今年以来，债券基金的日子比去年要好过得多。经过2017年一年的调整，债市在2018年终于开始回暖，中证全债指数开年以来录得3.33%的涨幅。
但是另一方面，债券违约的风险出现了集中爆发的迹象，今年前4个月，违约金额已经达128亿，同比增长三成。四川煤炭、大连机床、丹东港、亿阳集团、中城建、神雾环保、富贵鸟、春和集团、中安消、凯迪生态相继出现违约，华信、盾安也陷入兑付危机。信用违约成了债券基金开始需要担心的问题。
受此影响，今年以来，有4只债券基金跌幅超过了10%。要知道这可是债券基金啊，本来想着能安稳拿个5%的利息，结果5个月就跌掉了这么多，最多的净值接近腰斩。下面是这些基金的列表，名称最后的A和C只是收费方式不同，A类收取申购和赎回费，C类不收取申购赎回费，改收年化的销售服务费，本质上A和C还是一只基金。
从这些基金披露的定期报告上，我们可以看出一些违约债券的身影。比如中融融丰纯债，截至2017年末的时候，持有14富贵鸟仓位高达47.20%，而富贵鸟从103块直接跌到了13块，基金净值也就跟着腰斩。像华商双债丰利，截至2017年末的第一重仓债券是15华信债，仓位7.84%，而到了2018年一季度末，这只债的仓位已经上升到了24.18%。
债券市场的特点决定了债券基金一旦踩雷，就很难脱身。和股票不同，很多债券没有活跃的交易市场，所以债券基金在计算基金净值的时候，对于那些没有活跃交易的债券，只能按照估值来计算。如果没有信用风险爆发，这些估值也不会下跌，而一旦出现了风险事件，那估值可能就会出现断崖式的下跌。
以14富贵鸟为例，它的价格变化是这样的：
所以对于债券基金来说，没办法像股票那样看见苗头不对了就赶快跑，等知道苗头不对了，债券已经砸在手里了，这时候就只剩下两个选择：要么以极低的价格抛售，要么抗到最后赌能够起死回生兑付。
但是基金的投资者不会等。当了解到基金可能持有出现信用风险的债券后，投资者很可能选择尽快赎回债券基金，这让基金陷入了更被动的境地。为了应对赎回，基金只能不断卖出持仓内流动性好的优质债券，为了尽快卖出，难免还要打点折扣，随着基金规模的缩小，基金内卖不出去的问题债券仓位占比越来越高，而后续每一次估值的恶化，都带来更大的净值下跌。
这就是为什么我们刚才讲到的华商双债丰利，在2018年一季度的15华信债持仓比例会由7.84%上升到24.18%，并不是基金选择了加仓，而是因为赎回被动提高了持仓比例。
那为什么今年违约的债券这么多呢，后面还会不会有？我们来看一张图，我国企业债券每年发行和偿还总额（2018年发行数据截截至目前）：
自2005年银行间市场交易商协会推出短期融资券、2008年推出中期票据以来，企业债务融资规模取得了快速的增长。2015年沪深交易所推出了一系列简化债券发行的措施，让债券发行量更上一个台阶。
长期以来，债券为企业提供了相对银行贷款成本更低的融资，促进了企业杠杆率的提高。当债券发行量一路高歌猛进的时候，发的新债就可以用来偿还到期的旧债，多出来的金额还可以继续支持增加杠杆，但这个游戏总有一天要玩到头，借来的钱总是要还的。
用融资额减去还款额，2016年，企业债券市场净融资额达到3.06万亿，创出历史新高。但仅仅1年之后的2017年，净融资额下降到645.52亿元，也就是说，企业发的债，勉勉强强够接续要到期的，再没有多余的给大家用来增加杠杆了，这个情况在2018年看起来依然不乐观。
本来每年能从债市拿来的3万亿，说没就没了。但开工的工程不能下马，扩产的项目不能再缩回去呀。那只好从其他渠道找钱，偏偏又赶上了资管新规。银行要清理表外资产，表外资产要装回表内，资管产品不许多层嵌套。本来贵点儿可以拿的理财资金，这一下子又断了路。
没钱，拿什么还？只好违约，死给监管看，死给地方政府看。
那么如果今后继续有这样的信用地雷爆发，投资债券基金，我们有没有什么办法能避雷呢？
就是去选择规模大的债券基金。买基金的一个重要理由，就是为了通过基金实现分散配置。当基金规模小的时候，分散的作用就不够强。因为基金钱少，能够买的债券就少，单一券种持仓比例也容易比较高。当持仓中出现一颗地雷的时候，小基金会出现更大的跌幅，下跌引发赎回，造成的仓位被动集中现象就更明显。而大基金持仓更分散，单一债券暴雷引起的净值变化更小，应对赎回也有更充裕的资金，相对来说会更加安全。
回过头去看本文的第一张表格，你就能发现，下跌超10%的这几只基金，规模都非常小，而下表列出的目前规模超过100亿元的债券基金，今年为止全部都是正收益。分散，至少能够帮你解决投资中的一半问题。投资每天路上听，语音版请关注微信公众号&韭菜投资学&。
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美国市政债券的高估及其风险分析
　　2008年金融危机爆发以来，由于市场债券供求模式的变化、联邦政府税收和监管方式的转变、美国金融危机和欧洲债务危机对经济和财政持续冲击等因素的不确定性，客观地增加了市政债券估值的难度。 中国论文网 /3/view-4230246.htm　　美国市政债券价值持续高估 　　2012年，在其他高信用级别固定收益债券特别是国债的收益率稳定回升的同时，市政债券的收益率仍然是“跌跌不休”。对国债的避险需求主要集中在上半年，投资者的主要担忧从欧洲债务危机转向量化宽松政策可能导致的通货膨胀方面，国债的收益率开始上升，而市政债券的收益率持续下跌，导致市政债券的估值甚至高于同期限的国债。美国拥有3A级别的20年期市政债券收益率从2011年初的5.41%下降到2013年5月初的3.77%。 　　金融危机爆发后，由于量化宽松政策导致的通胀预期，投资者更青睐短期市政债，导致其收益率下降幅度显著大于长期市政债。2012年第四季度，两者收益率差值达到了历史最高点。3.78万亿美元市政债券的名义收益率已跌到了1965年以来的最低点，市政债市场上的流动性非常充裕，导致收益波动率也下降到了多年来的低点，平均每天不到两个基点，大概相当于国债收益平均波动率的一半。 　　大多数投资者认为市政债券违约率极低，那是因为他们只看到这个市场很小的一部分，即拥有评级的品种。当追踪更大范围的市政债券样本时会发现，过去40年市政债券的违约率远远高于市场预期。据纽约联储公布的数据，1970年到2011年，美国市政债券违约数量高达2521例，总体样本违约率约为4.5%。上世纪80年代中期以来违约率明显上升，1986年到2011年，共有2366例违约。通过观察美国市政债的违约历史我们发现，违约概率的高低和经济周期的变化关联性较小。虽然目前美国经济正处在复苏的通道上，价格过度偏离价值的市政债券市场仍然积聚了大量的风险。全球三大信用评级机构之一的惠誉公司提出警告，大量涌入美国市政债券市场的投资者近期可能要面临所持债券信用评级频繁下调的风险。 　　市政债券价值高估的驱动力 　　免税特征。2012年11月奥巴马连任总统后，多次声明要提高高收入阶层的所得税率，股票分红和其他类型投资收益的税率也要相应提高。在这种趋势下，市政债的吸引力大大增强。因为依据目前的美国税法，所有市政债券的利息收入都免交联邦税，对于投资人，特别是对所得税税率较高的投资者来说，市政债券的票面利率虽然不高，但“免税”两字非常具有诱惑力，市政债券的需求持续高涨，压低了市政债券的收益率。据WIND资讯数据，美国各市政当局发行的20年期债券收益率在去年12月初降至3.27%，达到自1967年以来的最低水平。 　　《多德—弗兰克法案》提供的优惠条件增强了市政债券对银行的吸引力。《多德—弗兰克法案》中的“沃尔克规则”规定银行最多可将一级资本的3%投资于私募基金和对冲基金；银行不得从事自营交易，但可继续交易机构债券和市政债券。银行业在其他交易受限的条件下，将更多的资金投入到了市政债券市场。截至2012年12月底，美国银行业对市政债券的持有量已占到市政债券市场的10.56%，这是1990年来的最高值。 　　基准利率维持在0～0.25%的区间。为了刺激供需，2008年以来，联邦基金利率一直保持低位运行，其走向对市政债券收益率产生了重要影响，一般意义上来说，市政债券的收益率会围绕基准利率上下波动。低基准利率意味着地方政府可以用很低的成本发债，美国各市政当局发行市政债券的热情持续高涨。据统计，尽管实施了财政紧缩政策，联邦和地方政府的发债仍然保持增长态势，2012年新债发行总量较2011年增长了28.6%。共同基金和银行投资基金对市政债券保持狂热的需求，在市场上交易商对这种免税证券进行了大幅超额认购，认购比高达30倍。 　　总之，低利率政策决定了市政债券的低收益率，而免税特征和优惠条件激发了投资者对市政债券的需求，进一步压低了收益率，市政债券价值高估难以避免，市场风险日益累积。 　　美国市政债券市场的趋势判断 　　下一阶段美国市政债券市场可能有以下三种变化趋势。 　　美联储加息预期加强，引发市场崩溃。2013年，美联储宽松的货币政策进入到第五个年头，联邦基金利率持续接近于0，同时通过定量宽松政策和扭转操作购入了大量国债和抵押债券。这一系列举措促使很多投资者热衷于高风险的投资资产，包括长期限、低质量的市政债券。这些投资者认为美联储会长期保持低利率、采取积极行动刺激经济，推迟债券市场修正风险的到来。但在去年年底的货币政策会议上，美联储承诺将在失业率高于6.5%且预期通货膨胀率低于2.5%的情况下继续保持零利率政策。这个表态可以理解为，若失业率低于6.5%或通货膨胀率高于2.5%，可能开始加息行动。这一政策趋向弱化了投资者对美联储长期保持量化宽松政策的预期，基于对加息的预期，债券市场上资金已经出现外流的趋势。一旦这种预期继续加强，资金出现大量快速外流，估值泡沫破裂，部分发债主体可能出现违约并导致连锁反应，市政债券市场最终崩溃，新一轮危机很可能由此爆发。 　　各市政当局扩大发债规模，“借新债还旧债”，市政债券市场规模膨胀，风险进一步累积。基于财政预算的相对稳定性，州和地方政府当局已经开始重新统计基础设施投资所需资金。按照美国市政当局和债券发行机构的统计，未来五年各州地方政府要筹集大概2.2万亿美元来完成美国90%的基础建设投资，其中很大部分要依靠发行市政债券这一免税手段来融资。供给量增加了，市政债券的估值也会相对下降。尽管投资者的旺盛需求能够快速消化新发行的债券，但大幅增长的发行量总能够在一定程度上压低估值，特别是在需求相对疲软的季节。可是这种滚动发债的方式具有不可持续性，当市场膨胀到某个临界点时，投资者会对地方当局的偿债能力产生怀疑，借新还旧的方式将难以为继，市场崩溃在所难免。 　　逐步缩减市政债券市场规模，全部或部分取消其免税的特权。市政债券利息免税是其吸引投资者的重要优势，根据美林银行测算，每年联邦政府免征的市政债利息税，相当于变相补贴地方政府300亿～400亿美元。市政债券利息收入免税主要有两个理由。一是免税规定保护了大部分低收入阶层的利益，二是当前联邦政府既没有资金也没有资源去进行市政基础设施建设，必须依靠地方政府发债来保证政府机器的正常运转。而在联邦政府收入捉襟见肘的情况下，全部或部分取消市政债券的免税特权已经提上日程。若该政策真正实施，市政债券的投资热潮必然会退烧。另外，美国总统和国会已经达成协议，将在2013年实施减税政策并相应缩减政府开支，提高联邦债务上限已经迫在眉睫。在此背景下，地方政府的发债数量也必然受到限制。未来，即使是部分取消市政债券的免税特权，也必将降低投资者对市政债的热情，使其估值回归理性，并将投资资金引向企业债券市场。这或许是解决市政风险积聚的最有效途径。（作者单位：人民银行南京分行金融研究处）
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山水债上调估值 兴全诺安基金坚守违约债券苦熬
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（原标题：山水债上调估值 兴全诺安基金坚守违约债券苦熬）
中国经济网北京6月20日讯 （记者 康博） 曾在去年初宣布债务违约的山水水泥集团最近迎来了好消息，根据记者了解，在第三方机构的要约收购意愿下，该公司的13山水MTN1上调了估值，这也为该公司其他诸多违约债券的解决起了个好头。
据悉，从2015年底，山水水泥集团就陆续出现债务违约，且涉及众多基金公司，但时隔一年多后，仅剩兴全新视野定开混合（001511）和诺安双利债券（320021）两基金分别持有13山水MTN1、15山水SCP001。不知在好消息的作用下，未来两基金能否从山水水泥集团的违约债券中全身而退。
　　13山水MTN1违约债估值上调
根据此前披露的2017年一季报显示，兴全新视野定开混合（001511）持有的违约债13山水MTN1市值从去年底的2877万元，变更为目前的5100万元，占发行量的2.83%。兴全基金相关人士向媒体表示，兴全新视野并没有增持山水债，只是一季度时根据第三方机构的要约收购意愿调整了估值，所以显示市值上涨了。
资料显示，2016年12月份，中国信达山东分公司与山东山水订立债权投资框架协议，同意根据未来与山东山水的债权人协商的价格，分批次收购山东山水在公开市场发行的违约债券。
当时山水水泥发布公告称，山水水泥全资附属公司山东山水水泥集团有限公司（作为借款方）、天瑞集团股份有限公司（与山东山水合称承诺方）与中国信达资产管理股份有限公司山东省分公司信达山东（投资方和出借方）订立债权投资框架协议，信达山东或其关联方拟向山东山水进行债券投资，以供山东山水解决其相关债务违约问题及补充流动资金。山水水泥在符合相关上市规则的情况下将配合信达山东根据与山东山水的债权人协商的价格，分批次收购山东山水在公开市场发行的违约债券。
信达山东将根据山东山水相关条件达成情况，通过中国信达资产管理股份有限公司的全资附属公司南洋商业银行（中国）有限公司向山东山水发放委讬贷款，信达山东或其关联方投资总额度不多于人民币80亿元。
也就是说，此次13山水MTN1的估值上调，主要原因是中国信达对该债券进行收购。某银行资管部人士表示，信达看好的不是山水债，而是看好未来山水公司的偿债能力，目前收购山水的违约债券等同于收购了垃圾债。
据悉，兴全新视野成立于日，截止到今年6月16日其成立以来的收益率为12.10%，但根据其一季报的前十大重仓股显示，如果基金经理未进行调仓换股的话，则在前十中有中联重科、皖新传媒、海澜之家、广泽股份、众信旅游五只股票年内出现下跌。这对于一只52.84亿元管理规模的基金来说，并不是一件好事。
　　山水水泥集团众多违约债丞待解决
其实，早在去年，山东山水水泥集团就因控制权问题、融资渠道受限、资金链紧张，且面临多起债务诉讼，导致部分银行账户及资产被查封或保全。涉及的违约债券如日到期的“15山水SCP001”本金、日到期的“13山水MTN1”本息、日到期的“15山水SCP002”本金以及日到期的“14山水MTN001”本息，均未兑付。
当时就有海富通基金、富国基金、诺安基金、鑫元基金、建信基金等众多基金公司因15山水SCP001违约而把山水集团告上法庭。时至今日，持有山东山水水泥集团有限公司违约债券的基金，除了兴全新视野的13山水MTN1外，就只有诺安双利债券持有15山水SCP001了。
据了解，诺安双利债券成立于日，成立以来的收益率有41.20%，不过其基金规模并不大，截至今年一季度末只有4.7亿元，其中超过六成为机构持有。该基金目前持有15山水SCP001的市值为3921万元，该债券于日到期违约。很显然，13山水MTN1的估值上调，为解决山水水泥集团后续违约债券起了好头。
不过，关于山水水泥集团的控制权之争目前仍未停息。日晚，山水水泥发布公告，免除宓敬田在山东山水及附属公司的一切职务、权力及职责，包括其在山东山水的董事及副董事长职务，并且解除对其的雇佣关系。
2月17日，山水水泥公告称，日，公司向CSI（中国山水投资集团）董事会送达针对张才奎（据多家媒体报道，张才奎为山水水泥原实控人）的全球性禁止令，并随后于日向CSI董事会发出进一步书面警告，若任何CSI董事会成员协助或准许张才奎违反全球性禁止令，其行为即属藐视全球性禁止令。可见，山水水泥集团的经营要想驶入正轨还有很长的路要走。
　　债务违约难避免 金融生态更重要
近几年，在国内外经济环境严峻的背景下，不少基金都发生过债券踩雷的“悲剧”，针对专业基金频频出现这一问题的现象，有专家表示，目前没有非常好的办法规避违约债，只能分析企业的经营状况，研读企业短期财务报表。如果某家重资产的公司负债比例非常高，而资金流动很紧张，进项销项不匹配，销售迟滞，利润转化率很低等，都说明公司经营存在问题，投资时需要回避。
而除了经营层面，不同的区域金融生态决定了企业在出现债务违约后的不同结果。有接近监管部门的人士就表示，在处置的很多风险案例中，只要是地方政府重视的，积极参与协调的，一般都能很好地化解，也维护当地良好的融资环境，如做得比较好的有山西、山东。而当地政府不太重视的地方，一般都很难解决，结果就是接连出现新的违约风险，也容易造成投资者的不信任，影响当地其他企业的融资。
光大证券固定收益首席分析师张旭认为，在违约的分析中，应更强调地区金融生态的影响力。例如，日“15东特钢CP001”未能按期足额兑付，虽然有发行人自身经营的问题，但也有存在着非经济因素。
张旭表示，债券发行人偿付本息的资金来源可分三类：内源性资金、外源性资金、协调性资金。债券的违约风险，取决于上述三类资金的可获得性。其中，内源性资金取决于发行人的经营状况，外源性资金同时受到经营状况和融资环境的影响，而协调性资金更多地依赖于发行人所在区域的金融生态环境，这是一个非经济的因素。
尽管如此，目前的债券市场中，信用债在短期内仍存在较大风险，有业内人士表示，二季度有不少债券都取消发行，民营企业的发行人一般都是靠短端不断发债来维持自己的资金面，如果没能得到或延迟得到有效的低成本融资，公司的财务状况就会恶化，即使央行三季度大规模放水，也会先由大银行到小银行再到民营企业，周期较长，这会导致各种违约情况出现。
总之，中小企业融资成本易升难降，是导致违约常态化的根本原因。这也导致不少基金经理对于债券期限的选择越来越往短端靠拢。
(原标题：山水债上调估值 兴全诺安基金坚守违约债券苦熬)
本文来源：中国经济网
责任编辑：王晓易_NE0011
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