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金融危机发生的内在机制与思考——以美国次贷危机与亚洲金融危机的比较为例
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金融危机发生的内在机制与思考——以美国次贷危机与亚
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商业地产贷款证券化与REITs
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本文摘自巴曙松研究员主持的华尔街金融观察第六十六期内部交流纪要，讨论仅代表个人观点，与所在机构无关，不代表任何机构的意见，仅供内部参阅。
【主讲嘉宾】金圆资本管理有限公司总经理 林华
林华先生简介：CFA、CPA、FRM，金圆资本管理有限公司总经理，兼任厦门国家会计学院客座教授，中国财富管理50人论坛固定收益首席研究员，中国微金融50人论坛成员，《资产证券化的突破与创新》主编。
【讨论纪要】
一、商业房产贷款证券化的发展简介
美国商业房产抵押贷款额约为3.14万亿美元，占总的房产抵押贷款余额的25%左右。商业房地产抵押贷款的证券化也分为代理和非代理两部分。代理交易通过三个“代理机构”，即Ginnie Mae, Fannie Mae 和 Freddie Mac发行，主要以符合条件的多家庭住房抵押贷款（multi-family mortgage）为基础资产，操作和代理住房抵押贷款的证券化类似（由代理机构收购贷款，以代理机构名义发行），此类证券余额大约在3050亿美元左右（2013）。
本讲所讨论的是非代理的商业房产抵押贷款证券化，其操作跟代理交易完全不同，基础资产的种类也更多。2013年底，美国市场上的非代理的商业房产抵押贷款证券化（以下简称CMBS）产品的余额为6247亿美元左右。
在上世纪九十代的经济危机前，由于商业房产抵押贷款的投资回报率比较高，贷款人不愿意进行证券化；另外，CMBS的投资人有限，也导致商业地产证券化发展动力不足。
上世纪九十年代初，美国房地产价格的崩溃引发了房产抵押贷款的严重损失，导致了著名的储蓄银行危机。三千多家储蓄银行中倒闭了七百四十七家。美国政府的资产管理公司——解决信托公司（Resolution Trust Corporation）——负责关闭这些储蓄银行并处理它们账上留下的近四千亿美元的资产，其中很大一部分是商业房产抵押贷款，主要的创新渠道即是通过证券化。
这一危机也刺激了商业银行和保险公司对商业房产抵押贷款的成本和风险进行重新审视，特别是在九十年代“基于风险的资本要求”（Risk-based Capital Requirements）推出之后，商业银行和保险公司意识到持有商业房产贷款的资本成本很高，流动性很低，提高了贷款人的证券化意愿。
2000年以后，非代理机构证券发行量从2000年的不到500亿美元飙升到2007年的2300亿美元，占当年新发行的商业房产抵押贷款总额的45%。但是，商业房产抵押贷款的贷款发放标准也被一降再降，平均的贷款价值比例（LTV）从2002年的100%涨至2007年的接近125%，仅付利息（IO）贷款的比例也从10%左右升至接近90%。这些低标准的贷款大部分以证券化的形式被转化成了证券。
2007年经济危机爆发后，对经济非常敏感的商业房地产的盈利和价值急速下滑，投资者纷纷抛售商业房产抵押贷款证券。曾经被评为AAA级的超优级证券的市场利差（在LIBOR基准上）从50个基点年飙升至前所未见的1600个基点。
随着美国经济的缓慢复苏，商业房产抵押贷款的证券化也重新开始。经济危机后，随着监管和风险管理的强化，商业房产抵押贷款的放贷标准得到严格控制，新发行的贷款质量水平普遍提高。
二、商业房产贷款证券化基础资产分析
（一）基础资产的特点
美国商业房产抵押贷款主要以有收入的商业不动产作为抵押的贷款，一般无追诉权，固定利息，期限为七到十年。按照贷款的融资渠道和发放目的，美国商业房产抵押贷款可以分为自留贷款（Portfolio Loan）和管道贷款(Conduit Loan)：
l& 自留贷款是商业银行和保险公司发放并准备长期持有的贷款；
l& 管道贷款是为了合并出售给特殊目的管道用来发行商业房产抵押贷款证券的贷款。
1、相对于住宅抵押贷款，商业房产贷款有以下特点：
?& 抵押房产种类多样
商业房产贷款的抵押房产种类很多，可分为办公楼，公寓，购物中心，酒店，工业用房和多用途房产等贷款。
?& 贷款额度较大
商业房产抵押贷款的贷款额范围很广，根据项目的大小，可以小到几万美元，大到几亿。
?& 气球型付款
商业房产贷款一般是气球型贷款，分期付款期一般是20-30年，到期日却一般在10年内或更短。如果抵押房产的盈利和价值降低，借款人可能在到期日无法再次融资，从而可能引起贷款违约。
极端情形：仅付利息贷款（IO）也一度流行，在2007年占当年新商业抵押贷款的近90%。
?& 以房产收入为基础
住宅抵押贷款的还款来自于借款人，其基础是借款人的收入水平和信用。而商业房产抵押贷款的还款来源是抵押房产的收入而不是借款人，其基础是商业房产的效益和价值。商业房产抵押贷款，特别是用于证券化的商业房产抵押贷款，一般没有对贷款人的追索权。所以，商业房产抵押贷款的信用质量主要是由抵押房产的质量决定的。
?& 非标准合同
针对每个抵押房产和借款人的不同情况，商业房产抵押贷款的合同内容一般都有所不同，所以合同很多是非标准化的，并且可能含有特殊条款。
2、提前偿付处罚条款
对于投资者来讲，除了信用风险外，贷款的另一个风险是提前偿付风险。为了避免提前偿付风险，商业房产抵押贷款都会有提前偿付处罚条款。提前偿付处罚条款一般有以下几种形式：
?& 禁止提前偿付期（锁定期）
禁止提前偿付期是指借款人在合同开始的最初一段期间内（如2-3年）不得提前还贷。这是最严厉的赎回保护形式。
?& 收益保证金
如果借款人提前还款，就必须向贷款人支付一定的罚金以保证贷款人的收益率和借款人按合同规定还贷的情况等同。这个罚金一般是 ①贷款按合同规定的剩余现金流的现值和 ②本金提前偿付额的差值。利率下降的情形下，差值方为正数。
?& 废止条款
废止条款和收益保证金有类似之处，目的都是为了使贷款人获得的收益率和借款人按合同规定还贷的情况等同。和收益保证金的操作不同，废止条款中借款人不是将罚金付给贷款人，而是用高质量的证券（如美国国库券）来替换原合同中的抵押资产，并以这些证券的现金流来继续按原合同偿付贷款。
?& 提前偿付罚金
提前偿付罚金是最简单直接的提前偿付处罚条款。一般是按照提前偿还的贷款额和一个百分比来决定。这个百分比会随着贷款年份的增长而减少。商业地产抵押贷款由于有以上提前偿付处罚条款的使用，风险远低于住宅抵押贷款。
3、商业房产抵押贷款和住宅抵押贷款的不同特点比较如下：
（二）全面的基础资产分析
在商业房产抵押贷款证券化的资产分析更多运用单个贷款基础分析和资产池的多样性分析相结合的方法。
1、单个贷款的基础分析
单个贷款的基础分析主要包括三个方面的评估：
①& 房产的财务状况和偿债能力
②& 房产的价值和风险
③& 贷款人的信用质量
在对商业房产贷款证券化中，由于贷款的转让一般都是非追诉的，贷款人本身的信用质量不是最主要考虑的因素。决定贷款表现和风险的是房产的盈利水平和价值最重要的三个指标：
①&& 不动产的价值 (V)
不动产的价值 (V) = 净现金流（NCF）/ 资本化率(CAP)
商业房产的价值是由盈利水平和市场收益预期决定,盈利水平一般以净现金流（NCF）来衡量，市场收益预期以资本化率(CAP)来衡量。
②&& 贷款价值比率 (LTV)
贷款价值比率(LTV)= 贷款额度(L)/不动产的价值 (V)
用来衡量资产借贷的杠杆大小，这个指标用来预测违约情况下贷款损失的严重程度（Loss Severity）
③&& 收入贷款倍数（DSCR）
收入贷款倍数（DSCR）=净现金流（NCF）/贷款还贷支付比例
用来衡量现金流是否足够用于正常的还贷，很大程度上决定了违约的可能性(Frequency of Loss)。如果持续小于100%，就说明房产的现金流收入将无法满足还贷所需的支出，必然会导致违约。
以上三个指标的计算和预测中，净现金流（NCF）和资本化率(CAP)是最重要的两个变量，净现金流（NCF）的计算如下：
一般用净现金流（NCF）来衡量房产的盈利水平和价值，而不用净营业收入（NOI），是因为商业房产的长期成功运作对资本的投入要求非常高，NOI不考虑资本支出,不能反映商业地产的长期盈利和现金流水平。NCF估值不反应空置房产的价值，保守的CAP Rate和稳健的NCF对房产估值经常会导致LTV&100%。
资本化率(CAP)的现值可以根据当前同类房产的市场价值和净现金流水平得出。资本化率受经济周期，利率环境和资本市场变化影响很大。由于商业房产的表现受经济周期的影响非常大，在具体分析和预测净现金流（NCF）和资本化率(CAP)的时，必须考虑目前市场在整个经济周期中的位置，然后相应的对目前房产的表现和市场的收益率加以调整以得出可持续的指标。
2、资产池的多样性分析
前面所述的商业房产抵押贷款的个性问题，如何在资产池层面进行多样性组合来分散风险是商业房产抵押贷款证券化中的另外一个课题，一般会考虑以下四个方面：
房产类别：每类房产都有自己独特地运作模式，市场导向和风险特征，对不同经济指标的敏感度也差异很大。
地域位置：通过把不同地区的房产贷款组合在一起，可以降低因为某一特定地区出现的房产问题对总资产池的影响。
经济关联：资产池中地域的多样化虽然可以中和不同地区经济差异的影响，但是有时不一定真正能实现经济影响的分散。
贷款面额：贷款面额的分散在商业房产抵押贷款证券化中非常重要。商业房产抵押贷款证券化可能是所有资产证券化中资产额度最不分散的。
三、商业房产贷款证券化的结构和特点
（一）CMBS结构
商业房产贷款证券化的证券结构也在一直演变和优化，CMBS交易的分档不断趋于精细。以下是三个不同年份的商业房产贷款证券化的典型证券结构：
在2004年以后流行的分档中，出现了如A-M, A-J, A-1A, A-3FL,A-AB这样的特殊AAA级证券以满足不同投资者的投资偏好。其中:
1、A-M是中超优级证券，评级也是AAA级，但优先级上低于超优级，属超优级的支持证券，自身的信用支持一般是20%左右，低于超优级的30%。
2、A-J是次超优级证券，评级也是AAA级，但优先级上低于超优级和中超优级证券，信用支持一般低于15%。
3、A-1A是针对基础资产中公寓型贷款的超优级证券，是从总资产池中剥离出单独一块作为支持资产的一个证券分系列，主要卖给Freddie Mac和 Fannie Mae；
4、A-3FL、A-4FL是浮动利息的超优级证券，利息是浮动的，一般以LIBOR为基准；
5、A-AB、A-SB、A-PB是分期付款的超优级证券，按计划每月有一定的本金分摊，在正常的情况下其每月的计划本金偿付额在现金流分配上有优先权。
6、除了超优级证券，还会发行投资级支持证券（BBB-AA级），非投资级支持证券(B-BB级)，无评级支持证券（NR）和X档证券(AAA级)来为超优级证券提供信用支持。
2006年摩根大通银行发行的JPMCC 2006-LDP6的证券结构：
（二）CMBS的信用增级
由于商业房产贷款的提前偿付保护，证券的提前偿付风险很低，主要风险是信用风险。
资产池中的优质商业房产贷款容易获得再融资而先于质量差的贷款提前偿还退出。随着优质贷款的提前偿付，资产池的整体信用质量会降低。同时，资产的多样性也会随着资产的减少而降低，风险也随之升高。CMBS交易一般都采用优次级按顺序分配的结构来降低优先级债券的信用风险。在优先次级顺序分配的结构下，资产池的本金现先用来偿付最高级别的证券，当高级别证券全部得到偿付后，低级别证券才可以分到本金。
在按序偿付下，即使总的资产池规模会减少，风险会提高，但优先得到本金分配的高级证券的余额也在减少，来自低级证券的信用支持比例也会不断升高，所以风险得到了中和。
商业房产贷款证券化一般情况下的本金偿还次序。由于A-1A跟资产池中的公寓类资产直接关联，它跟其他优级证券在分配上属于平行。而A-AB分期付款证券，虽然它的总体本金偿还次序在A-3之后，但是它的分期付款部分优先级最高，优先于A-1，A-2和A-3。
当资产池质量出现严重问题时，上述次序会发生变化，所有优级证券（A-1到A-4，含A-AB）的现金流分配次序将设为同一等级。
如果按照超优级，中超优级和次超优级的信用支持比例为30%，20%和14%，只有当资产池的损失达到30%时，超优级证券才有可能出现损失。而当资产池的损失达到14%时，次超优级证券就可能出现损失。
（三）法律结构和交易主体的特点
商业房产贷款证券化(CMBS)在结构上和MBS和ABS类似，体现在发行信托和卖方的风险隔离和。
在交易中，一般会有两个同时进行的买卖：
（1）由贷款人（卖方）把贷款出售给一个跟贷款人关联的储贷方；
（2）储贷方把贷款卖给由储贷方按照资产组合服务合同而成立的一个信托（发行人）。
商业房产贷款证券化中的发行人信托大多数会选择房产抵押投资管道（REMIC）的实体形式，REMIC有税收优势，在发行人层面不用交美国联邦税。
几个交易结构上的注意点：
一般至少有两个服务商：总服务商和特殊服务商，有时还有副服务商。
总服务商负责常规的贷款管理工作，如现金流的管理，房产信息的收集，经营状况的监管，跟借款人的沟通和定期的实地检查等。总服务商有时还会按合同要求在贷款违约时垫付证券的利息或本金。一旦贷款出现违约，贷款的管理和服务事务就会马上交由特殊服务商；
特殊服务商在贷款违约后接管贷款，有很大的决策权；
有时还有副服务商（分包服务商或贷款主服务商），一般是贷款发放人，在资产转让给发行人后继续保留其对贷款的服务权。副服务商一般负责直接与借款人联系，向总服务商承包一部分与贷款管理相关的事务，如每月的账单和收款，利息的调整，房产税和保险和基本的贷款情况报告等。
2、控制级（指导权所有者/类似于CLO的股权顾问）
底层支持证券的投资人常被称为“指导权所有者”或“控制级投资人”。这些投资者一般购买评级为BB/B或没有评级的证券，有时也称为“B证券购买者”。
控制级是证券结构的最底层，如果资产出现损失，首先会被用来吸收损失。作为第一损失承担者，控制级往往被赋予对资产坏帐损失处理的决策权。很多情况下，控制级可以对特殊服务商的贷款处理提供指导。在信用评级机构认同的情况下，控制级有权力辞退特殊服务商和指定替代服务商。控制级投资人有时也作为特别服务商。
由于CMBS贷款单笔规模大，把服务权进行分拆，主讲专家认为对资产出表应该是有好处的。这一点可以展开讨论，服务权的设计和出表是一个值得探讨的话题。
3、流动性机制
商业房产贷款证券化中会建立一定形式的流动性机制，在资产的现金流不足以支付证券的利息，流动性机制就会被用来垫付这些资金短缺。一般是（1）服务商或托管人垫付，（2）第三方流动性提供者，或（3）流动性储备账户。
流动性机制 VS过渡垫付问题
服务费和流动性垫付在现金流的分配中享有最高次序，如果垫付过多，可能造成在某一个月用垫付款来支付低级别证券利息后，下一个月因为优先偿还垫付款而没有资金来支付高级别证券的情况。
为避免这一风险，商业房产贷款证券化会设立一个评估减值机制：当贷款出现违约时，先根据资产评估值测算出可能的损失，针对这部分损失来限制垫付额度以保证今后有足够的现金流来偿还垫付额和偿付证券本息，从而避免因过度垫付造成的高级证券信用支持的减少的情况。
（四）信用评级
商业房产抵押贷款证券的信用评级都会包括两方面的分析：（1）商业地产和贷款的分析（单个贷款和资产池分析）；（2）证券化的结构分析。
商业地产的分析主要是对资产池中的每个贷款及其抵押资产进行详细的分析，评估资产的质量并测算出预期损失和现金流。而证券化的结构分析则是对证券的结构，信用增级，损失可能（包括损失的概率，时间和严重程度）和交易的结构和法律风险等方面的评估。
商业地产和贷款的分析包含对房产，贷款和资产池三个层面的分析。这是决定商业房产贷款证券化所需的信用支持量和信用评级的基础。
1、房产分析：
评级机构会根据每个抵押贷款房产的年份，建筑质量，地段，市场和出租情况等指标进行评分。这类评分一般是1到5，分数越低，地产质量越好，相应的风险就越低。对资产的评测中，评级机构会收集和分析以下多类文件：
?& 房产的财务报告和预算（一般三年财务报告和一年预算报告）
?& 房产的租赁报告
?& 房产的资产评估报告
?& 房产的工程报告
?& 地震报告和保险
?& 大风和洪水保险
商业房产抵押贷款的信用风险大小主要是由两个因素决定的：
（1）贷款违约的可能性（概率），主要由贷款的收入贷款倍数决定（DSCR)；
（2）违约情况下损失的严重程度，主要由贷款价值比率决定(LTV)。
收入贷款倍数和贷款价值比率这两个指标是根据预计净现金流（NCF）和资本化率(CAP)计算的来。所以，信用评级机构的重点工作就是对资产的可持续净现金流（NCF）和资本化率(CAP)的分析。
在信用评级分析中，除了对每个贷款的信用进行分析外，还要分析资产池的多样性,以判断整个资产池的风险和现金流的稳定性和可预测性。包括对每个房产类别的比例，主要区域的集中度，大额资产所占的比例，贷款年份的分布，特殊贷款的比例等方面的分析。
2、结构分析：
下图是一个CMBS交易中各个信用级别的压力测试参数、级别越高，压力测试的参数越苛刻。
四、美国商业地产贷款证券化案例分析
高盛抵押贷款证券2007-GG10 （GS 2007-GG10）是金融危机前典型的美国商业地产贷款证券化例子，设计和构架反映了美国商业地产贷款证券化鼎盛时期的特点。
（一）交易的证券结构
2007年6月，高盛抵押贷款证券信托发行了总额为75.63亿美元的商业地产贷款证券，交易名为2007-GG10，其中超优级证券为52.94亿, 最低信用支持30%；中和次超优级证券为12.76亿, 最低信用支持13.13%；投资级支持证券为7.09亿，最低信用支持3.75%；非投资级支持证券为1.42亿，最低信用支持1.88%；无评级支持证券为1.42亿；X仅付利息证券名义面额为75.63亿。具体结构如下图：
GS 2007-GG10几个主要参与主体为：
卖方：RBS格林威治资本，高盛抵押贷款公司，雷曼兄弟，美联银行（Wachovia）
总服务商：美联银行（富国银行收购美联银行后成为总服务商）
特殊服务商：CWC资本资产管理公司（CWCapital Asset Management LLC）
受托管理人：富国银行
B档购买人：CWC资本（CW Capital）
承销商：RBS格林威治资本，高盛
（二）基础资产
GS 2007-GG10的基础资产是203个商业房地产抵押贷款。贷款的抵押物包括在美国各地的355处商业房产。在证券发行时，这个资产池的平均收入贷款率（DSCR）为1.14，贷款价值比例为123.8%。产类型多样性: 办公楼的集中度很高，占资产池的64.8%。
为什么LTV经常大于100%？
1、CAP Rate(高估资本化率），导致房产价值下降；
2、采用NCF, 不考虑空置房产价值。
贷款的集中度：
最大的五个贷款占资产池的29.5%，最大的十个贷款占41.1%。
有五个州占的比例超过5%，其中以加利福尼亚州集中度最高，为28.3%;
仅付利息贷款占96.6%，其中80.4%的仅付利息期为贷款期。
（三）金融危机和交易问题
2007年金融危机爆发，美国住宅房地产迅速崩盘，商业房地产也紧随其后。随着经济的萎缩，商业房产的价格下降，入住率下降，资产池的贷款的价值比例持续高，收入贷款率不断下降。
从2007年10月到2013年6月，原资产池中的二十二个贷款发生违约并被清算，平均损失严重度为39%，导致一亿九千六百万美元的损失。在剩下的贷款中，31个贷款经因为迟付被特殊服务商CWC资产管理公司接管，总额达13.48亿美元，占资产池的20%。最大的特殊服务资产来自于资产池中的第三大贷款：加州二号大厦（Two California Plaza），贷款余额4.68亿美元。
（四）证券结构对高级证券的保护
虽然GS 2007-GG10的资产池已发生了严重损失,但是A-1、A-2、A-3、A-AB保持AAA评级,这和采用优次级证券结构设计是分不开的。
GS 2007-GG10中的A-1已全部得到偿付，A-2也偿付了大部分，A-AB的分期付款按时得到了偿付，A-1-A也得到了对应于公寓资产的本金分配；而支持者证券中的N到S级已全部损失，大部分M级也已损失。GS 2007-GG10中各级证券的偿付和损失情况（截至2013年10月）：
加州二号大厦的住户情况：
坐落于加州洛杉矶市中心的52层办公楼有1,329,810平方英尺使用面积，由于入住率持续降低而无力还款，在2010年底被特殊服务商CWC资产管理公司接管，并于2012年10月通过止赎而占有。该大楼在2012年底的出租率为73%，但是随着其第二大租客普华永道会计公司（占12%）在2013年5月合同到期而搬出，该大楼的出租率已降为61%。
还没有违约的贷款中，四十五个贷款被总服务商列入重点观察名单，总额达28.67亿美元（剩余资产池的42.3%），包括第一，第二和第四大贷款（DSCR在0.9到1.05之间，LTV超过130%）。
GS 2007-GG10交易抵押房产表现的持续恶化导致了证券的损失和一系列的证券降级：截至2013年10月，GS 2007-GG10中除了A-1,A-2,A-3和A-AB保留了最初的Aaa/AAA评级外，其它证券都已经被降级或损失殆尽。其中，中超优级证券(A-M)和次超优级证券(A-J)都被降为非投资级；而大部分还未被冲销的支持证券已经被降为最低的违约级（C/D级）。
1、GS 2007-GG10例子证明了证券结构设计的合理性和对信用风险化解的重要性。更证明了基础资产分析的重要性：如果对基础资产的质量表现没有合理的预测，证券结构的设计也就失去了意义；
2、CMBS债券的风险在于房产收入(NCF)下降导致的DSCR的下降，提高基础资产的违约概率，以及违约后损失；
在贷款再融资时点的空置率上升（NCF下降），以及市场风险厌恶（Cap Rate增加），导致房地产价值和偿债能力下降对贷款再融资造成的压力。
五、中国商业地产贷款证券化的现状，挑战和案例分析
（一）挑战和优势
面临的挑战：
1、首先，中国的商业地产贷款在“质量”和流动性上有待提高, 非标准和统计难特点在中国商业地产贷款上更为突出。银行给房地产开发商以及物业经营商提供的贷款时，在发放标准，合同订立，合约条款和信用评级方面存在很大的差异,总体上没有达到证券化对基础资产在统一性和标准化上的要求。
2、中国商业地产贷款的二级市场还没有达到很好的水平，流动性不够。一个成熟的和可持续发展的商业地产贷款证券化对二级市场的成熟度和流动性有很高的要求，发起人可以通过二级市场购买和积累所需的基础资产，而资产管理人可以借助二级市场对基础资产进行调整和优化，包括购买，出售和替代等。
1、CMBS与其他融资方式相比，具有融资成本低、流动性强、产品多元化、对发起人无追索权、增强盈利和表外融资等优点。另外，在政府需要利用收紧银根来整体经济进行调整和控制，但又不想打压到商业地产的发展的情况下，有针对性的对商业地产贷款的证券化进行扶持无疑是一个很有效的措施。
2、从美国的经验看，商业地产贷款的证券化也是处理银行不良资产的有效工具。美国商业地产贷款的证券化的发展最先是由美国政府处理银行不良资产而真正开始的。
3、从投资者角度来看，中国投资人对CMBS这种固定收益类的证券的需求是很有潜力的。从国外的经验来看，CMBS的购买者主要是一些养老基金、人寿保险、互通基金和对冲基金等机构投资者，它们需要购买CMBS这类风险相对较低，收益稳定，期限较长的产品。机构投资者还可以通过购买CMBS间接参与对商业房地产的投资，提高投资组合的多样性。
但是，对这个新产品的接受也会经历一个较长的过程。由于CMBS是一个相对新而且复杂的产品，中国的投资人可能会因为无法理解和评估其风险而保持观望态度。
（二）中国商业地产贷款的证券化的政策和法律法规的环境
1、中国目前的信息披露制度不是非常健全，资产和交易的信息的可靠性还有待提高，不利于证券化的实施和操作。
2、商业地产贷款的违约率比较高，其证券化交易需要有明确的权利和义务保障和有效的破产清算程序。
3、中国的税收制度也可能是制约资产证券化的一个原因。怎样避免双重纳税，交易的印花税，相关的红利税和所得税将怎样处理都将对资产证券化进程产生影响。
4、目前中国有关外资投资中国房产的政策在不断变化，这可能会影响到外资进行房地产交易的有效性，收入的汇出也可能会受外汇政策的影响。
（三）国内CMBS和REITs相关案例
今天讨论的主题是CMBS和REITs，这两个产品在中国有自己独特的特点，与美国的标准化的操作方式有很大的不同。目前有类似于CMBS的交易，是通过信托受益权的模式来完成的；另外中国做的两个REITs基本都是通过CMBS+REITs的方式来完成，大债加小股的，主要目的是为了减少税收成本。以下是国内几个相关案例的总结：
&案例1：类CMBS（海印股份信托受益权专项资产管理计划——国内首单“非标转标”的ABS产品）
2014 年8月14日，海印股份信托受益权专项资产管理计划成功设立，原始权益人为浦发银行广州分行。本期专项计划的总规模为15亿元，其中优先级资产支持证券14亿元，分为1-5年五档产品，产品评级均为AA+；次级资产支持证券1亿元，由海印股份全额认购。
本期专项计划的基础资产系指计划管理人根据法律规定和协定享有的特定期间的海印资金信托的信托受益权。该信托受益权收益基于信托贷款的质押物，即为海印股份及其旗下运营管理的14家商业物业未来的租金及其他相关收入。本期专项计划是国内首单以信托受益权作为基础资产的企业资产证券化产品，是通过资产证券化实现“非标转标”的典型样本。以下介绍海印股份ABS项目的具体情况，资料主要来源于《海印股份信托受益权专项资产管理计划之计划说明书》。
1、&&&&& 交易结构
案例2：私募REITs（CMBS+REITS) 大债加小股的模式，主要是为了节约税务成本（中信启航专项资产管理计划——国内首单私募REITs项目）
中信启航专项资产管理计划成立于 2014 年 4 月 25 日，总规模为52.10 亿元，投资标的为北京中信证券大厦及深圳中信证券大厦。该基金由中信金石基金管理有限公司管理，退出时，该基金计划将所持物业出售给由中信金石发起的交易所上市 REITs 或第三方。
中信启航针对不同偏好的投资人采用结构性设计，产品分为优先级和次级两类。优先级主要针对类固定收益投资人，收益主要来自物业日常的租金收益，产品退出时分享增值收益的 10%，优先级评级为 AAA；次级部分主要针对权益类投资人，退出时分享增值收益的 90%。以下介绍中信启航私募REITs项目的具体情况，资料主要来源于《中信启航专项资产管理计划受益凭证募集说明书》。
退出方式：
本产品以公募REITs方式退出。退出时点，非公募基金将所持物业100%的权益出售给由中信金石基金管理有限公司发起的交易所上市REITs。根据当前沟通，对价的75%将以现金方式取得，剩余25%将以REITs份额的方式由本基金持有并锁定1年。在此安排下，优先级投资者将在IPO时点以全现金方式全部退出，相应次级投资者获得部分现金分配及REITs份额。?
除公募REITs方式退出外，基金还可以当时市场公允价值出售给第三方实现退出。投资物业所在北京、深圳商圈的租金及售价在未来五年预计有较好的升值空间，出售给第三方是REITs退出方式的重要补充。
资产管理架构：
本次项目设计了比较健全的资产管理架构，有利于在可控风险基础上实现稳健收益。为保证租金定价和资产估值的公允，项目团队引入独立第三方机构对交易的公允性提供充分证据以有效避免可能的不利影响。在未来物业运营和处置环节，基金管理人也将充分利用独立第三方的专业服务机构，将物业管理服务外包并聘请专业资产评估机构进行全面评估。
目前中国REITs的最大挑战：税务（土地增值税）、份额（私募的性质）、租金和售价比例低，由于这三个限制，主讲专家在考虑光伏资产和REITs方案结合，美国的REITs业务很难完全照搬中国。大概想法如下：
首先，可以仿照苏宁REITs做成“售后返租”模式，相当于资产持有人先把光伏项目公司股权所对应的私募基金份额转让给专项计划管理人，基金管理人与资产持有人签署租赁合同以继续经营。中间可以构造委托债权，债权REITs和股权REITs搭配。即从证券化原理角度是没有问题的。
接下来是实务操作，有三个问题，电力一般是国有资产居多，如果是国企股权转让需要进行资产评估、履行国资委审批流程并履行产权交易所挂牌（可能是形式上的）流程，程序比中信启航或苏宁要繁琐（中信集团只持有中信证券20%多股权国有控股没有那么强流程可能稍微简单一些，苏宁是民企龙头不涉及这个问题）。
另一方面是税收问题，项目公司股权转让可能涉及到所得税和印花税，光伏发电站不同于商业物业，增值没有那么明显但如果最初是成本法计价的话则建成后价值也可能有所增加转让的话可能会涉及一定的所得税（具体金额需要拿到项目后进行研究），印花税应该规避不了。中信证券和苏宁做私募REITs是为了美化报表因此对交了几个亿的税收不是太在意，如果是国企这方面需要设计严密的避税方案。
第三个方面是投资者的认可度问题，由于中信启航和苏宁REITs的商业物业处于核心地段且商业物业变现性较强，光伏发电站具有专用经营的特点对运营方有资质和门槛要求，未来通过公募REITs退出或以市场价格向第三方转让的方式存在较大不确定性（监管上及市场转让环境），产品需要更多依赖于外部担保（比如国企担保）。由于这类资产比较创新尚需要进行深入探讨，对于光伏发电收入直接做成收益权证券化可行性很高，可以发个10年期或15年期产品（每3年或5年开放一次降低融资成本），只要最长期限在特许经营或现金流衰减之前就行。
六、房地产投资信托
房地产投资信托（REITs，Real Estate Investment Trusts) 是房地产资产证券化的一种，它将众多分散的资金集于一体，并通过专家经营、专业化管理的方式，专门从事房地产领域的开发、买卖、租赁、管理等活动。
（一）REITs发展的海外经验
1961年，第一家REITs进入美国市场。2013年4月全球REITs市值总额共计11295亿美元，其中美国是世界上最大的REITs市场，拥有213只REITs，基金总额达到7031亿美元。全球范围内，美国REITs份额占比超过60%，这个数字需要再验证。
美国立法机构针对REITs的发起设立及相关运作都做了严格的规定，美国《税收改革法》对REITs的限制性要求：
作为一个税收中立载体必须要强制分配，REITs公募的性质会保证其在强制分配的情况下，可以通过不断增发来获取新资产。REITs大规模发展也需要依赖于相关法律法规的修改。
REITs按照盈利模式可以细分为权益型、抵押型和混合型：
（1）权益型REITs主要投资并运营地产项目，业务范围包括房地产开发、租赁、物业管理等，收入来源包括租金收入和房地产买卖价差。对于商业地产商而言，引入权益型REITs可以使开发者完成开发后将地产资产变现，加快资金周转，而物业则可由REITs专业的经营团队管理；
（2）抵押型REITs并不直接拥有房地产物业，而是在不动产抵押的条件下，通过直接向房地产物业拥有者发放抵押贷款，或者购买不动产抵押贷款、CMBS，取得不动产抵押贷款债权以获取收益。
（3）混合型REITs则结合了权益型和抵押型两种REITs的特点，既参与物业直接投资开发又通过从事抵押贷款投资而获取收益。
三种REITs在运作模式、收益来源、投资风险方面有显著差异：
股权型REITs给予投资者享受租金收益和商业地产升值收益机会，逐渐成为美国REITs市场的主流方式。2012年底，美国共有5,444亿美元余额的股权型REITs，而抵押型REITs只有590亿美元，平均每只基金的规模也不到股权型的一半；混合型REITs则几乎可以忽略。
（二）中国REITs发展的挑战
首先，税收障碍：在美国，REITs无需缴纳公司税，而REITs投资的房地产也属于免税资产。而中国，在REITs方案的重组过程中，因物业交易将产生相当多的交易税费，且由于REITs主要涉及物业的出租，房地产税的缴纳也将不可避免。
另外，在现行规定下REITs投资者还需要纳所得税。如中信的（CMBS+REITs）混合型结构，大债加小股，租金收入比不足，资产池的创新，租售比不足，主要在于土地，刚刚讲到了Solar Asset，免税载体的强制分配呼吁放开REITs的公募性质。
其他问题包括:
地产项目产权障碍：国内很多房地产项目即使在竣工后都未获得产权证，不能满足REITs对房地产项目必须具备完整业权的要求。另外，部分地产项目将大产权分割成小产权出售给业主，增加整合产权的难度，使具备经济效益的房地产项目无法通过REITs上市融资。
复合型人才缺乏：REITs跨越房地产市场和资本市场，需要既懂得金融投资，又熟悉房地产的开发和投资运作，还要有一定的法律知识的人才。这样的复合型人才在中国并不多，需要经验的积累和跨业的培养。
最后两个是比较容易解决的问题。
七、问答环节
Q1：在美国发REIT是个SEC监管的IPO过程。在国内发REIT是否会走同样的路？
A1: 我想应该类似，个人想法，载体，税收，功能三位一体，这个载体应该需要有特别的税收处理方式。
Q2：感谢分享。一点个人看法，国内一线商业地产 cap rate 很多低于基础利率，导致cap rate spread 为负值，股权型REIT可能近期比较难发展起来。
是的。国内证券化发展有三个问题：技术、市场、环境。技术最容易，市场问题最核心其实就是副利差，环境如税务等。
本期纪要协助整理：居姗
【“华尔街金融观察”-历届活动回顾】
第一期& 美国和全球经济的运行格局、主要风险和新的特点
会议时间：日
会谈参与者：巴曙松研究员，摩根大通首席美国经济学家 Michael E.Ferol
第二期& 中国债券市场的发展重点、发展建议以及对美国债市发展的经验借鉴
会议时间：日
会谈参与者：巴曙松研究员，Cantor Fitzgerald公司CEO Shawn P.Matthews，CANTOR FITZGERALD董事总经理/合伙人 李叶博士
第三期& 美国房地产市场与中美投资趋势
会议时间：日
会谈参与者：巴曙松研究员，华尔街多位优秀对冲基金经理，商业银行的相关专家
第四期& 美国的货币政策、经济走势和监管强化等因素对市场的影响、新变化以及风险管理经验等
会议时间：日
会谈参与者：巴曙松研究员，Libremax Capital的几位管理层：GredBrettschneider（President）、Greg Lippmann（CIO）、Eugene Xu（Head of Investing Technology）和Frank Bruttomesso (COO)
第五期 中国经济发展的新特点：利率市场化的挑战、对外投资总量和结构预期变化、经济结构转型的影响等
会议时间：日
会谈参与者：巴曙松研究员，Goldman Sachs的多位专业人士、以及证券部的主要专业小组负责人
第六期 资本市场上可利用的投资和避险工具
会议时间：日
主谈专家：巴曙松研究员、野村证券 汤新宇博士
第七期 美国房地产市场的投资经验和投资机会
会议时间：日
主谈专家：巴曙松研究员、骑士集团管理合伙人 张鸿飞
第八期 2014年全球市场展望：走势与不确定性
会议时间：日
主谈专家：巴曙松研究员、美国奥本海默基金公司董事总经理、投资经理 李山泉
第九期 中国企业的海外并购
会议时间：2014 年 1 月 14 日
主谈专家：巴曙松研究员、汉世纪投资管理有限公司管理合伙人、总裁 吴皓
第十期 关于对冲基金策略研究
会议时间：2014 年 1 月 21 日
主谈专家：巴曙松研究员、PX Global Advisors的创始人及总投资官 谢鹏飞
第十一期 关于量化交易及其发展
会议时间：2014 年 1 月 28 日
主谈专家：巴曙松研究员、演讲者（经演讲者要求，不公开演讲者身份）
第十二期 从微信红包看互联网金融创新与发展
会议时间：2014 年 2月 7 日
主谈专家：巴曙松研究员、腾讯公司财付通移动支付业务负责人 刘刚
第十三期 资产管理机构的国际化：路径、经验与借鉴
会议时间：2014年 2月7日
主谈专家：巴曙松研究员、宁波永赢基金管理公司总经理宋宜农、蒋晓炜（Clinton Group）、Bill Liu（Fund of Hedge Fund）、龚卿礼（朗瑞资本）、Guang Yang（花旗银行）、丁大庆（Solar Wind）、陈龙清（中国人民保险集团）、王嵩（JP Morgan CIB）、宿大庆（前Bloomberg）、Dave Yan（Credit Suisse）、初放（Rosen Partners）、Ming Yan（Karya Capital）
第十四期& 美国信贷资产证券化市场的历史及对中国的借鉴
会议时间：日
主讲专家：巴曙松研究员、颜勇博士
第十五期& 中国房地产业海外投资与房地产企业的融资方案
会议时间：日
主谈专家：巴曙松研究员、张民耕、龙歆（盛世神州房地产基金）、颜勇 （TCFA主席）、Guang Yang （花旗银行）、仰文奎 （大纽约地区清华校友会会长、房地产协会会长）、芮嗣文 Peter Reisman （C-Bridge Capital Partners）、朱青 （大纽约地区清华校友会秘书长/房地产中介）、陈龙清（中国人民保险公司纽约代表处首席代表）、John Liang (Xinyuan Real Estate Co.，Ltd.)、初放 （Rosen Partners 私募基金及地产投资）、张克（AFS主席/德意志银行）、Vivien Chen （北大校友会/Keller Williams）、Alex Huang （H&H Capital Advisor）、Jack Yao（Realmart Realty）、任建民（人民日报）等
第十六期 众筹—互联网思维下中小微企业融资的创新模式
会议时间：日
主讲专家：巴曙松研究员、美国特许另类投资分析师李祎
第十七期 美国房贷融资市场新趋向
会议时间：日
主讲专家：巴曙松研究员、旧金山联邦储备银行李同
第十八期 中美清洁能源和技术产业跨境投资
会议时间：2014 年 3 月 4 日
主讲专家：巴曙松研究员、中美清洁能源及技术论坛创始人 罗建刚
第十九期 中国的资产管理公司在大资管的竞争环境下如何建立和完善全面企业风险管理的框架
会议时间：日
主讲专家：巴曙松研究员、Woodbine Capital丁大庆
第二十期 资产管理公司的国际化与科学化
会议时间：日
主讲专家：巴曙松研究员、Clinton Group 蒋晓炜
第二十一期 聚焦后金融危机时代的 CMBS 市场
会议时间：日
主讲专家：巴曙松研究员、新沃资本董事长、总裁朱灿
第二十二期 中国农业产业投资与农业领域的公私合作（PPP）模式探讨
会议时间：日
主讲专家：巴曙松研究员、中国农业产业发展基金董事长吴文军，美国小农场收购基金发起人黄筱峰，美国德汇律师事务所公司业务部合伙人潘惜唇，高科技投资公司Advanced Technology Investment Company首席运营官、前麦肯锡合伙人Zak Gaibi，Starr Strategic Partners（史带集团）副总裁Fred Wang，Starr Strategic Partners国际商业法律顾问沈楠、中国人保纽约代表处首席代表陈龙清博士
第二十三期 宏观投资和资产配置
会议时间：日
主讲专家：巴曙松研究员、ACM宏观对冲基金的合伙人兼首席投资经理 陈凯丰
第二十四期& 美国利率衍生品简介兼谈信贷衍生品CDS
主讲专家：巴曙松研究员、孙东宁博士
第二十五期&& 2014年巴菲特股东大会参会工作笔记
主讲专家：巴曙松研究员
第二十六期& 国际比较：经济增长与资本市场的相关性和相互影响机制探讨
会议时间：日
主讲专家：巴曙松研究员、J先生（不公开演讲者身份）
第二十七期 互联网如何改变传统房地产经纪行业
会议时间： 日
主讲专家：巴曙松研究员、华创证券研究所房地产首席研究员杨现领博士
第二十八期 互联网金融的市场观察
会议时间： 日
主讲专家：巴曙松研究员、梧桐理财网创始人CEO陈恳
第二十九期 产业转型之际的股权投资
会议时间： 日
主讲专家：巴曙松研究员、中国农业产业发展基金董事长 吴文军等。
第三十期 信托业的转型与升级
会议时间： 日
主讲专家：巴曙松研究员、百瑞信托执行总裁 罗靖
第三十一期 未来确定性趋势的研究与投资
会议时间： 日
主讲专家：巴曙松研究员、泰瓴资产管理公司董事长 陈杰明等
第三十二期 中国创业环境现状及影响因素
会议时间： 日
主讲专家：巴曙松研究员、北京高新技术创业投资有限公司副总经理 刘孝红等
第三十三期 宏观经济分析与预判对资产配置、选择的影响及其在中国的实践
会议时间： 日
主讲专家：巴曙松研究员、国泰基金量化&保本资产事业部总监 沙骎等
第三十四期：中美股票投资中引发的思考
会议时间：2014 年 7 月 29 日
主讲专家：巴曙松研究员、上海朴道瑞富投资管理中心(有限合伙)执行事务合伙人 胡
第三十五期：未来能源互联网的实时大数据及其发展趋势
会议时间：2014 年 8 月 2 日
主讲专家：巴曙松研究员、株式会社华中科学技术研究所社长 江波德华先生
第三十六期：中国中小型股份制商业银行海外战略探讨：“请进来”和“走出去”
会议时间：2014 年 8 月 5 日
主讲专家：巴曙松研究员、包商银行董事长李镇西一行，Michael，宋汝彪，Edward，
叶润，Paul，Ken
第三十七期：沪港通对两地资本市场的影响与政策发展前瞻
会议时间：2014 年 8 月 5 日
主讲专家：巴曙松研究员、香港海通国际证券集团有限公司财务总监张信军、兴业证
券投资银行部副总经理顾连书、国信证券投资管理总部投资经理周星果等
第三十八期：中美创投发展趋势与行业投资
会议时间：2014 年 8 月 10 日
主讲专家：巴曙松研究员、多位活跃于全球金融市场的顶尖创投公司的投资家
第三十九期：新生资产管理机构如何逆袭
会议时间：2014 年 8 月 12 日
主讲专家：巴曙松研究员、上海证监局 沈长征
第四十期：互联网时代日本证券公司的优胜劣汰
会议时间：2014 年 8 月 20日
主讲专家：巴曙松研究员、国信证券总裁助理 钱海章
第四十一期：当前证券公司的流动性管理与OTC业务建设
会议时间：2014 年 8 月 26日
主讲专家：巴曙松研究员、国元证券股份有限公司董事长 蔡咏
第四十二期：私募投资基金行业监管文件解读与发展问题应对
会议时间：2014 年 9 月 2日
主讲专家：巴曙松研究员、信业股权投资管理有限公司董事会秘书 毛奔
第四十三期：新形势下中资证券公司发展的问题与机遇
会议时间：2014 年 9 月 9日
主讲专家：巴曙松研究员、国泰君安国际董事会主席 阎峰
第四十四期：如何看待当前的农业投资：馅饼还是陷阱
会议时间：2014 年 9 月 16日
主讲专家：巴曙松研究员、云南创新金融研究院 王劲松
第四十五期：海外对冲基金——历史回顾，基本特征，投资策略，风险与回报，商业模式和监管机制
会议时间：2014 年 9 月 23日
主讲专家：巴曙松研究员、Solar Wind Capital & Risk Advisors， LLC 的创始人 丁大庆博士
第四十六期：资产管理新趋势以及互联网发展
会议时间：2014 年 9 月 28日
主讲专家：巴曙松研究员、易方达董事、总裁刘晓艳一行、Maggie Jiang、郭胜北、曾力、丁大庆、李叶、朱江、初放等
第四十七期：境外人民币债券市场的现状、特点与挑战
会议时间：2014 年 9月 30日
主讲专家：巴曙松研究员、交通银行香港分行首席人民币债券交易员 肖华
第四十八期：对冲基金发展现状及中外对比
会议时间：2014 年 10月 7日
主讲专家：巴曙松研究员、Dymon亚洲资本总裁兼合伙人 罗佳斌
第四十九期：A股投资方法思考及其市场前景
会议时间：2014 年 10月 14日
主讲专家：巴曙松研究员、承泽资产管理有限公司创始人 曹雄飞
第五十期：中国资产证券化市场发展、产品创新、发行机制与定价机制的探讨
会议时间：2014 年 10月 23日
主讲专家：巴曙松研究员、联和金融董事总经理 郭杰群
第五十一期：网络时代的 VC 投资机会
会议时间：2014 年 10月 28日
主讲专家：巴曙松研究员、兴铁富江投资公司总裁/管理合伙人 钟晓林
第五十二期：境外上市中国企业的私有化及红筹回归相关法律问题分析（上）
会议时间：2014 年 11月 18日
主讲专家：巴曙松研究员、漢坤律師事務所合伙人/律师 李朝应
第五十三期：境外上市中国企业的私有化及红筹回归相关法律问题分析（下）
会议时间：2014 年 11月 25日
主讲专家：巴曙松研究员、漢坤律師事務所合伙人/律师 李朝应
第五十四期：量化投资的主要特点与发展趋势
会议时间：2014 年 12月 2日
主讲专家：巴曙松研究员、九章资本管理公司创始人 库超
第五十五期：如何构建一个有效的金融风险管理体系
会议时间：2014 年 12月 9日
主讲专家：巴曙松研究员、德意志银行资产负债管理部门总监 唐劲风
第五十六期：巴塞尔银行监管委员会239法则（BCBS239）概述
会议时间：2014 年 12月 16日
主讲专家：巴曙松研究员、纽约梅隆银行集团风险管理部管理董事总经理 Scott Chang
第五十七期：2015年美国利率前景及交易策略
会议时间：日
主讲专家：巴曙松研究员、First Eagle Asset Management基金经理 Michael Ning
第五十八期：两房的资产管理和利率风险对冲策略
会议时间：日
主讲专家：巴曙松研究员、全球资产负债管理高级总监 吴荣文
第五十九期：担保贷款凭证（CLO）交易与PE投资
会议时间：日
主讲专家：巴曙松研究员、厦门市创业投资有限公司总经理 金圆资本管理（厦门）有限公司总经理 林华
第六十期：传统制造业等周期性行业2015年是否会迎来供需关系逆转的拐点年
会议时间：日
主讲专家：巴曙松研究员、兴业证券研究所钢铁和有色行业的负责人 任志强
第六十一期：大类资产配置逻辑与A股走势
会议时间：日
主讲专家：巴曙松研究员、交银国际董事总经理兼首席策略师& 洪灏&
第六十二期：有关中国资产证券化的探讨：现状，趋势，以及有待突破的瓶颈
会议时间：日
主讲专家：巴曙松研究员、广发证券股份有限公司产品中心总经理 李叶
第六十三期：信用卡证券化与电商金融
会议时间：日
主讲专家：巴曙松研究员、厦门市创业投资有限公司总经理、金圆资本管理（厦门）有限公司总经理 林华
第六十四期：美国大型金融机构的财务风险宏观管理及当前监管环境下的转型
会议时间：日
主讲专家：巴曙松研究员、美林美银财务总监风险部董事总经理 赵颖
第六十五期：复合基金（FoF）投资和风险
会议时间：日
主讲专家：巴曙松研究员、GBS & Co公司业务合伙人 刘武博士
【免责和版权声明】：
本文为内部交流纪要，未经主讲嘉宾本人审阅，所载信息均为个人观点，不代表任何机构的意见，仅供“华尔街金融观察”活动参会人员内部使用。纪要根据参会者发言整理，不保证相关信息的准确性和完整性。纪要中所述内容和意见仅供参考，不构成对所述资产的投资建议。
本文版权为“华尔街金融观察”会议秘书处所有，本团队对本纪要保留一切权利，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复印、发表或引用本纪要的任何部分。
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