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　　宋湘燕　刘　华
　　编者按：2009年7月国务院批准开展跨境贸易人民币结算试点工作以来，离岸人民币业务蓬勃发展，国际金融市场和金融中心对人民币的兴趣日益浓厚，纷纷将人民币业务和产品视为自身市场发展和巩固自身金融中心地位的新机遇，形成了若干各具特色且相互竞争的人民币业务中心。本期围绕境外人民币业务的发展现状和未来格局，约请部分专家结合实例予以介绍和评述。
　　近年来，在市场因素等多重作用下，美国人民币业务发展呈现快速增长态势。美元作为全球最主要的国际支付、投资和储备货币，与人民币之间不仅存在互补性，更多的是竞争性，因此人民币业务在美国本土发展存在天然的障碍，发展至今总体规模仍然很小。2015年9月，习近平主席访美，中美双方表示期待继续就便利在美人民币交易和清算的机制问题进行讨论，美方也明确表示在人民币符合IMF现有标准的前提下支持人民币加入SDR货币篮子，不仅给美国人民币业务发展创造了新的政策空间，也为人民币国际化带来了全新的发展机遇。考虑到美国具有特殊的战略地位，在美发展人民币业务意义重大，有必要抓住两国元首就发展美国人民币业务达成共识的重要机遇，采取措施积极加以推进，包括进一步提高我国金融市场开放度、深化在美人民币的市场需求、在两国政府层面加快协商推进以及建立健全相关基础设施。
　　美国人民币业务的发展现状
　　日，纽约分行正式在美开展人民币买卖业务，成为美国开展人民币业务的首家金融机构。此后，人民币跨境使用规模和范围逐步扩大，美国人民币传统业务规模（支付清算、外汇交易和贸易融资等）不断增长，衍生品等创新业务发展也比较快。根据SWIFT发布的数据，从结算量来看，年美国对中国内地以及香港地区的人民币贸易结算额增长了229%。从企业人民币收付来看，月中美企业实现人民币收付量1323亿元人民币，预计全年将实现较快增长。从人民币清算量看，月美国金融机构共实现跨境人民币清算量9.9万亿元，同比增长55%。
　　近年美国人民币业务迅速增长的主要原因有三个。一是我国企业更偏好使用人民币结算，这有助于降低汇兑成本，也更容易获得优惠的贸易融资。例如，我国进口企业使用美元信用证的期限为90天，而跨境人民币信用证的期限则为180天。二是美国金融机构希望能够占领人民币业务先机。以华尔街为代表的美国金融机构，主动把握人民币国际化提供的交易机会，积极参与人民币业务，甚至有动力在未来游说美国政府推动纽约人民币离岸金融中心的建设。三是中外企业利用内地与海外人民币市场之间的利差进行套利也是重要的推动因素。
　　尽管如此，在美人民币业务目前的存量并不大。2014年，渣打银行编制了人民币环球指数，将纽约作为继香港、伦敦、新加坡和台湾之后的第五大离岸人民币业务中心列入指数编制范围。据SWIFT发布的数据，2015年4月美国人民币业务的市场份额仅为2.6%，不及香港人民币业务的零头，低于伦敦、新加坡以及中国台湾地区。从人民币现钞的存量看，货币兑换机构ICE曾估算在美国境内人民币现钞约为1.7亿元。
　　美国人民币业务发展的特点
　　一是美人民币业发展是典型的市场需求驱动型。与香港、伦敦、法兰克福和新加坡等人民币市场发展由政府部门推动的模式不同，中美两国间没有本外币互换协议、人民币清算协议以及人民币清算行和合格境外投资者额度等政策安排，美国人民币业务发展的推动力量主要来自美国企业和金融机构等市场主体的需求，而这种市场需求又主要来源于贸易背景下私人部门对人民币交易需求，是一种自发形成的过程。
　　二是人民币跨境支付和人民币外汇业务是主要增长点。目前，美国人民币业务的主要增长动力来自人民币跨境支付和人民币外汇交易。从支付总量看，根据SWIFT的数据，2013年1月美国人民币支付业务排名为第六位（排名不包括中国香港），2014年1月上升到第四位，2014年4月超过中国台湾至第三位，2015年2月仍保持在第三位。从外汇交易总量看，根据SWIFT的数据，2013年8月美国人民币外汇交易量在全球排名第8位，全球市场份额为1.49%，比2012年1月的排名和市场份额均有所上升（2012年1月美国人民币外汇交易量排名和市场份额分别为第11位和0.92%），人民币外汇交易量同比上升了113%，市场份额超过了瑞典克朗、韩元和卢布。
　　三是美国人民币业务产品创新力度逐步增强。近年来，美国人民币衍生品的创新力度不断增强，衍生品交易增长迅速。2013年2月，美国的芝加哥商品交易所（CME）正式启动了美元/离岸人民币期货交易，是离岸市场首家推出人民币期货的交易所，虽然目前业务量较小但增长迅速。CME认为人民币将成为交易份额很大的币种，并且计划推出人民币期权产品。人民币资产挂钩ETF产品已初具规模。目前，纽约股票交易所已上市了一系列人民币ETF产品，包括人民币债券、A股、商票，其中包括中国的RQFII项下的产品。
　　美国人民币业务发展的制约因素
　　美国人民币业务发展至今规模不大，不能简单地归因于美国政府的战略考虑等外部因素，而应当首先从自身查找原因，比如，我国金融市场发展相对滞后，监管部门政策存在制约，相关基础设施尚未建立，中美存在时差等操作风险，此外我国对美国企业和投资者使用人民币结算的偏好培育不够。
　　我国金融市场发展相对滞后，监管政策仍存限制。一是美国投资者投资在岸人民币金融市场的渠道匮乏。由于目前我国资本项目仍不可自由兑换，美国投资者只能通过RQFII等方式间接投资我国金融市场，在全球离岸人民币市场发展水平不高的情况下，这直接影响了美国企业和居民持有人民币资金的意愿。二是美国投资者投资离岸人民币市场的渠道狭窄。由于中国香港、新加坡和伦敦等地人民币业务发展迅速，对纽约离岸人民币市场发展构成了较大竞争压力。再加上纽约发行人民币点心债的成本高，面临的监管也比较严格，这就限制了纽约点心债市场的发展，从而降低了美国投资者对人民币的需求。三是监管政策对金融开放的约束。从融资渠道看，根据国内相关管理规定，境外金融机构从境内市场融入人民币资金的最长期限仅为一个月。这不仅影响到境外金融机构发展长期人民币业务，而且还容易带来境外金融机构人民币资产错配风险。从支付方式看，限于个人跨境支付对范围和规模的监管规定，境内个人和企业还不能将人民币资金进行自由跨境支付。从市场准入看，目前中资银行的境外分行还不能直接参与境内银行间市场的交易，从而限制了中资银行的境外分行人民币资金来源。
　　美国人民币业务发展缺乏必要的基础设施。一是长期以来人民币跨境支付系统（CIPS）未能建立（直到日，人民币跨境支付系统一期才开始成功上线运行，而且覆盖范围比较有限），人民币国际化缺乏重要的技术支撑，制约了中美企业贸易人民币结算的发展。二是人民币还没有成为持续联系结算（Continuous Linked Settlement，CLS）的合格货币，制约人民币外汇交易发展。由于不是CLS认定的合格货币，人民币作为标的资产进行交易时会面临较大的清算风险。市场主体考虑到清算风险从而降低了人民币的交易需求。三是两国的人民币清算和交易的基础设施并不完善。目前，中美两国没有建立人民币清算机制，美国也没有指定人民币清算行，两国央行也没有签署货币互换协议。清算交易基础设施的缺乏，极大地制约了美国人民币业务从传统的存贷和汇款向支付清算、外汇交易以及衍生品交易转型的空间。
　　美国企业和投资者对人民币偏好不足。中美两国贸易中结算货币的选择取决于贸易结构和双方力量，在美国的企业和个人客户在国际贸易和投资中更愿意采用美元作为结算货币。从进出口相对规模看，目前美国从中国进口的规模远大于中国从美国的进口，美国企业具有较强的市场话语权，尤其在结算工具的选择中占有绝对优势。基于规避汇率风险和减少交易成本的考虑，美国企业也更愿意选择美元作为结算货币。从产品结构看，在出口方面，中国出口企业大多从事的是加工贸易，生产的多为初级产品，差异化很小，可替代性较强，缺乏与美方谈判的资本，在选择结算货币时相对被动；在进口方面，中国企业主要进口外商垄断的资源类产品和高新技术产品，谈判主动权主要在美方，在贸易结算货币的选择上缺乏主导权。
　　美政府对人民币业务发展的态度消极。随着人民币国际化在世界范围内地快速推进，势必将影响到现有的国际金融秩序和格局，美国国会等机构很担心人民币国际化对美元货币主导地位带来的潜在威胁。因此，美国政府对美国发展人民币业务并不积极，对美国建立离岸人民币中心采取“不作为”的态度。在此次习主席访美前，美国从未就人民币业务合作方面进行过表态。此次访问后，美方才表示期待与中方讨论人民币清算和交易问题。目前，美联储与中国央行之间也没有签订双边本币货币互换协议，仅有个别地方政府与中资金融机构建立了人民币业务的合作平台，如2014年中国银行与旧金山市签署了双方人民币业务合作备忘录。
　　中美时区差异等操作风险的制约。中美两国时区差异较大，导致跨境实时资金清算效率下降和清算难度上升，两国金融机构所面临的清算风险也就越大。从地理位置看，中美两国最大的时差可以达到13个小时，而且中美金融机构的营业时间没有重叠，因此在款项汇划、交易活跃程度、寻找交易对手的便利性、及时融入资金等方面都存在局限性。受时差影响，中美金融机构间的资金业务无法进行T+0的交易，也不能进行当日起息的收付款。事实上，在美国市场，尤其是美国下午时间，除外汇即期交易以外的其他业务都不活跃。
　　政策建议
　　抓住机遇，进一步推进中美政府层面的沟通与合作，落实两国元首在发展美国人民币业务达成的共识。高度重视美国人民币业务发展的战略意义，在高层互动中积极推进人民币国际化在美的进程，加快签署两国央行间货币互换协议，建立人民币清算机制。充分运用两国政府间的常规对话平台，加大政府层面关于人民币国际化的增信释疑的力度，减轻美国国会对人民币国际化的担忧。加大对人民币业务的宣传和解释力度，提高美国金融机构、企业和居民对人民币业务机遇的认识。同时，充分利用我驻外机构加强与美国金融监管机构的沟通和协调，争取其对人民币业务的支持。
　　逐步深化国内金融市场的改革和开放。一是不断提高我国金融市场的开放程度。在风险可控的条件下，进一步发挥自贸区资本项目开放的试验田作用，继续提高沪港通和深港通的规模，调整美国合格境外机构投资者投资我国金融市场的额度。二是积极推动纽约离岸债券市场的发展。鼓励具有规模优势的政策性金融机构来美国发行点心债，增强纽约金融中心在人民币业务中的活力。三是改善国内监管环境，释放美国人民币业务发展空间。在风险可控的基础上，进一步简政放权，减少对中资金融机构境外分行的融资限制，进一步扩大跨境电商的支付范围和规模，允许境外中资银行通过同业拆借等方式扩大人民币融资渠道。
　　尽快建立健全美国人民币业务发展的必要基础设施。一是继续完善人民币跨境支付系统（CIPS）的功能和扩大服务的覆盖范围，推动更多美国大型金融机构成为人民币清算的直接参与者。推动全球主要跨境支付系统增加和完善人民币结算功能，增强我国支付系统与主要跨国支付系统的兼容性。二是尽快推动人民币加入CLS合格货币，推动我国境内金融机构成为CLS的直接参与者。三是两国选取适当时机签署人民币清算机制、货币互换和指定清算行等一系列制度安排。四是继续完善跨境消费支付网络的建设，加大对跨境电商的政策支持力度，推动银联等机构的境外人民币支付功能的建设。五是提高中美金融机构人民币实时清算的效率。延长我国人民币支付清算系统的开放时长，尽量扩大人民币清算的时区覆盖面。
　　加快我国进出口结构转型和优化中美贸易结构。一是继续推动我国出口结构的转型升级，从加工贸易向一般贸易转变，从货物贸易向服务贸易转型，提升我国企业和产品在全球产业链中的地位。二是调整和改善中美贸易结构，扩大我国进口的发展，将我国对美的出口逐步调整到对东盟、非洲和拉美等地，减少对美国企业出口的依赖。■
　　作者单位：中国人民银行美洲代表处
　　（责任编辑　张　林）
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郑振龙《金融工程》第一版，第四章互换的定价中有这样一个例子：假定A、B公司都想借入5年期的1000万美元的借款，A想借入与6个月期相关的浮动利率借款，B想借入固定利率借款。但两家公司信用等级不同，故市场向它们提 ...
郑振龙《金融工程》第一版，第四章 互换的定价中有这样一个例子：
假定A、B公司都想借入5年期的1000万美元的借款，A想借入与6个月期相关的浮动利率借款，B想借入固定利率借款。但两家公司信用等级不同，故市场向它们提供的利率也不同，如表4.1所示。
市场提供给A、B两公司的借款利率
6个月期LIBOR+0.30%
6个月期LIBOR+1.00%
从表4.1可以看出，A的借款利率均比B低，即A在两个市场都具有绝对优势。但在固定利率市场上，A比B的绝对优势为1.2%，而在浮动利率市场上，A比B的绝对优势为0.7%。这就是说，A在固定利率市场上有比较优势，而B在浮动利率市场上有比较优势。这样，双方就可利用各自的比较优势为对方借款，然后互换，从而达到共同降低筹资成本的目的。即A以10%的固定利率借入1000万美元，而B以LIBOR+1%的浮动利率借入1000万美元。由于本金相同，故双方不必交换本金，而只交换利息的现金流。即A向B支付浮动利息，B向A支付固定利息。
通过发挥各自的比较优势并互换，双方总的筹资成本降低了0.5%（即11.20%+6个月期LIBOR+0.30%―10.00%―6个月期LIBOR―1.00%），这就是互换利益。互换利益是双方合作的结果，理应由双方分享。具体分享比例由双方谈判决定。我们假定双方各分享一半，则双方都将使筹资成本降低0.25%，即双方最终实际筹资成本分别为：A支付LIBOR+0.05%浮动利率，B支付10.95%的固定利率。
这样，双方就可根据借款成本与实际筹资成本的差异计算各自向对方支付的现金流，即A向B支付按LIBOR计算的利息，B向A支付按9.95%计算的利息。
此表中的利率均为一年计一次复利的年利率。
我的疑问是最后一段（用红色表示的部分）中，A向B支付按LIBOR计算的利息，B向A支付按9.95%计算的利息，（1）LIBOR和9.95%这两个利率是如何计算出来的？
（2）根据题目的已知条件，上面的两个利率是唯一解吗？还是有多个解？（本人认为是多个解，不是唯一解）
请各位赐教~！
本人不胜感激！
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