原标题：关于股权并购法律实务的几点看法 解答：上市公司在并购重组中的对赌

关于股权并购法律实务的几点看法

对于“并购”我国法律中并未有明确定义，一般意义上讲，并购是兼并和收购的意思。从法律意义上讲，兼并与收购通常是指一家公司为获得另一家公司（目标公司）的部分或全部控制权，利用自身可支配的现金、证券等有形资产、无形资产或承担债务的形式为对价购买目标公司的股权或有形资产、无形资产等，导致目标公司经营性资产实质性变化或其控制性股东发生变化或丧失法人资格等的行为。常见的有股权收购、资产收购等，一般不包括公司分立、股权回购、资产剥离等“公司收缩”型的重组行为。

公司股权并购由于税收等方面的优势，可能是实务中最常见的并购交易方式了。其特点在于交易的双方仅仅是目标公司的股东与收购方之间的交易而并不直接涉及目标公司本身，这也使得其区别于一般资产并购。

公司股权并购是指一家公司（以下称收购方）购买另一家公司（以下称目标公司）的股权，一般以实现对目标公司的控制为目的的交易。特征在于：一是公司股权并购是收购方与目标公司的股东之间的交易；二是公司股权并购一般以实现对目标公司的控制为目的。

公司股权并购与公司合并的最大区别在于：股权并购是收购方与目标公司的股东之间的交易，不直接涉及目标公司；其次，交易完成后，目标公司依然存在；最后，它并不要求目标公司在收购完成后必须持有全部历史资产。因此，目标公司在并购之前可以进行资产剥离或者分立重组，将不需要的资产进行处理。

公司股权并购的程序，与一般公司并购重组程序基本类似，主要基本流程包括：１、收购方与目标公司／或其股东进行洽谈，初步达成收购意向，签订收购意向协议；２、收购方在目标公司的协助下对目标公司资产、债权债务等进行清理，做出资产评估，对目标公司运营情况进行详尽调查，对职工情况进行清理等；３、收购双方组成谈判工作小组，草拟并通过收购实施预案；４、收购双方正式谈判，协商签订收购合同；５、收购双方根据公司章程或法律规定，提交各自的权力机构就收购事宜进行审议表决；６、收购双方根据法律规定，将收购合同提交有关部门批准或备案；７、收购合同生效后，双方按照合同约定履行资产转移、管理权转移手续，除法律法规另有规定外，应当依法办理包括股东变更登记在内的工商、税务登记变更手续。

以下想谈谈个人在办理相关业务中的几点体会：

关于目标公司标的股权的作价问题

在公司股权并购交易中，最重要的事项之一就是标的股权的作价问题，因其属于收购方的经济决策范围，律师实务对转让价格一般不过多涉及，但有必要对常用的作价方式有一个基本了解。标的股权作价的主要方法包括净资产作价法和评估作价法，而后者一般又包括历史成本法（基础资产法）、市场法和收益法。

当前，我国相关法律法规除了对国有股权和上市公司股份的转让估价作了限制性规定外，对于一般性的股权转让价格的确定没有限制，因此根据意思自治原则，只要当事人不违反强制性法律规定，不损害国家和第三人的合法权益，法律允许股东自由确定股权转让价格。

关于公司股权并购中其他股东的同意权和优先购买权问题

在公司股权并购实务中，我们非常注意的一个法律问题就是其他股东的同意权和优先购买权。

一、其他股东的同意权和优先购买权只适用于有限责任公司的股东。

１、根据公司法第七十一条的规定，其他股东的同意权和优先购买权只适用于有限责任公司的股东，股份有限公司的股东则不存在此权利。因为从公司法原理来看，公司法第七十一条的规定体现了有限责任公司属于“人合”的公司特质，而股份有限公司属于典型的“资合”性质，这决定了股份有限公司的股份可以自由转让而没有限制。公司法关于股份有限公司的法条中没有任何关于股东同意权和优先购买权的规定。

应当注意的是，中外合资企业和有中国法人资格的中外合作企业的其他股东拥有同意权和优先购买权，且该同意权是其他股东的一致同意才可转让。

２、公司法第七十一条属于建议性条款，该规定第四款“公司章程对股权转让另有规定的，从其规定”，因此，在公司股权并购（转让）交易时，应首先关注目标公司公司章程有无约定。

３、公司股东之间转让股份的，其他股东不具有同意权和优先购买权。原理基于股东内部转让不会破坏公司的“人合”原则。

二、“其他股东过半数同意”是指按“人头”数过半，而不是按照所持股份比例过半。

三、不同意的股东购买该转让的股权价格的确定法律未有明确规定，个人认为应协商确定，如协商不成的，应当进行评估。实践中很多人将其与股东的优先购买权混同，错误理解为必须与出让股东拟向收购方转让的条件一致。

四、优先购买权的含义及程序。优先购买权又称先买权，是民商法上较为重要的一项制度，在理解时应当把握以下要点：

１、什么是“同等条件”，司法实践中未对“同等条件”做具体规定。同等条件属于合同法中的要约，结合我国相关法律的规定，股权转让的价格、数量、付款条件、履行期限、履行地点和方式、违约责任、解决争议的方式等合同要素均应视为条件，由此给了股权出让方和收购方很大的空间绕开优先购买权的行使。实务中应当充分加以注意和应用。

２、其他股东优先购买权行使期限的确定，我国公司法对其他股东行使同意权有着比较明确的程序和期限要求，但对于优先购买权却没有明确规定，可以采用通知方式或股东会议决议的方式进行。　两种方式比较，股东会议决议的方式效率更高，实践中可以根据需要选择采用。

在股权并购交易中，一般建议用先征求其他股东意见，后签订股权转让合同的方式进行。但实际操作中基于一些客观原因，也有在未征求其他股东意见的情况下，先签订股权转让合同的。这种情况下有可能造成合同的可撤销或效力未定。为了避免不必要的违约责任，个人建议在股权转让协议中约定合同的生效前置条件之一就是取得其他股东放弃优先购买权的声明。

由于有些股权转让的价格及支付条件对其他股东不具有阻止性，其他股东行使优先购买权的可能性很大，达不到交易双方的目的。为了避开优先购买权，还有两种操作方式比较常见：一是通过间接股权收购的方式（出让股东为法人主体的）；二是先参股后收购的方式。　　

间接股权收购是指通过收购出让股东的控股母公司来实现间接持有目标公司股权。这种间接持股的方式有一定的法律风险，司法实践中曾有法院以实质重于形式以及公平、公正原则判决间接股权收购无效的案例。第二种方式是先找机会取得目标公司少量股权，减少其他股东的警惕，待成为目标公司的股东后再向其他股东收购股份，从而绕开优先购买权到达收购目标公司的目的，个人将这种收购方式称为“温水煮青蛙”模式。

关于公司股权并购中债权债务及或然负债的处理问题

对于公司股权并购交易中已经明示即已列入资产负债明细表的债权债务，一般的处理方式为确定一个股权转让基准日，在股权转让基准日前的债权债务归属于转让前的目标公司最终归属出让方股东，股权转让基准日后的债权债务归属于转让后的目标公司最终归属于收购方。

收购方在公司股权并购交易中最大的风险往往体现在目标公司的或然负债上，即未列入目标公司负债明细表中的负债。这种情况一般都是因为出让方刻意隐瞒的故意或管理不善的过失造成的。由于或然负债直接影响到收购方的最终利益，如何处理就凸显重要了。

或然负债不管是什么原因造成的，客观上造成了目标公司的权益虚增，因此收购方可以据此要求出让方依法承担赔偿责任。但同时因为或然债务的不确定性，在交易谈判时如果要求出让方承担全部责任虽最有利于收购方，但由于出让方的抵触往往会造成交易无法达成。实践中可以遵循以下原则处理：１、出让方对或然债务的担保及连带赔偿责任；２、或然债务的责任期限；３、明确或然债务的赔偿上线；４、或然债务的豁免或不豁免等。

张远堂,《公司资本行动并购策划与流程指引》,法律出版社2012年版；

雷霆,《公司并购重组原理、实务及疑难问题诠释》,中国法制出版社2014年版；

雷霆,《公司法实务应用全书一律师公司业务基本技能与执业方法》,法律出版社2016年版。重庆索通 陈宏

解答：上市公司在并购重组中的对赌

之前证监会分别就上市公司并购重组所涉及的业绩补偿和业绩奖励两大问题作出解答。

结合《上市公司重大资产重组管理办法》的相关规定以及证监会的相关解答，专门梳理了上市公司并购重组时有关业绩补偿的具体内容，这种业绩补偿在一定程度上也可以称为“对赌”。

我们来看看上市公司并购重组时是怎么玩“对赌”的。

1、上市公司并购重组时的“对赌”指什么？

上市公司及其控股或者控制的公司在日常经营活动之外购买、出售资产或者通过其他方式进行资产交易达到规定的比例，导致上市公司的主营业务、资产、收入发生重大变化。

在这种交易过程中，如果是采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据的；

特定的交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。

这就是上市公司并购重组时的对赌协议。

2、上市公司并购重组时在何种情况下发生“对赌”？

采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法评估作价时，必须签订补偿协议。

这实际上是在并购重组时基于一定的业绩承诺，来换取相对较高的交易对价，如果无法完成承诺的业绩，就必须补偿，这是一种“对赌”。

其中，收益现值法又称收益还原法、收益资本金化法，是指通过估算被评估资产的未来预期收益并折算成现值，借以确定被评估资产价值的一种资产评估方法。

从资产购买者的角度出发，购买一项资产所付的代价不应高于该项资产或具有相似风险因素的同类资产未来收益的现值。

收益现值法对企业资产进行评估的实质是：将资产未来收益转换成资产现值，而将其现值作为待评估资产的重估价值。

收益现值法的基本理论公式可表述为：资产的重估价值=该资产预期各年收益折成现值之和。

假设开发法则是房地产估价方法之一，运用假设开发法评估待开发房地产的价值，具体有现金流量折现法和传统方法，在土地估价中又称为剩余法，指的是：

预计估价对象开发完成后的价值，扣除预计的正常开发成本、税费和利润等，以此估算估价对象的客观合理价格或价值的方法。在运用现金流量折现法时，不用扣除利润部分。

另外，在交易定价采用资产基础法估值结果的情况下，如果资产基础法中对于一项或几项资产采用了基于未来收益预期的方法，上市公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人也应就此部分进行业绩补偿。

3、上市公司并购重组时与哪些交易对方必须“对赌”？

对赌主要是适用于交易对方是上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人的情形。

对赌协议的一方当事人是上市公司，另一方当事人是作为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人的交易对方。

上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象购买资产且未导致控制权发生变更的，并非必须签订补偿协议；

可以根据市场化原则，自主协商是否采取业绩补偿和每股收益填补措施及相关具体安排 。

不过，在交易对方为上市公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人的情况下：

无论标的资产是否为其所有或控制，也无论其参与此次交易是否基于过桥等暂时性安排，上市公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人均应以其获得的股份和现金进行业绩补偿。

4、交易对方应当用什么资产来对赌？

交易对方为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人，应当以其获得的股份和现金进行业绩补偿。

如构成借壳上市的，应当以拟购买资产的价格进行业绩补偿的计算，且股份补偿不低于本次交易发行股份数量的90%。

业绩补偿应先以股份补偿，不足部分以现金补偿。 　

5、在交易对方以股份方式进行业绩补偿的情况下，如何确定应当补偿股份的数量？

这个问题需要区分所采用的不同评估方法。

（1）以收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值方法对拟购买资产进行评估或估值的，每年补偿的股份数量为：

当期补偿金额=（截至当期期末累积承诺净利润数－截至当期期末累积实现净利润数）÷补偿期限内各年的预测净利润数总和×拟购买资产交易作价－累积已补偿金额

当期应当补偿股份数量=当期补偿金额/本次股份的发行价格

当期股份不足补偿的部分，应现金补偿。

采用现金流量法对拟购买资产进行评估或估值的，交易对方计算出现金流量对应的税后净利润数，并据此计算补偿股份数量。

此外，在补偿期限届满时，上市公司应当对拟购买资产进行减值测试，如：

期末减值额/拟购买资产交易作价>补偿期限内已补偿股份总数/认购股份总数，则交易对方需另行补偿股份，补偿的股份数量为：

期末减值额/每股发行价格－补偿期限内已补偿股份总数

（2）以市场法对拟购买资产进行评估或估值的，每年补偿的股份数量为：

期末减值额/每股发行价格－补偿期限内已补偿股份总数

当期股份不足补偿的部分，应现金补偿。

6、按照前述公式计算补偿股份数量时，如何确定“净利润数”和“减值额”？

前述“净利润数”均应以拟购买资产扣除非经常性损益后的利润数确定。

前述“减值额”为拟购买资产交易作价减去期末拟购买资产的评估值并扣除补偿期限内拟购买资产股东增资、减资、接受赠与以及利润分配的影响。

会计师应当对减值测试出具专项审核意见，同时说明与本次评估选取重要参数的差异及合理性，上市公司董事会、独立董事及独立财务顾问应当对此发表意见。

上市公司董事会及独立董事应当关注拟购买资产折现率、预测期收益分布等其他评估参数取值的合理性，防止交易对方利用降低折现率、调整预测期收益分布等方式减轻股份补偿义务，并对此发表意见。

独立财务顾问应当进行核查并发表意见。

拟购买资产为非股权资产的，补偿股份数量比照前述原则处理。

7、在交易对方以股份方式进行业绩补偿的情况下，如何确定补偿期限？

业绩补偿期限一般为重组实施完毕后的三年，对于拟购买资产作价较账面值溢价过高的，视情况延长业绩补偿期限。

8、是否必须逐年补偿？

拟购买资产为房地产公司或房地产类资产的，上市公司董事会可以在补偿期限届满时，一次确定补偿股份数量，无需逐年计算。

9、当年计算出的补偿股份数量为负值时，已经补偿的股份可否冲回？

在逐年补偿的情况下，在各年计算的补偿股份数量小于0时，按0取值，即已经补偿的股份不冲回。

10、对赌除了补偿外，是否可以有相应的奖励安排？

可以。在相关资产实际盈利数超过利润预测数时，可对标的资产的交易对方、管理层或核心技术人员作出业绩奖励安排。

不过，上述业绩奖励安排应基于标的资产实际盈利数大于预测数的超额部分，奖励总额不应超过其超额业绩部分的100%，且不超过其交易作价的20%。

另外，上市公司应在重组报告书中充分披露设置业绩奖励的原因、依据及合理性，相关会计处理及对上市公司可能造成的影响。

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