商定向产品和基金一对一产品）的拆分转让作出限制，但由于单一委托人的资产管理产品和集合性的资产管理产品适用不同的业务规范和监管要求，投资范围也可能不同，故应解释为不允许进行拆分转让。对此，中证资本市场发展监测中心有限责任公司于日发布的《证券公司客户资产管理业务备案管理工作指引8号-定向资产管理合同委托资产份额化》将券商定向产品委托资产份额化理解为“实质上是以定向资产管理业务的形式变相开展集合资产管理业务”，而不予允许。
五、监管比例约束
券商集合资管
证券公司自有资金参与单个集合计划的份额，不得超过该计划总份额的20%；
单个集合计划参与证券回购融入资金余额不得超过该计划资产净值的40%，即杠杆率不超过140%，这一比例也是不同监管机构基本思路，参照目前货币基金的杠杆率，同时银行理财2014年底的征求意见稿也设定其杠杆率为140%。
券商专项资管和定向资管暂除以下约束外暂无其他限制。
证监会系统资产管理业务在分级资产管理计划中还需要注意的杠杆倍数不得超过 10
倍。杠杆倍数=（优先级份额+劣后级份额）/劣后级份额。
这些限制包括：信托公司以结构化方式设计房地产集合资金信托计划的，其优先和劣后受益权配比比例不得高于3:1；信托公司开展结构化证券投资信托业务时，单个信托产品持有一家公司发行的股票最高不得超过该信托产品资产净值的20％；除银监会另有规定外，信托公司向他人提供贷款不得超过其管理的所有信托计划实收余额的30%。此外信托公司投资范围中禁止了正回购操作，即禁止其杠杆投资。
根据《关于印发信托公司参与股指期货交易业务指引的通知》（银监发[2011]70号），信托计划投资于股指期货还需要额外受到下面约束：
1）任何交易日日终持有的卖出股指期货合约价值总额不得超过集合信托计划持有的权益类证券总市值的20%；
2）在任何交易日日终持有的买入股指期货合约价值总额不得超过信托资产净值的10%；
3）在任何交易日日终持有股指期货的风险敞口不得超过信托资产净值的80%
比例约束主要是2013年的8号文关于非标准化债权资产的限制，主要有：非标理财余额不得高于其总资产的4%；同时不得高于其全部理财余额的35%；而且这两项比例需要穿透识别。
银行发行代客境外理财产品，不得以任何形式进行杠杆放大交易，包括以放大交易为目的借入现金，利用融资购买证券，参与未持有基础资产的卖空交易，即代客境外理财的证券类资产和募集的比例&=100%。
该规定主要防止理财产品境外投资放大杠杆从而积聚风险，但并没有考虑到少数情形如海外基金经理为应付因短期大额赎回导致的流动性问题，继而产生暂时的现金借入，由其产生的部分杠杆（一般在110%以内）是合理的被动杠杆，并不涉及投机。
代客境外理财直接投资境外股权，单只股票不得超过产品余额的5%，股权类投资加总不得超过50%；不过该条规定显然不符合实际市场发展要求，实践中多数通过结构绕开。
关于分级理财产品，银监会2014年底发布的《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》规定，为保证优先级投资人利益得到充分保护，原则上，投资品全部为债券类资产的分级产品的优先与劣后资金比例不得高于5:1，其他分级产品的优先与劣后资金比例不得高于3:1。尽管该规定尚未实施，但也反应了未来监管趋势。
六、关联交易
基于信托这一特殊法律关系的本质，需要限制受托人因关联交易损害受益人利益情况的发生，因此法规对信托资金的运用做出了一些限制。首先相对于券商资管和基金专户，信托计划的关联交易控制比较严格，信托公司开展关联交易，需事前逐笔向银监报批，经银监同意后方可进行。《信托公司集合资金信托计划管理办法》明确：（1）不得将信托资金直接或间接运用于信托公司的股东及其关联人，但信托资金全部来源于股东或其关联人的除外；（2）不得以固有财产与信托财产进行交易；（3）不得将不同信托财产进行相互交易。
银行理财：
理财业务与信贷业务相分离是指理财产品的资金来源和资金运用相对应,独立于银行信贷业务;本行信贷资金不得为本行理财产品提供融资和担保;理财业务应回归资产管理业务的本质。
自营业务与代客业务相分离是指自营业务与代客业务分别开立独立账户；分别建立相应的风险管理流程和内控制度；代客理财资金不得用于本行自营业务,不得通过理财产品期限设置、会计记账调整等方式调节监管指标。
银行理财产品之间相分离是指本行理财产品之间不得相互交易,不得相互调节收益。
集合资产管理计划的资产用于该券商担任主承销商或者保荐人的首次公开发行股票的询价和网下申购，容易发生内幕交易、操纵发行价格、违规转移包销风险等违法违规行为。因此，证券公司管理的集合资产管理计划参与本公司或者本公司担任主承销商或者保荐人的首次公开发行股票的询价和网下申购，适用《证券发行与承销管理办法》第十八条第二款的规定。
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