一行三会释放温和去杠杆政策信号 监管风暴或已过去|去杠杆|资金面|监管_新浪财经_新浪网
　　一行三会释放“温和去杠杆”政策信号
　　专家预计，6月份资金面仍偏紧
　　■本报记者 傅苏颖
　　有银行资管人士证实，除却“三三四”专项检查，银监会近日也向银行下发调研函，摸底理财、委外等的业务规模和穿透投向。再加上近日央行向市场“放水”，开展了总额4980亿元的中期借款便利（MLF）操作。对此，业内人士普遍认为，这似乎意味着金融去杠杆会以更温和的方式进行。
　　苏宁金融研究院宏观经济研究中心主任、高级研究员黄志龙对《证券日报》记者表示，摸底是对金融风险的彻底调查，结合此前针对理财产品、通道业务、委外业务的监管举措，有些监管举措可能不会一次性快速实施，所以监管风暴对市场的警告阶段可能已经过去，金融监管温和推进阶段可能将来临。
　　针对央行此次“放水”，联讯证券董事总经理、首席宏观研究员李奇霖对《证券日报》记者表示，6月份共有4313亿元的MLF到期，现在放量有对冲到期的意味；二是现在银行体系超储仍处于低位，超额放量是给银行体系补水，补充跨季资金，稳定年中资金面。
　　李奇霖表示，不可否认的是，由于金融去杠杆带来的“负债荒”，实体融资成本确实提高了，对实体有一定的伤害，之所以提出监管协调也有降低这种伤害的考虑。“现在央行放水的思路也是监管协调适度的体现。临近年中，由于宏观审慎评估体系（MPA）考核和监管压力，资金面一直有紧张预期，在稳健中性的货币政策下，央行需要适时补充流动性，维稳资金面，但同时又要避免过松给市场宽松预期，所以现在放水采取的是一种‘细水长流’的策略。但这种策略可能也意味着补水的力度相对偏弱，6月份资金面可能还是偏紧。”
　　针对近日一行三会频频释放“温和去杠杆”的政策信号。李奇霖认为，“金融去杠杆首要是稳，其次才是去，这一点其实在央行很早之前就已经有过表述，4月中上旬‘监管风暴’突然来临时，在恐慌预期下，市场曾经发生了剧烈调整，随后几大金融监管机构才联合发声，提出注重监管协调。从这开始，金融监管变得更为稳健，对度的把握更加准确。”
　　黄志龙认为，金融去杠杆本应以温和的方式逐步推进，而不是在较短时间内快速去杠杆，这样不但不能达到去杠杆和防控金融风险目的，反而可能会引发金融风险。
　　“近两个月来，监管风暴让金融市场风声鹤唳，强力去杠杆可能面临矫枉过正之嫌，加上一季度货币政策紧平衡使得资金市场利率不断攀升，整个金融体系面临的压力剧增。特别是一行三会各种监管举措的叠加，使得金融体系一时难以适应。因此，未来较长一段时间内，资金市场偏紧的阶段可能告一段落，而金融监管也将以更为温和的方式推进，但去杠杆的方向不会改变。”黄志龙认为。
责任编辑：李坚 SF163
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　　金融去杠杆释放温和信号
　　自去年初以来，“去杠杆”开始向金融领域延展，随后“一行三会”集体出动，推出了一系列“去杠杆”举措。不过，在分析人士看来，“去杠杆”是一把双刃剑，要把握好力度。如果过度“去杠杆”，也会给实体经济带来“伤害”。而在前期疾风骤雨的举措后，监管层也释放出温和降杠杆的信号。
　　“‘去杠杆’不是去到零”
　　6月4日，在2017年清华五道口金融论坛上，清华大学五道口金融学院理事长兼院长吴晓灵表示，“去杠杆”是一个动词，而不是完全去掉杠杆，这个杠杆不是去到零。
　　对于我国的杠杆率情况，吴晓灵指出，我国的整体杠杆率是可控的。她指出，任何一个经济活动没有杠杆是不可能的，现在关注到的中国经济整体杠杆率在全球是中等的、可控的，但是中国杠杆率的结构是不合适的，中国的居民杠杆率最低，政府的杠杆率尚可，而企业的杠杆率在全球是最高的，企业是生产的主力，如果企业不能从沉重的债务中解脱出来，对于提高经济效率是没有好处的。
　　对于企业杠杆率，吴晓灵指出，在严厉控制政府债务率上升的同时，努力进行金融的改革，让企业能够把杠杆率控制在适度的范围之内。
　　此外，吴晓灵在谈及影子银行时表示，影子银行的存在某种程度上是我国金融制度并不完善的产物，并不能人人喊打，它虽然发展畸形，却是直接融资的一部分，要看到它在发展直接融资方面的重要作用，也要看到它的隐患。
　　“一行三会”联手“去杠杆”
　　此轮“去杠杆”的思路在2015年底中央经济工作会议上提出，之后，实体经济部门通过地方政府债务置换、债转股试点、资产证券化探索等多种措施，使债务成本有所下降，但杠杆率没有停止继续上升的趋势，债务压力并没有充分释放。
　　自去年“一行三会”集体出动推出多项“去杠杆”举措。在货币政策上，自去年三季度以来，央行公开市场操作通过“缩短放长”抬升资金成本，进而促使金融机构“去杠杆”。去年8月，央行重启了14天期和28天期逆回购操作，向市场表明拉长资金期限来降低债市杠杆水平的意图。
　　今年一季度开始，央行将商业银行表外理财资产增速纳入广义信贷增速考核，以约束银行表外资产的扩张速度。
　　除了央行宏观审慎评估体系（MPA）趋严、考核加码外，今年4月，银监会两周连发7个文件，将这场金融“去杠杆”行动推向了高潮。银监会密集下发了《关于银行业风险防控工作的指导意见》、《关于开展银行业“不当创新、不当交易、不当激励、不当收费”专项治理工作的通知》等多个监管文件，重点指向同业、银行理财、委外等业务，引导资金更多地投向实体经济，严控期限错配和杠杆投资。
　　此后，证监会、保监会等部门也陆续出台针对各自监管领域的“去杠杆”政策。
　　黄金钱包首席分析师肖磊表示，“去杠杆”是防范金融风险的一贯做法，各国在收紧监管方面都会“去杠杆”，比如2008年后，美国就开始大规模“去杠杆”，房地产等市场的信贷开始收紧。目前国内“去杠杆”是多方面的，包括资本市场，防范各类杠杆资金进入股市；房地产市场收紧信贷，债券、保险等市场也加强了监管，且逐步抬高了利率。
　　“去杠杆”成一把“双刃剑”
　　“去杠杆”有利于防范产生资产泡沫、监管套利以及经济脱实向虚等风险，但在分析人士看来，&“去杠杆”也是一把“双刃剑”，要把握好度，如果过度“去杠杆”，也会给实体经济带来“伤害”。
　　联讯证券首席宏观研究员李奇霖指出，随着金融“去杠杆”的推进，实体经济可能会受到负面冲击，市场的信用风险会加大。苏宁金融研究院宏观经济研究中心主任黄志龙表示，中国政府的金融监管长期面临“一管就死、一放就乱”的周期，当前的金融“去杠杆”，各个监管部门可能有“矫枉过正”之嫌。特别是“一行三会”累积叠加的强力监管举措，可能会产生社会融资规模自我强化的萎缩，引爆或放大金融风险的可能。
　　对于金融“去杠杆”带来的影响，黄志龙指出，金融“去杠杆”将带动金融市场和实体经济利率上升，进而通过债券融资萎缩、信贷投放下降和抑制表外融资等多种渠道带动社会融资增速放缓，导致实体经济资金面趋紧，加大经济下行压力。至于这一影响会持续多长时间，需要观察央行货币政策的调整和决策部门对经济下行的容忍度。
　　肖磊表示，后果短期来说，会带来各类资产价格的下跌、流动性的紧缩，以及利率的上涨。但只要存在金融市场，杠杆就肯定存在，杠杆率也是调节经济的一种方法，由于中国目前债务水平已经偏高，杠杆率本身是比较高的，但中国经济目前基本面问题不大，因此降杠杆的风险率不高。
　　金融“去杠杆”将更加温和
　　对于如何把握“去杠杆”的力度问题，分析人士指出，“去杠杆”应分部门操作，在多位受访人士看来，金融市场的“去杠杆”仍需持续，不过将更加“温和”。
　　中泰证券首席经济学家李迅雷认为，“去杠杆”作为经济结构改革的一个重要内容，是非常有必要的。但在操作层面，必须了解哪些杠杆要去、哪些杠杆要稳、哪些杠杆要加。基本判断是：政府部门的杠杆要加，否则经济矛盾就会凸显；金融企业和非金融企业要“去杠杆”，居民部门则要稳杠杆。
　　在黄志龙看来，“去杠杆”应该区分不同的部门，金融部门应该经历“去杠杆”的过程，这也是当前监管部门正在积极推进的。非金融企业部门也应该面临“去杠杆”或者“稳杠杆”，而在企业部门中，国有企业则是“去杠杆”的重点，民营企业应适当鼓励“加杠杆”，金融机构在支持民营企业扩大投资中应有所作为，而政府部门特别是中央政府部门仍然有“加杠杆”的空间，居民部门在经历过去一年多的快速“加杠杆”，今后一段时期应该是“稳杠杆”。
　　事实上，虽然金融“去杠杆”一直在持续，但近期“一行三会”频频释放温和“去杠杆”的政策信号。5月5日，证监会新闻发言人邓舸表示，有关证监局近日督导部分证券公司对照法规要求开展资管业务自查，是前期监管工作的延续，并非新增要求；5月12日，央行进行4590亿元MLF操作，给市场流动性“解渴”；央行在一季度货币政策报告中表示，“缩表”并不一定意味着收紧银根；在5月12日的“银监会近期重点工作通报”通气会上，银监会审慎规制局局长肖远企表示，对于近期出台的监管检查要求，银监会是有计划地实施，有步骤地推进，做好工作步调和时间安排的统筹协调，为各项工作落实时限设置一定间隔，实行错峰推进。
　　对此，黄志龙表示，金融监管和宏观调控始终是平衡的艺术，既要防范系统性金融风险的累积，并最终导致金融危机，又要不影响金融体系配置资金的效率，监管部门始终要从中取得平衡。
　　北京商报记者&闫瑾&刘双霞/文&代小杰/制表
　　监管层释放温和“去杠杆”信号
　　5月5日证监会
　　证监会新闻发言人邓舸表示，有关证监局近日督导部分证券公司对照法规要求开展资管业务自查，是前期监管工作的延续，并非新增要求
　　5月12日银监会
　　银监会审慎规制局局长肖远企表示，对于近期出台的监管检查要求，银监会为各项工作落实时限设置一定间隔，实行错峰推进
　　5月12日央行
　　央行进行4590亿元MLF操作，为市场流动性“解渴”。在一季度货币政策执行报告中明确表示，“缩表”并不一定意味着收紧银根，实际效果可能是放松银根
责任编辑：周宇航
热门推荐APP专享近期银监会密集下发了多个监管文件，推动风险防范与杠杆控制。例如《关于银行业风险防控工作的指导意见》、《关于开展银行业“不当创新、不当交易、不当激励、不当收费”专项治理工作的通知》等，重点指向同业、银行理财、委外等业务，引导资金更多地投向实体经济，严控期限错配和杠杆投资。显然，对金融机构加杠杆行为加强监管，温和推动金融去杠杆的大幕已经拉开。
相关政策陆续推出 坚定金融去杠杆
&&&&4月17日，央行开展中期借贷便利（MLF）操作4955亿元，其中，6个月期1280亿元，1年期3675亿元，利率与上次持平，分别为3.05%和3.20%。央行此次足量续作MLF，对近日资金到期量进行了完全对冲，表明央行保持流动性中性的意图。有分析认为，本次1年期MLF占比增加，从一定程度上抬升了利率中枢，体现出央行温和去杠杆的政策意图。
&&&&与货币政策去杠杆意图相协调，相关……
&&&&据新华社消息，4月25日，中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。会议在充分肯定成绩的同时也要看到，当前经济向好有周期性等因素，经济结构调整任重道远，面临不少挑战，必须坚持用新常态的大逻辑研判经济形势，坚定不移推进经济结构战略性调整。同时会议强调，要加快形成促进房地产市场稳定发展的长效机制。要高度重视防控金融风险，加强监管协调，加强金融服务实体经济……
&&&&会议强调，要高度重视防控金融风险，加强监管协调，加强金融服务实体经济，加大惩处违规违法行为工作力度。在去年12月份召开的中央经济工作会议中，强调要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，确保不发生系统性金融风险。在今年2月召开的中央财经领导小组第十五次会议中，习近平强调，防控金融风险，要加快建立监管协调机制，加强宏观审慎监管，强化统筹协调能力，防范和化解系统性风险……
&&&&去年中央经济工作会议首次定调“房子是用来住的、不是用来炒的”，并提出综合运用金融、土地、财税、投资、立法等手段，加快研究建立符合国情、适应市场规律的基础性制度和长效机制，既抑制房地产泡沫，又防止出现大起大落。今年2月份召开的中央财经领导小组会议指出，建立促进房地产市场平稳健康发展长效机制，要充分考虑到房地产市场特点，紧紧把握“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位，深入研究短期和长期相结合的长效机制和基础性制度安排。要完善一揽子政策组合……
&&&&日前，银监会加强了监管力度，展现中央政府金融去泡沫与去杠杆的决心。在过去几年，中国金融业资产管理业务无序扩张，影子银行膨胀，制造了系统性隐患，因此，及时强化监管统筹协调，实施穿透式监管和宏观审慎管理非常有必要。
&&&&应当说，在中国经济进入新常态并大力推进结构性改革的过程中，原本就不应该通过信用扩张以及缺乏监管的金融创新促进经济转型与保增长。但是，由于处于一个各国竞相量化宽松的外部货币环境，在实体经济不振的背景下，尤其还有转移杠杆的意图，中国金融自由化开始了无序生长，产生了一些泡沫，加速经济脱实向虚趋势，并对经济安全与结构转型造成了潜在威胁。
&&&&因此，以控制货币总量，去泡沫，防风险为主要目标的金融监管工作需要得到加强和落实，以展现降杠杆的决心。监管新政的初衷一定是希望逐步温和的降杠杆，既要实现政策目标又不能发生系统性流动性风险，但任何去杠杆的行为都需要付出代价。区别在于代价的大小，我们需要防止出现系统性风险……
金融去杠杆缓慢推进 资本市场影响深远
&&&&今年3月份以来，随着央行将表外理财纳入广义信贷的新一轮宏观审慎考核（MPA）的开展，市场资金面一直维持在紧平衡的状态。紧接着，银监会密集发文，要求弥补监管短板，对银行业的“三套利”进行专项治理等。这些都是中央经济工作会议要求“把防控金融风险放到更加重要的位置，确保不发生系统性金融风险”的具体体现。一季度经济数据的回暖，客观上也给了金融监管部门更多的政策空间。
&&&&毫无疑问，宏观审慎政策的出发点是防控系统性金融风险。系统性金融风险有两个维度，纵向维度是顺周期行为，横向维度是风险传染。MPA主要是“控制顺周期行为”，控制金融机构的杠杆率，实际上这两者并不矛盾。因为顺周期行为的产生往往与加杠杆有关：金融市场凡是发生顺周期行为，往往都伴随着金融机构、非金融机构或者个人加杠杆融资，一旦到了不可持续的地步，最终产生资产价格剧烈波动……
&&&&众所周知，中国总体杠杆率较高，非金融企业部门的杠杆率更是全球第一。在过去的一年里，供给侧结构性改革去杠杆主要是指降低非金融企业部门的杠杆率；而如今，去杠杆的任务也延伸至金融领域。
&&&&金融领域的杠杆风险愈发不容忽视，其突出表现为越来越多的资金在金融体系中循环空转，资金轮番在房地产、股市、债市、期货等市场流窜，且呈现加杠杆、速战速决的短期逐利特点。
&&&&大量的资金通过加杠杆的方式套利，不仅对实体经济形成挤出效应，也在加大金融体系自身的脆弱性。这种脆弱性主要表现在一旦市场预期因环境的改变稍有调整，就会引发资金从多个金融子市场同时撤离；或者是一个子市场出现波动，极易传染至其他市场，产生联动效应，所谓的“股债双杀”、“股汇双杀”等就是这种脆弱性的具体表现。
&&&&近期金融体系正在上演这种脆弱性。过去一周，银行间市场利率连续小幅上行，债券市场和股票市场持续调整，部分机构资金面承压引发委外赎回潮。引发多个市场联动震荡的原因，就是今年以来金融……
&&&&自本报4月20日报道“银行自查进行时，大行赎回委外苗头现”这一消息以来，引发市场高度关注，各方关于银行赎回委外情况的分析解读也不断发酵。
&&&&多数观点认为，委外收益率的不达预期成为此次密集赎回的重要触发因素，而金融监管新政的施压，则是银行赎回委外的根本推手。
&&&&事实上，亏损和监管的“双杀”确实是此次银行委外密集赎回的原因，不过考究不同银行赎回委外背后的具体成因，情况则有所不一。
&&&&此外，尽管近期包括委外公募、专户、券商资管等产品都已经出现一定赎回情况……
&&&&当长端无风险利率逼近重要心理关口，25日，债券市场迎来久违的反弹，利率产品现货和期货联袂上涨，10年国债收益率重回3.5%以下，10年期国开债再次跌破4.2%，两者双双下行6BP左右，10年期国债期货则一度上涨超过0.6%，收盘涨0.55%，创月初以来最大单日涨幅。
&&&&利率产品的表现，应验了那句老话——超跌之后必有反弹。3月底以来，利率产品整体收益率上行接近20BP，到4月24日，10年国债收益率升至3.5%、10年期国开债升破4.2%，均达到甚至超过了一些机构预测的利率波动区间上限，短期超跌无疑，随着市场悲观情绪消散和配置资金入场，出现反弹也在情理之中。
&&&&值得注意的是，25日，信用产品并未跟随利率产品回暖，虽然午后信用产品成交利率有所下行，但利率总体仍保持高位运行。以银行间市场的中票为例，数据显示，25日，剩余5年左右的AAA等级17首钢MTN002在5.3%成交数笔，较上一日中债估值上行2BP；剩余3年左右的AAA级15神华MTN001成交在4.85%，较前估值水平上行近10BP，AAA级17光大集团MTN001成交在4.75%，微涨0.16BP……
大股东高比例减持套现引监管层关注
&&&&在银行监管收紧的影响下，沪指上周累跌2.2%创下年内最大周跌幅。周一早盘，全球股市普涨下的A股重挫，沪指开盘一度大跌1.8%逼近3100点……
&&&&上周沪指创下年内最大周跌幅，昨日在全球股市普涨的背景下A股依然重挫，毫无疑问，金融去杠杆正在显著影响A股。
而对于未来本轮金融去杠杆对A股的影响力度，华泰策略戴康团队认为，二季度金融去杠杆大概率进入加速期，而监管趋严对风险偏好的负面影响是影响A股市场的核心变量，利率上行传导至股市则会使得高估值板块先承压。
&&&&戴康团队称，考虑到目前的本轮去杠杆重点在流动性相对较好的债券，而且资金面压力相对较小，本轮金融监管相比2013年对股市的影响更为缓和，但持续性更强，会是二季度影响A股的核心变量。
&&&&风险偏好被打压
&&&&华泰策略认为，本轮金融去杠杆监管意志决心强，三会强势监管下，二季度金融去杠杆大概率进入加速期。“二季度监管进入加速期，金融杠杆的被动去化压低风险偏好，当前上证综指处于二季度波动中枢。”
&&&&市场对监管的预期会影响风险偏好，部分政策落地也会直接影响资金面。本轮金融监管在政府工作报告中被重点提及，所表达的决心较以往更强，各监管部门也迅速响应，出台相应政策和文件。从发文的节奏和针对的问题来看，预计银监会将雷厉风行整顿，而证监会将逐步深化治理……
&&&&监管政策重压和高频率下，A股走势承压。华泰证券策略戴康团队认为，金融去杠杆对A股负面影响逐渐加强，但本轮金融去杠杆监管意志决心强，预计二季度金融去杠杆进入加速期。当前背景下，建议关注估值折价明显且ROE持续性修复的银行及石油化工板块；同时建议关注低估值+业绩稳定性+高分红股票，比如海螺水泥、中国人寿、海通证券等。
&&&&影响A股核心变量
&&&&华泰证券策略戴康团队发布的研报指出，金融去杠杆成为阶段性影响A股的核心变量，市场进入阶段性震荡期。当前监管的加强，导致在资金面和市场风险偏好上对市场形成影响。本轮金融去杠杆监管意志决心强，三会强势监管下，二季度金融去杠杆大概率进入加速期。金融去杠杆将导致利率上行+风险偏好降低，估值安全边际高的板块是配置首选……
&&&&金融去杠杆主要通过三个方面传导到股市。王德伦团队表示，第一，最直接的路径是委外收缩，如果在某一个时点监管压力导致委外资金集中流出，对股市的冲击必须警惕。第二，金融去杠杆势同时影响无风险利率和风险偏好。金融去杠杆势必导致流动性收缩和无风险利率上行，也不排除引爆一些“地雷”，飞出一些“幺蛾子”，从而影响股市的风险偏好。第三，如果金融去杠杆导致债券等金融资产出现集中调整，则可能引发流动性风险，造成市场波动。因此，在当前金融监管已成为市场主要矛盾的前提下，对股市应该保持谨慎。
&&&&对于后续的应对，王德伦团队的策略是即使短期内出现跌深反弹，仍需保持警惕不可冒进。结构上立足基本面逢低布局，或继续抱团消费龙头。仓位上，建议相对一季度，降低仓位中枢，尤其反弹后可择机减仓。结构上，一方面建议立足基本面，布局业绩良好、估值合理但由于被近期的市场错杀的品种或板块……
多方热议金融去杠杆 压力之下何去何从
&&&&刚刚过去的一周，中国经济展示出稳中向好的积极态势。4月17日发布的国民经济核算数据显示，一季度中国经济同比增长6.9%，增速超出市场预期，工业、投资增速加快，出口贡献由负转正，经济下行压力有所缓解；20日公布的外汇收支数据显示，一季度全国银行结售汇逆差和代客涉外收付款逆差，分别下降67%和78%，外汇供求趋向基本平衡，跨境资金流出压力明显减轻。
&&&&在有利的外部环境下，金融领域抓紧推进去杠杆、强监管、防风险。银监会此前一周连续发文警示风险、强化监管的政策效应在金融业持续释放，部分商业银行开始调整资产负债和经营模式，收缩同业和通道业务，银监会21日进一步表示要更加主动地防控金融风险，大力治理金融乱象；证监会21日宣布，对现行期货公司净资本监管制度进行修订，将期货公司最低净资本要求提高至3000万元，此外……
&&&&我们认为目前是去杠杆的关键时期，即使银监会针对具体业务开始加大监管力度，但是货币政策也不会放松。当然，对理财、资管业务的进一步监管，将是一个渐进的过程，监管部门会充分考虑相关政策对市场的影响。这意味着本轮的去杠杆将是一个慢的过程，但也意味着债券市场好转也需要等待更长的时间。
&&&&第一，路演过程中，客户对银监会出手金融去杠杆后的货币政策变化较为关注，普遍的一种观点是一旦银监会出手了，央行的货币政策就不用那么紧张了。我们并不认可这一观点：
&&&&（1）金融去杠杆是政治局会议去年7月份确定的大的方向，目前还没有改变的可能。
&&&&（2）此前去金融杠杆主要依赖的是货币政策收紧，那么后期焦点确实可能会转向银监会的政策为主。但是对债券市场而言，影响的只是速度和幅度的差别。
&&&&（3）反过来思考，如果银监会出手后，央行货币政策放松，那么当资金宽松改变当前曲线……
&&&&国内经济：经济波动探底，短期W型中期L型。1季度GDP同比增6.9%，预期6.8%，前值6.8%。未来库存回补接近尾声和金融去杠杆是拖累因素，但出口、制造业投资、新政治周期带动基建、房地产投资、民间投资等回升在需求侧支撑经济新周期，供给出清PPI高位企业盈利改善。预计2季度经济在短期因素拖累下存在二次探底可能，但幅度不深，短期W型中期L型，企业资产负债表持续修复为新周期酝酿力量。4月地产销售和土地供应同比下滑。30大中城市地产销售4月同比-37.3%，低于上周的-34.7%和3月同比-31.1%；土地成交和土地供应同比也同步下行，但一线土地成交明显回升。乘用车销售依旧疲软，4月首周零售同比-10%。临近五一，旅游消费爆发式增长。中游复苏，4月发电耗煤量同比15.2%，较上周提高了0.6个点，但低于3月同比18.4%。钢铁盈利空间下降钢企开工却居高不下，螺纹钢价格增速继续下滑，水泥价格持续上涨，机械销售持续增温……
&&&&中泰证券首席经济学家李迅雷日前表示，虽然国内外有很多不确定因素，但中国政府有能力做到稳增长，在金融去杠杆方面会有较大的作为。
&&&&他说，去年银行总资产增加33万亿元左右，虽然拉动经济增长，但同时造成居民部门的杠杆率迅速上升。而房价上涨的原因一方面是因为货币的超发，另一方面则是居民加杠杆……
&&&&还好！央行正在向市场注入流动性。我的理解，这是为了对冲监管去杠杆而导致的流动性收缩。但我同时看到，货币市场利率又开始不断上行，这说明央行对冲力度不够。而与之对应的市场现象是：股票市场暴跌，货币基金暴涨。说明，一方面监管去杠杆导致流动性缺口，拉高货币市场利率；另一方面央行不予足够的补充，任由货币市场利率上行，而导致货币投机、金融空转扩张。这是去杠杆？这是治理“三套利”？……
本期编辑： 李正 &&&&　　本周二(7月4日)央行连续第8个交易日未开展逆回购操作，当日实现零投放零回笼。截至前一天，则连续第九日净回笼流动性。　　按照央行的说法，不开展公开市场操作的原因是，目前银行体系流动性总体处于较高水平。当天，Shibor(（）间同业拆借利率)全线下跌。　　从年初至今，在金融去杠杆的背景下，央行不断演绎着“不松不紧”的货币政策。其效果在近期公布的5月M2(广义货币)数据上也得到了印证——9.6%的同比增速创下历史新低。　　但是，伴随着金融去杠杆的过程，争议却从未停止。中泰证券首席经济学家李迅雷认为，去杠杆和加杠杆一样，都是一把“双刃剑”。　　不过按照央行的说法，目前实体经济并未因为金融去杠杆而受到影响。　　接受第一财经采访的业内人士普遍认为，国内出于经济转型、防范金融风险的需要，去杠杆刻不容缓，并且将是一个中期的安排。和过去不同，此轮金融去杠杆以“温和”、“渐进”为特色，是在保证经济增长和防范金融风险两个底线之下进行的，会择机调整去杠杆的节奏和力度。　　央行行长周小川在上月举行的（）金融论坛上再次强调，金融如果不稳定往往会出大乱子，要防范金融危机，首先要保证金融机构的健康性，高杠杆、低资本、不良贷款等现象均不得宽容，而越是不开放、不竞争，往往越会纵容这些低标准。　　7月4日，央行货币政策委员会召开2017年第二季度例会，会议亦强调，要实施好稳健中性的货币政策，维护流动性基本稳定。　　金融去杠杆成果初现　　这场金融去杠杆始于去年下半年，日中共中央政治局会议上，首次提到了“抑制资产泡沫”，这向市场传递了金融监管即将趋严的信号。随后货币政策和监管政策双管齐下，风向开始扭转。　　（）首席固定收益分析师明明对第一财经记者表示，此轮金融去杠杆目前成效积极，取得了阶段性成果。　　央行有关负责人在5月信贷数据的答记者问中指出，随着稳健中性货币政策的落实以及监管逐步加强，金融体系主动调整业务降低内部杠杆，表现在与同业、资管、表外以及影子银行活动高度关联的商业银行股权及其他投资等科目扩张放缓，由此派生的存款及M2增速也相应下降。　　这样的结果来自于今年以来“一行三会”相继频出重拳。央行今年年初开始正式将银行表外理财纳入MPA(宏观审慎评估体系)考核;银监会4月为整治“三套利”，掀起“监管风暴”，多份监管文件指向银行同业业务;5月份证监会全面禁止通道业务，强调不得让渡管理责任;两会期间，“一行三会”的主要领导相继表态称，各监管机构正在共同制定一份关于规范金融机构资产管理业务的指导意见，核心包括打破刚性兑付、限定杠杆倍数、消除多层嵌套、强化资本约束和风险准备金计提要求等。　　（）首席经济学家姜超表示，监管所要达到的目的是金融杠杆下降，可以从以下几个方面来关注监管政策的效果：一是债市杠杆率、质押回购的日成交量和存量余额;二是理财规模增长速度;三是同业存单发行量变动情况;四是中小银行资产规模增速变动。　　近期一系列的数据都可以对以上几个方面去杠杆的效果给以支持。　　根据数据，5月商业银行同业存单净融资曾经历“断崖式”下跌，从4月的4255亿元，一下子转为-3304亿元，创2013年12月重启以来的单月历史最低。不过，6月同存净融资额3790.80亿元，已较5月回升。　　与此同时，银监会近期公布数据显示，5月银行理财创十年最大降幅，表外、同业理财收缩是主因。5月银行理财余额为28.4亿元，环比净下降1.6万亿元，同比增速跌至9.0%，不仅低于贷款增速，也低于M2的目标值。理财产品增长放缓，反映出监管趋紧的影响。　　进一步而言，受到同业业务下滑的影响，银行业资产增速也开始放缓。　　根据海通证券的测算，截至2017年4月底，银行业资产同比增速从去年底的16%降至13%，南京、宁波、光大、民生等银行资产同比增速均有下滑，（）总资产相比去年底减少了1800亿元。　　此外，去年下半年开始，央行通过对货币市场的“缩短放长”，以及MLF(中期借贷便利)、SLF(常备借贷便利)等工具综合使用之下，流动性闸门较此前收紧。“过去大家集中在短期回购交易的情况有所改善，负债期限有所拉长，资产和负债期限错配的问题也有所缓解。”明明对第一财经记者表示。　　2016年三季度开始至今，银行间市场7天回购利率(R007)中枢从过去的2.5%左右抬升至3%以上;7天期Shibor利率也从2.5%升至2.9%的水平。　　海通证券测算，截至2017年4月末，银行间杠杆从108%下降至106%左右，而交易所杠杆从128%下降至123%左右。　　资金脱虚向实了吗？　　金融去杠杆的初衷在于将金融系统内部空转的套利资金“挤回”实体经济中去。眼下一系列的数据证明，金融系统内部的杠杆确有下降，那么钱真的如预期“脱虚向实”了吗?金融去杠杆的同时提高了资金成本，这会不会为原本复苏疲弱的经济带来不能承受之重?　　央行数据显示，5月尽管M2增速下降至历史低点，但是新增人民币贷款达到1.11万亿元，同比多增1264亿元，新增社会融资规模也高于预期目标。央行有关负责人表示，总体来看，金融体系控制内部杠杆对于降低系统性风险、缩短资金链条有积极作用，对金融支持实体经济也没有造成大的影响。　　金融去杠杆初见成效，M2增速明显回落 　　不过，发改委6月16日公布，按照中央领导批示精神，价监局要求北京市银行业抓紧取消对公贷款利率“不低于贷款基准利率的0.9倍”的限制，并称“要通过商业银行之间的竞争推动降低企业融资成本，为实体经济发展创造良好金融环境”。　　明明认为，取消对公贷款利率限制，反映了前期金融去杠杆的确传导到了实体经济，加大了实体经济融资难度。　　去年下半年以来，随着公开市场“缩短放长”的操作以及经济回暖，债券市场收益率开始上行;今年以来，在强监管之下，债市继续剧烈地调整。截至2017年5月末，10年期国债收益率较2016年10月底上行约100个基点，10年期国开债收益率较2016年10月低点上行130个基点以上。　　利率债的波动也传导至信用债市场，6月初信用债发行利率破9%，今年前五个月有将近100只信用债发行利率超过7%，有将近4000亿元规模的债券取消发行。　　“这些都意味着金融去杠杆正在从紧货币步入紧信用阶段，而三季度经济下行的风险也将显著增加。”姜超表示。　　李迅雷则认为，货币政策宽松导致利率下行，利率下行有利于提高投资回报率，也诱发企业和居民加杠杆，加杠杆上升加大了系统性金融风险，因此就要去杠杆，必然经历货币政策收紧、利率上行、投资增速回落到经济下行的过程。　　在他看来，金融去杠杆与市场利率稳定很难同时实现，即便实现了，也难以保证经济增速不下行，因为中国经济已经从高速增长步入到中速增长阶段，该阶段的特征就是第一、二产业比重下降，服务业比重上升，故要增加“实”的难度很大。　　摩根士丹利华鑫证券首席经济学家章俊对第一财经记者表示，金融去杠杆不一定就意味着资金会“脱虚向实”，资金有没有向实，还有待观察。想要取得经济平稳发展，未来不仅是在货币政策层面，还需要财政政策、产业政策等协同发力。　　明明还表示，目前这个阶段，不太可能出现新的、超出市场预期的政策调控，更多应该把前期出台的政策落实到位，建立长效机制，这样才能建立稳增长和防风险的统一。　　“考虑到目前复苏基础仍不牢靠，因此需要平衡去杠杆与实体经济的承受能力，而尽管已经从政策上要求取消贷款利率限制，降低企业融资成本，但是目前金融机构面临的资金压力仍然不减，如何合理地调整货币政策的结构性差异，降低银行资金成本，才是降低整个实体经济融资成本的关键。”明明称。　　去杠杆常态化　　值得关注的还有，6月以来，央行在公开市场操作方面“一反常态”，6月23日之前通过公开市场操作净投放超过4000亿元流动性，以稳定跨季节资金面，市场利率方面也开始有下行的趋势，市场情绪随之乐观。另一方面，证监会称，鼓励面向创新创业项目的并购重组;银监会允许部分银行推迟报送自查报告，以维护金融稳定。　　央行公开市场逆回购操作维持资金面紧平衡(图为月度投放量、回笼量、净投放量) 　　市场有一种解读是，“这是监管要放缓的节奏?”　　高盛分析师MK Tang表示，中国实体经济年初的强劲势头近来有所放缓，金融去杠杆也初具成效，央行最近几周的立场有所缓和。考虑未来信贷增长的阻力，预计央行会采取渐进性放松的立场。而德意志银行也表示，如果三季度经济下行就只能放松去杠杆。　　但情况并非如此，6月下旬开始，央行公开市场结束了“慷慨”的大手笔操作，开始净回笼。截至7月3日，连续第九日净回笼流动性。7月4日，连续第8个交易日未开展逆回购操作，当日实现零投放零回笼。7月前两周有7095亿元资金到期，叠加税期等因素，市场流动性仍将面临一定的压力。　　实际上，回看过去几年，这并不是国内第一次金融去杠杆，但前面几次都在市场的剧烈波动以及宏观经济承受压力之下，政策重归正常化。　　李迅雷称，2013年上半年央行为整治银行“非标”产品去杠杆，却因为发生“钱荒”而半途而废;2015年下半年股市“两融”业务去杠杆，创新业务的步伐大大放缓。去杠杆一直在路上，只是力度不够大。　　明明则认为，这一轮去杠杆和过去不同，将是一个中期的改革，持续时间会比较长，甚至是到明年都会保持这个方向，当然政策力度和节奏会根据不同的情况进行调节。　　明明表示，此轮去杠杆中央行的调控是有效、积极、科学的。一方面并没有骤然缩减流动性供给，也没有猛然抬升资金成本，二是逐步地在从数量框架转向价格的调控。尽管两次上调政策利率共20个基点，但总体来说是温和地、逐步地去杠杆。　　章俊也表示，这一轮金融去杠杆是常态化的，或许在未来两到三年都将如此。“以往可能是短期内监管紧一下、货币紧一下，进行去杠杆。但是这一轮是放在全球大背景下，目前全球包括发达经济体的货币政策正在回归正常化，美联储已经多次加息并将开始缩表了，欧元区、英国等6月也表态将逐步撤出刺激政策或讨论加息问题。这种情况下，对包括中国在内的新兴市场国家肯定会有一个很明显的外部冲击。中国金融去杠杆，一定程度上要应对发达国家货币政策调整所导致的国内金融风险上升。”另一方面，他称，国内正在经历经济转型，金融去杠杆对于淘汰落后产能和“僵尸企业”具有积极的意义。　　（）首席经济学家鲁政委还对第一财经记者表示，这轮金融去杠杆和过去的不同在于，到目前为止并没有一个清晰的数量边界，金融天然存在杠杆，杠杆率不是越低越好，这一次是让金融体系各种融资方式变得更加简单、透明，让风险能够提前被看到，才能管得住，这才是此次金融去杠杆的主要目的。从这个角度来说，此次去杠杆需要持续的时间相对更长。　　央行货币政策委员会7月4日召开第二季度例会，会议强调，要密切关注国际国内经济金融运行最新动向和国际资本流动的变化，坚持稳中求进工作总基调，实施好稳健中性的货币政策，综合运用多种货币政策工具，维护流动性基本稳定，引导货币信贷及社会融资规模合理增长。　　债市后市预期分化　　去年中，随着央行重启28天逆回购操作，公开市场开始“缩短放长”，债市通过质押式回购疯狂加杠杆的好日子宣告终结。近一年来，货币政策和监管的收紧使得市场预期的国债收益率底线不断上抬，国债国开债利差也有所扩大。　　6月以来在市场流动性充裕的情况下，债券市场也出现了反弹。10年期国债收益率从5月11日高点的3.6975%，回落至目前的3.6050%。但是相比去年10月底的2.7213%，仍然处于高位。　　在债市接连出现一波反弹后，对于后市的预期也开始出现分化。有人认为，债市已经站在牛市的门口，“抄底”时不我待。但另一种观点并没有那么乐观，认为言牛市还为之过早。　　九州证券全球首席经济学家邓海清认为，对于金融市场而言，监管高峰可能已过，债市长期中枢取决于央行资金利率水平，从目前央行和银监会态度来看，监管层对于金融市场关注度开始明显提高，再度出现金融市场大跌的风险基本消除。债券市场上涨机会大于下跌风险。　　（）首席经济学家任泽平更为乐观地表示：“我们可能站在新一轮债券牛市的前夜。”首先，国债收益率相对于基本面处于高估的状态;其次，当前的债券收益率甚至隐含了一些流动性投放负增长的信息。此外，他判断，目前流动性收紧已经接近尾声，而监管政策的偏紧或许要持续到今年年底。但对于利率债投资来说，货币政策是最主要的判断依据，无须等到强监管退出，也不妨碍利率债的行情启动。　　而明明则认为，目前债市处在一个“走廊的时代”，央行通过利率走廊调控短期以及长期利率，债市更多是一种波段或者说阶段性的行情。前期市场情绪受到美联储加息等因素的影响，利率升高，现在随着货币政策回归稳定，债市是存在一定机会的。但是，现在就说利率进入驱动型的下行，还是比较困难的，这与去杠杆的总基调不相符。　　结合目前基本面情况与内外部环境，他判断，10年期国债收益率将维持3.6%的顶部中枢不变。　　法兴银行(中国)环球市场部业务主管何昕日前在接受记者采访时也表示，从交易的角度来说，目前债券有一定的投资价值，但是从长远的趋势性来看，债市目前还不是可以谈牛市的时候。还要根据下半年的经济形势以及监管的步伐来观察，国债收益率今年仍将是波动的形势。　　姜超同样认为，监管拐点或与货币政策拐点一致，将决定债市拐点。经济不及预期、监管政策进一步趋严、美国加息和缩表进程加快、资金面紧张等因素决定了，债市拐点未到。　　而随着7月3日，“债券通”正式开始运行，市场人士认为，近期来看，人民币汇率的企稳，中国国债和美国国债之间的利差等因素增加了国内债券市场的吸引力。“北向通”上线首日交易量超过70亿元人民币，并以买入为主。中长期来看，随着人民币国际化的程度不断提高，中国债券被纳入国际主流债券指数，中国债市将成为国际投资者不可或缺的配置选择。不过，短期因为境外投资者所占的比例只有1.6%左右，对债市的实质拉动作用有限。
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