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企业管理案例分析教案
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3秒自动关闭窗口第8卷第6期管??理??科??学??学??报Vo；????????????????????????；2005年12月JOURNALOFMANAGEM；基于凸度的套期保值模型及分析；杨宝臣,张玉桂,姜中锡；??；(1??天津大学管理学院,天津?；券之间定价关系推导了其正确的套期比率.套期比率方；0??引??言；当利率变化的不确定性很大时,对冲债
第8卷第6期管??理??科??学??学??报Vol.8No.6
??????????????????????????????????????????
2005年12月JOURNALOFMANAGEMENTSCIENCESINCHINADec.2005
基于凸度的套期保值模型及分析
杨宝臣,张玉桂,姜中锡
(1??天津大学管理学院,天津??新加坡南洋理工大学,新加坡639798)摘要:传统的债券久期和凸度的套期保值是非最优的,通过考虑国债期货和其最便宜交割债
券之间定价关系推导了其正确的套期比率.套期比率方程明确表示了每种套期工具对对冲即期和远期利率风险的贡献,数值分析表明传统的套期方法存在过度套期.当(1)套期期限越长;(2)利率期限结构形状越陡峭;或(3)最便宜交割债券的息票率越高时,对高息票债券的过度套期程度越大.此结论对不同到期期限的债券和最便宜交割债券具有鲁棒性.关键词:交叉套期;凸度套期;国债期货;转换因子;最便宜交割债券;数值分析中图分类号:F830??????文献标识码:A??????文章编号:05)06-0069-05
当利率变化的不确定性很大时,对冲债券组合的风险成为一项有挑战性的工作,此时可以应用债券期权或期货等衍生工具对冲利率风险,其中对冲债券久期(duration)和凸度(convexity)是常用的策略.文献[4~10]分别研究了久期和凸度的套期保值问题.在关于久期-凸度套期保值的文献中,任何两种非冗余性的国债期货合约的组合都可用来对冲久期和凸度变化[7,11].这种传统的套期保值模型至少存在两个方面的问题.
首先,由于套期保值行为依赖于任两种非冗余国债期货合约组合的选择,因此难以评估这种套期保值的效果.其次,对于国债期货的久期和凸度的度量方法是不正确的,因此不能准确估计套期保值的比率.国债期货的利率风险应该考虑国债期货和其最便宜交割债券(cheapest_to_delivertreasuries,CTD)之间的联系.在基于久期的套期保值策略中,文献[12]通过转换因子(conversionfactor)考虑了这种联系,但是没有考虑在利率变化较大时基于凸度的套期模型.
本文通过拓展文献[12]基于久期的套期模型
解决了传统的基于凸度的套期保值模型中存在的问题.
首先考虑国债期货和它的最便宜交割债券间的无套利定价联系,得到国债期货和它的最便宜交割债券间的久期及凸度的正确关系.然后对于给定的套期保值期限,将债券分解成一个真实债券(genericbondposition)和一个虚拟债券(syntheticbondposition).因此,得到交叉套期保值(crosshedge)比率方程.
不同于文献[12]的单一套期保值比率方程,本文的方程在对冲久期和凸度以及即期和远期利率风险方面考虑了两种套期工具间的相互依赖性.也不同于传统的基于凸度的套期模型,鉴于即期和远期利率风险影响国债期货的套期比率及它们之间的相互依赖性,作为对冲工具的长期和中期国债期货的选择也不再是任意的.
1??基于凸度的国债期货套期保值模型
本文基于以下有5点假设[13,14]:
1)利率的期限结构是非水平的但平行移动
收稿日期:;修订日期:.基金项目:国家自然科学基金资助项目(). ),,.
管??理??科??学??学??报??????????????????????????????2005年12月
的;2)债券的远期价格是远期合约到期日的即期价格的无偏估计;3)对于国债期货没有盯市(markedtomarket)及保证金要求,没有百搭牌(thewildcard)、交割选择权(deliveryoption)和互换选择权(swapoption);4)最便宜交割债券(CTD)的转换因子不存在偏差;5)套期保值到期日与期货的到期日是一致的.
由于篇幅关系,本文略去关于5条假设的解释.
1.2??债券价格对利率的敏感性
在假设(1)、(2)、(5)下,可以将附息票债券的全价表示为债券远期的现值和一系列零息票债券的现值之和
P+A=(P!+A!)e
其中:P为债券净价(报价),A为当前应计利息,P!+A!为债券全价的远期价格,e-rt为当前至期货合约到期日之间t期的折现系数,r为t期以连续复利计算的即期利率,m为国债期货合约到期前利息支付次数,Ik为第tk期支付利息,rk为当前与第tk期之间以连续复利计算的即期利率.
方程(1)把债券组合的市场价值分解成一个真实债券(genericbondposition)的市价与一个虚拟头寸(syntheticbondposition)的内在价值之和.
应用修正久期和凸度的定义,对债券价格(净价)关于短期即期利率应用泰勒展开,忽略高于二阶的项,得到债券价格变化的微分方程
dP=[-(P!+A!)D!e-????(P+A)D#]dr+
????[(P!+A!)e(C!+tD!)+????(P+A)C#]dr2(2)2,C!?%其中,D!?P!+A!2drdr
,分别为在债券远期合约到期日,债券的
修正久期和凸度,D#?[t(P!+A!)e-rt+
的久期之和.而债券的凸度表示为债券远期合约和虚拟债券的凸度以及债券远期久期之和.
不同于对传统的久期度量,方程中dr前的括号内的项将久期分解为两个部分:(i)关于超出套期保值期限(或债券远期合约到期日)的短期远期利率变化的久期和(ii)在套期保值到期(或债券远期合约到期)时即期利率变化的久期.同样地,方程中dr2前的括号内的项把凸度也分解为两个组成部分.
这种价格变化(包括久期和凸度)的分解是得到交叉套期比率方程的基础,它明确表示了即期和远期利率变化对交叉套期比率影响.它使得中期和长期国债期货合约的选择在基于凸度的套期保值方程中不再是任意的.
1.3??国债期货价格对利率的敏感性
在假设(1)、(3)下,对期货报价关于短期即期利率应用泰勒展开,忽略高于二阶的项,得到2
dF!=dr+(3)2drdr2dr
国债期货报价是建立在息票率为6%的基准国债报价的基础上的,它是由CTD的报价和它的转换因子决定的.由假设(3)与(4)知,CTD是可以求出[15~17]的,而且国债期货报价可以直接由CTD报价除以转换因子得到.运用这种无套利关系以及久期和凸度的定义,得到期货报价变化的方程
dF!=-CTDdr+
(P!CTD+ACTD)!
????CTDdr2(4)fCTD
其中:fC!TD为CTD在期货到期日的转换因子,F!为期货报价,P!CTD为CTD在期货到期日的报价,A!CTD为CTD在期货到期日的应计利息.
方程(4)表示了期货久期和凸度以及相应的CTD的久期和凸度之间的正确的无套利关系.传统模型错误地运用一个隐含的假设,即在套期保值期限内CTD将保持不变.在传统模型中,关于即期利率变化的期货报价变化只能通过当前期货报价、当前CTD以及即期利率变化解释.1.4??基于凸度的套期比率方程
在假设(1)、(4)、(5)下,将套期组合和债券组合间的久期与凸度直接匹配.考虑在CBOT交易的长期国债期货和中期国债期货两个对冲工具,并设它们的套期保值比率分别为h1和h2.在本文的分析中,套期保值比率为正值表示期货空,!
?tkIke-rt]/(P+
A),C#?[(P!+A!)e-rtt2+
]/[2(P+A)],分别为在债券远期合
约到期日支付P!+A!,在到期前支付m次利息的虚拟债券(syntheticbond)的修正久期和凸度.
债券价格的微分方程包括利率的一阶效应(dr前括号内的项)和二阶效应(dr2前括号内的
第6期??????????????????????杨宝臣等:基于凸度的套期保值模型及分析
把债券久期(方程2中第1项)同两种不同的期货久期(方程4中的第1项)匹配起来得到方程5.令债券凸度(方程2中第2项)等于两种不同的期货凸度(方程4中的第2项)得到方程6.
(P!+A!)D!e+(P+A)D#=
P!CTD+ACTD
????h1DCTD1+fCTD1
注意到期货合约的久期与CTD的久期之间的关系
(P!??+A!??)D!CTDCTDCTD
fCTD!??%F!
其中:DF!为期货合约的久期.
DF!=凸度之间的关系
(P!??+A!??)CCTD!CTDCTD2CF!=2F!=(8)fC!??%F!TDdr
其中:CF!为期货合约的凸度.
把期货久期和凸度以及相应的CTD的久期和凸度间的正确关系代到方程(5)、(6)中,分别得久期匹配的方程(9)和凸度匹配的方程(10)
类似地,可以得到期货合约的凸度与CTD的
(P!+A!)e-rt+(C!+tD!)+(P+A)C#=????h1????h2
其中:fCTD1
P!CTD1+ACTD1!
PCTD2+ACTD2
(P!+A!)D!e-rt+(P+A)D#=
????h1D!F1F1+h2DF2F2!
分别是相应于两个期货合约中的
分别是CTD1D!CTD2
CTD1和CTD2的转换因子,P!CTD1和
(C!+tD!)+(P+A)C#=
CTD2在期货到期日的报价,D!CTD1
????h1C!!FF1!+h2CFF2
CTD1和CTD2在期货到期日的久期,C!CTD1和CCTD2分
其中:F1!、F2!分别是两个期货合约的报价,D!F1、
D!C!F2分别是两个期货合约的久期,CF1、F2分别是
别是CTD1和CTD2在期货到期日的凸度,ACTD1和ACTD2分别是CTD1和CTD2在期货到期日的应计利息.
两个期货合约的凸度.
联立方程式(9)和(10)的解为h1=h2=
((P!+A!)D!e-rt+(P+A)D#)C!(C!+tD!)+(P+A)C#)DF-((P!+A!)eF
D!-CF1CF2F1F1DF2F1!
-((P!+A!)D!e
+(P+A)D#)CF1+((P!+A!)e(C!+tD!)+(P+A)C#)DF1
D!-C!FCFF2FDFF2
????长期国债期货的套期保值比率(h1)可以分
解为两部分,第1部分指长期国债期货对长期利率风险的套期保值部分,第2部分指长期国债对短期利率风险的套期保值部分.同样地,中期国债期货的套期保值比率(h2)也可分解为两部分,第1部分指中期国债期货对长期利率风险的套期保值部分,第2部分指中期国债期货对短期利率风险的套期保值部分.
2??数值分析
2.1??数值分析的设计
下面通过数值分析来比较传统的和本文的套期比率之间的区别.重点研究以下因素导致的套期保.[18];(值期限(从当前至国债期货到期日);(iii)债券的息票率以及到期时间;(iv)CTD的息票率以及到期时间;(v)长中期国债期货的不同组合.
通过这种分析,可以突出本文的套期比率相对于传统的套期比率的行为,也可以证明基于不正确的国债期货的久期和凸度的传统套期比率的非最优性.
1)假设对冲工具是30a长期国债期货和10a、5a或2a中期国债期货之一.对于30a长期国债期货的情况,考虑近似最大、近似中等和近似最小的到期期限的国债是它的CTD;对于10a中期国债期货,考虑近似最大和近似最小的到期期限的国债是它的CTD;对于2a的短期国债期货,考虑只有近似最大的到期期限的国债是它的CTD.把4.3、10.3和20.3a作为债券有效期,把3%、
管??理??科??学??学??报??????????????????????????????2005年12月
7%和11%作为CTD息票率.假设利率期限结构函数r(t)=0.045+slope&(ln(t+5.0)-ln(5.0)),分别取斜率参数值(slope)为0.02、0.04和0.06.因此,每组中的每个套期保值比率的统计以162个样本为基础(即162=6&3&3&3).
2)在计算?套期比率和(h1+h2)的差异(中,首先取各套期比率的绝对值再相加.该差额是反映总的套期保值头寸和成本的差额.2.2??数值分析的主要结果
数值分析结果表明,传统模型套期使用相对多的期货合约,在绝大多数情况下套期保值成本较高.
数值分析的关键结果可概括如下:1)传统模型相对于本文的套期保值来说过度套期(over??hedge),从套期保值期限的合理变化、债券和CTD的息票率、期限结构的斜率参数以及长短期期货合约的各种组合中均得到了该结果.2)在传统模型中,套期保值期限越长、期限结构的形状越陡峭、债券和CTD的息票率越高,传统模型的过度套期程度越大.
在传统套期模型中,长期期货过度套期和中期期货过度套期,随债券的息票率和CTD息票率的增加而增大,表现尤为明显.相对地,在随着套期保值期限变长或期限结构变陡时,长期期货过度套期增加而中期期货过度套期减少,套期保值期限和期限结构效应相对较弱.3)尽管到期期限的效应不是单调的,传统模型中对不同到期期限的债券及CTD的过度套期依然存在
????图1给出了随着债券息票率变化,套期比率差异的百分比变化.假设一种典型的债券组合的息票率为10%,传统套期保值策略的成本总体上比本文套期保值策略要多至少2%.
图2??长期和中期国债期货的套期比率和的
百分比差额(不同的最便宜交割债券息票率)
Fig.2??PercentagedifferenceinsumofhedgeratiosforT??bond
andT??notefutures(forvariousCTDcouponrates)
图2给出了随着CTD的息票率变化,套期比率差异的百分比变化.假设CTD的息票率为12%,传统套期保值套期成本总体上比本文的要多至少1.3%.
图1??长期和中期国债期货的套期比率和的
百分比差额(不同的债券息票率)
Fig.1??PercentagedifferenceinsumofhedgeratiosforT??bond
andT??notefutures(forvariousbondcouponrates)
图3a??长期和中期国债期货的套期比率和的百分比差额
(利率期限结构的不同斜率参数和债券息票率)
Fig.3a??PercentagedifferenceinsumofhedgeratiosforT??bond
andT??notefutures(forvariousslopeparametersofterm
structureandbondcouponrates)
第6期??????????????????????杨宝臣等:基于凸度的套期保值模型及分析
????图1、图2中传统套期保值模型的过度套期的结论是建立在较小平均斜率参数(即0.4)的基础上的.传统套期策略的过度套期在利率期限结构变陡时更大,因而本文的比较还是一种比较保守的情况.对于不同斜率参数和其他条件变化时,二者的差异见图3a和3b.
本文研究了传统的凸度套期模型中存在的两个问题,即(1)忽略了国债期货和它的CTD间的联系,这导致了非最优的套期比率;(2)在任两种非冗余国债期货组合的任意选择.通过数值分析详细地比较了传统的和本文的套期比率间的差额,最重要的发现是本文的套期比率比相应的传统套期比率小得多.尤其当套期期限变长、期限结构变陡或高息票率国债是CTD时,传统套期保值策略中过度套期在对冲高息票率债券时变得更大.尽管到期期限效应并不很明显,在不同到期期限的债券和CTD中过度套期依然存在.
图3b??长期和中期国债期货的套期比率和的百分比差额
(利率期限结构的不同斜率参数和CTD息票率)Fig.3b??PercentagedifferenceofhedgeratiosforT??bond
andT??notefutures(forvariousslopeparametersoftermstructureandCTDcouponrates)
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