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　　房价猛涨、地王频出，房地产市场的一举一动都引发市场和舆论广泛关注。有的人担心房价继续猛涨，有的人则担心（可能存在的）房价泡沫最终会破灭。
　　中金金网上周发表的文章《房价为何这么高？全面“泡沫化”了吗？看看中金公司怎么说》（本文末查看获取方式），重点介绍了中金公司研究部宏观团队近期发表的多篇关于中国房地产市场的研究报告，对包括居民房贷杠杆、限购调控政策、城市住房供求等各种重要问题进行了分析解读。
　　今天，我们继续介绍中金公司研究部固收团队陈健恒等人对中国房地产市场的研究报告。在8月21日发表的研报《中国利率策略周报*获利回吐不改利率下行趋势》中，陈健恒等人指出，无论是从居民购房能力和意愿，还是从企业投资意愿来看，亦或是从政策放松空间来看，均表明地产潮落已不远。
　　陈健恒等人认为，随着商品房销售放缓，房地产企业投资意愿进一步下降，向前看国内经济增长中枢可能继续下移。
　　以下部分是该篇研报对房地产市场的讨论，中金金网整理如下，以飨读者。
　　居民购房规模有多大？
　　商品住宅销售连接居民消费和企业投资，在房地产分析中居于核心地位，考虑销售主要取决于居民购房需求，我们主要从居民购房的角度来讨论商品住宅销售，在此之前我们首先需要明确居民购房规模目前有多大？
　　首先，从绝对规模来看，2015年商品住宅销售额为7.3万亿，简单假设今年全年销售额增长41%，今年商品房销售额将达10.3万亿，占住户部门存款余额的17%，居民购房绝对规模较大。
　　其次，由于居民购房具有消费属性，我们考察购房规模与可支配收入之比，2015年商品住宅销售与住户可支配收入之比为17%，2016年可能升至22%，居民每年收入中很大部分用于购房支出。
　　再者，由于居民购房具有投资属性，居民购房本质上是储蓄行为，我们考察居民购房在居民新增储蓄中的比重，需要指出的是这里的储蓄是指住户可支配收入中减去消费支出的部分，2015年商品住宅销售与居民新增储蓄之比为43%，2016年可能升至57%，相当于居民储蓄中的一半用于购房。
　　事实上，可以把广义住户部门储蓄投资理解为居民资产配置行为，可以将新建住宅销售额与居民新增储蓄之比理解为居民新增资产中配置房地产的比例。从美国历史情况看，一般新屋销售与居民新增储蓄之比不超过40%，年大幅上升曾带来严重的房地产泡沫，我国居民配置房地产意愿更强，但占比持续上升仍隐含较大的风险。
　　注意到我们没有考虑二手房销售，因为二手房销售可以认为只涉及住户部门内部收入转移，不影响我们对住户部门整体的考察。
　　居民购房规模还有多大增长空间？
　　当然关键是购房规模还有多大的增长空间，上文提到购房在居民新增储蓄中占比已经超过一半，长期而言购房在居民新增储蓄中占比上升空间不大，不过短期购房会不会继续增长仍需要更多讨论。
　　考虑居民购房需要流动性较好的资产来实现，通常主要是居民存款和银行理财产品等，同时一般还需要按揭贷款支持，我们可以从存款、理财和按揭贷款代表的居民可投资资金来考察。我们在之前周报中指出，滞后一年的新增储蓄存款、滞后一年的新增理财和当年的按揭贷款与当年商品房销售面积高度一致（14年12月8日周报《流言终结者第一季：股疯疯是否会有债熊熊》），事实上可投资资金变化与商品房销售金额也同样一致。
　　去年居民新增储蓄存款4.4万亿，银行理财规模扩张较快，加上今年按揭贷款规模也大幅增长，从居民新增可投资资金角度可以很好解释今年商品房销售增长。不过，对明年来讲，今年居民新增储蓄存款仍较多，但银行理财规模增长大幅放缓，而明年按揭贷款投放也很难超过今年，所以从可投资资金角度看明年商品房销售可能大幅放缓。
　　尽管当前商品房销售依然相对良好，商品房销售大幅下滑的时点仍不明确，但是从方向来看下半年逐步走弱，尤其是四季度明显放缓的可能性大。
　　关于居民购房还有讨论较多的一点是居民按揭贷款大幅增长的问题。假设未来几个月按揭贷款保持较快投放，今年年底个人房屋贷款余额可能达到19.2万亿，相当于居民可支配收入的41%，较2015年的33%大幅增加，个人房屋贷款余额与个人存款余额之比也从2015年的26%大幅升至32%，尽管目前按揭贷款规模并不会带来多大风险，但这样的增长速度肯定是无法持续的。我们同时计算新增房屋贷款规模与新增储蓄之比从2015年的16%大幅升至26%，明年新增房屋贷款规模明显放缓的可能性较大。
　　企业积极拿地是不是代表投资意愿较强？
　　居民购房后房地产开发企业获得商品房销售收入，进而可以完成房地产开发以及开发新项目。去年商品房销售良好，但房地产企业拿地积极性却不大，我们认为主要是因为房地产企业对未来预期较差而不愿意投资。
　　今年前7月全国土地出让收入同比增长12.1%，最近一二线城市更是地王频出，当前企业积极拿地是不是意味着企业对未来预期改善而意愿投资呢？我们认为不是。
　　一是企业积极拿地仍主要集中在价格上涨较快的一二线城市，土地出让收入增长主要来自土地高溢价的贡献，企业积极拿地仍具有明显的结构性特征。
　　二是房地产开发投资回报持续下降，尽管房地产价格上涨，但土地价格上涨更快，房地产开发企业投资回报反而出现下降，2015年上市房地产开发企业ROE从2014年的11.6%降至10.2%，今年上半年也并没有明显提升。
　　三是广义房地产库存仍在高位，商品房销售良好使得可售库存持续下降，但由于房屋新开工面积仍大于商品房销售面积，广义房地产库存仍在累积，一旦商品房销售放缓，房地产库存压力将再次明显显现，在这个背景下很难说企业对房地产市场的长期预期改善。
　　四是房地产开发资金来源反映的投资意愿仍较弱，这里面可以从两个方面来讨论，一方面是自筹资金来源变化，今年商品房销售带来的其他资金来源快速增长，而企业自筹资金来源增速持续低迷，这与过去房地产小周期形成明显差异，企业不愿意加大力度自己投钱，反映其投资意愿相对不足。
　　另一方面是企业销售收入中多大比例用于再投资，企业从商品房期房销售获得资金后，如果将获得资金投入到原项目将体现为其他资金，如果将超额部分投入到新项目将体现为自筹资金，否则将不再资金来源中体现出来，这样其他资金与商品房期房销售比例可以部分反映企业短期投资意愿，我们计算发现2015年以来销售良好但这一比例仍在低位，结合自筹资金来源增长低迷，这反映企业整体投资意愿不足。
　　政府调控不收紧就不会有房地产下行吗？
　　政府在房地产市场中有相互矛盾的两个利益需要考虑，一方面经济快速增长和地方财政收入离不开房地产市场，这通常意味着房价的较快上涨，而另一方面房价过快上涨带来政府调控压力，我们常谈到的房地产小周期就是在这个背景下形成的。
　　本轮房地产上行周期走过两年之后，一二线城市房价已大幅上涨，政府再次处在一个比较纠结的位置，近期苏州南京收紧二套房政策，七部委严查首付贷，都可以作为侧面印证。不过，与过去周期不同的是，政府难以出台较强的调控政策，因为经济前景实在不乐观，一般财政收入放缓也使得地方财政对土地出让的依赖仍然较大。
　　不过政府调控不大幅收紧，并不意味着房地产就不会下行，因为房地产小周期的本质是居民购房需求的集聚与释放，政府调控可以起到触发作用，但不改变这个本质。短期购房需求的快速释放必然透支未来需求，通过对居民可投资资金的讨论，我们看到居民可投资资金的增长难以支持居民购买更多的房子，商品房销售逐步放缓是题中之意。
　　潮起之后思潮落，连续两年的商品房销售上行，再加基建投资持续发力，这些都未能有效提升经济增长，随着商品房销售放缓，房地产企业投资意愿进一步下降，往前看经济的下行压力可能会比较大。
　　我们预计这轮房地产周期见顶后以多快的速度回落，但是本轮周期中居民行为和企业行为让我们看到很多新特点，这些新特点都指向未来房地产投资疲软，这意味着房地产对经济增长的贡献会开始趋于缩小，国内经济增长中枢也将继续下移。
　　来源：中金固定收益研究日研报《中国利率策略周报*获利回吐不改利率下行趋势》。作者：陈健恒-中金公司分析师S1，范阳阳-中金公司分析师S1，唐薇-中金公司分析师S5
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保利地产雄厚背景保利地产雄厚背景[简介]：保利房地产（集团）股份有限公司是中国保利集团控股的大型国有房地产企业，是中国保利集团房地产业务的主要运作平台，国家一级房地产开发资质企业 。日，公司股票在上海证券交易所挂牌上市，成为在股权分置改革后，重启IPO市场的首批上市的第一家房地产企业。自2007年1月起，公司入选"上证50"、"上证180"、"沪深300"和"中证100"指数样本股。截至日，公司总资产已达536.32亿元，比上年末增长31%。十七年来，保利地产保持了高速与稳定的发展态势，公司现已进入规模化发展阶段，形成了广州、北京、上海、天津、重庆、武汉、沈阳、长春、杭州、长沙、南昌、青岛、包头、佛山等十八个城市的全国战略布局，拥有78家控股子公司。2008年9月，"中国房地产TOP10研 究组"发布《2008年中国房地产公司品牌价值研究报告》，保利地产以60.41亿元的最新价值，连续四年荣膺"国有房地产企业品牌价值"第一名、"中国房地产央企领先品牌"。“保利”一名的由来1983年，解放军总参谋部、中国国际信托投资公司（简称中信公司）联合组建一家对外贸易公司，时任中信公司总经理徐兆龙为公司起名“保利”，取保卫胜利之意。英文前缀词POLY恰与中文“保利”一词发音相同，故取之。王军、贺平等公司创始人都是这一历史的见证者。保利公司的司徽P，取英文“PLA‘（中国人民解放军缩写）、“POLY”、“POWER”之含义，变形的英文字母P，由赖维武、王小朝于1987年设计，象征拳头，代表信心和力量。P中心的空间，喻意把握现在，放眼未来。1993年保利公司成立十周年庆典之际，贺平总经理邀请书法家启功先生书“中国保利集团公司”，有简体和繁体两个版本。1994年11月，保利公司正式注册“P”和“保利”两个商标，并取得国家工商局颁发的商标证书。中国保利集团成立背景：1998年，为响应联合国“百万大裁军”的号召，经中共中央、国务院、中央军委联合批准，以中国人民解放军三总部为背景，成立三家集团。总后勤部：中国新兴集团总参谋部：中国保利集团总装备部：中国新时代集团贺平: 中国保利集团公司副董事长、总经理，总参装备部少将（少将贺彪之子，邓公女婿，邓榕之夫）姬军：中国保利集团公司副董事长（原副总理姬 鹏 飞 之子）邓榕: 中国国际友好联络会副会长、中俄友好、和平与发展委员会副主席（邓公之女）王小朝: 中国保利集团公司董事、副总经理（杨 尚 kun 女婿，杨李丈夫）叶选廉: 解放军总参、中国保利集团公司负责人之一（曾 国 荃 的五世外孙，叶 剑 英之子）王军：中国保利集团公司前任老总（王震之子、中信老总）陈洪生：中国保利集团公司董事、常务副总经理（原江西省委书记陈正人幼子）管理层简介：姓名任职期间简介──────────────────────────────────李彬海9.2 男，1950年生，大专学历，经济师。曾任广州军区司令部参谋、科长、技术局后勤部部长，广州保利房地产开发公司总经理。兼任保利南方集团有限公司董事、广州科学城保利房地产有限公司董事长、上海保利房地产开发有限公司董事长、沈阳盛兴图书城投资开发有限公司董事、北京政泉置业有限公司董事长等。──────────────────────────────────
宋广菊 9.2 女，1961年生，本科学历，中山大学EMBA，工程师。历任国防科工委31训练基地司令部宣传处干事，广州军区技术局参谋，广州保利房地产开发公司常务副总经理。兼任广州科学城保利房地产有限公司董事、上海保利房地产开发有限公司董事，保利广州物业管理有限公司董事，广州富利建筑设计有限公司董事长。──────────────────────────────────王旭 9.2 男，1959年生，历任广州军区特运办事处处长、深圳保华公司总经理、保利南方集团有限公司常务副总经理，保利南方集团有限公司总经理。现任中国保利集团董事副总经理、保利南方集团有限公司董事长，兼任深圳市保利城实业有限公司董事、广州保利网络科技有限公司董事长、湖南保利房地产开发有限公司董事、上海保利房地产开发有限公司董事。──────────────────────────────────张克强 9.2 男，1960年生，澳大利亚梅铎大学工商管理硕士。曾任广州军区联勤部军官，创建广州华美英语实验学校并担任董事长。现任广东华美教育投资集团有限公司总裁、广东海外留学培训学校董事长、天津英华教育投资管理有限公司董事长。此外还兼任广州市侨商会副会长、广州市专业市场商会副会长、广州市政协侨事顾问、广东省教育国际交流协会副秘书长、全国民办教育工作者联谊会副主席等职。昨天下午，以1593余万港币的大手笔，中国保利集团公司从香港佳士得拍卖行买回了被英法联军掠夺的圆明园文物――青铜猴头像和青铜牛头像。令为此揪心已久的国人长出了一口气。今天上午，记者从保利集团有关人士处获悉，自从香港苏富比拍卖行和佳士得拍卖行要拍卖1860年被英法联军掠夺的圆明园珍贵文物的消息传出后，立即引起了国人的关注。国家文物局上月29日已正式要求这两家拍卖行立即停止拍卖，香港民众也对此表示强烈抗议，但这两家拍卖行却对此置若罔闻，如期举行拍卖。昨天下午，十多名抗议者因不满佳士得公司而到会场抗议。由于有人企图冲入会场，酒店需要关门，引起牛股者和在场的警卫发生冲突。眼看国宝遭此噩运，保利集团毅然出击，分别以818．5万港币和774．5万港币的天价将青铜猴头和青铜牛头两件国宝买下。“这两件国宝是属于全体中国人民的，保利此举完全是出于爱国情结”。保利集团拥有自己的艺术博物馆，里面收藏了多件保利从海外购回的珍贵青铜器。据悉，此次从香港购回的这两件国宝有可能在保利艺术博物馆内展出。另据介绍，明天，香港苏富比拍卖行将按计划拍卖另外两件圆明园国宝――乾隆款酱地描金粉彩镂空六方套瓶和乾隆錾花铜虎首，保利集团将继续予以关注。注: 圆明园国宝牛首、虎首、猴首和猪首四件兽首铜像是圆明园内海晏堂前水力钟构件，是十二生肖中的四种，与鼠、兔、龙、蛇、马、羊、鸡、狗按规律交错排列构成一组喷泉，实为海晏堂前一个别致的水力时钟，在国际上具有极高的艺术价值和鉴赏价值。因1860年英法联军劫掠而流失海外，其中猴首、牛首、虎首于 2000年春由中国保利集团公司在香港以总价3000多万港币拍得，猪首于2003年9月由澳门著名实业家何鸿鼍柙＠帐醪┪锕荩募Υ哟说靡杂谰眯哉洳卦诒＠帐醪┪锕菽凇Ｆ渌蛘秸魇г诤Ｍ獾牧硗8件国宝现或藏于其他国家，或下落不明。感觉保利不只国家队概念，甚至有中央背景，否则哪个企业会有闲钱收购国宝？再看看合作伙伴: 李嘉诚、李泽楷巨头抢先拿到海棠湾“入场券”电讯盈科―和黄地产、保利集团、上海联合体与三亚签署170亿元合作意向备受社会各界瞩目的三亚海棠湾开发，今天在上海率先落下第一锤，对海棠湾志在必得的三巨头―――李嘉诚、李泽楷父子的电讯盈科―――和黄地产、中国保利集团、上海联合体，今天同时与三亚市正式签署海棠湾合作开发意向，意向投资额达170亿元，其中李嘉诚、李泽楷父子拟投50亿元，另外两家分别投资60亿元。在签约仪式上，海棠湾的开发也成为媒体关注焦点。省委常委、三亚市委书记于迅在签约仪式上表示，由于海棠湾是海南目前最大的项目之一，也是省委省政府最为关心和重视的项目，前期已经进行国际招标进行概念设计。三亚将按照统一规划，政府主导，企业参与，市场运作，滚动开发，分批建设的原则开发海棠湾，目前已有很多企业报名开发海棠湾.参加签约的三亚市市长陆志远在接受本报记者采访时表示，海棠湾的开发模式与博鳌不同，没有主开发商，各开发商将在总体规划的指导下，分别进行相关区域的开发建设。已经取得第一批入场券的中国保利集团则信心十足，该公司副总经理王小朝说，三亚是我国唯一的热带海滨旅游城市，具有得天独厚的自然条件和富饶的自然资源，海棠湾的开发已经列入省市政府的发展计划，并已拟制概念性总体规划，这一开发将对省市经济社会发展起到带动作用。同时表示，将把该集团在文化、旅游、地产的互动发展方面积累的一些经验，运用到海棠湾的开发中，高水平做好海棠湾的开发建设。江泽民总书记为保利集团题词：“团结奋进，办好保利。”.....................................................中国保利集团公司是1992年经国务院批准成立的国家计划单列企业集团，现为中国169家国有重要骨干企业之一。1994 年6月，保利公司成立十周年之际，江泽民总书记为保利公司题词"团结奋进，办好保利"，李鹏总理的题词"博采众长，开拓进取"，李岚清副总理题词"坚持质量第一，信誉至上，积极开拓进取，为发展对外经济贸易合作事业作更大贡献"，军委刘华清副主席题词"艰苦创业结硕果，再接再厉创新绩"，国防部长迟浩田的题词是"艰苦创业，无私奉献"。欢迎您转载分享：
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