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7月5日消息，新三板创新层企业盛盈汇（833466）是一家TOB电商平台，公司去年财报出现数据“打架”现象，公司前3大客户均为个人，销售额占整个公司的46%
7月5日消息，一家从事太阳能电池组件的生产、销售，家庭式光伏电站开发和投资的企业，它的第一大供应商竟然是一家从事肉牛羊产品屠宰加工、销售的企业。
药明康德太会玩了。
对于经营数据的下降山东科耐表示，这其中主要原因是国内销售市场受国家环保政策、市场乏力、国内竞争对手增加影响所致。
网传棚改一刀切叫停的声音还未散去，顶着PPP项目风控高压，安置房项目收入占比超5成的新三板企业贯石发展，却逆势宣布启动上市辅导了。
远水解不了近渴，望梅也无法止渴，公募入市对当前新三板只是个长期的朦胧利好，短期内基本无提振作用，新三板还得做好持久战准备。
新三板制度影响了企业实体业务的发展，这才是企业选择退市的根本原因。
ST拓捷按照实际控制人谢庆坚的指示，将汕头市下蓬村农村信用合作社向ST拓捷发放的银行贷款1900万元，以受托支付方式转给两名自然人，用于谢庆坚个人资金周转。
从雷蒙德业绩情况来看，其“裸泳”时代或才刚刚开始。
7月4日消息，新三板挂牌公司印克电商（17年年报“太水”，被全国股转公司问询。
郭广昌在新三板再下一城，以2.832亿收购中航新兴产业投资有限公司持有的新兴药业75.74%的股权
日下午两点，中国财经出版传媒集团经济科学出版社在西单图书大厦二层主办了《金融不虚——新三板的逻辑》的新书发布会。
深圳市住百家发展股份有限公司北京分公司、公司控股股东、实际控制人张亨德已被纳入失信被执行人名单。
今年来股转公司发布的169条自律监管公告中50条涉交易违规实施监管的情况。
新三板在线
一直声称“零逾期”的P2P平台道口贷，首次在官网公告承认了逾期事件，而涉事的主体竟是新三板公司童创童欣（837514），逾期金额累计达90万元。
据相关投行人士证实，携带逾200名股东的微创光电上会已经被否。
由于童创童欣未发布2017年年报和2018年一季度报，探路者有没有成功退出，目前还无从知晓。
6月29日“新三板+H””队伍再添一员，挂牌公司易销科技（831114）宣布启动赴港IPO程序。有意思的是，消息公布后连续两个交易日，易销科技股价持续下跌，创下新低。
7月3日，新三板挂牌公司永成医美(839816)买房买出幺蛾子，两次买同一栋楼不同的房子，结果两次被骗。被骗，只能说明卖房的人太狡猾。更滑稽的是，永成医美居然还借60万给卖房人。
小鸣单车倒闭的蝴蝶效应。“煤超疯”遇强监管，新三板上哪些概念股将受影响？
随着冬天的临近，供暖高峰也即将到来，煤炭的需求量也逐渐加大，导致煤价飙涨，用煤方四处抢煤，煤市乱象不断刺激着供需双方的神经。
据媒体报道，近一段时间煤价猛涨，现在每天一吨煤涨价5-10元左右，而10月底的时候一天一吨煤涨一百多。目前，煤场根本存不住煤，用煤企业已到了抢煤的地步，产煤企业只针对大客户发煤，并且订购最少一万吨起，押20%的煤款才发煤。
这种情况与前几年煤炭企业死气沉沉的状况截然不同，许多煤炭企业都在加紧生产，想多卖一些煤填补一点前几年的亏损。
“煤超疯”遇强监管
与此同时，监管层也注意到了此次煤炭疯长的行情，发改委重拳频出，试图给火爆的市场降温。
9月8日发改委首次召开“稳定煤炭供应、抑制煤价过快上涨预案启动工作会议”，煤炭价格不仅没有预想的回落，反而加快了上涨速度。
10月25日，发改委发出“特急”会议通知，会议主要内容是“分析当前煤炭供需形势，研究做好煤炭去产能、保供应、转型升级和健康发展有关工作”。
11月9日，发改委鼓励签订中长期合同、促进煤炭和相关行业持续发展有关情况举行发布会。发改委副秘书长许昆林表示，近期的煤炭价格过快上涨，并不能说明去产能已经到位，煤炭去产能的决心不会动摇。近期的价格上涨是阶段性需求变化带来的，个别投机炒作也起了推波助澜的作用，有非理性的成分不是长期的趋势，当前煤炭产能过剩的状况并没有改变。
与此同时，发改委已经派出了调研组到相关企业正在进行调查。对于一些企业采集数据失真、编制方法不科学、不规范的坚决反对。对于捏造、散布涨价信息、哄抬价格、扰乱市场价格秩序的，将依据《价格法》有关规定进行严厉查处。
尽管监管一波波来袭，但是煤炭价格的上涨仍然让新三板上的一些煤炭股尝到了甜头，而能把握好此轮“煤超疯”行情的企业，也会迎接一个暖冬。
那新三板上有哪些“煤超疯”概念股呢？
黑金时代(837893)
公司是湖南省煤业集团有限公司整合集团优质原煤资产设立组建的,主要从事煤炭开采、加工、销售和煤炭贸易等业务,拥有完整的煤炭生产、销售和运输体系。产品包括无烟煤、烟煤（贫瘦煤、瘦煤、焦煤、1/3焦煤）等煤种，煤质优良，具有“三低一高”（低硫、低磷、中低灰份、高发热量）的特点，是良好的动力、冶金和化工用煤。
黑金时代股份公司成立于日。公告显示，黑金时代2013年度、2014年度、2015年营业收入分别为44.75亿元、38.45亿元、31.26亿元；净利润分别为6538.26万元、-3.14亿元、-10.44亿元。2016上半年营业收入为15.51亿元，净利润为-1.24亿元。
天地华泰(834256)
天地华泰是处于“专业技术服务业”的煤炭行业专业化生产运营管理和技术服务供应商，为各类煤矿投资主体（包括民营和国有资本投资煤矿）提供专业化煤炭生产运营管理与服务,矿井建设项目管理与试生产服务,煤矿技术开发、技术咨询、技术培训及技术服务等煤矿建设和生产领域内的专业化运营管理与集成化技术服务。
天地华泰2013年度、2014年度、2015年营业收入分别为4.79亿元、4.26亿元、3.31亿元；净利润分别为0.6亿元、0.42亿元、0.21亿元。2016上半年营业收入为1.3亿元，净利润为0.14万元。
德林荣泽(835496)
公司的主营业务为煤炭贸易，即煤炭的批发和销售。公司推出的一款煤炭行业电子商务平台软件“煤老板”，该平台旨在提供煤炭行业产、运、销一体化解决方案。
德林荣泽2013年度、2014年度、2015年营业收入分别为0.54亿元、0.46亿元、0.59亿元；净利润分别为-0.019亿元、-0.023亿元、0.0073亿元。2016上半年营业收入为1.02亿元，净利润为0.0085亿元。
恒邦物流(836969)
恒邦物流属商贸物流型企业，产业横跨金属材料及制品、煤炭、汽车及汽车配件、二手车、机械设备、化工产品、五金交电、综合物资、建材、电子商务、电子设备研发与安装等。
恒邦物流2013年度、2014年度、2015年营业收入分别为18.73亿元、23.03亿元、12.57亿元；净利润分别为0.053亿元、0.13亿元、0.058亿元。2016上半年营业收入为5.77亿元，净利润为0.1亿元。
耐诺邦(831653)
公司致力于成为低阶煤(褐煤)分质综合利用方案的服务商。首先,通过有效集成现有国内外成熟的洁净煤转化技术并进行自主创新,在新疆淖毛湖农场建设一座具有一定规模和可持续发展能力的低阶煤分质综合利用经济示范基地。然后,将低阶煤资源分质高效综合利用的循环经济模式进行推广,结合不同地区煤炭低阶煤的特点,为低阶煤资源拥有者设计分质综合利用方案、组织实施并提供后续服务。
耐诺邦2013年度、2014年度、2015年营业收入分别为2.4亿元、0.9亿元、0.01亿元；净利润分别为0.21亿元、-0.19亿元、-0.26亿元。2016上半年营业收入为未公布元，净利润为0.06亿元。
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今日搜狐热点沥青概念股
美国TED大会因4D打印技术得到广泛关注，其实此次大会上亮相的新技术成果远不止于此。热自愈沥青被评为大会的“最令人惊讶发明”，当这种沥青路面出现坑洼时，只要用形如吸尘器的电磁热机器在表面扫一遍，路面便会马上平整如新。尽管热自愈沥青是一个新技术，但仍然离不开沥青，沪、深两市专业从事沥青生产的公司有3家，分别是宝利沥青（300135）、路翔股份（002192）以及国创高新（002377），而银禧科技（300221）则有沥青改性材料。
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同花顺爱基金三+H | 新三板公司港股上市，看这一篇就够了！
作者：李磐 孟聪慧
最近半年，境内外资本市场的气氛变化颇有些乍暖还寒的意味：A股IPO的审核骤然趋严，过会率大幅降低，但同时证监会和股转系统也先后推出了“H股全流通”试点、“新三板+H股”等新政；而港股的新政相对更为灵活、开放，生物科技、教育等行业以及VIE模式等概念不断创造关注热点……
自日中国证监会第十七届发行审核委员会首次发审会召开至今短短数月，上市审核骤然趋严，中国（仅为本文之目的，“中国”仅指中国大陆，而不包括香港、澳门和台湾地区）A股市场的新股发行整体通过率从2017年度超过80%跌至2018年第一季度的45%；2017年全年A股IPO在审企业仅有149家撤材料，而2018年仅第一季度就已超过60家；财务盈利指标要求从创业板上市最后一年扣非后净利润不低于3000万元，飙升至“主板中小板上市最后一年扣非后净利润不低于人民币8000万、创业板上市最后一年扣非后净利润不低于人民币5000万”（该等标准虽无明文公布，但从近期已过会项目的规模上来看已得到充分验证）。一时间，“被否决的泪水”与“撤材料的茫然”将A股氛围拖入冰点。
与此同时，香港市场的气氛则明显不同。2017年度，在香港联合交易所有限公司（以下简称“联交所”）上市的企业数量创历史新高，新股发行161只，1-11月上市失败的企业仅为24家（包括申请被拒8家、撤回申请14家、申请被发回2家）。过去五年，联交所一直在积极推进旨在优化香港上市制度的改革，并在2018年4月结出硕果：联交所于日发布《新兴及创新产业公司上市制度咨询总结》，决定在主板上市规则中增加生物科技章节、不同投票权章节及第二上市章节，且该等新规定于日正式生效。这是香港市场近25年来最大的一次上市机制改革，香港资本市场由此而更加开放。受惠于该等上市制度改革及其成果，加之原有的盈利测试等核心财务指标仍保持清晰而稳定，港股市场明显回暖，不仅大量新经济板块的公司开始酝酿甚至已经启动赴港上市工作，大量传统行业公司也因难以满足同期大幅提升的A股上市的盈利指标要求而转谋香港上市。很多新三板挂牌公司亦已置身其中，将赴香港上市纳入了公司的资本运作战略布局。
本文中，我们将结合自身对新三板公司所处监管环境的理解，并基于我们对境内和境外资本市场业务的丰富法律服务经验和项目实践，就新三板公司为实现香港上市而可能涉及的关键法律问题进行梳理和分析，并就可能的解决思路与方案设计进行初步探讨。我们希望文中所述能够为谋求接轨香港资本市场的新三板公司（特别是民营企业）提供参考。
新三板公司香港上市之宏观路径选择
任何一家中国境内公司如拟于香港上市，从宏观上讲，可选择的模式无外乎直接上市、间接上市这两大类。只不过，每种模式各有其内在的适用要素，公司根据自身情况进行“度身选择”即可。——从宏观角度来看，新三板公司其实并无特殊之处；但从微观角度来看，新三板公司某些内在的“身份标签”将实质性影响其可以选择的具体路径。
在这个部分，我们将主要关注基于“共性”的宏观层面。
（一）宏观可选路径之一：直接上市（即：H股）
在中国境内注册成立的企业到境外上市有两种不同路径，分别为“直接上市”和“间接上市”。如果该公司在香港直接上市，则称为“H股上市”，其实质性特征在于：在内地注册的股份有限公司，经中国证监会批准直接在香港公开发行股票并上市交易。H股模式上市完成后的公司股权架构简化图如下：
另外，“A+H”的两地上市案例也已屡见不鲜。A和H分别是A股和H股的简称，“A+H”上市公司指同时或先后在中国发行A股、在香港发行H股的上市公司。“A+H”模式上市完成后的公司股权架构简化图如下：
那么问题就来了：新三板公司和A股上市公司一样，都是在中国设立的股份有限公司，既然“A+H”模式可行，那么“新三板+H” 是否也应该可行？
对于“新三板+H”的可行性，全国中小企业股份转让系统有限责任公司（以下简称“股转系统”）与联交所已经在进行探讨。日，股转系统与联交所正式签署了一份《合作谅解备忘录》。据此，未来新三板公司可以在保持新三板挂牌的同时申请在香港上市，股转系统对于新三板挂牌公司申请到联交所上市将不设前置性审查程序及特别条件，股东超过200人也不会构成障碍；但同时，监管机构也并未就此提供特殊通道。——这意味着，原则上，新三板公司需在继续遵循股转系统的种种监管要求的同时（详见后文微观法律问题分析部分所述），亦须并行地满足通常港股上市的要求。
因此，上述《合作谅解备忘录》的签署虽然相当于迈出了“新三板+H”的第一步，但并未对具体操作层面的问题进行论证或给予指引，实践操作性并不强。作为一种设想，参照“A+H”模式，“新三板+H”如能实现，其股权架构图或许如下图所示：
另外，目前除了“新三板+H”的具体实施政策尚未出台之外，H股上市公司的内资股尚无法实现“全流通”同样也是制约H股的核心节点因素。日，证监会在每周五举行的例行新闻发布会上宣布，H股全流通试点各项准备工作已经就绪，联想控股成为首家入选试点的公司。确认首家试点企业，当然是对解决“H股全流通”问题的实质性推进。但是，这距离真正实现“H股全流通”的终极理想仍然“路漫漫其修远兮”。从现实情况来看，H股也的确不是绝大多数民营企业的首选上市模式。——鉴于H股的现状，我们在本文中暂不对H股上市进行深入探讨，而是侧重于对境外间接上市的“红筹上市”模式进行分析。
（二）宏观可选路径之二：间接上市
间接上市又称为“红筹上市”，针对在香港上市而言，指中国境内企业的股东在境外设立控股公司，通过股权控制或协议控制（VIE[1]）的方式，将中国境内企业的资产或权益注入在境外注册的离岸公司，由离岸公司（通常为开曼公司）在联交所公开发行股票并上市交易的模式。
根据拟上市境内企业的性质，实践中一般将红筹上市区分为以下几种细分方式：
就“小红筹”项下的两种细分模式，其各自最为常见的上市股权架构可简化如下图所示：
基于前述，我们认为：新三板公司如拟赴港上市，“小红筹”模式应会成为大多数公司的首选路径。我们将在下文中进一步分析。
新三板公司红筹上市之微观法律问题分析
虽然截至目前，市场上尚未有新三板公司以红筹方式在香港上市的成功案例，但鉴于A股市场的风云突变，加上港股市场的制度创新，赴港上市的确已经对包括新三板公司在内的众多具有融资、股份流通需求，但距离成为“独角兽”遥不可及的境内企业产生了巨大的吸引力。宏观层面上做出了以“小红筹”模式在香港上市的选择后，微观层面上，我们将基于对境内外资本市场监管环境的理解和实践经验，对新三板公司以红筹方式在香港上市可能涉及的主要法律问题进行深入探讨。
（一）股权控制模式下的红筹架构：特殊法律问题分析
1. 什么样的境外投资者可以成为新三板公司的外资股东？
新三板公司在采用股权控制模式搭建红筹架构的过程中，其实际控制人需要通过其所控制的境外主体取得新三板公司的股份，以实现对境内实际运营主体的控制，即：由境外主体直接或间接取得新三板公司的股份。
那么，什么样的境外投资者可以成为新三板公司的外资股东呢？我们将目前须遵循的主要规定和相关条文的分析总结如下：
2. 境内身份的股东如何成为境外公司的股东？
搭建红筹架构的必备步骤是使境内身份的股东成为境外公司的股东。由于境外拟上市主体的功能一般是仅作为控股公司而存在，拟上市集团的业务经营及盈利均来源于境内的实际运营公司（如，新三板公司），那么，新三板公司的境内股东如何成为境外公司的股东？通常选择的方式是通过在境外设立特殊目的公司（即Special Purpose Vehicle，以下简称“SPV”），由SPV持有境外拟上市主体的股份，再由境外拟上市主体间接持有境内新三板公司的股份。
新三板公司所面临的监管规例比一般的民营企业要复杂一些，其境内身份的股东也要复杂一些，下表列出了主要规定及实践中常见的“复杂情形”：
综上所述，根据境内股东的身份性质，可大致将其区分三类：境内自然人股东、境内机构股东和“三类股东”。这三类境内股东如拟成为境外公司的股东，将面临不同的“障碍”：
3. 新三板公司作为股份公司，需遵循“股票限售”的规定，怎么办？
由于新三板公司属于“非上市公众股份有限公司”，因此，在搭建红筹架构的过程中，其股东面临着如下多项股份转让的限制性规定：
由上表不难看出，“新三板公司+股份公司”这两个“身份标签”，其实限制了新三板公司调整股东/股权架构的“自由”。从目前的业内实践来看，拟赴港上市的新三板公司大多会选择“撕掉”这两个“身份标签”，即：
（1）若新三板公司股东所持股份的限售期尚未届满的，普遍选择采用终止挂牌的方式，放弃“新三板公司”的身份标签；
（2）在终止挂牌后，普遍选择由股份公司变更为有限责任公司，放弃“股份公司”的身份标签。
4. 新三板公司需要被红筹架构中的境外公司收购，怎么办？
如前所述，新三板公司在搭建红筹架构时，红筹架构中的境外公司将收购新三板公司的股权并成为其控股股东。但“新三板公司+股份公司”这两个身份标签，此时将再次使得新三板公司面临如下特殊的监管：
由上表不难看出，“新三板公司+股份公司”这两个“身份标签”，再次限制了新三板公司搭建完成红筹架构的“自由”。而解决方式亦如前文所述，拟赴港上市的新三板公司大多会选择“撕掉”这两个“身份标签”：先由新三板摘牌，继而由股份公司变更为有限公司。
（二）协议控制模式（即VIE模式）下的红筹架构：特殊法律问题分析
VIE模式下的红筹架构，一般是由境外上市公司在境内设立的一家外资公司（WFOE）与境内的业务运营实体及其境内股东等主体签署一系列具有约束力的协议，实现境外上市主体对境内运营实体的实质性控制及财务并表。VIE模式旨在解决身处外商投资限制类或禁止类行业的企业于境外红筹上市的问题。
VIE模式和股权控制模式均是“小红筹”模式下的细分概念，实质均是将境内运营公司的权益置于境外上市公司的掌控之下。只不过，在VIE模式下，将不会对境内运营公司的股权架构进行直接调整。截至目前，尚未见股转系统和境外证券监管机构对于新三板公司搭建VIE架构于境外上市作出特别表态或出台任何政策，也未有成功先例出现。因此，对于该模式尚需抱以谨慎观望态度。
从现有案例来看，VIE模式与新三板公司发生交集的情形是： VIE模式下的境内运营实体，通过合法途径，成为了新三板公司的控股股东。以在美国纽约证券交易所（以下简称“纽交所”）上市的New Oriental Education & Techhnology Group Inc.（NYSE:EDU）为例：New Oriental Education & Techhnology Group Inc.已经于日采用VIE模式在纽交所上市，境内的新东方教育科技集团有限公司（以下简称“新东方集团”）是VIE模式下的境内运营主体；“新东方网”作为“新东方集团”的控股子公司，原来也是VIE模式下的境内运营主体之一， “新东方网”于日被剥离出VIE协议范围，之后于日在新三板挂牌（839896）。挂牌时新东方集团及境内外有关关联方的股权及VIE架构图如下：
注：上图引自《北京市嘉源律师事务所关于北京新东方迅程网络科技股份有限公司股票在全国中小企业股份转让系统挂牌并公开转让之补充法律意见书（一）》。
此外，五八汽车（430081）、九城教育（836670）也存在类似情况。
但需要注意的是，在上述三个案例中，境外上市主体通过VIE模式所控制的境内实体均是新三板公司的控股股东，新三板公司本身并不是VIE协议范围内的境内运营实体。因此，该等案例与新三板公司本身为谋求境外上市而自行直接搭建红筹架构的情况存在实质性差异。
初步来看，若在红筹架构重组过程中将新三板公司作为VIE协议项下的境内运营实体，由于以下原因，该模式得到联交所和股转系统认可的难度较大：
（1）为了实现红筹上市公司的实际控制人通过WFOE对新三板公司进行实际控制和管理，境内运营实体的全体股东应当与境外拟上市公司的股东原则上保持一致，且境内运营实体的全体股东应当承诺将其股东权利授权给WFOE或其指定的人选。因此，根据联交所的要求以及VIE协议的约定，境内业务运营实体股权稳定性与新三板公司股票流动性之间存在本质冲突；
（2）由于新三板公司成为VIE架构项下有关法律文件的权利义务主体，VIE架构可能导致新三板公司的境内公众股东无法行使相关股东权益，从而损害中小股东的利益，同时可能导致新三板公司及其附属子公司的董事、监事、高级管理人员无法行使相关的职责；
（3）VIE协议将包括对新三板公司的股份质押协议、关联交易协议等一系列实质性控制文件，该等文件很可能对新三板公司独立面对市场的能力和持续经营能力形成制约。
新三板公司终止挂牌的审核要点
如前所述，考虑到针对新三板公司的种种特殊限制性要求和香港红筹上市的通常要求，结合目前可由公开渠道获知的有关案例情况，申请终止挂牌成为新三板公司转赴境外资本市场的普遍前置性步骤。
从目前监管规定的情况来看，新三板公司申请终止挂牌至少需要遵循或考虑以下相关规定：
1、《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》；
2、股转系统于日发布的《全国中小企业股份转让系统挂牌公司股票终止挂牌实施细则（征求意见稿）》（以下简称“《终止挂牌实施细则》”）。虽然该《终止挂牌实施细则》尚未生效、实际操作可遵循的规则有限，但显而易见的是，其在相当程度上体现了股转系统的关注点。
在后文中，我们将结合承办相关项目的经验以及对近期有关案例的分析，就新三板公司终止挂牌的审核要点作出简要提示。
（一）如新三板公司股东大会就“终止挂牌议案”表决结果存在反对或弃权票：将对能否成功终止挂牌造成实质性影响。
根据《终止挂牌实施细则》关于公司主动终止挂牌的规定，“股东大会关于终止挂牌的事项须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。”因此，就该等规定的文意而言，异议股东如为小股东，原则上似乎应不会影响终止挂牌事项通过内部审议程序并向股转系统提出终止挂牌申请。但事实情况却并非如此：希雅图（832409）、夜光达（838321）等新三板公司在申请摘牌时，均系在董事会、股东大会审议通过后向股转系统提出终止挂牌申请，最终却因“异议股东问题始终无法彻底解决，公司撤回终止挂牌申请”。虽然这两家公司均为“主动”撤回申请，但从谨慎性原则来分析，不排除是由于股转系统鉴于公司未能解决异议股东问题，而在沟通咨询过程中拒绝了公司的摘牌申请。
从我们经办的其他终止挂牌项目的经验来看，实践中，股转系统的确将重点关注有关股东大会就“终止挂牌议案”表决时存在反对票或弃权票的情形。如若存在该等情形，股转系统将要求新三板公司就与异议股东沟通的情况、对异议股东的保护措施、以及最终是否与异议股东达成一致意见等情况进行说明。因此，若新三板公司可能无法与异议股东就摘牌达成一致意见的，建议与股转系统提前沟通，以免因此影响终止挂牌的进程。
（二）如无法与异议股东就回购价格达成一致意见：可能因此实质性影响终止挂牌的进程。
这个问题其实与前述第一个审核要点是相关联的。在出现异议股东的情况下，若新三板公司最终未能与异议股东就摘牌与否达成一致意见的，由新三板公司控股股东或其指定第三人收购异议股东的股份是解决异议股东问题的主要途径。相应地，股份回购价格如何确定就成为了焦点。就规定层面而言，目前股转系统并未就终止挂牌时应如何确定对异议股东的股份回购价格作出具体要求。然而，从有关实际案例中可以看出，实践中大多采用以下几种方式：
（1）以“不低于异议股东取得公司股份时的价格”作为回购价格。
在我们所研究的新三板摘牌案例中，采用此种回购价格的案例较多。该等新三板公司在审议终止挂牌议案的股东大会表决结果中，大多取得了出席股东所持表决权的一致同意。基于对该等案例的分析，我们推测，以“不低于异议股东取得公司股份时的价格”作为回购价格的方式一般适用于实际上并不存在异议股东的情形,只是因为股转系统要求新三板公司就对可能存在的异议股东的保护措施进行说明。
（2）提供可选价格或其他较“成本价回购”更有利于异议股东的定价方式。
在我们所研究的新三板摘牌案例中，采用此种回购价格的案例较少。该等新三板公司在审议终止挂牌议案的股东大会表决结果中，大多存在反对或弃权的情况。例如：
①生光谷（836752）：系根据不同情形确定具体价格；
②新世洋（835219）：系以三种计价方式孰高值作为回购定价依据；
③硅海电子（831731）：系承诺以收购期末账面资产折算的每股净资产为依据。
因此，我们理解，以提供可选价格或其他较“成本价回购”更有利于异议股东的定价方式一般适用于实际上存在异议股东的情形。如果未能妥善解决异议股东问题，终止挂牌申请的通过很可能存在较大障碍，因此在与异议股东就回购价格进行协商时，新三板公司的控股股东在谈判中通常处于相对弱势的地位，最终确定的回购价格往往更有利于异议股东。
另外，实践中也出现了部分公司经过多次修改股份回购价格后，最终获得股转系统同意终止挂牌的情形。
结合我们经办终止挂牌项目的经验来看，若无法与异议股东就股份回购价格达成一致意见的，可能对终止挂牌的进程带来实质性影响。
（三）公司在信息披露、公司治理、交易情况、对异议股东的保护措施等方面，存在尚未规范的瑕疵事项：该等事项均为股转系统审查关注的要点，如若存在，亦将对终止挂牌进度产生实质性影响。
综合《终止挂牌实施细则》第9条、第26条的相关规定可知：
（1）主办券商和律师应当就挂牌公司主动终止挂牌是否符合规定的情形、是否履行了法定程序和信息披露义务、是否对异议股东作出安排等事项发表明确意见；
（2）主动申请终止挂牌的挂牌公司或其控股股东、实际控制人，现任董事、监事和高级管理人员存在涉嫌信息披露违规、公司治理违规、交易违规等行为的，股转系统应当在作出同意挂牌公司股票终止挂牌申请决定前依法对上述涉嫌违规行为进行查处。
由上述规定可见，虽然《终止挂牌实施细则》尚未正式生效，但实践中拟终止挂牌公司的信息披露、公司治理、交易情况、对异议股东的保护措施等情况，均已经被纳入股转系统在决定是否同意公司终止挂牌时的关注要点。若拟终止挂牌公司存在相关瑕疵事项且尚未予以规范的，则该等事项将对终止挂牌的进程有实质性影响。
新三板公司红筹上市重组架构初探
基于前文多角度、多层次的分析，我们尝试在这个章节中，对新三板公司实现红筹上市的可能方案作出一些初步探讨。由于前述很多“节点性问题”实质上都是作为“障碍性因素”而存在，在目前尚无任何官方操作性规则出台、尚无新三板公司红筹上市成功案例的情况下，这种探讨自然难以勾勒出完整、清晰、准确的“全景路径图”。因此，我们其实是希望，这种探讨能够尽量提示读者对“在红筹路径设计的每个环节上，新三板公司分别将面临哪些障碍性因素？可能的解决方式是什么？最终效果可能如何？”等问题进行思考——毕竟，排除或绕开障碍性因素的每一步，本身就是铺就红筹路径的每一步。
如前文所述，“新三板挂牌公司”+“股份有限公司”+普遍存在境内机构股东（在此亦包括“三类股东”等）等特点，是新三板公司已然存在的“内在基因”。各种“内在基因”的组合不同，新三板公司可以选择的红筹路径和操作空间就不同。为便于行文，我们将主要结合最为常见的香港上市红筹架构——股权控制模式——作出探讨，并在文末对VIE模式作出简要提示。
新三板摘牌+将境内股份公司变更为有限公司：摆脱一切障碍性因素，走上完全自由的红筹之路
至此，如上述步骤均顺利完成，则原则上讲，公司已与其他境内有限责任公司无异，可自由选择红筹路径。
至此，如上述步骤均顺利完成，则原则上讲，中国法律项下的红筹架构搭建工作已经实质性完成，公司在境内、境外中介机构的配合下继续推进后续境外上市流程即可。待香港红筹上市成功完成时，股权架构应基本与通常的红筹上市项目相同。
如公司所属行业对外资存在限制或禁止，在顺利完成上述步骤的情况下，原则上与通常的红筹上市项目相同，可采用VIE模式上市。常见的VIE模式上市股权架构简化图如下所示：
不从新三板摘牌，仍保持“新三板公司+股份公司”的身份标签，但目前股权架构中已有境外股东
该等情况下的新三板公司应已是外商投资股份有限公司，原则上不涉及10号令的问题，但仍然受到境内法律法规针对新三板公司和股份公司的有关限制。
至此，如上述步骤均顺利完成，则原则上讲，中国法律项下的红筹架构搭建工作已经实质性完成，公司在境内、境外中介机构的配合下继续推进后续境外上市流程即可。待香港红筹上市成功完成时，下图或许可以简单示意届时股权架构的大致情况：
不从新三板摘牌，仍保持“新三板公司+股份公司”的身份标签，目前股权架构中尚无境外股东，但可以引入无关联境外股东进入股东架构
比较而言，方案二中的难点在方案三中均依然存在，只是方案三需要面临更多一个难点，即：如何解决10号令的问题？
至此，如上述步骤均顺利完成，则原则上讲，中国法律项下的红筹架构搭建工作已经实质性完成，公司在境内、境外中介机构的配合下继续推进后续境外上市流程即可。待香港红筹上市成功完成时，下图或许可以简单示意届时股权架构的大致情况：
不从新三板摘牌，仍保持“新三板公司+股份公司”的身份标签，股权架构中尚不存在境外股东，也不引入境外股东，而是直接通过在境内新设WFOE，并由该WFOE来收购境内原有公司
方案三与方案四均面临同样的考验，即如何解决10号令的问题？只不过方案四的解决途径是：
假如第二步能够顺利完成，新三板公司除了公司性质仍为“内资公司”以外，在其他方面所具备的基本条件已经与方案三中的新三板公司无异，按照方案三中的后续相关步骤进行操作即可。待香港红筹上市成功完成时，下图或许可以简单示意届时股权架构的大致情况：
不从新三板摘牌，且采用VIE模式
在这种情况下，红筹架构之境外部分原则上与前述方案并无太大差异，此外需要特殊考虑的问题则请见前文第三部分关于“协议控制模式（即VIE模式）下的红筹架构：特殊法律问题分析”所述，于此就暂不做进一步分析了。
综上所述，对于拟赴港上市的新三板公司而言，选择“撕掉”“新三板公司+股份公司”这两个“身份标签”的方案一，可能是最理想的“阳关大道”。但对于因无法顺利实现摘牌、已有境外股东、有可能引入合格境外投资者或者任何其他原因还希望保留新三板资格的新三板公司而言，选择其他几个方案赴港上市也是尚存一定的操作空间的，“羊肠小道”亦可能成为通途。毕竟，任何“最优”上市路径和重组方案设计本质上都只能是在贴合公司自身条件前提下作出的最优选择。
对于IPO项目而言，律师等中介机构为公司设计上市方案、重组路径等其实大多仅是单纯的技术性工作而已。在该等技术性工作的背后，律师更需要与公司深入沟通并达成一致理解的是：尽管不同证券市场在不同时期对财务指标等的考核要求有所不同，但在关注公司运营的合法合规性、业务的健康成长性等方面是实质性相同的；只要公司坚持在这些方面做到扎实、稳健、经得起挑战和质疑，选择适合自身的证券市场，再辅以经验到位的中介机构团队的协助，实现IPO上市计划就是指日可待的事情了。
[1] VIE是Variable Interest Entities的缩写，为会计术语，意为可变利益实体。这种模式通常也被称为“协议控制”或“新浪模式”，指的是境外注册的上市主体与境内的业务运营实体在股权方面相分离，境外的上市主体通过设在境内的外商独资企业以协议的方式控制境内的业务实体。该模式广泛应用于增值电信业务、教育及传媒等外商投资限制或禁止类行业。通过VIE模式，境外上市主体及其境内的独资企业通过一系列控制协议（包括独家购买期权协议、股权质押协议、股东权利委托协议、独家服务协议等）对境内的持牌公司（一般称为VIE公司或OpCo）实现控制与财务并表的实质性效果。
相关法律、法规、规范性文件、相关主管部门问答与征求意见稿等文件简表
来源：图解金融
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