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3秒自动关闭窗口2015年经济运行中存在的问题
&&&&&&&& 07:28:18&&&&&&&来源： 国家发改委网站
　　国家发改委网站发布国家发展改革委员会经济研究所课题组报告。报告指出，　　全年经济运行总体特征　　2015年经济运行的总体特征是稳中趋缓、稳中有进、稳中有忧，各领域分化加剧，动力转换过程中有利因素和不利因素并存。　　产业结构持续优化，结构性衰退和结构性繁荣并存。前三季度，第三产业占GDP的比重达到51.4%，较上年同期提高2.3个百分点，高于二产10.8个百分点。工业内部结构调整加快，新产业、新业态、新产品增长较快，产业结构加快向中高端水平迈进。但行业景气度差异较大。一是部分产能过剩行业十分困难。资源类、重化工业普遍陷入困境，增速大幅下滑，煤炭、钢铁、水泥等产品产量明显下降，行业总体库存压力较大，仍处在调整探底发展阶段，要彻底走出困境尚需时日。二是高新技术产业快速发展。计算机通讯、新能源、新材料医药制造等产业发展优势明显，增长速度大幅快于传统制造业。三是新兴服务业发展势头强劲。服务新业态、新模式延续近两年高增长态势，电子商务、物流快递等行业表现尤为抢眼。　　三大需求趋于平衡发展，内部分化逐步凸显。2015年以来，消费增长保持稳定，投资增长速度持续放缓，出口增速换挡，三大需求趋向平衡发展。前三季度，最终消费支出对GDP增长的贡献率达58.4%，高于投资15个百分点，消费成为经济增长的主引擎。从三大需求内部看，分化逐步凸显，萧条与旺盛并存。投资方面，房地产投资持续回落，月度投资已现负增长，基础设施投资保持较快增速，制造业投资缓中趋稳。消费方面，网上商品零售、通讯类商品、旅游等领域消费高速增长，而石油及制品类消费大幅衰退。出口方面，一般贸易出口保持正增长，而加工贸易出口大幅下降，传统七大类劳动密集型产品出口优势明显下降。　　区域经济增长差距显著，多速增长格局出现。一些产业基础好、结构多元化、调整步伐快、开放程度高的地区，经济仍然保持良好发展势头；而一些产业结构落后单一、产能过剩行业比较集中的地区，经济下行速度较快。重庆和贵州两地逆市上行，实现了10%及以上的超高速增长，领跑全国；绝大多数省份相对平稳，保持在7%—9%中高速增长区间；辽宁、山西等资源型、重化工业大省下行压力较大，减速幅度大，增速低于3%，甚至其省内部分地市出现负增长，情况极不乐观。　　企业景气分化，同一行业内冰火两重天。一方面，一些大型企业、上市企业紧抓市场、政策机遇，发挥其规模、品牌等优势，发展相对较好。另一方面，量大面广的传统企业、中小企业依然普遍面临生存难、转型难的困境。　　民生持续改善，收入就业指标表现较好。前三季度，我国城镇新增就业1066万人，提前完成全年目标，城镇调查失业率稳定在5.1%—5.2%。居民收入实现了“两个高于”的要求，前三季度，全国居民人均可支配收入累计达到16367元，同比实际增长7.7%，高于同期GDP增速0.8个百分点。农村居民人均可支配收入同比实际增长8.1%，高于同期城镇居民人均可支配收入实际增速1.3个百分点。　　价格水平总体平稳，结构性通缩压力加大。受新拉涨因素不足，及季节、气候因素的影响，全年月度居民消费价格(CPI)涨幅均低于2%，个别月份低于1%，物价总水平平稳。但受国内需求总体偏弱及国际大宗商品价格持续下跌的影响，生产领域中原材料、燃料价格持续下降，生产者价格指数PPI连续45个月负增长，且降幅较大，工业领域结构性通缩风险已较为突出。　　经济运行中存在的主要问题　　一是投资增长后劲不足。1—11月份新开工项目计划总投资同比仅增长4.7%，较上年同期下降8.8个百分点。特别是亿元以上新开工项目计划总投资同比增速更低，新开工大项目不足问题比较突出。主要是由于地方政府受到融资平台清理、房地产市场不景气及经济增速下降导致财政收入增速下降等多方面因素的影响，部分项目尤其是大项目的资金来源受限，致使部分稳增长措施难以落地。同时，尽管国家大力推进简政放权，但是改革措施尚未完全到位，主动服务意识差，仍然存在投资项目需要各部门串联会签审批现象，审批环节多、行政效率低也影响稳增长措施的落实。　　二是市场出清困难。截至11月份，工业品出厂价格已经连续45个月负增长，超过1997年亚洲金融危机时期的负增长记录，且伴随经济增速下行，产能利用率进一步下降，产能过剩局面缓解难度进一步加大，过剩行业有扩展之势。产能过剩导致企业经营效益持续恶化。1—10月份，全国大中型钢铁企业累计亏损到386.38亿元，其中主营业务亏损720亿元，101家大中型钢铁企业中48家亏损，亏损面扩大至47.5%。10月份，全国22个城市5大类品种钢材社会库存环比有所上升。其中钢材市场库存总量830.81万吨，比上月增加26.93万吨，上升3.35%。当前急需通过市场出清恢复市场供需平衡。但受过剩产能行业重资产技术经济特征、地方政府保护等主客观因素的影响，化解产能过剩和清除“僵尸企业”仍面临种种困难。大量资源固化于产能过剩行业，抑制了战略性新兴产业与现代服务业等领域的发展。　　三是就业压力逐步凸显。今年第三产业的快速增长促进了就业稳定，但受资本市场波动、总需求低迷影响，非制造业的景气度也在下行，10月份非制造业PMI指数已较7月份的年内高点降低了0.8个百分点，第三产业吸纳就业的能力减弱。且随着经济下行压力的进一步加大，部分传统行业和产能过剩行业目前勉力维持的就业局面可能会被打破，部分隐藏性失业可能会显性化，就业压力将进一步凸显，可能将对明年的就业稳定造成影响。同时尽管网上商品零售、快递等新兴业态创造了部分新的就业岗位，但也必须注意到网店对实体店带来的冲击和显著的替代效应。调研中反映，图书、服装、家电等产品的实体店受到冲击最大，部分实体店经营困难甚至出现了关闭潮。部分传统的百货商场也受到较大冲击，经营景气度持续下降，这对相关群体就业带来较大影响。　　四是金融风险加大。产能过剩问题严重、企业效益恶化、地方政府融资平台清理等实体经济的问题开始向金融领域传导。2012年以来，商业银行不良贷款余额呈现逐季上升趋势，目前已经连续16个季度上升，不良贷款率由2012年第一季度的0.94%上升至2015年第二季度的1.50%，三季度进一步升至1.59%，环比上升0.09%，同期拨备覆盖率由287.40%下降到190.79%。融资难融资贵也导致部分地区非法集资问题抬头。这些问题相互交织、相互传导，加大了经济下行的压力，也导致金融风险上升。　　2016年经济增长趋势分析　　(一)2016年投资增长可能降至9%左右。　　制造业投资增速可能下降1.5个百分点，约拉低投资增速0.5个百分点。一是企业经营景气度下降影响投资积极性。研究发现，制造业投资增长速度变化的60%可由上一年的企业利润增长速度解释。2015年以来，工业企业利润总额持续负增长，较上年下降约5个百分点。工业企业利润恶化抑制企业扩大投资。且上半年受益于股票市场持续活跃，企业非主营业务收入快速增长，若去除其影响，企业的经营状况比利润数据显示的还要差。二是产能过剩依然突出，新增投资动力不足。从今年行业统计数据来看，产能过剩问题仍然突出，且伴随经济下行，产能利用率进一步下降，产能过剩行业有扩展之势。三是高新制造业规模尚小，难以提供足够投资支撑。全国高技术制造业投资同比增长高出全部制造业投资近4个百分点，但其占比不足10%，对制造业投资增长拉动较弱。　　房地产投资可能降至零增长。一是当前的资金来源结构难以支撑房地产投资增长。虽然1—11月份房地产开发企业到位资金同比增长1.3%，增速连续多月提高。但从资金来源看，国内贷款、外资、自筹资金都连续多月负增长，仅有定金及预收款和个人按揭贷款正增长。二是房地产开发企业土地购置面积同比负增长。1—11月份，房地产开发企业土地购置面积同比下降33.1%。三是当前房地产市场景气度仍未全面恢复。当前房地产市场景气上行是结构性上行而非整体上行。从区域看，一二线城市景气上行更多，三四线城市低迷。从房屋购买结构看，改善型住房景气度高，而刚需房和高端房类的景气度相对较低。10月份以来房地产销售增速已经出现下降。　　基础设施投资增长可能回落2个百分点。一是资金来源受到限制。受经济下行影响，财政收入增速大幅下降，且若明年房地产市场景气度再次下降，则地方政府的资金来源将受到极大约束。二是部分改革措施短期内可能抑制地方政府投资扩张。新预算法、限制地方招商引资竞争和地方司法、纪委体系改革强化对地方政府经济行为的制衡约束，短期内可能抑制地方投融资扩张。　　(二)消费可能进入个位数增长。　　一是城乡居民收入增长持续减速。前三季度居民收入实际增长7.7%，高于经济增速0.8个百分点。但年度比较来看，却是持续减速。二是受失业显性化等因素的影响，消费信心可能有所减弱。三是一些热点消费可能减速。首先汽车消费鼓励政策的效应减弱。其次，今年受黄金价格波动及股市波动引发的避险情绪增强的影响，三季度以保值增值为目的金银珠宝类消费大幅走强，平均增速达到13%，但不具有可持续性。　　(三)出口可能略高于今年。　　一是外部环境依然复杂。国际货币基金组织10月份报告预计2016年发达经济体复苏会有所减弱，但新兴市场国家的增长速度在2016年有所回升。二是政策环境优化和低基数可能提高出口增速，进口可能低速增长。今年进口之所以出现负增长，主要是受到大宗商品价格下降所致，进口数量降幅不大。预计明年进口数量将窄幅下降，价格影响降低，进口实现低速增长。　　总体来看，明年经济仍面临较大的下行压力，经济增长速度有可能进一步回落。　　2016年宏观政策选择　　2016年宏观政策的重点仍是要把握好稳增长、调结构和防风险的平衡，立足当前、着眼长远，从供需两侧发力。　　积极的财政政策更加有力度。第一，建议进一步扩大赤字规模，提高赤字率，新增赤字主要用于国家重大工程，跨地区、跨流域的投资项目以及外部性强的重点项目。第二，建议考虑加大中央国债发行规模，并适当提高地方政府债券发行额度，继续适时推进债务置换工作，减轻地方政府偿债压力，为地方腾出部分空间用于其他领域支出，保障地方公共服务的合理投入和公共基础设施建设的稳定供给，拉动经济增长。第三，进一步加大力度盘活存量资金，统筹用于交通、水利、民生等重点领域支出。第四，适当加大针对东北地区及其他困难地区的转移支付力度，并配合其他相关政策，增强其自主增长动力。　　稳健的货币政策更加松紧适度。第一，建议继续降低存款准备金率和基准利率，在资本外流增多的情况下保持流动性充裕，并引导市场利率下行。在保持汇率总体走势基本稳定的大局下，根据市场情况，继续释放人民币贬值压力，进一步减轻出口部门压力。第二，稳定股票市场，发展多层次资本市场，进一步完善资本市场融资功能。宽进严出，防范资本大规模流出风险。第三，发挥好定向调控作用，进一步扩大开发性金融、政策性金融机构的资金运用规模，支持重点领域建设。　　加快推进结构性改革。继续推进简政放权，加快化解过剩产能和清理僵尸企业，采取有效措施切实降低各类企业成本，引导“双创”活动走向纵深，深化国有企业改革。　　充分调动地方积极性。建立地方政府在改革和发展中的正向激励机制，克服不作为倾向。积极探索新形势下地方政府的新型竞争机制，既要保障公平公正，也要充分调动地方积极性。
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2015年股市回顾与2016年展望
2015年股市回顾与2016年展望
&( 10:03:08)
说明：该文是一年一度的中国社会科学院金融所《中国金融发展报告》蓝皮书中关于股票市场的章节，《中国金融发展报告》蓝皮书已于春节前公开出版了。需要说明的是，今年的蓝皮书出版时间比往年的时间晚了大约2个月，正常出版的时间应该是2015年的11月份初。因此，本文的数据截止时间是2015年的第三季度，关于股市的预测也是在2015年10月份完成的。
原文如下：
2015年度股市出现了暴涨暴跌的走势。2014年11月份至2015年6月份，股价出现快速上涨，期间上海综合指数从2400点上涨到5178点，涨幅115%；中小板从5500点上涨到12084点，涨幅119%；创业板指数从1500点上涨到4037点，涨幅为169%。在此期间，不少股票上涨超过5倍。
暴涨之后出现了暴跌。2015年6月15日至7月9日的17个交易日的时间里，股市连续暴跌，上证指数跌幅32%，中小板的跌幅为39%，创业板的跌幅更是达到42%。8月中旬股市再次出现持续1000点的暴跌。并多次出现上千只股票跌停板的现象，如此快速下跌是最近20年不曾有过的。
一、股市的运行概况及特点
2013年度的股市发展报告我们曾经预测2014年会出现第二个“5·19行情”，2014年度的股市发展报告我们进一步预测2015年的上证综合指数将突破4000点，有望挑战5000点。以上预测在2014年第四季度及2015年上半年都一一得到市场的验证。
全年的市场走势又可以清晰地分为三个阶段，每个阶段呈现出不同的特点（由于博客的字数限制，有些文字省略）。
第一阶段的特点是金融股与蓝筹股快速上涨，拉开了牛市序幕。
第二阶段是科技股领涨，科技股再现疯狂。
表1&&&2015年股票市场指数波动情况
数据来源：wind资讯
第三阶段是6月份之后，股价以断崖式下跌方式结束了牛市。2015年6月份至9月底股市出现快速下跌，从6月12日至9月30日，上证指数、沪深300指数、中小板指数和创业板指数分别下跌了40.9%、39.9%、43.5%和46.6%（见表1），其下跌速度创最近20年我国股市之最。在此阶段下跌幅度最大的20只股票的下跌幅度都在70%左右（见表2），这些股票在下跌之前都曾经有较大的上涨幅度，以恒生电子为例，该股票从2013年初的10元开始启动，最高至179.8元，累计上涨17倍。
表2&&&&2015年度下跌幅度最大的20只股票
数据来源：wind资讯
二、股市为什么会暴涨暴跌？
&2014年第四季度-2015年前三季度的股市运行最重要的特征是暴涨暴跌，期间无论是上证指数还是中小板及创业板指数的最大上涨幅度都超过了100%（见表1），上涨的速度及幅度都超过了2009年上半年，可以与年的大牛市媲美。在暴涨之后出现的暴跌更是创造了最近20年的国内股市纪录。创纪录的暴涨或暴跌都有其缘由，我们分别进行分析。
（一）导致股市暴涨的几个因素
1、政策的大力推动
股市上涨可以在政策导向上找到依据。例如，2013年底闭幕的十八届三中全会文件里对资本市场的改革有专门的规划，其核心内容是&“提高直接融资比重”，这是资本市场改革的目标，“推进股票发行注册制改革”和“多渠道推动股权融资”是实现增加股权融资比重的手段和方法。在三中全会结束半年后，国务院出台了《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（俗称新《国九条》），这是落实三中全会关于资本市场改革的具体的措施和方案，也是股市上涨的“催化剂”。该文件是2014年5月初出台的，1个月后股价开始上涨。
十八届三中全会之所以对资本市场确定了这样的发展战略，是基于中国国情的考虑。我国的实际情况是，居民储蓄率居高不下，而资本形成却出现障碍，导致企业融资过度依赖银行贷款，结果是企业的高负债率。尤其是2009年为例应对全球金融危机之后，我国的企业负债率迅速增加。2013年12月，“中国国家资产负债表研究”课题组发布的研究成果《中国国家资产负债表2013》显示，2012年中国全社会的债务规模达到111.6万亿，占当年GDP的215%。而且，2012年以后这种趋势不仅没有改变，还在继续恶化。
提高股权融资比重能够降低企业的高负债率。在债务总量不减少的情况下，通过发行股票的方式补充资本金无疑是降低企业负债率的最好途径。
但股市自2010年以后就一直处在低迷状态，2011年底至2014年上半年，上证综合指数一直在2000点附近波动，二级市场的低迷必然影响到一级市场，新股发行基本处于暂停状态，无法实现企业降低负债率的目标。必须让股市二级市场活跃起来，才能增加新股发行的数量。为了刺激股市活跃，有关部门采取了一系列措施，其中：降低融资融券的客户资金门槛的措施受到了很好的效果，主流媒体在引导市场牛市预期方面也起到了十分关键的作用（详见后面分析）。
2、投资者大幅度增加资金杠杆成为股价上升的动力。
（1）融资的爆发式增长。从交易制度看，此次牛市有别于历史上历次牛市，因为2010年之前我国股市还没有融资融券制度，因此，这次牛市也是国内股市投资者第一次经历带资金杠杆的牛市。股票价格的暴涨暴跌都与融资融券制度直接相关。
融资融券制度始于2010年，但直到2014年上半年融资融券的资金总体规模增长缓慢，至2014年6月底融资融券的规模只有4000亿元，融券规模不足100亿元。制约融资融券规模扩张的一个重要因素可能是市场投资者适当性管理制度。按照融资融券的规定，只有达到或超过50万元的客户才有资格进行融资融券业务，而符合该规定的账户数量占沪深两市的股票账户的比例很低（不到5%）。2013年4月度，证监会取消了融资融券业务窗口指导意见，证券公司可以按照自己的投资者适当性制度设定业务门槛。从2014年6月份开始，随着股价逐渐回升，融资的余额迅速增加，2014年的下半年融资余额从4000亿元增长到10000亿元，2015年上半年该余额从10000亿元增加到22000亿元。融资给股票二级市场新增加了近2万亿元的资金，推动了股价快速上涨。上证综合指数及深成指波动与融资融券的余额变动趋势完全一致，它们的曲线几乎可以重合。融资的增长刺激的股价的上升，而股价的上升又推动融资的快速增加，从图上可以直观看出，2015年3月份之后融资的增长快于股指的上升，融资成为股价的直接推动力量。
（2）场外配资的野蛮生长。
除了融资融券之外，场外配资是股市投资者增加资金杠杆的另外一种渠道，估计规模不低于融资融券的数量。按此推断，股市二级市场获得了至少有4万亿左右的新增资金。
所谓股票配资业务，是指一些机构或个人给股票投资者提供融资服务的行为。自2014年以来，股票市场逐渐活跃，股票配资活动迅速增加，根据笔者的走访调查，各券商的证券营业部几乎都普遍存在此类行为，不少银行资金正是通过该途径进入股票市场。该行为透明度低，缺少监管，处于灰色地带，蕴含较大风险。
&&&配资业务与合法的股票融资交易业务存在以下几点差异：其一，合法的股票融资交易有规定的股票标的，不在融资融券范围内的股票不能进行融资交易，而配资业务没有这个限制；其二，合法的融资交易规定了融资比例，这是为风险控制的需要，而配资业务往往有较高的融资杠杆；其三，融资业务的资金来源一般为证券公司的自有资本或发行债券获得的资金，而且对证券公司有明确的资本充足率的要求，而配资业务的资金来源很多，从事配资业务的机构或个人并没有任何要求。
&&配资业务在短期内刺激了市场的繁荣，但从长期看，存在潜在的系统性风险。主要体现在以下几个方面：
&&&风险之一：杠杆比例过高，容易导致股市大幅度波动。从事股票配资业务的公司，大多打着投资咨询、资产管理的幌子。与其合法的股票融资交易方式不同，股票配资的杠杆较大，比例一般在1∶3左右，有些甚至达到1：5甚至1：10，即客户有100万的市值股票可以配资300万甚至1000万，资金杠杆放大3至10倍。
提供资金的一方为也采取了相应的方式控制风险，例如，融资方资金必须打到配资公司提供的银行卡账户上，炒股账户的密码也要告诉公司。前者防止借钱者卷钱不还，后者防止股票账户过度亏损，当保证金亏损达到设定的警戒线后将强行平仓。恒生电子公司开发的homs系统就是专门为配资活动提供风险管理的软件，在有该风险管理系统之前，配资行为只能零星存在，无法得到迅速扩张，有了类似的homs系统之后，配资行为迅速在市场中得到推广和普及。
在股市维持持续上涨或股价波动不大的状态下，这些风险控制手段是有效的，但如果股价波动幅度较大，这些风险控制手段就会失效。如果采取配资的股票连续跌幅达到一定的幅度（如15%左右），则引发大规模的强制平仓，导致股价雪崩。如果整个市场配资比例过高，就容易形成系统性风险。
&&风险之二：越来越多的互联网金融公司涉及配资业务，使越来越多的社会公众与高风险的股票市场联系在一起。在互联网金融兴起之前，从事股票配资业务的主要是地下钱庄与民间贷款公司，较为低调，以线下交易为主。如今，越来越多的P2P互联网金融公司开始进军股票配资业务，在互联网上大肆宣传，很多年轻人在高收益率的诱惑下成为配资业务的资金提供者。如果股市波动加大，配资业务出现风险，这些资金提供者将血本无归。
&&&&2015年6月初，证监会开始出台政策清理场外配资，成为引发市场出现崩溃式下跌的导火索。
3、金融创新打通了银行资金直接进入股市的通道。
我国金融实行分业经营分业监管，银行资金本来难以直接进入股票市场的，但最近几年来，随着银行理财业务的发展，银行资金与资本市场的通道逐渐被打通，其运作方式是：银行通过发行理财产品，将客户资金集中起来，通过信托或证券公司的资产管理业务通道进入股票市场，其中“伞形信托”是最典型的形式，这些资金主要给股票市场的投资者进行配资，假如一个客户的自有资金是1000万（劣后），通过该信托资金可以获得3000万（优先）的配资，投资者通过该方式将自己的资金杠杆放大了3倍。
类似这种的结构化金融产品的设计似乎让银行、银行理财资金及信托机构并没有承担股票市场波动的风险，而且可以获得较高的收益。根据市场的行情，信托给客户的配资价格大约在15%-20%，银行给理财客户的回报大约在6%-8%左右，银行和信托等机构分享了其中大约10%左右的收益。在股价上涨的过程中，这些配资几乎没有风险，在没有承担风险的情况下获得如此高的收益，刺激了银行及信托机构加速将资产配置到股票市场。
在此过程中刚刚兴起的互联网金融也起到了重要作用。主要表现在：（1）大量配资公司利用p2p平台筹集资金，然后再对接给股票市场的配资客户。因为这类公司打着互联网金融的旗帜和外衣，基本上处在没有被监管的状态；（2）恒生电子公司开发的homs系统为配资提供了方便的风险控制技术。场外配资在中国股票市场一直存在，但一直规模很小，其重要原因是该行为过程的风险控制难以进行。homs系统很好解决了该难题，而伞形信托正是在该系统基础上发展起来的。由此，越来越多的银行资金通过该途径进入股票市场，使得股票市场的系统性风险不断增加，一旦股票市场出现趋势性扭转，则该风险将被引爆，不仅使股票市场遭到打击，还会冲击银行体系。
银行资金通过信托等方式进入股票市场的本质是回避银行的监管，即使在实行金融混业经营的国家都是受到严格约束的，我国香港作为金融自由度很高的地区，类似大陆的伞形信托业务也是被禁止的。
4、主流媒体的不当引导，扭曲了市场预期。股市本身的基本规则是“风险与收益对称”，高收益一定对应高风险。当投资者认知政府希望股市上涨的意图之后，加之主流媒体的极力渲染所谓的“国家牛市”、“中国股市迎来长期慢牛”、“改革牛”等，实际上等于政府给股市背书，股市的收益与风险不再匹配，似乎可以获得高收益而不需要承担高风险。政府信用的介入扭曲了投资者的行为，每周数百万新开户数量及场外疯狂的配资行为是投资者扭曲行为的具体表现形式。
从时间上看，投资者大规模入市是从今年4初开始的。4月份以前每周股票新开户数量都没有超过100万户，而4月份之后迅速增加，不仅超过100万户/周，而且刷新了历史记录，达到了400多万户。可见，市场的疯狂是从今年4月份达到高潮的。我们看看当时究竟发生了什么？当时的上证指数点位刚突破3500点，这是一个非常重要的位置，因为上证3478点是2009年的最高点。如果不突破此点位，则市场依然是2007年之后熊市的一个反弹而已，突破这个位置意味着新的一轮牛市。这是市场的一致看法。此时的新华社推出了八篇有关股市的评论，认为A股本身就是“中国梦”的载体，并明确告诉投资者，其蕴藏的投资机会是巨大的。当股市突破4000点时，人民网甚至发表评论《4000点才是牛市的开端》（载于《人民网》2015年4月21日）。于是乎，一时间在校大学生、家庭主妇、小区保安，乃至乡野村夫都纷纷杀入股市。
（二）由强制平仓引发的股市暴跌
股价暴涨必有暴跌。投机泡沫达到了一个极限，接下来下跌也就成为了一种必然。笔者在2015年5月份出版的第9期《中国金融》杂志上发表了《增强对股票风险的认知》里已经对股市将出现雪崩式下跌作出了预判。但类似7月初的雪崩式下跌还是超出了大多数人的估计。
导致股市出现下跌的直接触发点是股市二级市场的去杠杆。关于这一点可追溯到6月6日的一则题为《证监会叫停场外配资端口接入》的新闻，新闻说“证监会向券商发布通知要求自查场外配资业务，全面叫停场外配资数据端口服务，其中也包括恒生电子的HOMS系统配资。证监会强调，未经批准，任何证券公司不得向客户融资、融券，也不得为客户与客户、客户与他人的两融活动提供任何便利和服务。”。既然股市上涨的原因是投资者大量入市及加杠杆，那么，让投资者减少资金杠杆的政策出台意味着股价继续上升的理由已经不存在了。6月15日，股市便正式进入下跌周期了。
除了有关部门收杠杆的政策外，导致这次股市下跌的诱发因素，还包括超大规模的IPO（国泰君安和中国核电股票发行）、海外中概私有化回国上市等因素。原因很简单，在流动性来源预期减少的前提下，资金流出的越来越多，股价自然承压。
正如前面的分析，4000点以后越来越多的个人和机构通过加杠杆的方式入市，有些杠杆比例甚至超过10倍，3-4倍的杠杆相当普遍。当6月15日股价开始下跌后，第一周的跌幅就超过了10%，使得10倍及10倍以上高杠杆的资金账户在这一周进入了强制平仓程序，然后是8倍资金杠杆的资金账户进入强制平仓程序，进入6月底，股价已经下跌了20%，超过1倍资金杠杆的账户全部进入强制平仓程序。因为2-4倍资金杠杆的账户数量巨大（笔者估计应该有1万亿以上），如此数量巨大的股票同时进入强制平仓程序时，市场必然出现流动性枯竭，根据我们的估计，在7月份至9月份共有约160万个高净值的账户（资金超过50万元）被强制平仓（参见表4）。因此，我们看到了7月6日前后每天超过1000只股票跌停板的现象。很多上市公司（7月8日有1300多只股票停牌）由于各种原因将股票停牌在一定程度上加剧了市场流动性恐慌，很多基金为了应付客户赎回而卖出蓝筹股，导致所有股票大幅度下跌。
这个过程就是去杠杆化。一旦进入去杠杆化进程，几乎所有的资产价格都将受到冲击。而且这个进程不是单向的，而是互相影响、彼此加强的。今年7月8日和9日，当股票市场出现流动性危机之后，已经波及到国债市场，香港市场和海外中国概念股均出现大幅度下跌，甚至开始明显影响到商品期货和外汇期货市场。
（三）股灾带给我们的教训
对于刚刚发生的股灾，我们需要进行深刻的反思。在笔者看来，至少有两个教训值得我们总结：一是要正确处理政府与股市的关系，二是处理好银行与股市的关系。
1、应该正确定位政府与市场的关系
从直接因素来看，场外配资及场内融资数量增长过快是导致股灾的主要原因，但为什么会存在场外配资？场外配资的高速扩张为什么没有得到及时制止？显然，背后还有体制和机制方面的原因。
在我国的行政管理体制下，当政府希望通过股市来解决企业高负债率的问题的战略目标一旦确定，股市监管者的工作重心必然围绕着该目标。为了实现该目标，就必然采取各种手段刺激股市，甚至放松对上市公司及二级市场的各种违规或违法行为的监管。
当监管的目标逐渐偏离“三公原则”，市场上的其它参与主体必然偏离自身的正确定位。上市公司开始通过讲故事的方式进行所谓的“市值管理”，把股价炒高后从市场高价圈钱；机构投资者或个人大户通过各种方式操纵股价；媒体为了自身的利益会炮制各种利好的观点或报道，对市场起到了推波助澜的作用，新华社分别在2014年8月和2015年4月推出的两组系列文章（每组有八篇股市评论）就典型案例。
从我国股市的历史看，政府试图利用股市来实现一定的经济目标一共有两次，第一次是在1999年至2001年，当时的股市目标是“为国有企业摆脱困境服务”。当时的经济状况不好，股市处在熊市，为了股市的活跃，有关部门出台一系列政策刺激股市，史称“5·19行情”。在此期间，监管者纵容证券公司大量挪用客户保证金，对基金管理公司操纵股票价格操纵放任态度，市场普遍盛行坐庄炒作的风潮，最后导致“基金黑幕”、“银广夏财务造假事件”、新疆德隆破产及南方证券破产清算等等一系列恶性事件。
十八届三中全会文件关于资本市场改革的论述，是政府第二次对股市提出明确的战略目标，“提高直接融资比重”成为股市发展的新目标，该目标提出仅仅过了不到两年时间，股灾就不期而至。
股市是一个非常特殊的市场，不同于一般商品市场，一般商品市场的价格主要由供求关系决定，存在一个均衡价格。而股市不存在均衡价格，股价由预期决定的。如果监管者经常性地给股市设定一个发展目标或出台政策干预股市，股价的形成机制就会被扭曲。
我们必须正确处理政府与股市的关系，政府应该把监管放在首位，监管者的职责就是制订规则并严格执行规则，维护市场的“三公原则”，不要让股市监管者承担经济发展任务或目标。让股市监管者承担与之角色不匹配的任务，则未来的股市还要重复发生类似的股灾。
2、银行资金与股市的之间需要建立防火墙
1929年股市崩盘之前，美国没有证监会，股市处在没有监管的状态，大量银行进入股市导致了股市泡沫，而股市泡沫的崩溃又导致银行大量破产。1929年由股市导致的大危机给了监管者若干教训，其中最根本的一条就是：股市的融资信用必须同其他金融信贷隔离，否则股市波动带来的信贷违约会危及整个金融系统。从1933年《格拉斯-斯蒂格尔法案》颁布之后，在银行与股市之间就建立了一个防火墙，银行的资本和借贷能力就不允许随股市的涨跌而变化。
我国这次股灾的罪魁祸首就是股市的杠杆融资比例过高，而且没有透明度，监管制度上的最大漏洞就是没有建立银行与股市之间的防火墙。虽然《证券法》明确规定“银行资金不得违规进入股市”，但对什么是“违规”没有明确的规定。当银行理财资金通过伞形信托或配资公司大量流入股市后，并没有监管层出面阻止。
在美国，交易所不允许像“伞形信托”和“配资”这样的融资存在还有一个原因，那就是风险披露。不透明的组合产品最终总是将最大的风险配置给最没有能力承担风险的人。中小投资者在把握杠杆交易风险方面往往没有足够经验。美国有两种证券账户：现金账户和保证金账户。融资交易的资金在保证金账户中，经纪商进行专门风险管理。对客户在场外的配资，经纪商是无法管理风险的。
股市中的杠杆资金还表现在大股东的质押融资上。7月8号前后，有1400多只股票停牌，相当部分的股票停牌原因是大股东将股票质押给银行进行贷款融资，当股价跌到需要补充保证金的价位时，采取股票停牌的方式应对。该行为暴露了股市与银行之间的另外一条联通管道，涉及资金规模应该比伞形信托和场外配资规模更大。
在国家队入市救市的同时，证监会于7月14日出台政策清理场外配资，这是防范再次出现场外加杠杆的重要措施。但仅此还不够，必须在制度上建立银行与股市之间的防火墙。需要多个金融监管部门联合行动，光靠证监会一家难以真正建立金融防火墙的任务，至少还需要银监会的协调配合。
三、股市的交易（省略）
四、新股发行及上市公司再融资（省略）
五、救市政策及其评价
（一）救市政策出台的时点及内容
从2015年6月中旬开始，股票市场出现连续大幅度下跌，导致场外配资盘被强制平仓，而大量的强制平仓又进一步加剧了股价的下跌，形成恶性循环。为了缓和市场的恐慌情绪，有关部门出台了一系列政策，按照时间顺序罗列如下：
7月4日，广发基金等25家基金倡议并将践行：打开前期限购基金的申购；把握市场机遇，加快偏股型基金的申报和发行，并根据基金契约规定，完成新增资金建仓；基金公司董事长和总经理承诺积极申购本公司偏股型基金，并至少持有1年以上。69家未参会公募基金公司7月5日表示自愿加入支持行列。
21家证券公司7月4日召开会议后发布联合公告，将以出资合计不低于1200亿元人民币，用于投资蓝筹股ETF。当上证综指在4500点以下，其自营股票盘不减持并择机增持。
7月4日沪深证交所宣布，拟发行的28只新股发行暂缓，已经缴款的10只新股IPO退款，网上申购资金7月6日解冻，网下申购资金退回。
中国证监会7月5日晚间宣布，决定充分发挥中国证券金融公司的作用，多渠道筹集资金扩大业务规模，增强维护市场稳定的能力。中国央行将协助通过多种形式给予中证金流动性支持。
中央汇金公司7月5日晚间公布，近期已在二级市场买入交易型开放式指数基金（ETF），并将继续相关市场操作。
限制股指期货交易。中国证监会7月5日官方微博称，中金所已对期指合约特别是中证500期指的部分帐户采取了限制开仓等监管措施。证监会将对恶意做空、利用期指跨期现市场操纵等违法行为，一经查实，将依法予以严惩。
国泰君、招商证券等券商宣布，暂停融券券源供给，并上调股票折算率和可充抵保证金股票折算率。
中金所称，为抑制短线过度交易，该所决定对沪深300等三大期指合约按照报单委托量差异化收取交易费用，拟于8月1日前实施。同时，将对各合约交易量、持仓量前50名的客户进行重点排查，防范和打击蓄意做空行为。
中金所决定自7月7日起，对中证500指数期货客户日内单方向开仓交易量限制为1,200手，并进一步加强股指期货套期保值交易管理，重点加强对期现货资产匹配的核查。
7月8日，中国人民银行表示，积极协助中国证券金融股份有限公司通过拆借、发行金融债券、抵押融资、借用再贷款等方式获得充足的流动性。央行7月9日表示，央行已根据中证金的需求向其提供了充足的再贷款。
7月8日，中国证监会决定，由中国证券金融股份有限公司提供充裕资金用于申购公募基金，为基金公司提供流动性，以增强投资者信心，保障公募基金行业
平稳运行，发挥专业机构投资者稳定资本市场的作用。
中证金将在继续维护蓝筹股稳定的同时，加大对中小市值股票的购买力度，缓解市场流动性紧张状况。
中证金通过股票质押的方式，向21家证券公司提供了2,600亿元人民币
的信用额度，用于证券公司自营增持股票。
7月8日，证监会晚间公告称，从即日起六个月内，上市公司控股股东、持股5%以上股东（以下并称大股东）及董事、监事、高级管理人员不得通过二级市场减持本公司股份，如违反上述规定，证监会将严肃处理。允许近期减持过股票的产业资本通过证券公司定向资管等方式立即在二级市场增持本公司股票；其中股价出现大幅下跌的（连续十个交易日内累计跌幅超过30%的），公司高管增持本公司股票可以不受窗口期限制；上市公司大股东持股达到或超过30%的，可以不等待12个月立即增持2%股份。
7月8日，国资委表示，明确规定中央企业在股市异常波动期间不得减持所控股上市公司股票，支持中央企业增持股价偏离其价值的所控股上市公司股票，努力维护上市公司股价稳定。
7月8日，财政部表示，股市异常波动期间，财政部在履行出资人职责时，承诺不减持所持有的上市公司股票，并要求中央管理的国有金融企业不减持所持有的控股上市公司股票，支持国有金融企业在股价低于合理价值时予以增持。
7月8日，中央汇金公司发布公告称，在股市异常波动期间，承诺不减持所持有的上市公司股票，并要求控股机构不减持所持有的控股上市公司股票，支持控股机构择机增持。中央汇金公司近期已在二级市场买入了ETF，并将继续买入操作。
中金所自7月8日结算时起，将中证500股指期货
卖出持仓交易保证金提高至20%（套期保值持仓除外）；自上周四结算时起，将中证500股指期货卖出持仓交易保证金提高至30%（套期保值持仓除外）。
7月8日，保监会发布通知称，对符合有关条件的保险公司经报备案后，投资单一蓝筹股票的余额占上季度末总资产的监管比例上限由5%调整为10%；投资权益类资产的余额占上季度末总资产比例达到30%的，可进一步增持蓝筹股票，增持后权益类资产余额不高于上季度末总资产的40%。同时适度提高保险资金投资蓝筹股票的资产认可比例。
7月9日，银监会
表示，允许银行业金融机构对已到期的股票质押贷款与客户重新合理确定期限。质押率低于合约规定的，允许双方自行商定押品调整；支持银行业金融机构主动与委托理财和信托投资客户协商，合理调整证券投资的风险预警线和平仓线；鼓励银行业金融机构与中国证券金融股份有限公司开展同业合作，提供同业融资；支持银行业金融机构对回购本企业股票的上市公司提供质押融资。
7月9日，保监会发布公告称，保险资产管理公司通过发行保险资产管理产品募集资金，与证券公司开展融资融券债权收益权转让及回购业务，可以协商合理确定还款期限，不得单方强制要求证券公司提前还款。
7月9日上午公安部副部长孟庆丰带队到证监会，会同证监会排查近期恶意卖空股票与股指的线索，上周五孟庆丰已率领跨部门工作组抵达上海。工作组现已发现
个别贸易公司涉嫌操纵证券期货交易等犯罪的线索，正在依法开展调查。
（二）救市效果及评价
从各项救市政策出台的时点来看，7月8日之前参与救市行动的主要是证监会、证券交易所和金融期货交易所、基金管理公司及券商，证券行业之外的机构还没有参与其中，因此，7月8日之前的救市效果十分有限，股价下跌趋势依然没有得到遏制。
7月8日出台的政策是各部门协调作战，不仅证券行业的所有机构参与其中，还包括中央银行、财政部、国资委、保监会、银监会、汇金公司、证金公司，甚至还包括公安部门出动警力打击恶意做空行为，股价从7月9日开始出现止跌回升，救市政策取得了成效。
在众多的政策手段当中，最有效的手段应该是证金公司入市购买股票。从第三季度上市公司公布的报告看，证金公司、汇金公司、10大中证金融资管项目出现在1368家公司的股东名单之中，占2780家A股公司的49.21%，接近一半。其中创业板216只，占全部创业板股票的45%；中小板353只，占全部中小板的46%。去除证金公司、汇金公司救市之前持有的股票（如汇金公司原来就是几大银行的大股东），以10月30日收盘价计算，国家队持股市值高达13579亿元。
对救市行为的质疑主要集中在这几个方面：1）救市是否有必要？或者说，政府在什么情况下应该救市？采取救市行动的依据是什么？这涉及到相应的法律问题，需要通过立法的方式进行解决。2）救市的目标是什么？是救股价还是救市场的流动性？3）救市的诸多政策是否合法？例如，类似限制上市公司大股东减持的政策是否有违法嫌疑？21家证券公司同时采取行动增持股票是否涉嫌触犯《证券法》中的合谋操作市场的行为？4）在政府买入股票的行动中，是否有内幕交易的行为？从第三季度报告看，证金公司成了很多上市公司的大股东，而之前的机构或个人大股东的股份抛售一空，这一现象引起了市场广泛的质疑。
六、2016年股市展望
从政策逻辑看，支撑2014年至2015年度股价上升的因素已经不复存在。我们曾经对2014年度及2015年度的股市进行过乐观的预测，当时的政策环境是希望股市活跃来提高直接融资比例，但2015年7月份前后发生的股灾使上述政策思路受到挫折，总结股灾的教训、恢复市场的正常功能和秩序成为2016年的主要政策方向。
从宏观经济基本面看，与房地产投资相关的强周期产业将持续受到产能过剩的影响，这些行业的上市公司业绩难以改观，使得上证综合指数难以有趋势性上涨的机会；新兴产业热点不断涌现，新兴产业较集中的中小板和创业板会出现局部亮点，但这些行业的上市公司估值普遍处于高位，它们对新股发行的注册制改革相对比较敏感，如果2016年度推出注册制改革，则中小板和创业板估值将大幅度下移。
总之，2016年的股票市场将处于震荡筑底状态，防范风险是投资者的首要任务。
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