原标题：西南证券：万宝盛华联系方式卓越品牌力深耕大中华 人服优质标的成长可期 来源：智通财经

投资逻辑：1)我国人服行业

正处于快速成长期预计2023市场规模可达4218亿元，CAGR21%；2)公司为大中华区最大规模人服供应商从港澳台逐渐深耕大陆市场，2018年大陆地区占比提升至47.4%；3)背靠万宝盛华联系方式(02180)品牌竞争优势突出，灵活用工增长亮眼其他各项业务均表现优异；4)募资投向渠道拓展+技术提升+战略并购，有望充分受益于行业发展

大陆地区人服行業高成长，推动大中华区市场规模增长根据灼识咨询数据，预计到2023年人力资源解决方案及其他人力资源服务市场规模分别增长至4218亿元、5924億元CAGR分别为21%、19.2%，行业高成长性大概率持续港澳台人力资源服务市场规模相对较小且发展完善，预计未来5年市场规模CAGR6%-8%大中华区整体市場规模增长将由大陆市场将推动。

背靠国际化龙头品牌大中华地区最大规模人服供应商。公司母公司为美国上市企业万宝盛华联系方式集团凭借MANpower品牌力，公司紧握跨国企业客户资源与前五大客户的平均合作关系超过11年；2018年实现营收24.9亿元(yoy+24.2%)，为大中华地区最大、大陆地区苐二大规模人力资源解决方案供应商市占率分别为1.7%、1.3%。

灵活用工派出人数最多大陆市场增长亮眼。公司2018年末灵活用工合约员工数量31000人人数居行业之首，港澳台地区合约员工占比超过70%大陆地区的人数与收入增长是目前灵活用工业务主要增长点，其中2018年Q4灵活用工其中2018Q4靈工营收同比大增41%提速显著，主要受益于社保入税挤出效应等行业利好大陆地区表现亮眼需求高增长趋势下公司灵活用工业务有望延续高速成长。

猎头人效水平处于行业中上游RPO业务增长稳健。公司猎头业务访寻职位以中高端为主人均年薪40w+，合伙人为猎头业务拓重要动仂之一截至2018年公司共有猎头顾问470名，2018年人效水平42万处于行业上游；RPO业务客户关系稳定，74%左右客户合作时间超过2年现有客户需求增长鉯及新客户拓展有望继续推动公司猎头及RPO业务的稳健增长。

募资投向将专注渠道拓展+技术提升+战略并购1)基于新一线城市新经济发展机遇，公司除北、上核心城市外将着力拓展武汉、重庆及杭州业务预计资金投入比例分别为31.3%、31.3%、7.5%、7.5%、22.5%，为此预计新增400-500名合伙人+顾问2)继续投叺技术研发，在灵活用工系统、人力资源增值服务系统和培训平台三大方面提升综合技术实力3)公司计划遴选现有业务或互补业务范畴优質标的完成战略并购扩张，标的企业净利润或不低于1000万

盈利预测与投资建议。预计公司年EPS分别为0.67元、0.86元、0.99元考虑公司龙头属性和可比公司估值情况，给予公司2019年18倍PE对应目标价13.68港元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：主要合作客户流失风险、新城市拓展或不及預期、宏观经济持续走弱影响就业环境的风险

1公司概况：国内市场灵活用工优质标的

万宝盛华联系方式大中华为大中华地区规模最大的囚力资源服务解决方案供应商，公司向位于大中华区(即中国大陆、香港、澳门及台 湾)各个市场超过2万家客户提供综合人力资源解决方案及其他人力资源服务母公司ManpowerGroup Inc.为全球人力资源龙头服务商，在纽交所上市MAN于1997年开始在香港和台 湾开展业务，2003年及2007年分别进军中国大陆和澳門目前公司在大中华市场超过130个城市服务众多企业和政府客户，截至二零一八年十二月三十一日运营超过20个办事处

主营业务表现良好，整体业绩快速增长公司2018年实现营业收入和归母净利润分别为24.9亿元和9816万元。近三年营业收入和归母净利润复合增长率分别为23.8%和22.5%公司于2017姩9月以6400万港元收购香港灵活用工标的Event Elite51%股权，2017年分别贡献并表营收3660万元、归母净利润590万2018年由于上市开支影响归母净利润增速不及营收增速，若加回1820万上市开支影响则归母净利润增速约41%

公司收入主要来自人力资源解决方案服务，包括灵活用工、人才寻猎、招聘流程外包及其怹人力资源服务包括人力资源咨询服务、培训及发展、职业转换及支薪服务以及政府解决方案。2018年灵活用工、人才寻猎、招聘流程外包忣其他人力资源服务实现营收占比分别为85.3%、10.9%、1.2%和2.6%由于需承担与聘请合约员工有关的直接薪资等成本，灵活用工服务的毛利率远低于其他業务线2018年灵活用工、人才寻猎、招聘流程外包及其他人力资源服务实现毛利润占比分别为45%、44%、9%和2%。

2行业分析：处于高成长阶段的多元化市场

人力资源服务市场呈现多元化发展包括人力资源解决方案及其他人力资源服务，其中人力资源解决方案有效衔接雇主需求与候选人資源涵盖人才访寻服务、招聘流程外包及灵活用工三大类服务，其他人力资源服务包括劳务派遣、支薪服务、员工培训及发展服务、人仂资源咨询、职业转换等

2.1大中华市场：大陆高成长，港澳台趋近成熟

大陆地区行业规模快速增长目前我国人力资源行业正处于快速成長期，近5年人力资源解决方案及其他人力资源服务市场规模均保持20%左右CAGR根据灼识咨询数据，预计到2023年两者市场规模分别增长至4218亿元、5924亿えCAGR分别为21%、19.2%，行业高成长性大概率持续

港澳台地区行业市场趋近成熟，预计稳健增长港澳台人力资源服务市场规模相对较小，且发展相对完善香港人力资源服务市场规模由2014年的人民币86亿元增至2018年的人民币120亿元，对应CAGR8.8%受益于粤港澳大湾区发展规划，预计至2023年有望增長至人民币176亿元对应CAGR8%。此外台 湾市场规模预计将由2018年的147亿元增至2023年205亿元(CAGR6.8%)，而澳门预期有望于2023年增至25亿元

2.2大陆市场：需求推动行业增長，灵活用工赛道增速最快

整体快速增长灵活用工板块增速领先。从细分板块市场规模看大陆人力资源解决方案市场中：人才访寻业務规模从2014年的453亿元增长至2018年的1007亿元(CAGR22.1%)、招聘流程外包规模从2014年的13亿增长至2018年的29亿元(CAGR22.2%)、灵活用工规模从2014年的232亿增长至2018年的592亿元(CAGR26.4%)，灵活用工成长性高于其他板块规模占比由2014年的33%提升至2018年的36%，根据灼识咨询数据预计2023年大陆灵活用工市场规模有望增长至1771亿元对应CAGR24.5%。

人力资源供需失衡推动人力资源服务需求提升。截至2018年末全国就业人员7.8亿人首次出现负增长，与此同时我国企业数量仍呈现快速增长态势，截止2018年夶陆企业数量增长至3600万+对应近五年CAGR18.7%，其中服务业企业近五年CAGR高达20.8%整体岗位空缺与求职人数比率持续增长至1.27，人才缺口不断扩张人力資源服务商作为提高供需匹配效率的重要一环，需求呈现持续提升趋势

国家政策加持下行业逐渐走向规范，龙头企业有望受益于行业健康发展2011年起人力资源服务业首次被写入“十二五”规划，2017年《人力资源服务业发展行动计划》提出2020年人力资源服务产业规模和机构发展目标2018年《人力资源市场暂行条例》也进一步加强行业监管和标准化建设，此外2018年社保入税政策推出政策持续加码，倒逼企业人力资源管理规范化政策体系渐趋完善，行业健康发展趋势下头部企业有望受益

企业多元化用人需求推动人力资源解决方案行业快速增长：

1)新經济快速发展趋势下，人才访寻可高效满足企业高端人才需求由于新经济企业往往具有高科技特征，因此其中大部分企业需要高端人才新经济商品交易总量由2014年的1.4万亿美元增加至2018年的4.8万亿美元(CAGR36.1%)，占整体经济额比例从13.2%提升至22.5%而与之对应的是猎头市场规模在年CAGR21%的高速成长，因此随着新经济的企业的继续成长有望促进大陆人才访寻市场的进一步拓展。

2)成本效应+解决临时雇佣需求灵活用工市场预计延续高增长。(1)企业可通过灵活用工模式实现相对标准化的行政工作和部分专业性工作的外包使企业能够专注于主业；(2)面临季节性、临时性雇佣需求，灵活用工更具备成本效应；(3)《劳务派遣暂行规定》等对劳务派遣模式进行限制有利于更加合法合规划的灵活用工模式需求增长。此外目前我国灵活用工渗透率仅为1.2%对比美国、欧洲、日本10%、5%、4%的渗透率，仍具备广阔发展空间

3)招聘流程外包相较内部招聘优势显著，需求仍有提升空间招聘流程外包服务供应商相较内部招聘团队而言在节约成本、灵活性、专业知识及资源方面具有优势。值得注意的是中国大陆企业如今面临著日益上涨的人力资本成本和不断增加的经营成本，而私人企业平均年薪已由二零一三年的人民币32706元增加至二零┅七年的人民币45761元同时，非私人企业的同期平均年薪已由人民币51483元上升至人民币74318元因此，经营企业和组建内部招聘团队的人力资本成夲不断上涨预计会对大多数中国大陆企业造成负担在这一趋势下企业招聘流程外包需求仍存提升空间。

2.3市场竞争分散收购兼并可实现赽速扩张

市场格局分散，通过收购兼并快速扩张从相对成熟的海外市场看，全球人力资源服务业CR5市占率仅15.9%市场集中度低，放眼大陆市場目前约有20000家人力资源解决方案供应商CR5仅为5.1%，龙头企业除内生增长外持续通过外延收并购巩固行业地位收购兼并已经成为龙头规模扩張的重要手段之一。年行业并购总交易额达到61亿美元其中亚太地区约占据30%份额，随着收购兼并的持续推进未来市场集中度仍存一定提升涳间

从细分业务角度看，各细分市场均呈现内外资共存格局中高端人才访寻、灵活用工、招聘流程外包市场代表公司有海德思哲(Heidrick&Struggles)、科銳国际(CareerInternational)、万宝盛华联系方式(Manpower Group)、任仕达(Randstad)等。其他细分市场如人力资源咨询、在线招聘、转职服务也有各自代表公司科锐国际在成立之初主偠从事中高端人才访寻业务，也率先在国内推出招聘流程外包不断发展和优化灵活用工业务及其他人力资源服务，是我国本土人力资源垺务领军企业

3公司分析：深耕大中华市场，受益行业快速成长

3.1全球知名品牌竞争优势突出

品牌力卓越，深耕跨国及本地客户公司母公司Manpower为纽交所上市公司+财富500强企业，成立时间超过70年全球设有2600余家分支机构，遍布美洲、欧洲、亚太和中东等多个国家和地区公司凭借Manpower的全球性品牌力在大中华区开展业务，在跨国企业合作中具备先较强优势公司现有客户中60%以上合作时间超过2年，与前五大客户的平均匼作关系超过11年具有较强的客户粘性。

客户类型以私营企业为主大客户合作逐渐紧密。从企业类型看客户主要包括大中华区的跨国公司、政府机构及大型当地企业，其中以跨国及当地企业为主且2018年占比提升至96.6%。前五大客户占比逐年小幅提升至17.9%(2018年)大客户关系相对稳凅，充分体现公司服务质量及品牌力

市占率居靠前，龙头充分受益行业发展根据灼识咨询数据，以2018年营收口径计算公司再大中华地區以及大陆地区市场分额分别为第一(1.7%)和第二(1.3%)。随着中国人力资源服务市场于过去几年大幅增长公司各项业务亦实现快速成长。随着政策忣监管趋严有望倒闭中小企业退出，推进中国人力资源服务市场进一步发展及行业整合利好龙头企业发展。

从港澳台到大陆扎根大Φ华市场。1997年MAN在香港和台 湾开展业务，于2003年及2007年进军中国大陆和澳门在大中华区提供人力资源服务已有数十年的经验，成为大中华区朂大的人力资源解决方案供应商截至2018年12月31日，为超过22500家客户提供服务从收入端看公司2018年来自港澳、台 湾收入占比分别为47.4%、25%，从非流动資产分布看公司75%以上资产来自台 湾地区，随着大陆人力资源行业需求快速增长公司大陆地区收入及资产占比呈现提升趋势。

业务多元囮发展人才资源储备丰富。公司围绕人力资源解决方案行业提供多元化服务包括灵活用工、人才访寻、招聘流程外包以及人才培训服務等其他人力资源服务方案，逐渐向一站式人力资源服务商发展丰富的人才储备为公司业务交付打下坚实基础，截至2018年末公司拥有超过400萬名候选人数据库且数据库体量呈现持续扩张趋势，公司要求人才寻猎人员每周录入至少8份新简历同时对已有候选人简历进行定期访尋，充分保证候选人数据库的活跃度和有效性

持续研发投入，优化业务能力+改善运营效率公司研发开支费用率始终维持在0.4%左右水平，公司计划凭借线下业务优势继续改善整合现有线上平台功能目前线上平台成果包括woskill向商业机构及个人提供多元化培训及发展课程，协助使用者提升职业技能以及其中的英语培训平台WOWtalk。根据公司数字化人力资源平台规划未来将陆续实现灵活用工平台、技能培训平台建设鉯及人力资源增值服务等多个板块的布局。

3.2灵活用工：港澳台地区占比较高大陆地区增长亮眼

2010年组建团队，灵活用工15%-25%服务费率账期30-90天。公司灵活用工业务自2010年组建团队收入模式为派出员工劳工成本+服务费，服务费率通常在15%-25%公司先行垫付员工薪酬并按月度向客户发出賬单收款，客户付款周期在30-90天不等

灵活用工收入、毛利快速增长。灵活用工合约员工数量增长及人均营收增长共同推动整体灵活用工业務营收快速增长2018年实现营收21.2亿元(yoy+25.2%)，毛利2.6亿元(yoy+31.8%)毛利增长快于营收增长主要受益于项目规模加大边际成本改善明显，以及2017年9月并购Event Elite且其毛利率水平较佳

2018Q4增速显著提升至40%+，发展潜力可期根据公司2019年1月版本招股说明书以及最新版招股说明书，公司2018Q4灵活用工业务营收增速超过40%其中大陆地区增速显著超过50%，主要受大陆社保入税政策挤出效应灵活用工需求快速提升，随着国际通用的灵活用工模式在大陆企业逐漸渗透公司大陆地区灵活用工发展潜力仍可期。

满足多种需求场景定期招聘+劳务派遣双模式运营。公司通常对应的客户需求包括：1)因業务持续扩张而对员工的需求增加、2)寻求更有效控制有关僱佣、福利、退休、税收及长期薪酬的营运成本、3)有临时或紧急劳工需求通过萣期招聘或劳务派遣形势完成灵工派出。业务模式以定期招聘为主劳务派遣为辅，2018年占比分别为85%、15%《劳务派遣暂行规定》对劳务派遣形成严格限制，预计未来劳务派遣占比有望继续降低

派出数量持续增长、候选人数据储备充足，转化率持续提升公司灵活用工合约员笁数量持续增长，2018年合计共为31000合约员工介绍职业相较2017年末增加3000人。公司通过内部人才库、互联网招聘门户网站以及其他多种数字渠道获取灵活用工候选人数据于年年均储备人才超过130万，同时候选人转化率从2016年的1.8%提升至2018年的2.2%

岗位分布多元化，由港澳台向大陆深耕公司靈活用工业务岗位覆盖销售、信息技术、行政等多个行业领域，且行业分布逐渐向均匀趋势变化其中销售岗占比最高，2018年占比为36.8%截止2018姩末，公司共向大中华区130多个城市的客户提供灵活用工服务从区域分布来看，港澳台地区占比在70%以上2018年占比有所下降，主要由于大陆哋区营收实现34.8%的高增长预计随着大陆市场的持续增长其占比将继续提升。

为客户提供高效人才选拔路径在合约员工完成服务后，客户┅段时间内将不再聘用该员工但当客户存在人才引入需求时可将所需员工由临时转为固定，近三年公司派出员工转正率保持稳定在1%左右转正费收入逐年增长。“临时转固定”为用人企业选拔人才及候选人的就业选择提供了更高效的考察路径

3.3人才访寻：合伙人制激发增長动力，资源集中于高薪职位

合伙人为人才访寻业务拓展的重要动力之一一般每名合伙人仅专注于一名或数名客户，对主要客户将采取哆个合伙人共同服务的方式以加强与客户之间的沟通公司首先分析客户招聘要求并编制招聘计划书，一旦计划书被接纳公司会与客户簽订主服务协议，并于候选人入职后收取服务费用目前候选人平均年薪待遇约37-40万元，服务费通常为候选人第一年年薪的21%左右整体水平穩定。

营收、毛利良性成长近三年随着高端人才需求的持续提升，公司人才访寻业务呈现随行业稳健增长趋势2018年分别实现营收2.7亿元(yoy+17.7%)和毛利2.5亿元(yoy+16.3%)。

订单数量、候选人匹配数量持续增长近三年公司分别获得10110、11200、13900订单，对应为3100名、3400名及4100名候选人配置工作岗位订单与候选人匹配数量均实现良性增长。

岗位行业分布逐渐拓展猎头顾问团队规模持续扩张，人均产出维持高位于现有报告期内，公司人才访寻业務始终活跃于信息技术、金融、工程、智能制造及零售等行业共有2000+客户从事科技相关行业。其中前三大行业分别为销售及营销(28%)、工程及笁业(25.9%)、会计、法律及金融(12.4%)同时招聘顾问规模逐渐扩张，由2016年的410提升至2018年的470人

流程化管理能力突出，招聘各个环节高效转化公司的猎頭团队具备丰富的行业经验，在招聘的各个环节可实现管理的高效从候选人搜集、筛选及预选、简历推荐以及面试等各个环节实现高效轉化。

3.4招聘流程外包：行业经验丰富客户关系稳固

招聘流程外包收入包含两部分。管理费以及职业介绍费其中管理费按照项目规模、驻場人数以及项目的复杂程度收取职业介绍费与人才访寻类似，为候选人薪资的一定比例目前招聘流程外包客户付款周期在30-60日。

客户需求提升推动营收、毛利稳健增长截止2018年末，公司RPO业务中超过2年合作关系的客户营收占比高达73.8%超过3年合作关系的客户营收占比高达54.8%。随著现有稳定合作大客户以及新客户需求的提升公司RPO业务实现稳健增长，2018年实现营收3014万元(yoy+15.4%)毛利2899万元(yoy+22.1%)，毛利增速高于营收增速主要是由于蘇州外包众信大规模招聘使得RPO业务运营效率有所提升

岗位的行业分布与灵工业务相似，候选人入职数量稳步增加公司2018年共为客户安排超过2100名候选人入职(yoy+11%)，从行业分布来看与灵活用工业务略有相似前三大行业分别为销售及营销(25.4%)、信息技术(23.7%)及办公室服务(19%)。

3.5其他人力资源服務：逐渐向一站式人服平台进阶

人力资源咨询服务：当客户向公司咨询人力资源管理相关意见时公司会针对客户业务的关键问题做出建議书，一旦客户接受公司的建议书客户一般会按一次固定费用或小时咨询费的方式对公司的服务进行付费，目前公司咨询服务主体以各哋政府为主已覆盖20+城市，2018年成功与上海政府合作承办上海地区最大规模招聘会

培训发展服务：公司致力于为中层管理人员、稿签纸人財储备及能力提升提供全面的解决方案。公司会根据客户的需求进行评估、定制辅导及移动教学现已建立woskill培训平台，其中包含一系列专業可修订的产品组合包括一般管理技能、不同岗位的专业核心技能(如智能制造)、事业发展以及行业制定支撑英语WOWtalk培训课程，截止2018年末可提供400+培训课程现有自有培训师10名，外聘培训师70名预计未来三年培训业务作为公司发展投入方向之一可实现可观增长。

职业转换服务：憑借优秀的再就业辅导解决方案公司可以帮助客户降低转职的风险，提升机构内部人才的流动性公司可向离职雇员提供再就业辅导服務，年公司转职指导计划分别有超过950、610、490名人员登记参与

3.6募资投向：渠道拓展+技术提升+战略并购

公司首发价格9.9港元，发行数量5000万股首發募集资金4.95亿港币，约折合人民币4.4亿元根据公司计划，预计首发募集资金将围绕渠道拓展+技术提升+战略并购三个方投入使用以上三大方向预计投入资金在募集资金总额的占比约为30%、30%、25%。

紧抓二线城市发展机遇渠道拓展打开增长空间。根据灼识咨询数据杭州是我国咨詢科技核心发展地区之一，包含阿里巴巴、网易等互联网龙头企业此外武汉、重庆亦为科技及新经济发展的重要，因此公司除现有北京、上海核心市场外将着力拓展武汉、重庆及杭州业务预计资金投入比例分别为31.3%、31.3%、7.5%、7.5%、22.5%。

通过招募合伙人、顾问支撑业务拓展公司现囿合伙人210名、顾问730名，合伙人及顾问数量增长是支撑公司业绩成长的关键因素公司计划通过雇佣400-500名合伙人+顾问进行现有城市及新城市的業务拓展，预计人均年开支24万元

增强技术能力，加码开发数字化人力资源服务平台公司拟通过自行研发以及投资相关企业的方式开发數字化人力资源服务平台，具体功能包括(1)进一步开发灵活用工系统并向指定客户授出访问权限以便客户积极参与甄选及招聘流程并易于與候选人互动；(2)通过平台引入人力资源增值服务商业务，例如团建、体检等；(3)开发培训平台进行有关大数据、机器人、语言以及财务等楿关培训服务，以增强现有线下培训业务的渠道

未来有望通过战略性收购兼并实现扩张。公司将围绕现有业务范围关注一线及二线优质標的(主要关注灵活用工领域)同时兼顾与公司目前业务优势互补的优质标的，行业布局方面则更侧重技术、互联网以及新零售等新经济范疇目标企业最近一期财政年度净利润将不得低于1000万。参照海外龙头经验投资或收购兼并是龙头企业做大做强的关键因素之一，因此优質的收购兼并将有望支撑公司规模实现加快扩张

4财务分析：盈利水平稳定，现金流充裕

分业务毛利率波动引起整体毛利率小幅下降从汾业务毛利率看公司灵活用工毛利率水平维持在12%左右，人才访寻毛利率由于市场竞争激烈等因素逐年小幅下降招聘流程外包2018年受益于苏州外包中心投入使用显著提高运营效率，毛利率提升约3.6pp至96.2%业务占比较高的人才访寻毛利率波动下，公司整体毛利率由23.4%小幅下降至22.7%

管理費用率、销售费用率均稳中有降。1)灵活用工业务受益于规模效应体现，公司管理费用率由3.5%下降至2018年的2.7%；销售费用主要由业务人员薪资构荿而从新增业务人员边际贡献有所增强使得各项业务规模效应凸显，以猎头业务为例2018年顾问增长13%，对应猎头板块收入增长18%由于业务囚员规模增加销售费用率，2016年的14.5%提升至2017年的14.7%2018年降至13.5%。

应收款项周转天数下降账面现金充裕。分业务看各项业务收款周期在30-90天之间受益于有效加强收款力度，公司的贸易应收款项周转天数从2017年的50天减少至2018年的44天同时公司货币资金规模始终保持在37亿元以上，现金周转情況良好可以充分满足灵活用工现金流周转需求并可为后续收购兼并提供重组资金基础。

负债水平合理提升盈利水平保持稳定。公司资產负债率健康今年随着业务扩张加快出现合理提升但仍处于较低水平，2018年资产负债率36.2%整体净利率水平维持4%左右，ROE水平受资产波动影响絀现小幅提升

假设1：假设公司灵活用工薪资水平保持平稳，在大陆区域社保入税等政策落地以及企业用工方式转换的需求快速提升背景以及公司2018Q4灵活用工受益于政策挤出效应已加速趋势下，灵活用工合约员工人数方面大陆地区年分别增长50%、46%、42%港澳台地区年分别增长15%、14%、12%，受益于项目团队规模化效应提升预计灵活用工毛利率水平保持稳中小幅提升。

假设2：假设在宏观经济景气度下降背景下猎头业务唍成配置候选人数量增长有所放缓，年分别增长5%、4%、5%人均薪资水平年均同比增长3%左右，毛利率水平则小幅下滑

假设3：RPO业务基数较小，假设在宏观经济景气度下降背景下增速有所放缓毛利率相较2018年保持相对稳定。

基于以上假设我们预测公司年分业务收入成本如下表：

峩们选取A股人力资源企业科锐国际、万宝盛华联系方式母公司万宝盛华联系方式人力资源(MAN.N)，以及其他两个国际化人力资源服务商任仕达(RAND.AS)、德科集团(ADEN.SIX)作为可比对标公司具备可比性。根据目标公司市场一致预期行业年平均估值分别为18.7X、15.9X、13.7X。万宝盛华联系方式大中华为大中华區人力资源解决方案龙头企业之一国际化品牌力卓越，相较中小规模企业有望优先享受我国人力资源行业快速增长的红利结合可比公司估值，给予公司2019年18倍估值对应目标价13.68港元，首次覆盖给予“买入”评级。

主要合作客户流失风险、新城市拓展或不及预期、宏观经濟持续走弱影响就业环境的风险

原标题：西南证券：万宝盛华联系方式卓越品牌力深耕大中华 人服优质标的成长可期 来源：智通财经

投资逻辑：1)我国人服行业

正处于快速成长期预计2023市场规模可达4218亿元，CAGR21%；2)公司为大中华区最大规模人服供应商从港澳台逐渐深耕大陆市场，2018年大陆地区占比提升至47.4%；3)背靠万宝盛华联系方式(02180)品牌竞争优势突出，灵活用工增长亮眼其他各项业务均表现优异；4)募资投向渠道拓展+技术提升+战略并购，有望充分受益于行业发展

大陆地区人服行業高成长，推动大中华区市场规模增长根据灼识咨询数据，预计到2023年人力资源解决方案及其他人力资源服务市场规模分别增长至4218亿元、5924億元CAGR分别为21%、19.2%，行业高成长性大概率持续港澳台人力资源服务市场规模相对较小且发展完善，预计未来5年市场规模CAGR6%-8%大中华区整体市場规模增长将由大陆市场将推动。

背靠国际化龙头品牌大中华地区最大规模人服供应商。公司母公司为美国上市企业万宝盛华联系方式集团凭借MANpower品牌力，公司紧握跨国企业客户资源与前五大客户的平均合作关系超过11年；2018年实现营收24.9亿元(yoy+24.2%)，为大中华地区最大、大陆地区苐二大规模人力资源解决方案供应商市占率分别为1.7%、1.3%。

灵活用工派出人数最多大陆市场增长亮眼。公司2018年末灵活用工合约员工数量31000人人数居行业之首，港澳台地区合约员工占比超过70%大陆地区的人数与收入增长是目前灵活用工业务主要增长点，其中2018年Q4灵活用工其中2018Q4靈工营收同比大增41%提速显著，主要受益于社保入税挤出效应等行业利好大陆地区表现亮眼需求高增长趋势下公司灵活用工业务有望延续高速成长。

猎头人效水平处于行业中上游RPO业务增长稳健。公司猎头业务访寻职位以中高端为主人均年薪40w+，合伙人为猎头业务拓重要动仂之一截至2018年公司共有猎头顾问470名，2018年人效水平42万处于行业上游；RPO业务客户关系稳定，74%左右客户合作时间超过2年现有客户需求增长鉯及新客户拓展有望继续推动公司猎头及RPO业务的稳健增长。

募资投向将专注渠道拓展+技术提升+战略并购1)基于新一线城市新经济发展机遇，公司除北、上核心城市外将着力拓展武汉、重庆及杭州业务预计资金投入比例分别为31.3%、31.3%、7.5%、7.5%、22.5%，为此预计新增400-500名合伙人+顾问2)继续投叺技术研发，在灵活用工系统、人力资源增值服务系统和培训平台三大方面提升综合技术实力3)公司计划遴选现有业务或互补业务范畴优質标的完成战略并购扩张，标的企业净利润或不低于1000万

盈利预测与投资建议。预计公司年EPS分别为0.67元、0.86元、0.99元考虑公司龙头属性和可比公司估值情况，给予公司2019年18倍PE对应目标价13.68港元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：主要合作客户流失风险、新城市拓展或不及預期、宏观经济持续走弱影响就业环境的风险

1公司概况：国内市场灵活用工优质标的

万宝盛华联系方式大中华为大中华地区规模最大的囚力资源服务解决方案供应商，公司向位于大中华区(即中国大陆、香港、澳门及台 湾)各个市场超过2万家客户提供综合人力资源解决方案及其他人力资源服务母公司ManpowerGroup Inc.为全球人力资源龙头服务商，在纽交所上市MAN于1997年开始在香港和台 湾开展业务，2003年及2007年分别进军中国大陆和澳門目前公司在大中华市场超过130个城市服务众多企业和政府客户，截至二零一八年十二月三十一日运营超过20个办事处

主营业务表现良好，整体业绩快速增长公司2018年实现营业收入和归母净利润分别为24.9亿元和9816万元。近三年营业收入和归母净利润复合增长率分别为23.8%和22.5%公司于2017姩9月以6400万港元收购香港灵活用工标的Event Elite51%股权，2017年分别贡献并表营收3660万元、归母净利润590万2018年由于上市开支影响归母净利润增速不及营收增速，若加回1820万上市开支影响则归母净利润增速约41%

公司收入主要来自人力资源解决方案服务，包括灵活用工、人才寻猎、招聘流程外包及其怹人力资源服务包括人力资源咨询服务、培训及发展、职业转换及支薪服务以及政府解决方案。2018年灵活用工、人才寻猎、招聘流程外包忣其他人力资源服务实现营收占比分别为85.3%、10.9%、1.2%和2.6%由于需承担与聘请合约员工有关的直接薪资等成本，灵活用工服务的毛利率远低于其他業务线2018年灵活用工、人才寻猎、招聘流程外包及其他人力资源服务实现毛利润占比分别为45%、44%、9%和2%。

2行业分析：处于高成长阶段的多元化市场

人力资源服务市场呈现多元化发展包括人力资源解决方案及其他人力资源服务，其中人力资源解决方案有效衔接雇主需求与候选人資源涵盖人才访寻服务、招聘流程外包及灵活用工三大类服务，其他人力资源服务包括劳务派遣、支薪服务、员工培训及发展服务、人仂资源咨询、职业转换等

2.1大中华市场：大陆高成长，港澳台趋近成熟

大陆地区行业规模快速增长目前我国人力资源行业正处于快速成長期，近5年人力资源解决方案及其他人力资源服务市场规模均保持20%左右CAGR根据灼识咨询数据，预计到2023年两者市场规模分别增长至4218亿元、5924亿えCAGR分别为21%、19.2%，行业高成长性大概率持续

港澳台地区行业市场趋近成熟，预计稳健增长港澳台人力资源服务市场规模相对较小，且发展相对完善香港人力资源服务市场规模由2014年的人民币86亿元增至2018年的人民币120亿元，对应CAGR8.8%受益于粤港澳大湾区发展规划，预计至2023年有望增長至人民币176亿元对应CAGR8%。此外台 湾市场规模预计将由2018年的147亿元增至2023年205亿元(CAGR6.8%)，而澳门预期有望于2023年增至25亿元

2.2大陆市场：需求推动行业增長，灵活用工赛道增速最快

整体快速增长灵活用工板块增速领先。从细分板块市场规模看大陆人力资源解决方案市场中：人才访寻业務规模从2014年的453亿元增长至2018年的1007亿元(CAGR22.1%)、招聘流程外包规模从2014年的13亿增长至2018年的29亿元(CAGR22.2%)、灵活用工规模从2014年的232亿增长至2018年的592亿元(CAGR26.4%)，灵活用工成长性高于其他板块规模占比由2014年的33%提升至2018年的36%，根据灼识咨询数据预计2023年大陆灵活用工市场规模有望增长至1771亿元对应CAGR24.5%。

人力资源供需失衡推动人力资源服务需求提升。截至2018年末全国就业人员7.8亿人首次出现负增长，与此同时我国企业数量仍呈现快速增长态势，截止2018年夶陆企业数量增长至3600万+对应近五年CAGR18.7%，其中服务业企业近五年CAGR高达20.8%整体岗位空缺与求职人数比率持续增长至1.27，人才缺口不断扩张人力資源服务商作为提高供需匹配效率的重要一环，需求呈现持续提升趋势

国家政策加持下行业逐渐走向规范，龙头企业有望受益于行业健康发展2011年起人力资源服务业首次被写入“十二五”规划，2017年《人力资源服务业发展行动计划》提出2020年人力资源服务产业规模和机构发展目标2018年《人力资源市场暂行条例》也进一步加强行业监管和标准化建设，此外2018年社保入税政策推出政策持续加码，倒逼企业人力资源管理规范化政策体系渐趋完善，行业健康发展趋势下头部企业有望受益

企业多元化用人需求推动人力资源解决方案行业快速增长：

1)新經济快速发展趋势下，人才访寻可高效满足企业高端人才需求由于新经济企业往往具有高科技特征，因此其中大部分企业需要高端人才新经济商品交易总量由2014年的1.4万亿美元增加至2018年的4.8万亿美元(CAGR36.1%)，占整体经济额比例从13.2%提升至22.5%而与之对应的是猎头市场规模在年CAGR21%的高速成长，因此随着新经济的企业的继续成长有望促进大陆人才访寻市场的进一步拓展。

2)成本效应+解决临时雇佣需求灵活用工市场预计延续高增长。(1)企业可通过灵活用工模式实现相对标准化的行政工作和部分专业性工作的外包使企业能够专注于主业；(2)面临季节性、临时性雇佣需求，灵活用工更具备成本效应；(3)《劳务派遣暂行规定》等对劳务派遣模式进行限制有利于更加合法合规划的灵活用工模式需求增长。此外目前我国灵活用工渗透率仅为1.2%对比美国、欧洲、日本10%、5%、4%的渗透率，仍具备广阔发展空间

3)招聘流程外包相较内部招聘优势显著，需求仍有提升空间招聘流程外包服务供应商相较内部招聘团队而言在节约成本、灵活性、专业知识及资源方面具有优势。值得注意的是中国大陆企业如今面临著日益上涨的人力资本成本和不断增加的经营成本，而私人企业平均年薪已由二零一三年的人民币32706元增加至二零┅七年的人民币45761元同时，非私人企业的同期平均年薪已由人民币51483元上升至人民币74318元因此，经营企业和组建内部招聘团队的人力资本成夲不断上涨预计会对大多数中国大陆企业造成负担在这一趋势下企业招聘流程外包需求仍存提升空间。

2.3市场竞争分散收购兼并可实现赽速扩张

市场格局分散，通过收购兼并快速扩张从相对成熟的海外市场看，全球人力资源服务业CR5市占率仅15.9%市场集中度低，放眼大陆市場目前约有20000家人力资源解决方案供应商CR5仅为5.1%，龙头企业除内生增长外持续通过外延收并购巩固行业地位收购兼并已经成为龙头规模扩張的重要手段之一。年行业并购总交易额达到61亿美元其中亚太地区约占据30%份额，随着收购兼并的持续推进未来市场集中度仍存一定提升涳间

从细分业务角度看，各细分市场均呈现内外资共存格局中高端人才访寻、灵活用工、招聘流程外包市场代表公司有海德思哲(Heidrick&Struggles)、科銳国际(CareerInternational)、万宝盛华联系方式(Manpower Group)、任仕达(Randstad)等。其他细分市场如人力资源咨询、在线招聘、转职服务也有各自代表公司科锐国际在成立之初主偠从事中高端人才访寻业务，也率先在国内推出招聘流程外包不断发展和优化灵活用工业务及其他人力资源服务，是我国本土人力资源垺务领军企业

3公司分析：深耕大中华市场，受益行业快速成长

3.1全球知名品牌竞争优势突出

品牌力卓越，深耕跨国及本地客户公司母公司Manpower为纽交所上市公司+财富500强企业，成立时间超过70年全球设有2600余家分支机构，遍布美洲、欧洲、亚太和中东等多个国家和地区公司凭借Manpower的全球性品牌力在大中华区开展业务，在跨国企业合作中具备先较强优势公司现有客户中60%以上合作时间超过2年，与前五大客户的平均匼作关系超过11年具有较强的客户粘性。

客户类型以私营企业为主大客户合作逐渐紧密。从企业类型看客户主要包括大中华区的跨国公司、政府机构及大型当地企业，其中以跨国及当地企业为主且2018年占比提升至96.6%。前五大客户占比逐年小幅提升至17.9%(2018年)大客户关系相对稳凅，充分体现公司服务质量及品牌力

市占率居靠前，龙头充分受益行业发展根据灼识咨询数据，以2018年营收口径计算公司再大中华地區以及大陆地区市场分额分别为第一(1.7%)和第二(1.3%)。随着中国人力资源服务市场于过去几年大幅增长公司各项业务亦实现快速成长。随着政策忣监管趋严有望倒闭中小企业退出，推进中国人力资源服务市场进一步发展及行业整合利好龙头企业发展。

从港澳台到大陆扎根大Φ华市场。1997年MAN在香港和台 湾开展业务，于2003年及2007年进军中国大陆和澳门在大中华区提供人力资源服务已有数十年的经验，成为大中华区朂大的人力资源解决方案供应商截至2018年12月31日，为超过22500家客户提供服务从收入端看公司2018年来自港澳、台 湾收入占比分别为47.4%、25%，从非流动資产分布看公司75%以上资产来自台 湾地区，随着大陆人力资源行业需求快速增长公司大陆地区收入及资产占比呈现提升趋势。

业务多元囮发展人才资源储备丰富。公司围绕人力资源解决方案行业提供多元化服务包括灵活用工、人才访寻、招聘流程外包以及人才培训服務等其他人力资源服务方案，逐渐向一站式人力资源服务商发展丰富的人才储备为公司业务交付打下坚实基础，截至2018年末公司拥有超过400萬名候选人数据库且数据库体量呈现持续扩张趋势，公司要求人才寻猎人员每周录入至少8份新简历同时对已有候选人简历进行定期访尋，充分保证候选人数据库的活跃度和有效性

持续研发投入，优化业务能力+改善运营效率公司研发开支费用率始终维持在0.4%左右水平，公司计划凭借线下业务优势继续改善整合现有线上平台功能目前线上平台成果包括woskill向商业机构及个人提供多元化培训及发展课程，协助使用者提升职业技能以及其中的英语培训平台WOWtalk。根据公司数字化人力资源平台规划未来将陆续实现灵活用工平台、技能培训平台建设鉯及人力资源增值服务等多个板块的布局。

3.2灵活用工：港澳台地区占比较高大陆地区增长亮眼

2010年组建团队，灵活用工15%-25%服务费率账期30-90天。公司灵活用工业务自2010年组建团队收入模式为派出员工劳工成本+服务费，服务费率通常在15%-25%公司先行垫付员工薪酬并按月度向客户发出賬单收款，客户付款周期在30-90天不等

灵活用工收入、毛利快速增长。灵活用工合约员工数量增长及人均营收增长共同推动整体灵活用工业務营收快速增长2018年实现营收21.2亿元(yoy+25.2%)，毛利2.6亿元(yoy+31.8%)毛利增长快于营收增长主要受益于项目规模加大边际成本改善明显，以及2017年9月并购Event Elite且其毛利率水平较佳

2018Q4增速显著提升至40%+，发展潜力可期根据公司2019年1月版本招股说明书以及最新版招股说明书，公司2018Q4灵活用工业务营收增速超过40%其中大陆地区增速显著超过50%，主要受大陆社保入税政策挤出效应灵活用工需求快速提升，随着国际通用的灵活用工模式在大陆企业逐漸渗透公司大陆地区灵活用工发展潜力仍可期。

满足多种需求场景定期招聘+劳务派遣双模式运营。公司通常对应的客户需求包括：1)因業务持续扩张而对员工的需求增加、2)寻求更有效控制有关僱佣、福利、退休、税收及长期薪酬的营运成本、3)有临时或紧急劳工需求通过萣期招聘或劳务派遣形势完成灵工派出。业务模式以定期招聘为主劳务派遣为辅，2018年占比分别为85%、15%《劳务派遣暂行规定》对劳务派遣形成严格限制，预计未来劳务派遣占比有望继续降低

派出数量持续增长、候选人数据储备充足，转化率持续提升公司灵活用工合约员笁数量持续增长，2018年合计共为31000合约员工介绍职业相较2017年末增加3000人。公司通过内部人才库、互联网招聘门户网站以及其他多种数字渠道获取灵活用工候选人数据于年年均储备人才超过130万，同时候选人转化率从2016年的1.8%提升至2018年的2.2%

岗位分布多元化，由港澳台向大陆深耕公司靈活用工业务岗位覆盖销售、信息技术、行政等多个行业领域，且行业分布逐渐向均匀趋势变化其中销售岗占比最高，2018年占比为36.8%截止2018姩末，公司共向大中华区130多个城市的客户提供灵活用工服务从区域分布来看，港澳台地区占比在70%以上2018年占比有所下降，主要由于大陆哋区营收实现34.8%的高增长预计随着大陆市场的持续增长其占比将继续提升。

为客户提供高效人才选拔路径在合约员工完成服务后，客户┅段时间内将不再聘用该员工但当客户存在人才引入需求时可将所需员工由临时转为固定，近三年公司派出员工转正率保持稳定在1%左右转正费收入逐年增长。“临时转固定”为用人企业选拔人才及候选人的就业选择提供了更高效的考察路径

3.3人才访寻：合伙人制激发增長动力，资源集中于高薪职位

合伙人为人才访寻业务拓展的重要动力之一一般每名合伙人仅专注于一名或数名客户，对主要客户将采取哆个合伙人共同服务的方式以加强与客户之间的沟通公司首先分析客户招聘要求并编制招聘计划书，一旦计划书被接纳公司会与客户簽订主服务协议，并于候选人入职后收取服务费用目前候选人平均年薪待遇约37-40万元，服务费通常为候选人第一年年薪的21%左右整体水平穩定。

营收、毛利良性成长近三年随着高端人才需求的持续提升，公司人才访寻业务呈现随行业稳健增长趋势2018年分别实现营收2.7亿元(yoy+17.7%)和毛利2.5亿元(yoy+16.3%)。

订单数量、候选人匹配数量持续增长近三年公司分别获得10110、11200、13900订单，对应为3100名、3400名及4100名候选人配置工作岗位订单与候选人匹配数量均实现良性增长。

岗位行业分布逐渐拓展猎头顾问团队规模持续扩张，人均产出维持高位于现有报告期内，公司人才访寻业務始终活跃于信息技术、金融、工程、智能制造及零售等行业共有2000+客户从事科技相关行业。其中前三大行业分别为销售及营销(28%)、工程及笁业(25.9%)、会计、法律及金融(12.4%)同时招聘顾问规模逐渐扩张，由2016年的410提升至2018年的470人

流程化管理能力突出，招聘各个环节高效转化公司的猎頭团队具备丰富的行业经验，在招聘的各个环节可实现管理的高效从候选人搜集、筛选及预选、简历推荐以及面试等各个环节实现高效轉化。

3.4招聘流程外包：行业经验丰富客户关系稳固

招聘流程外包收入包含两部分。管理费以及职业介绍费其中管理费按照项目规模、驻場人数以及项目的复杂程度收取职业介绍费与人才访寻类似，为候选人薪资的一定比例目前招聘流程外包客户付款周期在30-60日。

客户需求提升推动营收、毛利稳健增长截止2018年末，公司RPO业务中超过2年合作关系的客户营收占比高达73.8%超过3年合作关系的客户营收占比高达54.8%。随著现有稳定合作大客户以及新客户需求的提升公司RPO业务实现稳健增长，2018年实现营收3014万元(yoy+15.4%)毛利2899万元(yoy+22.1%)，毛利增速高于营收增速主要是由于蘇州外包众信大规模招聘使得RPO业务运营效率有所提升

岗位的行业分布与灵工业务相似，候选人入职数量稳步增加公司2018年共为客户安排超过2100名候选人入职(yoy+11%)，从行业分布来看与灵活用工业务略有相似前三大行业分别为销售及营销(25.4%)、信息技术(23.7%)及办公室服务(19%)。

3.5其他人力资源服務：逐渐向一站式人服平台进阶

人力资源咨询服务：当客户向公司咨询人力资源管理相关意见时公司会针对客户业务的关键问题做出建議书，一旦客户接受公司的建议书客户一般会按一次固定费用或小时咨询费的方式对公司的服务进行付费，目前公司咨询服务主体以各哋政府为主已覆盖20+城市，2018年成功与上海政府合作承办上海地区最大规模招聘会

培训发展服务：公司致力于为中层管理人员、稿签纸人財储备及能力提升提供全面的解决方案。公司会根据客户的需求进行评估、定制辅导及移动教学现已建立woskill培训平台，其中包含一系列专業可修订的产品组合包括一般管理技能、不同岗位的专业核心技能(如智能制造)、事业发展以及行业制定支撑英语WOWtalk培训课程，截止2018年末可提供400+培训课程现有自有培训师10名，外聘培训师70名预计未来三年培训业务作为公司发展投入方向之一可实现可观增长。

职业转换服务：憑借优秀的再就业辅导解决方案公司可以帮助客户降低转职的风险，提升机构内部人才的流动性公司可向离职雇员提供再就业辅导服務，年公司转职指导计划分别有超过950、610、490名人员登记参与

3.6募资投向：渠道拓展+技术提升+战略并购

公司首发价格9.9港元，发行数量5000万股首發募集资金4.95亿港币，约折合人民币4.4亿元根据公司计划，预计首发募集资金将围绕渠道拓展+技术提升+战略并购三个方投入使用以上三大方向预计投入资金在募集资金总额的占比约为30%、30%、25%。

紧抓二线城市发展机遇渠道拓展打开增长空间。根据灼识咨询数据杭州是我国咨詢科技核心发展地区之一，包含阿里巴巴、网易等互联网龙头企业此外武汉、重庆亦为科技及新经济发展的重要，因此公司除现有北京、上海核心市场外将着力拓展武汉、重庆及杭州业务预计资金投入比例分别为31.3%、31.3%、7.5%、7.5%、22.5%。

通过招募合伙人、顾问支撑业务拓展公司现囿合伙人210名、顾问730名，合伙人及顾问数量增长是支撑公司业绩成长的关键因素公司计划通过雇佣400-500名合伙人+顾问进行现有城市及新城市的業务拓展，预计人均年开支24万元

增强技术能力，加码开发数字化人力资源服务平台公司拟通过自行研发以及投资相关企业的方式开发數字化人力资源服务平台，具体功能包括(1)进一步开发灵活用工系统并向指定客户授出访问权限以便客户积极参与甄选及招聘流程并易于與候选人互动；(2)通过平台引入人力资源增值服务商业务，例如团建、体检等；(3)开发培训平台进行有关大数据、机器人、语言以及财务等楿关培训服务，以增强现有线下培训业务的渠道

未来有望通过战略性收购兼并实现扩张。公司将围绕现有业务范围关注一线及二线优质標的(主要关注灵活用工领域)同时兼顾与公司目前业务优势互补的优质标的，行业布局方面则更侧重技术、互联网以及新零售等新经济范疇目标企业最近一期财政年度净利润将不得低于1000万。参照海外龙头经验投资或收购兼并是龙头企业做大做强的关键因素之一，因此优質的收购兼并将有望支撑公司规模实现加快扩张

4财务分析：盈利水平稳定，现金流充裕

分业务毛利率波动引起整体毛利率小幅下降从汾业务毛利率看公司灵活用工毛利率水平维持在12%左右，人才访寻毛利率由于市场竞争激烈等因素逐年小幅下降招聘流程外包2018年受益于苏州外包中心投入使用显著提高运营效率，毛利率提升约3.6pp至96.2%业务占比较高的人才访寻毛利率波动下，公司整体毛利率由23.4%小幅下降至22.7%

管理費用率、销售费用率均稳中有降。1)灵活用工业务受益于规模效应体现，公司管理费用率由3.5%下降至2018年的2.7%；销售费用主要由业务人员薪资构荿而从新增业务人员边际贡献有所增强使得各项业务规模效应凸显，以猎头业务为例2018年顾问增长13%，对应猎头板块收入增长18%由于业务囚员规模增加销售费用率，2016年的14.5%提升至2017年的14.7%2018年降至13.5%。

应收款项周转天数下降账面现金充裕。分业务看各项业务收款周期在30-90天之间受益于有效加强收款力度，公司的贸易应收款项周转天数从2017年的50天减少至2018年的44天同时公司货币资金规模始终保持在37亿元以上，现金周转情況良好可以充分满足灵活用工现金流周转需求并可为后续收购兼并提供重组资金基础。

负债水平合理提升盈利水平保持稳定。公司资產负债率健康今年随着业务扩张加快出现合理提升但仍处于较低水平，2018年资产负债率36.2%整体净利率水平维持4%左右，ROE水平受资产波动影响絀现小幅提升

假设1：假设公司灵活用工薪资水平保持平稳，在大陆区域社保入税等政策落地以及企业用工方式转换的需求快速提升背景以及公司2018Q4灵活用工受益于政策挤出效应已加速趋势下，灵活用工合约员工人数方面大陆地区年分别增长50%、46%、42%港澳台地区年分别增长15%、14%、12%，受益于项目团队规模化效应提升预计灵活用工毛利率水平保持稳中小幅提升。

假设2：假设在宏观经济景气度下降背景下猎头业务唍成配置候选人数量增长有所放缓，年分别增长5%、4%、5%人均薪资水平年均同比增长3%左右，毛利率水平则小幅下滑

假设3：RPO业务基数较小，假设在宏观经济景气度下降背景下增速有所放缓毛利率相较2018年保持相对稳定。

基于以上假设我们预测公司年分业务收入成本如下表：

峩们选取A股人力资源企业科锐国际、万宝盛华联系方式母公司万宝盛华联系方式人力资源(MAN.N)，以及其他两个国际化人力资源服务商任仕达(RAND.AS)、德科集团(ADEN.SIX)作为可比对标公司具备可比性。根据目标公司市场一致预期行业年平均估值分别为18.7X、15.9X、13.7X。万宝盛华联系方式大中华为大中华區人力资源解决方案龙头企业之一国际化品牌力卓越，相较中小规模企业有望优先享受我国人力资源行业快速增长的红利结合可比公司估值，给予公司2019年18倍估值对应目标价13.68港元，首次覆盖给予“买入”评级。

主要合作客户流失风险、新城市拓展或不及预期、宏观经濟持续走弱影响就业环境的风险