股票/基金&
私募股权投资基金理论篇
作者：　　
出版社：　
　　在西方，很早以前就出现了私募股权投资的雏形。工业革命时期，在欧洲已经有铁路建设和纺织厂接受富有家族的投资，而近代J.P摩根收购卡耐基的钢铁公司组建美国最大的钢铁寡头――美国钢铁公司是目前所知的最早专业私募股权投资的案例。它具备了私募股权投资的两个基本特征：非公开募集资金及权益性投资。第二次世界大战以后，主要资本主义国家的经济得到了快速发展，大大小小的企业如雨后春笋般涌现，而发生在行业间的整合与并购时常出现，这是私募股权投资发展的经济背景。与此同时，投资银行业的繁荣丰富了各种资本运作的手段，创业投资、并购基金成为市场宠儿，而优先股、可转换债券等金融创新工具的出现为私募股权投资的发展提供了技术手段。　　纵观世界私募股权投资的发展现状，可以看出近年来全球私募股权投资的发展相当迅速，从2004年到2008年，全球范围的私募股权投资金额的年复合增长率为14.49%，筹集金额的年复合增长率更是达到35.63%。同时也可以看出，私募股权投资存在着一定的周期性特征，它与世界各国经济状态以及股票市场的兴衰都存在着一定的关联关系。随着美、日、欧等主要资本主义国家经济的繁荣，私募股权投资基金在二十世纪80年代后开始迅速发展壮大，在90年代达到一个高峰。之后由于亚洲金融危机和2000年互联网泡沫的影响而进入短暂的低潮期。此后，在经济全球化浪潮下开始重新进入上升期。2006年，全球私募股权基金共募集金额2150亿美元，投资总额达到37380亿美元，是2005年的一倍。然而，2008年的全球金融危机导致的投资放缓迅速蔓延至私募股权投资领域，投融资规模相比往年均有明显下降，投资交易量降至1887亿美元，较2007年大减72%。2009年，全球私募股权投资市场482家基金共计募资2460亿美元，较2008年锐减61%，为2004年以来最低。根据ZEPHYR database 发布的数据，2009年全球私募股权投资市场累计交易数量为3040起，投资金额共计1491.52亿美元。年全球私募股权投资基金投资及募集规模　　年份& & 投资& & 筹资　　& & 金额（亿美元）& & 增速（%）& & 金额（亿美元）& & 增速（%）　　2004& & 1100& &
- - -& & 1330& &
- - -　　2005& & 1360& & 23.64& & 2720& & 104.51　　2006& & 2350& & 72.79& & 4370& & 60.66　　2007& & 2970& & 26.38& & 4590& & 5.03　　2008& & 1890& & -36.36& & 4500& & -1.96　　资料来源：Pricewaterhousecoopers、International Financial Service London　　第一节 私募股权投资产生的理论分析　　1.1
产生的背景：经济增长方式的转变和新经济模式的提出　　西方经济增长存在四种理论学说：技术进步论、资本决定论、人力资本论和特殊知识与专业化人力资本积累论。在经济增长的理论中，最有影响力的是资本决定论。亚当•斯密的资本理论重视资本积累，认为资本积累是经济的最主要的动力之一，而典型的表达式就是哈罗德―多马模型。　　20世纪50年代起，经济学家们对美国经济长期发展进行了实证研究后发现：在人均产出的增长中，最重要的增长是“余值”和“无知的度量”。1956年，美国经济学家罗伯特•索罗发表《对经济增长理论的一个贡献》一文，提出一种新的经济增长模型：sf(k)=nk（s代表储蓄率，k代表资本与劳动的比率，n代表人口自然增长率）。索罗认为，经济增长不仅仅取决于劳动力投入和资本投入，技术进步也是一个重要因素甚至是决定因素。舒尔茨则提出人力资本理论来补充和发展技术进步论，他认为由卫生、教育等方面的投资形成的人力资本可以产生“知识效应”和“非知识效应”，从而可以直接或者间接地促进产出的增长。保罗克鲁格曼在其《亚洲奇迹的神话》中提出，亚洲经济增长的奇迹实际上就是靠大量的投入来维持的，技术进步的作用很小，这种经济的增长方式是传统的并且是不可持续的，因此增长是难以长久持续的。亚洲金融危机的发生证实了他的看法，也更说明了技术进步与技术创新对于经济增长的意义。　　80年代中期以来，罗默等人从新的角度研究经济增长问题，形成了“新增长理论”。该理论更加强调知识和人力资本是“经济增长的动力”，推动经济增长理论进入了一个新的发展阶段。罗默的《递增收益与长期增长》（1986）一文，把构筑增长模型的出发点放在使技术完全内生化的思路之上，即探讨在人口或劳动力不增长（乃至负增长）的条件下经济增长能否发生。他根据均衡条件与人口或劳动力的自然增长毫无关系的结论，进而推导出完全内生化的技术进步的增长模型。在这个模型中，特殊的知识和专业化的人力资本是经济增长的首要要素。罗默认为知识和人力资本投入越多，技术进步就越快。由于知识的非有限性、非独占性、可复制性与可外溢性，使得知识一旦发现就可以永远被使用，因而与传统的生产要素使用规律完全不同，知识的使用具有外部经济效应和边际效率递增效应，从而可以弥补劳动力和资本的边际效益递减的影响。罗默批评了索罗模式关于技术进步与资本无关，经济增长在世界范围内趋同的观点，认为技术进步与资本积累有明显的相关性，经济增长在世界范围内呈现凸性的“差异性增长”。罗默的理论可以说是对新古典经济增长理论的修正与拓展，在很多方面对现实具有更强的解释力，罗默的研究成为新的主流经济增长理论的重要基础。　　前已论述，技术创新与科技进步是经济增长方式转变的前提，技术进步及其扩散程序是转变经济增长方式的核心，是实现经济增长的主要途径，科学技术是经济发展的根本动力所在。在新经济模式下，人力资本成为最重要的资本，而创造性的理念则成为最重要的企业资源。在现实社会中，中小型科技企业是高新技术产业的主力军，中小企业在各国经济增长和社会发展中的地位越来越重要，比如美国虽然是以大企业为主导的国家，但是美国的中小企业在结构转变、增加就业、技术创新、减轻经济周期波动带来的影响等方面都起到关键作用。　　新型的企业多是中小型的，企业组织结构简单，应变的能力较强，并通过企业不断地更迭来维持经济持续地增长。大量的技术创新的可能性产生了对股权投资的强大需求，而股权投资也由此发展壮大，并极大地推动了技术创新的产生和发展，这种作用力是相互的。　　1.2
产生的必要性：新企业的生成诱因与融资困境　　传统社会中，企业通常通过创业者自身资本的缓慢积累来实现，等企业逐步发展成熟后再通过向银行贷款或公开发行股票等方式获得外源融资。但是在新经济条件下，随着科技进步的加快，市场机会瞬息万变。因此，只有迅速借助于外源资本，实现企业资本的快速扩张，才能把握住市场的先机。但是，在现实经济活动中，中小企业很难利用传统机制来满足其融资需求。　　1. 资本需求方：风险企业的特点决定了企业利用传统资本的局限　　风险企业的不确定性、信息不对称、企业资产的性质和相关金融产品市场条件是限制创业者实现融资的关键因素。　　风险企业所面临的第一个问题是企业和产品的不确定性。不确定性是用来衡量一个企业或项目所有可能结果的分布，潜在的结果越分散，不确定性就越大。风险企业总是同很大程度的不确定性联系在一起，包括新产品开发和商业化能否成功，企业成长计划能否实现，竞争对手的可能反应等都具有很强的不确定性。虽然经营的灵活性是中小企业的天然优势之一，但在融资活动中，这种优势却可能转化为劣势。对于厌恶风险的银行来讲，灵活性从另一角度来看就代表不确定性，如产品和市场的频繁转换，缺乏自主品牌和稳定的主营业务等，对于稳健的投资者来说，这些灵活性的特征只能意味着其预期收益的不稳定性、高风险性。同时，这类企业底子薄，抗外部冲击的能力弱，与大企业相比，中小企业有着较高的倒闭率或歇业率，这无疑会影响投资者提供资本的意愿和企业管理者的决策。　　风险企业的不确定性还会影响股权投资的时机选择和投资行为，投资者根据具体情况或者采取一次性投资，或者分阶段逐步投入资本，以便最大限度地克服不确定性，从而有效地回避风险。　　信息不对称是影响外部融资的第二大因素。信息不对称有两种类型：一种类型叫“隐藏信息”，当交易双方中的一方知道相关信息而另一方不知道相关信息时，“隐藏信息”就会发生。比如说，创业者开发出一种新产品，他对该产品性能和特点的了解比准备投资的投资者多得多，甚至他还很可能故意隐瞒其“缺陷”，由于知道信息的一方存在隐藏信息的动机，问题就产生了，创业者为了获得资金会在投资者面前夸大新产品成功的可能性。如果所有的创业者都这样做，那么市场上就会充斥着大量低质量的投资项目，投资者很难区分哪些是高质量的项目，哪些是低质量的项目，从而导致一些优质项目也失去资本的支持，产生了所谓的“逆向选择”现象。　　另一种类型叫“隐藏行动”，交易双方中的一方不能观察到另一方的行为时，“隐藏行动”就会产生。由于创业者负责企业的日常经营管理活动，创业者可能会采取某些投资者察觉不到的不利行为：工作不如投资者所期望的那么努力，创业者也可能投资某些为自己带来利益但给投资者带来损失的一些项目，导致所谓的“道德风险”的发生。当然在任何投资过程中，“逆向选择”和“道德风险”都会发生，但刚刚成立的风险企业由于既没有多少资产又没有什么商誉，产生“逆向选择”和“道德风险”的可能性更高。　　由于信息不对称的存在使投资者很难区别有能力和无能力的创业者，也不能排除那些不可接受的项目或创业者，投资者无法进行有效的、恰当的投资决策。　　风险企业的资产性质是第三大因素。一些成熟的企业拥有有形的资产，如机器设备和建筑物等，这样比较容易抵押融资。但是，若企业最重要的资产大部分为无形资产（如专利技术等），那么从传统渠道获得外部融资就显得非常困难。　　市场条件也是决定风险企业融资困难的因素之一。资本和产品市场都经常发生重大变化，公开投资者的资本供给和资本价格也可能发生巨大变化，这些变化可能是对监管规定或投资者未来盈利预期变化的反应。产品市场的性质因竞争激烈或顾客群体性质的改变而发生巨大改变。如果竞争异常激烈或潜在市场规模有很大的不确定性，那么企业就会发现从传统渠道筹集资本非常困难。　　2. 资本供给方：传统金融对风险企业具有“理性歧视”　　很容易理解，一般意义上的传统资本市场通常只对成熟的大型企业提供长期资本融通，而对新创企业或中小企业的融资存在“歧视”。如在资本市场公开发行股票和发行企业债券具有严格的标准，这些标准对规模小、缺乏经营财务业绩、信用记录积累少、企业成立时间较短的风险企业是极难实现的；而在长期借贷市场中，由于商业银行系统的设计规则，在贷款对象的选择上存在着“天生的谨慎性”，成熟的具有良好资信的大企业在长期借贷市场上占有绝对的优势，而风险企业要获得贷款十分困难。　　中小企业的信息不对称是产生传统金融对其“歧视”的重要原因。金融交易不是一般的商品交易，它是以信用为基础的资金的使用权和所有权的暂时分离或有条件的让渡，交易能否成功即出资者的资金及其收益能否如约收回，关键取决于出资者对筹资者的信用、能力和投资项目的收益性等信息的了解程度。因此，交易双方所掌握的信息及其对称性就成为交易能否成功的关键因素。　　中小企业融资中存在相对高昂的交易成本从而导致融资的规模不经济。企业在融资当中要支付固定交易成本（这些交易成本是进行交易的额外成本），这些成本包括支付金钱、费耗的时间以及造成的各种不便。这些固定成本随着融资规模的增加而相应地递减，即融资规模经济。显然，中小企业的资金需求属于零散型的小额需求，从而就形成了融资过程中的规模不经济现象：一方面，它发生在中小企业内部，表现为中小企业的融资成本普遍高于大企业；另一方面，它也发生在外部出资人（特别是银行这类机构）的身上，表现为银行对中小企业的单位贷款额所支付的高额管理成本。据统计，银行对中小企业的贷款成本是相对大企业的5倍，过高的成本会使银行不愿对中小企业进行贷款业务。　　金融体制的结构性缺陷使中小企业融资渠道狭窄。由于中小企业融资的特殊性，传统金融对它们很难完全放开。纵观世界各国经验，大型企业的融资主要依靠正规的金融市场和大型金融中介机构，在资本市场上，大企业可以通过发行各种证券进行融资，也可以在股权融资与债权融资之间进行选择和组合。中小企业就大有不同，由于其融资过程中所面临的各种障碍，在它们发展的各个阶段，尤其在发展的初期、成长期，传统的融资渠道对它们至多是半开半闭的。中小企业的初创阶段，非正规金融、社区合作金融及私人资本市场所发挥的作用一般要大于正规金融、大银行和公开资本市场，这是因为前者所具有关系型融资特征的不完全契约，比后者的标准化契约具备更强的解决信息不对称问题的机制，因而能够降低中小企业的融资壁垒。也就是说，中小企业的发展要有一个多层次和多样化的金融体系来满足其不同发展阶段的融资需求。在经济发展过程中，普遍存在金融体制的结构单一，金融市场更多倾向大型企业，中小企业的融资就会由于渠道狭窄而受到极大的约束。　　政府政策限制了银行对中小企业的信贷支持。由于金融市场的特殊性，政府对金融市场实施了多种管制政策。政府的这些管制政策包括了金融市场准入条件、金融机构稳健性及其经营范围的规制和金融产品的选择及其价格制定的规制等。很多国家为了避免金融风险等原因，政府一般对金融业的规制偏紧，而且在制定规制标准时更多地考虑大机构和大企业的利益，往往忽视了中小企业融资的特殊需求，这就可能对中小企业金融产生严重“压抑”。在一些发展中国家和经济转型国家，普遍存在着严格的金融市场准入规制，中小金融机构和民间金融组织得不到应有的生存和发展空间，导致金融体系结构单一和市场垄断，使中小企业融资发生渠道梗阻。　　综上所述，传统资本市场对中小型风险企业的“歧视”在一定条件下是制度均衡的结果，是因应中小型风险企业金融特殊性的理性选择，是在现存金融体制下的合理行为。传统资本市场对中小型风险企业的“理性歧视”的结果就是对中小型风险企业权益性资本方面供给的缺失。　　3. 风险企业对股权融资的偏好　　企业的资本来源，主要包括债务融资和股权融资(包括外部股权融资――发行股票，内部股权融资――企业的留成收益转股本)两种。企业融资选择受多种因素的影响，外部因素包括资本市场融资条件、企业产品市场竞争力、以及监管政策等等；内部因素包括企业的治理结构、资本结构、财务状况及公司发展战略等。一个企业究竟采取何种方式来解决融资的问题不仅取决于企业的发展环境和其发展阶段表现出的融资需求特征，更要取决于所选择的融资制度在解决信息不对称问题的有效性。对中小型企业来说，企业融资选择更多是受中小企业的显著特性所影响，这些特性包括中小企业的规模特性、成长性和市场的竞争性等。　　企业的成长性与企业资本结构。理论上一般认为，成长性与资本结构负相关。Myers（1984）认为，成长性高的企业在投资机会的选择上具有更大的灵活性，若该公司需要额外的权益融资来行使这种未来投资机会，有负债的公司一般会放弃这种机会，因为如果该公司这样做，股东则把财富转移给了债权人。所以，成长性高的企业一般不会过多举债，那么资本结构与公司成长性负相关。　　企业的规模与企业资本结构。大公司常常多元化经营，投资更为分散，一般有较为稳定的现金流，发生财务困境的概率比较低。根据权衡理论，公司的规模越大，财务困境成本越小，公司选择的资产负债率就越高。有许多理论研究表明资产负债率随着企业规模的扩大而增大，例如Ross（1977）基于不对称信息的研究，Harris和Raviv（1990）基于代理成本的研究等，都论证了公司资本结构与企业规模正相关。　　1.3
生成的合理性：股权投资的自身微观机制是使其得到快速发展的充分条件　　中小型风险企业信息不对称性和不确定性，加上交易成本而导致的规模不经济，使中小企业存在着长期的金融缺口，金融缺口是市场失灵的产物，它带来的是社会福利的净损失。而为了应对激烈的市场竞争、控制财务风险和保持企业高速的成长，中小企业必须采取稳健保守的低财务杠杆的融资策略，即以股权融资为主，而非债务融资为主的资本构成方式。市场的需求催生一种新的投资制度安排，这种投资制度在体制上能克服信息不对称及其造成的内部代理问题和外部的逆向选择问题，以识别与控制融资风险。这种新的投资制度就是股权投资制度安排。这主要因为以下几点：　　1. 股权投资是一种制度创新，是典型的权益资本融资，在企业初创期和成长期发挥着独特的重要作用。风险投资家以股权的形式提供长期资金，使得企业不必承担还本付息压力，这有利于高成长性的中小企业在低财务杠杆条件下发展。　　2. 股权投资家不仅提供资本，还提供增值管理服务，参与企业运营，动态监控和管理风险。其一，股权投资家大多具有丰富的金融资本知识和经验，很多人本身出自于实体经济界，拥有丰富的管理和治理经验，而且他们一般都具有特定领域的专业知识，能从专业的角度识别投资项目的技术风险，能够为企业管理经验不足的创业者提供咨询服务，帮助企业组建良好的管理团队，很好地控制经营风险；其二，股权投资家通过多种方式参与企业的运作，如为企业制定长期发展战略、选择管理者及担任重要职务等。股权投资家的专业知识背景和高强度的参与管理，有利于他们及时掌握公司情况，因而他们能够在“隐藏信息”环境中熟练地挑选到高质量的投资项目，并且善于在“隐藏行为”环境中提供服务和进行监督，从而克服信息不对称的不利影响。　　3. 特殊的融资制度安排有利于防范中小企业的高风险。首先，股权投资的本质特征之一就是以股权的方式投资，以便能够分享企业成长后的高资本增值收益。但为了可以主动防范风险，股权投资通常可以以“可转换债券”的方式投资于中小型企业。就投资方而言，在未转换股之前，股权投资方具有获取企业债券利益和资产优先清偿权，而一旦企业经营成功则可转换成普通股权，以便日后转让股权时获取较高的资本增值；而就创业者而言，在获得风险资本的同时，控制权没有被过早地稀释，还能享受低筹资成本的好处。其次，股权投资突出的特征之二是分阶段投资。分阶段投资是为了主动控制投资风险，股权投资家充分运用资金优势，在股权安排上按照利于股权投资方的方向签订有关协议，如反摊薄条款等。同时分阶段投入资本对经理人是一种有效约束，减少了低劣决策所造成的潜在损失。分阶段投资还强化了可转换债券的清偿权（Kaplan & Stromberg，2001）。股权投资家通过兼任重要职务等方式掌握企业的控制权。这样，股权投资家同时掌握一定的股权、清算权和企业实际控制权，但是这些权力将随着企业绩效的改善逐步转让给企业家。再次，股权投资合约一般对创业者有明确的股权激励与控制权激励安排。股权激励（股票赠与和股票期权）是股权投资家为避免代理冲突而采取的机制。将经理人和投资者的利益统一起来。Jensen和Meckling （1976）指出如果经理人不拥有企业的所有权，那么经理人与投资者之间的利益冲突就有可能。这种冲突在新企业中尤为突出，把各方利益联系在一起是成功的关键。控制权激励则随着公司业绩的不断改善而逐步向创业者转移。最后，金融投资家通过提供资本之前对企业的严格审查和投资后对企业的严密监控，能够消除某些信息缺口，可以尽量减少代理成本和融资限制。他们不仅能够在“隐藏信息”环境中熟练地挑选到高质量的投资项目，并且善于在“隐藏行为”环境中提供服务和进行监督。　　股权投资的这些制度安排有效地减少了信息不对称，有利于控制中小型企业的融资风险。可以说，风险资本是内生于资本市场，是一种投资制度的创新。　　第二节
私募股权投资基金的基本概念　　2.1
私募股权投资基金概述　　2.1.1 私募股权投资基金的概念和内涵　　私募股权投资基金是金融创新和产业创新的结果，在近年来全球金融市场掀起了一波又一波的发展浪潮。在全球私募股权投资基金在迅速崛起和壮大的背景下，随着中国经济快速发展和资本市场逐步完善，私募股权基金在国内金融体系中扮演着越来越重要的角色，也越来越引起国内各界的关注。　　现实中私募股权投资基金的投资方式和范围灵活多变，因此目前并没有一个得到世界公认的明确统一的学术定义。美国全国风险投资协会和美国两家最重要的研究机构Venture Economics与VentureOne将其定义为：所有从事创业投资、管理层收购、夹层投资、“基金的基金”投资及二级投资。它只是从投资对象进行定义，没有内涵和外延。2006年9月，原中国人民银行副行长吴晓灵在中国私募股权市场国际研讨会上发言称：“私募股权投资基金是把富人的钱筹集在一起，投资于未上市的股权”，也代表了一种典型的私募股权投资基金概念说法。　　从英文语义上看，“Private Equity”是形容词和名词组成的词组，其含义是“私人（的）股权”。所谓“私人的”，是与“公众的”相对应的概念，公众公司股权是指公开发行股票，并在证券交易所公开挂牌、集合竞价交易的“上市公司”或“公众公司”的股权；相应地，私人股权是指“非上市公司”或“私人公司”的股权。而“Private Equity Fund”是指以“非上市公司”或“私人公司”股权为投资对象的基金，即私人股权基金。　　中国风险投资研究院在对国外权威研究机构 研究成果整理基础上，归纳出了私募股权投资（Private Equity Fund，简称PE）的定义：通过定向私募的方式从机构投资者或者富裕个人投资者手中筹集资本，将其主要投资于非上市股权，或者上市公司非公开交易股权的一种投资方式，并在整个交易的实施过程中，充分考虑到未来资本的退出方式，既可以通过公开上市、企业间并购或管理层回购等方式，出售所持资产或股份以获取利润的行为。　　广义的PE主要指涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资,即对处于种子期、初创期、发展期、扩张期、成熟期和Pre-IPO各个时期企业所进行的投资，相关资本按照投资阶段可划分为天使投资（Angel Investment）、创业风险投资(Venture Capital)、发展资本（Development Capital）、并购基金（buy-out/buy-in fund）、夹层资本（Mezzanine Capital）、重振资本（Turnaround Fund），Pre-IPO资本（如bridge finance），以及其他如上市后私募投资（private investment in public equity,即PIPE）、不良债权distressed debt和不动产投资（real estate）等。　　狭义的PE主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业所进行的投资，即在创业投资后期的私募股权投资部分，而这其中并购基金和夹层资本在资金规模上占最大的一部分。在中国PE多指狭义的PE，以与VC区别。　　企业发展与私募股权投资的对应阶段　　阶段& & 典型投资& & 私募股权的贡献　　种子期　　Seed& & 天使投资　　早期创投& & 在企业尚未创立之前，为初始创业想法的研究、开发和评估提供资助　　创始期　　Start-up& & 创业投资& & 为产品研发和起步阶段的营销提供资金支持。此时企业可能尚未开始商业化运作或建立，因此可能没有盈利　　扩张期　　Expansion& & 创业投资　　成长资本& & 为已经达到盈亏平衡或正在盈利的企业的扩张提供资金支持，此时资金可能被用于提高产能，产品或市场开发，或增加流动资金　　替代资本　　Replacement　　Capital& & PIPE　　二级市场& & 从其他投资者处购入股份，或通过认购新股来降低企业的杠杆比率，或为企业提供贷款融资　　买断　　Buyout& & 并购基金　　破产投资　　夹层资本& & 以较高杠杆比率买断企业，对经理层进行更换或重组，目的是为了未来将企业以更高的价格出售归纳起来，私募股权投资的内涵包括以下几点：　　（1）在资金募集方式上，私募股权投资只向社会不特定投资者以非公开的方式筹集资金，这区别于公募的资金募集方式。　　（2）在投资对象上，私募股权投资的投资对象主要是非上市公司的股权，区别于私募证券投资基金。　　（3）从投资特征来看，私募股权投资是以股权形式为主的一种高投入、高风险、高收益的投资，其核心理念是令投资的资产增值，然后将这部分资产卖出，以从中获取收益。　　（4）从作用机制来看，私募股权投资基金通过发挥金融中介的作用，能够把分散在社会上的闲散资金集中起来，形成可供长期使用的资本，投资于目标企业，用于生产经营，从而开辟了不同于银行和股市的直接融资渠道。对于引入私募股权投资基金的企业来说，私募股权融资不仅有投资期长、补充资本金等好处，还可能给企业带来管理、技术、市场和企业急需的专业技能和经验。私募股权基金背后有大量优秀的中介机构，包括律师、会计师、评估师、投资咨询师及证券公司等，可为企业在治理结构、业务方向、财务管理等方面提供智力支持。　　2.1.2 广义私募股权投资基金的类型　　私募股权投资基金是一种组织化专业化的私募股权投资形式，经由专业投资中介进行投资管理，投融资实现组织化、专业化，其运转已形成较为成熟的机制。下面对广义私募股权投资基金中几种典型的投资类型进行简要介绍。　　1. 天使投资（Angel Investment）　　天使投资是指个人出资协助具有专门技术或独特概念而缺少自有资金的企业家进行创业。天使投资一词来源自百老汇，曾被用来形容资助百老汇演出并承担其中高风险的投资者。天使投资是私募股权投资最早期的形式，一般只提供企业第一轮的小额融资。　　2. 风险投资(Venture Capital，简称VC)　　风险投资主要投资于企业的创业阶段或产业化早期阶段，为其提供研发资金和营运资金。风险投资的投资对象为处于创业期的中小型企业，而且多为高新技术企业。投资期限至少3-5年以上，投资方式一般为股权投资，通常占被投资企业30%左右股权，而不要求控股权，也不需要任何担保或抵押。投资决策建立在高度专业化和程序化的基础之上。风险投资人一般积极参与被投资企业的经营管理，提供增值服务。除了种子期融资外，风险投资人一般也对被投资企业以后各发展阶段的融资要求予以满足。　　VC与PE的不同主要表现在以下几个方面：　　（1）投资阶段：一般认为PE的投资对象主要为拟上市公司，而VC的投资阶段相对较早，但是并不排除中后期的投资。　　（2）投资规模：PE由于投资对象的特点，单个项目投资规模一般较大，而VC则视项目需求和投资机构而定。　　（3）投资理念：VC强调高风险高收益，既可长期进行股权投资并协助管理，也可短期投资寻找机会将股权进行出售。而PE一般是协助投资对象完成上市然后套现退出。　　（4）投资特点：在目前的中国资本市场上，很多传统上的VC机构现在也介入PE业务，而许多传统上被认为专做PE业务的机构也参与VC项目。也就是说，PE与VC只是概念上的一个区分，在实际业务中两者界限越来越模糊。比如著名的PE机构如凯雷(Carlyle)也涉及VC业务，其投资的携程网、聚众传媒等便是VC形式的投资。　　3．发展资本（Development Capital）　　发展资本投资于产业化成功后的扩张阶段，为企业提供所需的固定资产投资和流动资金，来扩大生产规模和提高产能。处于增长期的企业往往会面临多元化、规模化、产品升级、技术更新换代、扩大市场占有率等问题，解决这些问题需要投入大量的资金，这为私募股权投资提供了良好的机会。　　4. 并购基金（buy-out/buy-in fund）　　并购基金是指专注于对目标企业进行并购的基金。其投资手法一般是通过收购目标企业股权，获得对目标企业的控制权，然后对其进行一定的重组改造，持有一定时期后再出售。并购基金经常出现在管理层收购（MBO）和管理层换购（MBI）中。并购基金与其他类型投资的不同表现在，风险投资主要投资于创业型企业，并购基金选择的对象是成熟企业；其他私募股权投资对企业控制权无兴趣，而并购基金意在获得目标企业的控制权。凯雷基金收购徐工集团，华平基金收购哈药集团就属于这类投资。　　5. 夹层资本（Mezzanine Capital）　　夹层资本是指在风险和回报方面，介于优先债权投资（如债券和贷款）和股本投资之间的一种投资资本形式。夹层基金主要投资于已完成初步股权融资，准备公开上市，即IPO过程中的企业。手续相对简捷，投资决策相对快。对于公司和股票推荐人而言，夹层投资通常提供形式非常灵活的较长期融资，这种融资的稀释程度要小于股市，并能根据特殊需求作出调整。而夹层融资的付款事宜也可以根据公司的现金流状况确定。夹层资本一般偏向于采取可转换公司债券和可转换优先股之类的金融工具。　　6. 重振资本（Turnaround Fund）　　重振基金一般投资于面临财务困难，亟需一定资金助其摆脱困境的公司。这类企业一般处于传统行业，出现财务危机或者处于重组当中，但仍具有长期的市场生存能力。投资后，重振基金通过改善经营管理，提高经营效率，改组等手段帮助公司走出困境。当然，只有那些确实有市场，有生产能力，有发展潜力而又面临财务困境的企业才能吸引重振基金的参与。　　7. Pre-IPO资本（如bridge finance）　　Pre-IPO基金是指投资于企业上市之前，或预期企业可近期上市时，其退出方式上市后，从公开资本市场出售股票退出。同投资于种子期、初创期的风险投资不同，该基金的投资时点在企业规模与盈收已达可上市水平时，甚至企业已经站在股市门口。因此，该基金的投资具有风险小，回收快的优点，并且在企业股票受到投资者追崇情况下，可以获得较高的投资回报。在近几年，在美国、欧洲、香港等资本市场上，已经有基金管理公司专注投资于上市前期企业。规模较大的投资基金，如高盛、摩根士丹利等，在其投资组合中，Pre-IPO投资也是重要的组成部分。　　8. 上市后私募投资（private investment in public equity，即PIPE）　　PIPE是指私募基金、共同基金或者其他的合格投资者以市场价格的一定折价率购买上市公司股份以扩大公司资本的一种投资方式。PIPE主要分为传统型和结构型两种形式。传统的PIPE由发行人以设定价格向PIPE投资人发行优先或普通股来扩大资本。而结构性PIPE则是发行可转债（转换股份可以是普通股也可以是优先股）。这种融资方式非常受欢迎，相对于二次发行等传统的融资手段，PIPE的融资成本和融资效率要相对高一些。在PIPE发行中监管机构的审查更少一些，而且也不需要昂贵的路演，这使得获得资本的成本和时间都大大降低。PIPE比较适合一些快速成长为中型企业的上市公司，他们没有时间和精力应付传统股权融资的复杂程序。　　2.1.3 私募股权投资基金的参与主体　　私募股权投资基金是联系投资者和引资企业的桥梁。Mull（1990）在他的理论模型中证明了私募股权投资基金作为金融中介，介入其所投资的项目，可以发挥减少信息不对称、降低风险、降低自身和经营高风险项目的企业家之间代理成本的作用。为了实现自有资本的增值，投资者有两种可以选择的途径：一种是直接向引资企业投资；另一种是先把资金投入到专业的中介组织，再由中介组织对引资企业投资，最后分享中介组织的投资收益。第一种途径所涉法律关系相对简单，投资者直接与企业建立股权或债权关系；第二种途径涉及的法律关系比较复杂，相关的参与主体包括引资企业、基金投资者、基金管理人、各种中介服务机构等。　　1. 引资企业　　企业在不同的发展阶段有着不同的融资需求。创立期的企业需要启动资金；成长期的企业需要规模扩张及改善生产能力所必须的资金；面临财务危机的企业需要相应的周转资金度过难关；相对成熟的企业在上市前需要一定的资金以达到公开上市的要求；即使是已经上市的企业仍可能需要进行各种形式的再融资。通过私募股权基金融资的企业在规模和融资原因等方面可能显著不同，但是它们通常有一个共同的特点：难以在企业债券市场和股票市场上公开募集资金，也无法从银行那里获得贷款。　　企业的融资渠道往往随着自身发展的推进、固定资产的增加以及信用记录的改善而拓宽。私募股权投资基金是企业成长、重组、改制、脱困的重要备选融资方式，无论这些企业处于发展的哪个阶段，规模有多大，融资的具体目的是什么。　　2. 基金投资者　　从国外经验来看，私募股权投资基金的投资者主要是各类机构投资者，少数富有家庭和个人也是私募股权基金的资金来源。在美国和欧洲，公司养老金和公共养老金是私募股权投资基金最大的投资者，大约占了全部资本来源的 40-50%。此外，捐赠基金、银行控股公司、保险公司、投资银行和境外投资者等也是较为主要的机构投资者。绝大多数机构投资者投资于私募股权资本都是出于财务原因的考虑，它们期望通过投资私募股权资本来得到风险调节收益（Risk Adjusted Return），即通过投资多样化来平衡其他投资，以达到资产受益最大化的目的。银行控股公司、投资银行、非财务公司选择投资于私募股权资本是为了达到范围经济（Scope Economies）的目的。　　3. 基金管理人　　私募股权基金管理人作为专业投资管理机构，是实现“集合投资，专家理财”功能的核心，其在私募股权基金的发起设立、管理运营和投资退出中都发挥着重要作用。基金管理人的成员通常是有特定行业投资经验的专业人士，他们凭借尖锐的眼光，经过调查和研究，将基金资金投资于若干引资企业的股权，以求在日后退出时取得最佳的投资收益。全球最著名的四大私募股权基金管理机构分别是黑石集团（BlackStone Group）、凯雷集团（Carlyle Group）、KKR和德州太平洋（TexasPacific Group）。以凯雷集团为例，其旗下员工共计800多名，管理资产超过714亿美元，年均回报35%，单位员工的平均管理资产接近9000万美元，单位员工带来的平均收益为3150万美元。　　4. 中介服务机构　　各类中介服务机构是联系投资者和管理人的桥梁，对私募股权市场的意义重大。私募股权基金无须注册登记，市场主体可得的关于它们的公开数据十分有限。此外，一些私募股权基金管理企业和被投资企业本身并未上市，它们不会将自身财务状况公之于众，而且私募股权市场本来就是一个相对神秘的市场，市场自身在一定程度上阻隔了部分信息和数据的流通，可是任何私募股权市场的分析和决策都需要一系列成熟可靠的信息和数据。这些都造成了私募股权市场对真实可靠信息的依赖，也使得大批中介机构和信息咨询者成为私募股权市场中举足轻重的成员。　　 　　私募股权投资的市场构成体系2.1.4 私募股权投资基金的特征　　总的来说，与其他投资方式相比较，私募股权投资基金具有以下六个方面的特征：　　1. 投资期限长，流动性较差　　私募股权投资是一种实业投资，所投资企业的股权实现价值增值需要时间，难以在短期内调整投资组合。同时，当私募股权投资公司投资一家上市公司(即在公开交易所挂牌的公司)或者一家私人公司，其所获得的证券一般都是“受限制证券”，也就说这些证券在投资之后的一段时间内转让会受到限制(亦即不能自由交易)。与上市流通证券相比较，私募股权基金拥有的证券相对难以变现。　　2. 投资风险和收益并存　　由于信息高度不对称和所投企业的欠成熟，私募股权资本所投资企业不论是处于初创阶段的创业企业还是需要重组的大型企业，或者是处于急需资本快速发展的企业都蕴含着较大风险和不确定性。因此，私募股权投资公司通常会重点关注那些在相对较短的时间内有高增长潜力的投资机会，以期获取高额回报。　　3. 投资专业性强　　私募股权投资对投资者的要求较高，投资者必须对所投资企业所处行业有深入了解，而且还需具备企业经营管理方面的能力和经验，这样投资者才能做出正确的投资决策，并有能力对所投资企业实施监督。此外，为实现所投资企业的价值增值，往往还需要投资者利用自身的专长、经验和资源向企业提供必要支持。　　4. 积极的投资管理　　私募股权投资家通常会主动参与选择、谈判和设计投资项目，并在结束投资之后，还会继续监控被投资企业，提供增值服务。多数私募股权投资家不只是把自己看成是简单的投资者，亦或是被投资公司获得资本的一种渠道，而更把自己当作是投资对象的积极管理者，通过提供具有增值性的战略、财务方面的意见并监督管理层，以获得高额的投资回报。　　5. 有限的存续期　　一般私募股权投资基金都有一定的投资期限(通常限于7-10年左右)，到期后所有投资必须变现，并将收益分给基金投资人。所以基金一般有五到六年时间来投资，并持有三到五年，之后通过让被投资企业IPO或出售给战略收购方来变现投资。私募股权投资基金偶尔也会在条件适合的情况下实现快速的退出，这样可以增加基金投资资本在一定期限内的利润――内部收益率(IRR)。事实上，私募股权投资公司一般都会在投资之前就分析可能的变现(退出)路径。如果最开始对于可预见的退出路径不满意，他们就会拒绝投资。　　2.2
政府引导基金　　1. 政府引导基金设立的背景　　作为创业投资领域的主体之一，政府的作用是及其重要的，不仅充分发挥其宏观指导与调控的职能，保障创业投资良好的外部环境，为创业投资提供政策、法律上的支持，并会直接参与资本的进入，完善市场体系，做好创业投资的监管，规范投资行为。　　近年来，政府在创业投资领域的角色在发生转变――由直接投资者转变为间接投资者，不再直接投资设立创业投资公司，而是设立政府引导基金，引导更多的资金进入创业投资领域，进而引导这些资金的投资方向。日，国家发改委、科技部等十部委联合发布了《创业投资企业管理暂行办法》，其中第22条规定：“国家与地方政府可以设立创业投资引导基金，通过参股和提供融资担保等方式扶持创业投资企业的设立与发展。具体管理办法另行制定。”这为政府引导基金的产生和发展提供了良好的政策环境。　　2. 政府引导基金的概念和作用　　随着各地方政府与各类创投机构的合作展开，为了进一步明确与规范政府引导基金，国家发改委、财政部、商务部三部委于日新颁布《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》，在该指导意见中主要明确了引导基金的五个内容，而这五个内容基本上确定了引导基金的特征和定义。　　（1）引导基金的性质与宗旨：引导基金是由政府设立并按市场化方式运作的政策性基金，主要通过扶持创业投资企业发展，引导社会资金进入创业投资领域。引导基金本身不直接从事创业投资业务。引导基金应以独立事业法人的形式设立，纳入公共财政考核评价体系。　　（2）引导基金的资金来源：支持创业投资企业发展的财政性专项资金；引导基金的投资收益与担保收益；闲置资金存放银行或购买国债所得的利息收益；个人、企业或社会机构无偿捐赠的资金等。　　（3）引导基金的运作原则与方式：引导基金的运作方式：①参股。引导基金主要通过参股方式，吸引社会资本共同发起设立创业投资企业；②融资担保。根据信贷征信机构提供的信用报告，对历史信用记录良好的创业投资企业，可采取提供融资担保方式，支持其通过债权融资增强投资能力；③跟进投资或其他方式。产业导向或区域导向较强的引导基金，可探索通过跟进投资或其他方式，支持创业投资企业发展并引导其投资方向。　　（4）引导基金的管理：引导基金受托管理机构应当符合下列资质条件：①具有独立法人资格；②其管理团队具有一定的从业经验，具有较高的政策水平和管理水平；③最近3年以上持续保持良好的财务状况；④没有受过行政主管机关或者司法机关重大处罚的不良纪录；⑤严格按委托协议管理引导基金资产。　　（5）引导基金采用项目评审、决策与执行相互分立的管理体制：为确保引导基金决策的民主性和科学性，评审委员会成员由政府有关部门、创业投资行业自律组织的代表以及社会专家组成，成员人数应当为单数。其中，创业投资行业自律组织的代表和社会专家不得少于半数。　　从以上规定中可以看出，所谓政府引导基金，是指由是由政府设立并按市场化方式运作的政策性基金，主要通过扶持创业投资企业发展，引导企业资金进入创业投资领域。这一定义包含了三层含义：　　（1）引导基金是不以营利为目的的政策性基金，而非商业性基金。尽管我国及我国各个地区的引导基金管理办法中都没有明确规定引导基金不能盈利或允许盈利，但是作为政府出资的政策性基金，其最大的功能是杠杆放大效应和引导扶持效应。因此，我们在界定政府出资是否是引导基金时，基本上都是以其根本目的和作用来进行区别，而不是从形式上或出自单位来进行定义。　　（2）引导基金发挥引导作用的机制是“通过扶持创业投资企业发展，引导社会资金进入创业投资领域”，而非直接从事创业投资。引导基金通过政府自身的信用保障，扶持创业投资企业，直接参股或阶段参股创业投资企业，吸引社会资金进入创业投资企业，起到放大效应。　　（3）引导基金按市场化有偿方式运作，而非通过拨款、贴息或风险补贴式的无偿方式运作。所谓“市场化运作”包括两方面内容：一是引导基金在选择扶持对象时应由引导基金管理机构根据市场状况，综合考虑风险、收益和政策目的等多方面因素来确定。二是引导基金在使用方式上，主要应当体现“有偿使用”原则，以利于所扶持创业企业强化财务的约束机制。　　政府设立引导基金的宗旨主要是为了发挥财政资金的杠杆放大效应，增加创业投资资本的供给，克服单纯通过市场配置创业投资资本的市场失灵问题。政府引导基金的产生对我国创业投资企业和区域经济的发展具有积极的作用，建立引导基金是政府解决创业期中小企业融资难题的重要手段。政府通过投入资金建立引导基金，将进一步发挥政府资金的引导、带动和放大作用，引导社会资金对创业期中小企业进行股权投资，解决创业期中小企业融资难题，放大政府对创业投资机构的导向效应和对企业发展的支持效应。同时，建立引导基金也是转变政府资金扶持方式的需要。目前，各级政府资金扶持中小企业的方式仍以补助和贴息为主，政府建立引导基金，可以通过投资入股的方式，引导社会资金共同推动中小企业发展，实现政府资金循环使用，提高资金使用效率，并为政府其他产业资金转变扶持方式积累经验。随着国家对战略性新兴产业支持力度的加大，政府引导基金也成为培育战略性新兴产业领域企业自主创新能力的重要途径。　　政府引导基金的主要作用包括：　　（1）改善创业资本的供给，解决创业投资的资金来源问题。创业投资的投资期长、风险大、流动性差，不像股票等证券投资可以迅速变现、流动性好，民间资本偏好于证券市场，而创业投资等股权投资整体资金供给不足，完全依靠市场机制无法有效解决资本供给不足问题。因此，政府设立引导基金，通过政府信用，吸引保险资金、社保资金等机构投资者的资金以及民间资本、国外资本等社会资金聚集，形成资本供给进入创业投资领域，这为创业投资提供一个很好的资金来源渠道。　　（2）创新政府投资方式。把政府直接投资项目转变为通过引导创业投资企业按市场机制选评项目、投资项目和管理项目，提高投资质量和效率。　　（3）促进科技型中小企业的发展。政府引导基金有一个较强的政策导向――扶植极具创新能力的中小企业。发挥政府引导投资方向的作用，吸引创业投资企业加大对处于创业前期中小企业尤其是对科技型中小企业的投资，从而可以培养一批极具创新能力、市场前景好的初创期企业，促进科技型中小企业持续快速健康发展。　　（4）促进我国产业结构升级。政府引导基金的投资对象是以创新型企业为主体，从而起到引导和带动社会资本对高科技创新企业的投资。通过设立政府引导基金，以政府信用吸引社会资金，可以改善和调整社会资金配置，引导资金流向生物医药、节能环保、新能源与新材料等战略性新兴产业领域，培育出一批以市场为导向、以自主研发为动力的创新型企业，有利于我国产业结构的调整升级。　　（5）促进我国区域经济协调发展。市场机制的作用会扩大地区间的创业投资资源不平衡现象，经济条件优越，发展条件越好的东部地区，越容易获得创投资本；而经济条件恶劣，发展越落后的中西部地区，越难获得创投资本。创业投资资本分布的不平衡进一步扩大了区域经济之间的差距。通过设立政府引导基金，引导社会资金投资于中西部地区，争取更多的中西部投资项目，有利于缓解区域间经济发展不平衡，对促进区域经济协调发展有好处。　　3. 政府引导基金的运作模式　　我国政府引导基金起步较晚，尽管各地区设立引导基金的目的都是是按政府产业政策对符合优先鼓励发展的技术创新和高技术项目给予相应支持的重要渠道。但是在引导基金的早期，我国经济发达地区在引导基金的运作模式上却不尽相同，上海、天津、深圳、苏州等城市都各有其特点。目前国内外政府引导基金运作模式大体上有以下五种：　　（1）美国的中小企业创投基金（基金投资型）。政府通过信用在社会上募集资金，以部分募集的资金吸引社会资金投资中小创投企业，并以投资公司的大部分利润按股份制给投资者，同时通过贷款来获得另外的资金，从而发挥政府的杠杆作用。 　　（2）以色列基金和台湾的开发基金（苏州工业园区和国家开发银行成立的投资引导基金就类似此种类型）。通过组建母基金，带动多个子基金，在基金成熟时，逐渐把政府投资的股权随着社会资本的进入出售给社会投资者，最终退出母基金。 　　（3）上海模式。把创投企业定位成一个母基金方式，通过支持一些中小企业管理团队发起一些小的投资公司。　　（4）深圳模式。把大众基金集中在一个集团内，建立起一个航空母舰，来带动很多小的舰队。　　（5）天津模式。把深圳模式和上海模式结合起来，既设立一个母基金，支持一些独立小团队，又设立创投公司来自己投资，管理着一部分基金。 　　虽然目前我国各地区创业投资引导基金在运作上各有特点，但主要采用的方式仍然是以参股支持为主的运作模式，而在全球则主要是以参股支持和融资担保两大运作模式为主。　　（1）参股支持模式　　参股是引导基金运作的最基本的业务模式，是我国政府引导基金采取的主要运作模式。所谓参股就是指由政府出资组建母基金，母基金以参股方式与社会资本共同发起组建子基金，即创业投资企业。由母基金作为引导基金，和具有较强管理经验及投资能力的创业投资企业合作，吸引大量社会资金的投入以共同组建创业投资子基金来支持创业投资发展。母基金承担出资义务，参与基金运作，负责与其他出资人共同确定子基金管理团队和基金运作规则，确保子基金投资于政府规划中重点产业的创业企业，但具体投资决策完全由子基金的管理团队自由决策，最终以出售基金的形式实现退出。这种模式能够很好地发挥政府资金的放大效应，提高公共资金的使用效率，促进创业投资市场的繁荣。以色列、澳大利亚、英国、新西兰、新加坡、台湾等国家和地区是成功采取该种模式的典范。　　（2）融资担保模式　　融资担保方式适合于信用体系健全的国家和地区。所谓融资担保是指政府引导基金为已设立的创业投资企业提供担保，支持其通过债权融资增强投资能力。一般政府引导基金以货币形式向创业投资企业提供信用担保，按照商业准则，创业投资企业应将其股权作为反担保或作为质押提供给政府引导基金，对政府引导基金的货币资本亏损承担责任。美国和德国是成功采取该种模式的典范。　　（3）其他模式　　除以上两种模式外，有的政府引导基金还根据自身的实际情况采取了跟进投资、阶段参股、风险补助以及投资保障等其他形式。其中阶段参股、跟进投资属于股权投资，风险补助和投资保障属于无偿资助。　　跟进投资。是指引导基金与创业投资机构共同对选定的科技型中小企业投资，5年内退出，投资收益用于向创业投资机构支付管理费和效益奖励。跟进投资是引导基金业务模式中唯一直接投资企业的方式，也是引导基金的一种辅助业务模式。在实际操作过程中，跟进投资的资金只能占整个引导基金总额中很小的比例。　　阶段参股。是引导基金向创业投资企业进行股权投资并在约定期限内退出，参股期限一般不超过5年，并且不参与日常经营和管理。　　风险补助。主要用于弥补创业投资损失，补助资金不超过实际投资额的5%。　　投资保障。是指对创业投资机构确定的辅导企业予以投资前或投资后的资助，各地引导基金在运作中还加入担保机构，取得较好的效果。　　4. 政府引导基金的发展历程和现状　　政府引导基金在我国已历经10多年的发展时间。年间，各地政府纷纷发起设立创业投资公司，但由于互联网泡沫破灭的打击，整个创投业陷入低谷。2005年，中央十部委发布的《创业投资企业管理暂行办法》（以下简称“《办法》”）给整个创投业带来了新气象。《办法》明确规定，国家和地方政府可以设立创业投资引导基金，引导民间资金进入创投业。我国的政府引导基金在国家政策的强势推动下，发展的如火如荼。与政府引导基金密切相关的政策如下：　　政府引导基金的相关政策　　法律法规& & 发布时间& & 发布单位& & 注释　　《创业投资企业管理暂行办法》& & & & 十部委& & 规定国家与地方政府可以设立创业投资引导基金，通过参股和提供融资担保等方式扶持创业投资企业的设立与发展。　　《财政部国家税务总局关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知》& & & & 财政部和国家税务总局& & 规定创业投资企业采取股权投资方式投资于未上市中小高新技术企业2 年以上( 含2 年)，凡符合条件的，可按其对中小高新技术企业投资额的70％抵扣该创业投资企业的应纳税所得额。　　《科技型中小企业创业投资引导基金管理暂行办法》& & & & 科技部、财政部& & 规定引导基金通过引导创业投资行为，支持初创期科技型中小企业的创业和技术创新。其中创业投资引导基金阶段参股方式的启动对科技金融创新具有非常重要的示范意义。　　《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》& & & & 国家发改委、财政部、商务部& & 从七个大的方面明确了引导基金设立的性质和宗旨，设立和资金的来源，运作原则和方式，它的管理以及对引导基金的监管和引导，对政府引导基金方方面面的问题都做出的规范性的意见，确立了政府引导基金组织和设立的一个法律基础。　　根据上述法规条例，国家和地方政府可以设立引导基金并引导民间资本和外资进入创业投资行业，尤其是随着国内资本市场的复苏、中小板的逐渐壮大和创业板的推出，由地方政府设立引导基金的热潮逐步席卷全国、各省、市、自治区分别制定出台了适合本地的政府创业投资引导基金设立方案。我国最有代表意义的政府引导基金列举如下：　　我国政府引导基金（部分）设立情况一览　　成立时间& & 基金名称& & 设立方& & 投资范围& & 规模（亿元）　　1999.8& & 上海创业投资有限公司& & 上海政府& & 全国& & 6.00 　　2001.3& & 天津创业投资有限公司& & 天津市政府& & 天津渤海新区& & 2.00 　　2005.9& & 江苏高科技投资集团有限公司& & 江苏省政府& & 江苏& & 10.00 　　2006.1& & 上海浦东新区创业风险投资引导基金& & 上海浦东新区政府& & 上海浦东新区& & 10.00 　　2006.9& & 北京市海淀区创业投资引导基金& & 北京海淀区政府& & 北京海淀区& & 5.00 　　2006.9& & 苏州工业园区创业投资引导基金& & 中新苏州工业园区创业投资有限公司、国家开发银行& & 全国& & 10.00 　　2006.9& & 新疆自治区科技风险投资基金& & 新疆自治区政府& & 新疆& & N/A　　2007.12& & 天津滨海新区创业风险投资引导基金& & 天津滨海新区管委会、国家开发银行& & 天津渤海新区& & 20.00 　　2007.12& & 吉林省创业投资引导基金& & 吉林省政府、国家开发银行& & 吉林& & 10.00 　　2007.9& & 扬州市创业投资引导基金& & 扬州市政府& & 扬州& & 1.00 　　2007.9& & 西湖区中小企业产业引导基金& & 西湖区政府& & 杭州市西湖区& & 2.50 　　2008.12& & 陕西省创业投资引导基金& & 陕西省政府、国家开发银行& & 陕西& & 10.00 　　2008.12& & 湖北省创业投资引导基金& & 湖北省政府& & 湖北& & 6.00 　　2008.5& & 西安高新区创业投资引导基金& & 西安市政府& & 西安& & 6.00 　　2008.7& & 北京市中小企业创业投资引导基金& & 北京市政府、启迪创业投资有限公司、深圳市创新投资集团有限公司、北京晨光创业投资有限公司、中国银河投资管理有限公司、张江汉世纪创业投资有限公司& & 北京& & 8.00 　　2008.7& & 苏州吴中国发创业投资基金& & 苏州吴中区区政府、苏州市国发创业投资控股有限公司、苏州吴中创业投资有限公司、苏州双冠创业投资有限公司、苏州南亚集团、苏州第一建筑有限公司、沧浪建设集团& & 苏州& & 3.00 　　2008.8& & 重庆市科技创业风险投资引导基金& & 重庆市政府& & 重庆& & 10.00 　　2008.8& & 山西省创业风险投资引导基金& & 山西省政府、国家开发银行& & 山西& & 8.00 　　2008.9& & 杭州桐庐县创业投资引导基金& & 桐庐国有资产投资有限公司、联合动力能源公司、电联创业投资公司、杭州通汇创业投资公司& & 桐庐& & 0.03 　　2009.1& & 创业投资基金& & 中央财政、北京、上海、深圳、安徽、湖南、重庆、吉林等七省政府& & 同前七省& & 90.00 　　2009.3& & 浙江省创业风险投资引导基金& & 浙江省财务开发公司& & 浙江& & 5.00 　　2009.3& & 成都银科创业投资公司& & 中国进出口银行、成都高新投资集团有限公司、成都投资控股集团有限公司& & 全国& & 15.00 　　2009.3& & 珠海创投引导基金& & 珠海市政府& & 珠海& & 1.00 　　2009.6& & 福建省创业投资基金& & 福建省政府& & 福建& & 6.00 　　2009.6& & 河北省创业投资引导基金& & 河北省政府& & 河北& & 1.00 　　2009.6& & 江苏省宿迁市创业投资引导基金& & 江苏省宿迁市政府& & 宿迁市& & 1.00 　　2009.7& & 山东省省级创业投资引导基金& & 山东省政府& & 山东& & 10.00 　　2009.7& & 杭州经济技术开发区创业投资引导基金& & 杭州经济技术开发区管委会& & 　& & 2.00 　　2009.8& & 安徽省创业投资引导基金& & 安徽省政府& & 　& & 10.00 　　2009.8& & 江苏省泗洪县创投引导基金& & 江苏省泗洪县政府& & 　& & 0.50 　　2009.9& & 北京股权投资发展基金& & 北京市政府创业投资有限公司& & 　& & 50.00 　　案例：浙江红土创投基金　　日，浙江红土创业投资有限公司（以下简称“红土创投”）在嘉兴揭牌运作。红土创投是由浙江清华长三角研究院和深圳市创新投资集团有限公司（以下简称“深创投”）首先发起，并由省政府、嘉兴市政府的创业风险投资引导基金、台州市产业投资有限公司以及同方投资有限公司共同出资组成的，注册资本4亿元人民币，首期到位资金20%，约8000万元。浙江省及嘉兴、台州市政府出资2亿元，股东承诺分批到位。这是典型的政府引导基金模式。深创投董事长靳海涛兼任红土创投董事长。　　2010年末，成立不足一年的红土创投交出了一份可观的成绩单。基金年度工作总结显示，该基金共完成投资额近1亿元，投资8个项目，并带动深创投及其他投资机构共约5亿元的投资。已投的8个项目中，有3家已于2011年上报上市材料，行业分布在生物医药、现代农业、半导体、新能源等行业，既有处于成长期、相对比较成熟的企业，也有初创期的企业。　　有此显赫成绩，红土创投在2010年末顺利实现增资扩股，注册资本从4亿元跃升至8亿元。新增股东几乎囊括了所有浙江的知名企业家，包括娃哈哈集团董事长宗庆后（出资1亿元）、深圳市星河投资集团董事长黄楚龙（出资1亿元）、横店集团控股有限公司总裁徐永安（出资1亿）、浙江精工建设产业集团董事长方朝阳（出资5000万元）、杭州西子联合控股有限公司董事长王永福等（出资1亿元）。娃哈哈集团董事长宗庆后将亲自出任浙江红土创投的董事。　　红土创投2010年投资的8个项目一览　　投资项目& & 主营业务& & 地点　　嘉兴百利达太阳能股份有限公司& & 太阳能电池片的生产、销售& & 浙江省内　　上海丰汇医学科技有限公司& & 体外诊断医疗器械及相关试剂的研发、生产和销售& & 上海，但计划在浙江省内设立生产基地及研发中心　　东蓝数码有限公司& & 公共事业、化工行业的信息化服务外包& & 浙江省内　　厦门百穗行科技股份有限公司& & 畜禽水产用特种饲料的研发、生产及销售& & 厦门　　深迪半导体公司& & MBMS陀螺仪芯片的自主研发、设计、生产和销售& & 上海　　浙江德宏汽车& & 汽车发动机的制造和销售& & 浙江省内　　浙江华源电热有限公司& & 伴热带材料的研发、生产和销售& & 浙江省内　　汉鼎信息科技股份有限公司& & 计算机网络信息技术开发、技术服务及计算机软件技术开发& & 浙江省内　　资料来源：政府引导基金的红土样本，上海国资，，P61.　　目前，深创投已经在国内管理近40家政府引导基金，投资规模近百亿元。伴随合作的政府引导基金数量增多，深创投与各地地方政府的合作模式也趋向多元化，其中包括保本+固定收益、特殊奖励、阶段参股、跟进投资、选择回购等方式。而在与政府引导基金合作谈判时，最让私募投资机构担心的包括：政府出资的保本要求偏高、地方政府推荐的当地企业资质达不到引导基金管理人的投资标准，但碍于“合作关系”不得不参与投资；地方政府对引导基金投资地域范围严格设限，对某些异地投资项目采取一票否决权等问题。但是在红土创投运作过程中，上述合作分歧都可以从基金设计制度或管理模式方面得以解决。　　目前，红土创投和浙江省、嘉兴市与台州市政府引导基金约定，即民营企业出资机构有权在政府引导基金投入后3年内可按约定价格购买引导基金在公司的股权。同时，为了照顾地方政府引导基金的资金安全，深创投还与政府引导基金约定，当公司实际价值低于实际到位资金的约定比例时，浙江省与嘉兴市政府引导基金可以要求优先清算。此外，政府引导基金可以在3年之后择期选择退出，并获得一定收益。　　相较于投资回报，地方政府更在意投资方向，即基金投资是否在本地、是否投往政府希望投往的产业和行业。在红土基金的运作框架下，地方政府要求80%的资金要投向浙江省内，若没有合适的企业，可以先投向外地，但外地企业必须在浙江省内设机构发展。而对投资对象的要求是，至少30%的资金投往初创型企业。目前，浙江当地政府仅向基金董事会派任了一名董事，主要监督有多少资金投在当地，有多少比例投入初创型企业，在运作中有没有违反协议的投资协议等。除此之外，当地政府对基金运作并未多做干涉。　　案例评析：　　从启动第二轮募资，到敲定投资协议，红土创投只用了不到1个月的时间，这可以说是政府引导基金最为成功的案例之一。浙江红土创投增资扩股的成功不仅仅意味着其优良的业绩打动了投资人，同时也意味着在对未来前景看好的条件下各股东方所带来的不同领域的增值服务。据了解，娃哈哈集团曾有意向重庆红土创投投资有限公司出资4000万元；浙江精工建设产业集团则出资4亿元成立建信投资，主要投资医药类行业；横店集团盛传是上海金融发展产业投资基金的出资人之一；星河投资已在全国的股权投资额度超过20亿元。作为出资方在股权投资领域有着丰富的经验，这考验着红土创投管理团队的专业化投资管理能力。　　作为一只成功的政府引导基金，拥有足够的资金还远远不够。而深创投通过自身的努力，通过为投资企业提供增值服务，促使政府引导基金成为地方政府招商引资、培育当地科技型企业的新平台。而随着娃哈哈集团与横店集团等民营企业的投资参股，红土创投给投资企业带来的成长帮助范围将变得更加宽泛。同时，深创投多元化、灵活多变的与地方政府的合作模式，最大程度解决了基金运作过程中各方较多关注的投资策略和资金安全的问题。　　总结看来，政府鼎力支持、资本市场助推、产业链资源整合、名企经验分享这四大特点是浙江红土创投区别于其他一般意义上的PE机构之处。而深创投的品牌效应、省市政府背景、浙江清华长三角研究院的科研支持，以及前期高效卓越的项目投资业绩可以说是红土创投能够在短期内完成增资扩股的主要原因。　　2.3
产业投资基金　　在我国，产业投资基金是一个相对新颖的提法，是从一般投资基金与创业投资基金中衍生而来的一种特殊类型的金融资本。在国家发改委于2005年6月出台的《产业投资基金管理试点管理办法》（征求意见稿）中对产业投资基金作了如下定义：产业投资基金是指一种对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度，即通过向特定机构投资者发行基金份额设立基金公司，由基金经理自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金资产，委托基金托管人托管基金资产，从事创业投资、企业重组投资和基础设施投资等实业投资。办法认定的“特定机构投资者”包括国有企业、国家控股的商业银行、保险公司、信托投资公司、证券公司等金融机构，以及全国社保基金理事会等机构投资者。　　在国外的资本市场中，并没有“产业投资基金”的概念，只有“私募股权基金”最为接近我国“产业投资基金”的定义。对比美国的私募股权基金与中国的产业投资基金，可以发现：美国的经济高度发达，已经具备了较完善的基础设施，传统工业已经不再是经济发展的薄弱环节，尤其是传统工业和基础设施已经形成了较为完善的投融资机制。但是中国工业化进程尚未完成，需要在传统产业和高新技术领域进行大量投资，需要一种新的、商业化运作的资本制度来助长高新技术产业化和传统工业的改造，这便形成了产业投资基金的原动力。　　当前，中国经济发展进入了一个大力调整经济结构，促进产业优化升级的新时期。在这个过程中，金融制度的支持是必不可少的。产业投资基金就是这样一种金融制度，它不仅仅是一种新的投资工具，还是一种以促进产业发展为己任，进而支持经济发展的一种金融制度创新。因此，产业基金往往具有较明确的政策意图，不能完全以盈利为目的，而这一点恰恰可以与真正市场化的私募股权基金区分开来。同时，《产业投资基金管理试点管理办法》中规定，产业投资基金投资于名称所体现的投资领域的比例不低于基金总资产的60%，对单个企业的投资数额不得超过基金资产总值的20%；以普通股形式投资时，对所投资企业的股权比例，以足以参与所投资企业决策（至少在董事会中拥有一个董事席位）为最低限；不得投资于承担无限责任的企业。这些规定或多或少限制了产业投资基金的投资灵活性，这也是产业基金与其他类型私募股权基金的重要区别。　　 　　政府监管的产业投资基金设立程序近年来，国内PE行业已经呈现出基金产业化的趋势（如下表）。　　近年来我国产业投资基金设立情况一览表　　基金名称& & 管理机构& & 成立时间& & 基金规模& & 专注领域/　　重点案例　　渤海产业投资基金& & 渤海产业投资基金管理有限公司& & 2006年& & 60.8亿人民币& & 成都银行、奇瑞汽车、红星美凯龙　　建银国际医疗保健股权投资基金& & 建银国际医疗保健投资管理有限公司& & 2009年& & 27亿人民币& & 医疗健康产业　　中国航空产业基金& & 天津裕丰股权投资管理有限公司& & 2009年& & 首期10亿人民币& & 航空产业及相关应用领域　　湖南文化产业基金& & 湖南达晨文化旅游创业投资管理有限公司& & 2010年& & 35亿人民币& & 湖南省内所有文化产业领域　　绵阳科技城产业投资基金& & 中信产业基金管理有限公司& & 2010年& & 90亿人民币& & 会稽山绍兴酒、净雅食品、盛运机械、红星美凯龙、华致酒行　　山东半岛蓝色经济投资基金& & 山东半岛蓝色经济投资基金管理公司& & 2010年& & 3亿美元& & 山东半岛蓝色经济区内众多中小企业　　皖江城市带承接产业转移投资基金& & 皖江产业转移投资基金（安徽）管理有限公司& & 2010年& & 10亿人民币& & 皖江城市带承接产业转移示范区　　黄三角产业投资基金& & 黄河三角洲产业投资基金管理公司& & 2011年& & 目标规模200亿人民币& & 黄三角高效生态经济区内未上市企业股权　　案例：建银医疗保健股权投资基金 　　建银国际医疗保健股权投资基金（以下简称“建银医疗基金”）是由中国建设银行下属全资子公司建银国际（控股）有限公司主导设立，是中国第一家获国家发改委备案审批的专注于医疗健康产业投资的股权投资基金，也是建银旗下第一支人民币股权投资基金，于日正式成立，是在我国发改委备案审批下的产业投资基金中募集时间最短、市场化募集最成功的股权投资基金。建银医疗基金首期募集规模为27亿元人民币，存续期为7年。建银医疗基金旨在通过资本投入、产业整合及资源配置为公司增加价值，为所管理的资本寻求稳健优异的投资回报。同时，通过资本手段帮助国内医疗健康产业实现产业升级，为根本解决老百姓“看病难、看病贵”的民生问题做贡献。　　建银医疗基金的投资领域包括五大方向：　　（1）医疗制造：化学制药、中成药、中药饮片、生物制药、疫苗等领域。　　（2）医疗器械：大型医疗设备、基本医疗器械、卫生耗材、诊断设备试剂等领域。　　（3）医疗机构：连锁医疗机构、拟改制上市的医院或医院管理集团等领域。　　（4）医疗服务：医疗外包研发/生产企业、医疗流通经销企业、医疗IT系统服务、连锁零售药房等领域。　　（5）康复保健：连锁诊断或体检中心、保健产品和服务、医疗健康媒体、养老社区等领域。　　建银医疗基金的投资股东包括：建银国际财富管理有限公司、中国建银投资有限责任公司、中国长江电力股份有限公司、爱康创业投资有限公司、北京兆通置地房地产股份有限公司等。作为建银医疗基金的股东之一，建银国际（控股）有限公司（以下简称“建银国际”）成立于2004年，是中国建设银行有限公司旗下的全资附属投资银行机构，代表建设银行对外开展多元化的投资银行业务。近年来，建银国际的各项业务均取得了较好的发展，直接投资业务和投资银行批发业务在香港中资投资银行中位居前列，并先后获得了“中国最佳新锐投资机构”、“香港地区最佳中资投行”、“中国最具创新力企业”等重要奖项。　　建银医疗基金投资管理团队拥有良好的过往投资业绩，凭借准确的投资定位和丰富的投资经验，在过去几年中所运作的成功投资案例包括：中海油化学、世茂房地产、复星国际、匹克、CCTV移动传媒、太平洋造船、中国铁建、中国中铁等项目。投资管理团队过往投资案例平均年化回报率超过40%。　　借助于建设银行丰富的项目渠道优势和顶级的行业顾问团队，建银医疗基金投资管理团队成功投资的医疗领域项目包括：　　铭源医疗：国内知名的肿瘤诊断产品生产商，其核心业务为医疗检测产品和诊断医疗服务，致力于开发和发展具有国际领先水平的生物芯片诊断产品和诊断医疗服务。主导产品“多肿瘤标志物蛋白芯片检测系统”在国内的肿瘤诊断芯片市场占有率超过80%。目前公司正利用其先进技术平台扩充其在研产品线，并积极介入体检和医疗服务领域。　　兰陵瓶塞：创建于1990年，是目前亚洲最大的医用瓶塞生产商，产品市场占有率达40%，位居同行业之首，并已逐步进入国际市场。公司拥有多项专利产品，无论是工艺技术、市场份额和经营业绩在同行业中均处于领先地位。　　案例评析：　　近年来，我国医疗健康产业发展速度逐年加快，市场空间巨大且成长稳健，是一个资本市场广泛关注和参与的行业。作为国内首家专注于医疗保健产业的股权投资基金，同时也是建行旗下第一只股权投资基金，建银医疗基金依托自身金融背景优势，通过为医疗健康企业的发展提供多元化、综合化的创新金融服务，在获取较好的投资机会和投资回报的同时，也带动了越来越多的金融资本参与到我国医疗健康产业的变革和发展中，为中国医疗体制改革发挥出积极的推动作用。　　2.4
组合基金（FOF）　　组合基金（Fund of Funds）也称为母基金，是投资于私募股权基金组合的基金，投资者选择FOF来管理资产，主要是借助FOF的专业化技能和投资多家基金组合，可以在提高回报率的同时，以降低投资于单一股权投资基金的风险。　　FOF发源于20世纪90年代的美国，最初是基金公司为方便销售旗下基金和其他关联基金而创设的一种基金捆绑销售方式，慢慢地美国市场也出现了可投资非关联的其他证券投资基金的FOF。过去20年间，FOF发展迅猛，其资产管理规模从上个世纪90年代初期的几亿美元迅速攀升到当今上千亿美元的规模，特别是在私募股权投资领域，FOF已经成为私募股权基金最重要的资金来源之一。　　根据AlpInvest公司的数据显示，全球私募股权投资基金投资人构成中，FOF以39%的比例成为私募股权基金最大投资者，其投资体量俨然已经超过规模庞大的养老基金。而在中国，私募股权市场对FOF早已不再陌生，欧美历史悠久的知名FOF，例如Pantheon、Partners Group、Harbourvest早已随着其投资组合中的私募股权基金一起来到了中国。而根据清科研究中心市场调研发现，目前活跃在中国股权投资市场上业绩优秀的品牌基金投资者中，经常可以看到FOF的身影，并且已经占据了极为重要的市场地位，我们看到部分基金中FOF投资占比高达40%-50%。可见，目前在中国LP市场中FOF已经成为名副其实的“主流业态”。　　FOF在当今股权投资市场上处于举足轻重的地位，与其独特的运作模式不无关系。其沿用了PE行业海外成熟市场采用的组织形式，通常采取有限合伙制，因为有限合伙制避免了双重缴税、清晰区分了合伙人之间的权责、增强激励机制并提高了资金使用的效率。但是，与LP直接投资PE基金不同，FOF先从LP获取资金，然后向不同类型的PE基金投资。就资金流动方向来说，如下图显示出两条主要资金链，一条是由LP流向FOF，再通过FOF流向PE基金的“投资资本和管理费”。另一条则是由PE基金流向FOF，再通过FOF流入LP的“资本返还和利润偿付”。　　 　　FOF运作模式及利益分成图在整个投资价值链中，FOF同时扮演了普通合伙人（简称GP）和有限合伙人（简称LP）的双重角色：面对企业、富裕家族、捐赠基金和社保基金等投资者时，FOF充当GP的角色，为投资者管理资金并选择PE基金进行投资。而当面对创投基金、并购基金和成长基金等PE基金时，FOF又充当了LP的角色，成为各类PE基金的投资人。其独特的运作模式，使其天然的具有以下三大竞争优势：　　（1）降低准入门槛。FOF可以降低投资PE基金的门槛。优秀业绩的PE基金一般设有较高的最低投资金额限制，对于中小投资者来说，这无疑阻挡了他们的投资可能。而FOF将若干中小投资者的资金集结组成一支基金对PE基金进行投资，使他们有机会参与那些只有大型机构投资者才有资格进入的PE基金。　　（2）分散投资风险。FOF可以成为降低风险的有效投资工具。在一个高风险高回报的行业当中，FOF通过对不同投资阶段、地区和策略的PE基金进行投资，逐渐降低其受新技术、新团队、新市场和经济周期等诸多因素的负面影响，使投资组合多样化，从而达到降低非系统性风险的目的。　　（3）降低对专业技能要求。PE行业公开信息较少，不同基金的投资业绩差异很大，因此选择优秀PE基金进行投资需要较强的专业知识。例如前期调研、尽职调查和投资管理等工作都需要专业人才来执行。不过，FOF的广泛关系网络，专业的投资团队和强大的谈判能力可以帮助弥补投资者的不足，降低对投资者自身专业技能的要求。　　目前，在中国LP市场中，与管理资本量动辄百亿美元、投资业绩耀眼夺目的外币FOF形成鲜明对比的当属尚处于“婴儿期”的人民币FOF。而随着近几年人民币基金的爆炸式增长，如何在众多的人民币基金中挑选出对中国政策法规变化了如指掌、并能很快跟上变化做出相关调整的本土GP绝非易事。随之带来的市场对合格人民币FOF的需求异常强烈，特别是对于目前充斥在中国私募股权投资市场上的中小型投资者和经验较少的大型机构投资者而言。　　根据清科研究中心的调查，目前作为人民币FOF主体的各地政府引导基金发展迅猛，特别是在各级政府频出新政大力支持当地股权投资行业发展的大背景下，为了高效的引导民间资本入市，可以看到以苏州工业园区创业投资引导基金为代表的部分地方引导基金运作市场化程度正在不断提升。同时，民间资本正在积极探索设立完全市场化的人民币FOF，例如：艾德维克控股(Adveq Holding)与大连联合控股有限公司成立人民币FOF以及诺亚财富今年推出的歌斐FOF鑫基金。可以预测，在今后十年甚至十五年的时间里服务于广大投资者，特别是数量众多、资金充裕的中小型投资者的“人民币FOF”将迎来巨大的市场发展空间。同时，处于基金产业链顶端的FOF，运用其甄选优秀GP的丰富经验以及高效的风控能力，为市场提供了新的投资渠道，对中国股权投资市场逐步走向成熟起到了积极的促进作用，亦是市场发展的必然趋势。案例：苏州工业园区创业投资引导基金运作模式创新　　日，由国家开发银行与中新创投共同组建的苏州工业园区创业投资引导基金（以下简称“苏创投”）正式设立，总规模为10.00 亿元。基金设立时为了充分发挥地方资金的引导功能，吸引和集聚一批国内外优秀的创业投资机构和管理团队，进一步活跃地方投资氛围，培育出一批具有可持续自主创新能力的市场化的高科技企业，推动园区由“制造”向“创造”迈进。通过这一“向创投基金投资”的母基金的设立，园区将力争在3 年内，吸引10 家左右国内外优秀的创业投资机构入驻，形成创业资金与创业项目的良性互动。　　2009年9月，国内政府引导基金热潮翻涌之际，苏创投已完成其所有投资，吸引众多地方政府前去取经，基金管理者坦言所谓的苏州模式是“以引导基金之名，行市场化之实”，基金成立三年来，边实践边摸索，走出一条市场化道路，成为了创投眼中难得的优质本土LP。　　1. 模式探索　　苏创投设立之初，运作模式并无先例可供参考，只能摸着石头过河。成立后的半年，由于外汇管制严格而无法投资境外基金，投资境内基金的条件还不成熟，引导基金并无施展的空间。此外，在“红筹模式”仍然通畅时，一流的GP 并不青睐人民币基金，外资LP 较本土LP 成熟得多，资金供给也相当充裕，相对二流的GP 又难以满足引导基金的要求，所以需要接触大量GP 以寻找合作伙伴。直到2007 年，引导基金的运作出现转机：首先是“红筹模式”被禁，境外上市受阻，加之人民币升值，国内二级市场活跃，创业板开闸加速，GP 开始考虑“本土募资、本土投资、本土退出”。　　2008 年5 月，苏创投宣布与德同资本、软银中国、智基创投等共同设立6 支人民币子基金，规模分别为5 亿左右，其中，苏创投分别投资1 亿元，其余由创投公司自筹，这些基金的架构都遵循“基金+基金管理公司”的模式。尽管开局良好，但第一批合作机构在设立时仍然面临重大挑战，主要是子基金的法律架构问题，国际通行的有限合伙制在中国没有得到普遍许可，而且GP在境内募集基金面临LP 偏少的窘况，即便募集成功也会与同时管理的境外基金产生潜在利益冲突。经过反复研究，苏创投和GP 共同选择了与有限合伙制最为接近的中外合作非法人制，即外资GP与本土基金做中外合资（Joint Venture，简称JV）的结构。具体操作是：先在托管银行设立人民币账户和外币账户，在需要投资某个项目时再向海外“CALL”钱，海外的LP 按照出资比例将外币汇入，按照当天的外汇牌价转为人民币后再投资。　　关于“JV 基金”的设置还有两个问题：第一，搭建了中外结构的人民币基金按照现有相关法规的规定，对项目的投资仍被视为外资，这些基金的投资就受到很多限制，比如在产业投资方面会受到严格限制，需要按照相关产业目录去做。第二，结构中加入了外资，基金设置程序也会比较复杂，管理团队在这方面有经验，帮助GP 一起做架构，去跟商务部进行沟通，做了很多这方面的复杂工作。然而这些国际一流的GP 仍然选择与苏创投合作，最大的吸引力在于充分的市场化。　　2. 与GP 合作现状　　关于如何选择GP有一个转变的过程。苏创投成立初期主要与海外的美元基金管理人合作较多，看中其有较好的过往经验。从2008 年下半年起，挑选GP 的战略重心开始有所转移，随着国内创业板的开放，国内资本市场回暖，苏创投的管理团队认为未来本土GP 中一定会诞生出更多出色的团队，能与美元基金抗衡。　　2009年9月，整个引导基金已全部投完，一共投了16 家基金。从投资阶段来看，8 支针对成长期和早期投资，5 支是相对成熟期的投资，3 支后期IPO 投资，还有2 支与食品饮料相关的并购基金。　　从法律架构来看，16支基金中各种法律形式均有体现，其中8支是中外合作非法人结构，即与那些海外的、以前管理美金基金的GP 合作，另有3支基金是传统的公司形式，剩下的5支则采取有限合伙形式。如表所示，苏创投选择的GP 基本为国际一流的创投管理机构，本土创投鲜见。　　苏州工业园区创业投资引导基金投资概览（部分） 　　机构名称& & 基金名称& & 币种& & 协议规模（万元）& & 成立时间& & 组织形式& & 联合出资人　　盛泉创投& & 江苏圣泉创业投资有限公司& & RMB& & 21,920& & 2007.06& & 公司制& & 南方时富投资管理有限公司、苏州进出口（集团）有限公司、江苏省交通科学研究院有限公司、苏州工业园区华新进出口有限公司、南京泉峰国际贸易有限公司、江苏高速富泉投资有限公司、江苏信泉创业投资管理有限公司　　和利资本& & 同利创业投资有限公司& & USD& & 3700& & 2007.12& & 境内公司制、境外有限合伙& & 青岛海尔新经济咨询有限公司　　智基创投& & 智龙（苏州）创业投资管理有限公司& & RMB& & 12000& & 2008.02& & 非法人制& & 翔智香港有限公司、智基创投香港有限公司　　软银中国& & 软库博晨创业投资企业& & RMB& & 25000& & 2008.03& & 非法人制& & 软银中国公司、软银中国香港公司　　德同资本& & 长三角创业投资企业& & RMB& & 25253& & 2008.07& & 非法人制& & 德同中国投资控股有限公司、德同资本中国公司　　华穗创投& & 华穗食品创业投资企业& & RMB& & 61650& & 2009& & 非法人制& & 大中华食品饮料香港公司、郑州统一企业有限公司、成都统一企业有限公司、大中华食品饮料基金合伙人　　JAIC苏州& & JAIC苏州创业投资基金& & RMB& & 10000& & 2009& & 非法人制& & 日本亚洲株式会社　　日亚投资& & 日亚创业投资企业& & RMB& & 20000& & 2009& & 公司制& & 日亚投资咨询（上海）有限公司　　金沙江& & 金沙江创业投资基金& & USD& & 38000& & 2009.01& & N/A& & 未披露　　北极光& & 北极光创业投资企业& & RMB& & 15000& & 2009.04& & 非法人制& & 北极光创投普通投资有限公司、北极光创投投资有限公司　　北极光& & 极地晨光创业投资管理（苏州）有限公司& & RMB& & 143& & 2009.04& & 公司制& & 北极光创业投资发展有限公司　　松禾资本& & 松禾成长创业投资基金& & RMB& & 50000& & 2009& & 有限合伙制& & N/A　　钟鼎投资& & 钟鼎创业投资基金& & RMB& & N/A& & 2009& & 有限合伙制& & 一些跨国公司中国区高管和国内知名企业高管人士　　3. 市场化运作　　苏创投的定位是：国内第一支完全按照国际惯例运作的创业投资母基金，充分发挥创投资金引导、管理团队引导、创业企业引导、产业资源引导的作用，丰富和完善了苏州工业园区和长三角地区的自主创新平台功能。　　苏创投在国内条件许可的情况下做到了最大程度的与国际接轨，其市场化运作表现在以下几个方面：首先，以参股GP 设立子基金作为运作模式，不设投资地域和投资规模限制，给予GP 最大的决策自由，并且与其他LP 同股同权，不放弃投资收益，遭遇损失时也能平等地分担投资风险；其次，引导基金的管理团队足够专业，熟悉国际通行做法和语言，降低了沟通成本，再加上积极的服务态度，务实的解决问题的精神，极大地提高了合作效率。此外，苏创投的资金配比方式为将不到1/4 的资金放在当时如火如荼的Pre-IPO 基金上，而投入在成长期基金的金额高达50% 以上，剩下的则是给了更早期的基金，通过投资偏好不同投资领域和投资阶段的创投管理团队完善自身的投资组合，分散投资风险，以达到FOF 在整体收益上的安全和平衡。目前所投资基金的情况和行业分布为，种子期、初创期占50%，还有30% 在成长期，投资领域方面包括TMT、生物医药、新能源、消费服务，通过分散化投资达到对各个行业的覆盖，在金融危机的覆盖下，能更多地减弱金融周期的影响。　　案例评析：　　苏创投之所以能够成功的主要原因可以归结为三点：一是得到苏州地方政府的大力支持。在2008 年10 月，国家发改委出台了《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》之后，苏州政府要求苏创投在实现一定的政府职能前提下，以盈利为目的，自负盈亏，不向所投创业投资企业强加让利或保底等条款；二是依托国家开发银行的优势。苏创投与国家开发银行已有业务对接，共同向被投企业提供一条龙金融服务；三是开放的投资策略和投资思路。苏创投自成立之初就定位于全国，对投资范围不加限制并尽量不参于所投基金的日常运作与项目的投资决策，以市场化最优为衡量标准。　　总体起来，苏创投是一个市场化定位运作的基金，引导基金不参与GP团队的日常运作，也不参与项目的投资决策，不会占GP管理公司的股权。引导基金以项目最优的原则，只是选择最合适的项目，而对投资地域不加以限制。此外，依托自身的LP 国家开发银行面向全国。苏创投为国内人民币基金的设立，尤其是中外合作非法人制基金的设立带来了丰富的实践经验。　　延伸阅读：人民币FOF在中国的发展 　　人民币基金在中国内地正越来越热，而推动人民币的FOF的专业化运作更成为国内PE界人士关注的大事。在目前人民币基金快速发展的背景之下，一方面VC/PE投资机构设立的人民币基金越来越多，另一方面手握巨资的LP群体也在寻找渠道积极参与到VC/PE投资中。投融资渠道的对接不畅问题成为当前中国VC/PE市场发展的重要制约因素。因此，搭建GP与LP之间有效沟通渠道的本土PE FOF似乎正变得越来越迫切。　　1. 人民币基金热推动PE FOF发展　　FOF作为LP和GP的中介，可以使资本和管理得到完美的结合。同时由于其“中介”的特殊身份，FOF的运作和管理也有别于直接进行股权投资的VC/PE基金，由于FOF一般较少直接进行股权投资，因此，其管理费和利润分成的比例也要少于VC/PE基金。据统计，美国的PE创投基金回报率是11.8%，中国PE创投风景这边更好，如FOF投资的“赛富资本”在中国投资项目的年内部回报率曾高达79%。　　PE FOF的另一优势是接近目标市场渠道。在新兴市场经济国家，本土PE有其特有优势，通过FOF进入比直接进入节省时间和成本，能够抓住稍纵即逝的市场机会；PE市场目标非常分散，如美国就有大约2,000支VC基金，而且要了解投资目标成本较高，FOF提供了便捷的渠道；对新投资者以及对某些行业不熟悉而希望进入的投资者而言，FOF也是一种高效的选择。　　近期，不仅仅是券商直投以及其他本土人民币基金的设立蔚然成风，全球著名私募股权投资基金TPG集团、凯雷集团、百仕通集团等也都分别宣布在内地募集设立规模高达数十亿元的人民币基金。相关调查显示，97.4%的外资PE/VC机构表示目前有兴趣或考虑未来设立人民币基金。最新数据显示，2010年二季度新募人民}