【原创】消费金融ABS之基础资产现金流分析与压力测试
资产证券化产品的结构设计和评估过程中通常涵盖：法律风险要素、主要参与机构的信用资质、基础资产的信用资质、产品结构增信效果与风险、现金流分析与压力测试等环节，其中现金流分析与压力测试作为产品结构设计的重要环节，需要在整个产品设计周期中不断重复进行，当压力测试下未来现金流的分布情况不符合预期时，需要对产品结构、增信措施、甚至是基础资产作出一定的调整，以保证最终的产品结构能够达到预期的要求。
在对基础资产的现金流情况进行分析时，不同的基础资产也会有所差别，具体可分为收益权类和债权类资产。对于收益权类的基础资产，由于资产未真实形成，因此对未来现金流的分析主要侧重于经济风险而非违约风险，这类资产的现金流模拟测算一般通过回归的方法来进行。而在债权类的资产中，融资租赁、企业贷款等资产一般先通过蒙特卡罗（Monte Carlo）模拟基础资产的违约概率分布，进而评估其违约风险；对于汽车贷款、消费贷款等基础资产，通常资产数量较多，一般通过静态池等统计精算方法来对违约风险进行量化分析。
本文从消费金融ABS出发，对其现金流分析和压力测试环节进行了一定的研究和总结。
图1：不同类别ABS量化评估方法对比
资料来源：中债资信
一、静态资产池分析
1、静态资产池数据的外推
静态池数据提供了和拟进行资产证券化的资产池相近的基础资产历史表现，是对基础资产进行评估的重要基础。而在实际过程中，往往仅有部分静态池的历史数据能够全部覆盖整个证券存续期，因此需要利用“不完整”的静态池推算出其平均每一期末的累计违约率在平均资产池存续期末的累计违约率中的占比，外推各“不完整”静态池在每一期的违约表现，从而得到各静态池在资产池存续期末的累计违约率或损失率。
常用的外推方法包括增长率外推法和净损失增量时间分布曲线法。增长率外推法通过计算当期的平均增长率，再以当期平均增长率乘以上一期的累计违约率来外推当期的静态池曲线，通过不断重复上述过程完成静态池累计违约率曲线的外推。而净损失增量时间分布曲线法则是先通过历史违约增量数据计算出违约增量各个时点的分布曲线，再通过分布曲线与静态池当前累计违约率来外推静态池从当前时间至到期时期的期望累计违约水平。
图2：静态池累计违约率
资料来源：惠誉
图3：静态池累计违约率外推
资料来源：惠誉
2、累计违约率分布的假设检验
在获取静态池累计违约率后，通常假设累计违约率服从对数正态分布，即其对数服从正态分布，进而对分布的均值和标准差进行估计。对数正态分布在经济学、工程、医学、生物学等领域都有着重要的应用，因此业界对对数正态分布的性质、检验方法等也有较为丰富的研究。对数正态分布的检验方法主要有三种：对数变换法、卡方检验法、以及基于累计分布函数的拟合优度检验。图4对这三种方法的优势、劣势、以及适用性进行了对比，其中对数变换法和A-D检验（Anderson-Darling Test）最为常用。
图4：对数正态分布的检验方法比较
资料来源：中债资信
3、对数正态分布的参数调整
由于静态池数据与拟证券化资产池通常在统计特征上仍存在一定的差异，并且拟证券化资产池未来与静态池样本所处的宏观环境也可能不一致，因此在得到对数正态分布的参数估计后，通常还需要对参数进行进一步的调整，具体包括对均值的调整和对标准差的调整。
对均值的调整：对均值的调整主要通过比较静态池数据与拟证券化资产的统计特征差异以及未来的宏观经济环境进行。考虑的资产特征通常包括贷款账龄、未尝本金、剩余期限、地区、借款人年龄等。
对标准差的调整：对标准差的调整通常需要考虑资产池的损失预期、历史数据的长度和质量、资产池和交易结构的特点、发起人和资产服务机构的资产证券化经验以及风险管理水平等因素。
二、现金流压力测试
压力测试能够帮助评估基础资产的现金流在不同压力情景下对证券端本金和利息的覆盖程度，进而检验产品结构的稳健性，以及证券端所获得的信用增级水平是否达到预期的信用级别要求；对现金流压力测试的分析有助于不断完善交易的结构设计，下面就消费金融类ABS中常见的压力测试因子进行介绍。
对违约率的压力测试可以通过基准违约率乘上“压力乘数”来实现，压力乘数对应着不同程度的经济恶劣条件，不同级别的证券所需承受的经济恶化环境也不一样。以美国为例，通常认为“AAA”级别的证券，即使在极端恶劣的经济环境下仍然能够有能力完成其债务的偿付，历史上可参照的“极端恶劣经济环境”为1933年的美国大萧条时期，当时的失业率高达24.9%。
图5：违约率压力乘数设置
资料来源：标普，惠誉
利用通过静态池数据估计的累计违约率分布，同时参照不同信用级别与违约概率的关系，也可得到不同信用等级下证券需要承受的资产目标违约比率。
图6：累计违约概率分布
资料来源：评级报告
图7：目标信用等级与违约比率
资料来源：评级报告
2、违约时间分布
违约时间分布是指资产池在产品存续期内的各时间点的违约分布情况，它不仅会影响到现金流的分布，还会影响到资产池的超额收益数额。通过违约时间分布的变化可以测试产品结构对违约分布的敏感性，常用的违约时间分布有三种：前置时间分布、平均时间分布、后置时间分布。当违约过多的发生于存续期的早期阶段时，资产池所产生的利息也会随之减少，进而影响到作为内部增信支持的超额利差，这在一定程度上也可以测试交易结构对超额利差的依赖程度；而平均时间分布和后置时间分布则侧重于检测存续期后期的偿付情况以及交易结构对基础资产后期违约的敏感性。
图8：基础资产WAL为18个月的违约时间分布
资料来源：惠誉
图9：基础资产WAL为36个月的违约时间分布
资料来源：惠誉
3、违约回收率及回收时间
违约回收率体现了基础资产在出现违约情况下的回收比例，对资产池的现金流有比较大的影响，是信用模型中的重要参数之一，也是压力测试时必测的一个因子；违约回收时间则决定了违约资产的处置回收款回流的时间分布，给未来各期资产池的现金流带来了不确定性。
4、提前还款率
提前还款指的是借款人未按照既定的还款计划进行还款，而是部分或者全部提前支付了贷款本金的行为。提前还款对贷款本金回收时间的分布有重大影响，给未来基础资产的现金流带来了很大的不确定性。当提前还款率过高时，会增加前期的本金偿付，加重存续期前端的现金流；同时贷款本金的过早偿还造成了后期利息收入的减少，影响到证券的超额利差；本金的前置也会造成基础资产加权平均剩余期限的减小。提前还款率也是压力测试中必测的因子。
基准提前还款率通常通过历史数据来获得，在基准提前还款率的基础上，会进行“向上”和“向下”的加压来测试交易结构对提前还款的敏感性。图10给出了不同信用等级对应的提前还款率加压程度，如在“AAAsf”评级中，若基准提前还款率为10%，则分别“向上”和“向下”加压至15%和5%。
图10：提前还款率压力测试
资料来源：惠誉
5、循环购买效率
消费金融类ABS由于基础资产大都存在期限短、小额分散等特点，在交易结构中常常需要设置循环购买机制，在本金摊还期前通常有一定期限的“循环购买期”。在循环购买期内，基础资产的回收款通常不直接摊还证券端的本金，而是去购买新的资产以保持基础资产有一个较高的利率。
在循环购买时，由于对基础资产有一定的要求标准（如资产的收益率、信用等级、到期期限等），因此原始权益人持续产生符合要求的基础资产的能力直接影响着产品的循环购买效率，当符合要求的基础资产不足时，就会降低循环购买的效率，增加资金的闲置，甚至导致循环购买期提前结束。
对于基础资产为消费借款、信用卡等未来还款计划不确定性较大的产品，通常还需要对每期的还款率进行测算与加压。还款率是度量基础资产未来每期还款进度的指标，可以通过静态池数据计算每期本金的还款比率来得到。
7、利差空间
超额利差作为常用的内部增新措施之一，被普遍应用于ABS产品结构设计中，亦即来自基础资产的平均利息收入高于证券端的支出利息和各项费用。对利差的压力测试可以检验基础资产利息收入对证券利息支出的覆盖程度。
8、资金投资回报率
在大多ABS产品中，从基础资产收到的本金和利息，通常需要等到证券支付日期或者再投资时点时才会得到使用。因此，当这类可使用的现金数额达到一定数量时，资金的投资收益也将会影响到整个交易的表现。
9、资产管理机构服务费用
ABS的原始权益人通常也是资产服务机构，在项目发行以及存续管理期间收取一定的管理费用，常见的管理费用包括固定的管理费以及整个存续期间的浮动管理费。对管理费用的压力测试可以检测未来出现需要更换资产服务机构时可能导致的服务费用上升的压力情景。
文章的最后，我们列举了银行间市场消费金融相关ABS产品的压力测试内容（见图11），在基础资产类别、循环购买结构、发起机构、以及评级机构上都具有一定的代表性，并且其压力测试因子在前文中均有一定的介绍。不难看出，在压力测试中，违约率、违约时间分布、回收率、提前还款率、利差空间缩减都是较为常用的加压因子；当产品结构中包含循环购买时，还款率和购买率通常也是加压的条件之一。
图11：银行间消费金融ABS产品压力测试内容对比
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【原创】消费金融ABS之基础资产现金流分析与压力测试
资产证券化产品的结构设计和评估过程中通常涵盖：法律风险要素、主要参与机构的信用资质、基础资产的信用资质、产品结构增信效果与风险、现金流分析与压力测试等环节，其中现金流分析与压力测试作为产品结构设计的重要环节，需要在整个产品设计周期中不断重复进行，当压力测试下未来现金流的分布情况不符合预期时，需要对产品结构、增信措施、甚至是基础资产作出一定的调整，以保证最终的产品结构能够达到预期的要求。在对基础资产的现金流情况进行分析时，不同的基础资产也会有所差别，具体可分为收益权类和债权类资产。对于收益权类的基础资产，由于资产未真实形成，因此对未来现金流的分析主要侧重于经济风险而非违约风险，这类资产的现金流模拟测算一般通过回归的方法来进行。而在债权类的资产中，融资租赁、企业贷款等资产一般先通过蒙特卡罗（Monte Carlo）模拟基础资产的违约概率分布，进而评估其违约风险；对于汽车贷款、消费贷款等基础资产，通常资产数量较多，一般通过静态池等统计精算方法来对违约风险进行量化分析。本文从消费金融ABS出发，对其现金流分析和压力测试环节进行了一定的研究和总结。图1：不同类别ABS量化评估方法对比资料来源：中债资信一、静态资产池分析1、静态资产池数据的外推静态池数据提供了和拟进行资产证券化的资产池相近的基础资产历史表现，是对基础资产进行评估的重要基础。而在实际过程中，往往仅有部分静态池的历史数据能够全部覆盖整个证券存续期，因此需要利用“不完整”的静态池推算出其平均每一期末的累计违约率在平均资产池存续期末的累计违约率中的占比，外推各“不完整”静态池在每一期的违约表现，从而得到各静态池在资产池存续期末的累计违约率或损失率。常用的外推方法包括增长率外推法和净损失增量时间分布曲线法。增长率外推法通过计算当期的平均增长率，再以当期平均增长率乘以上一期的累计违约率来外推当期的静态池曲线，通过不断重复上述过程完成静态池累计违约率曲线的外推。而净损失增量时间分布曲线法则是先通过历史违约增量数据计算出违约增量各个时点的分布曲线，再通过分布曲线与静态池当前累计违约率来外推静态池从当前时间至到期时期的期望累计违约水平。图2：静态池累计违约率资料来源：惠誉图3：静态池累计违约率外推资料来源：惠誉2、累计违约率分布的假设检验在获取静态池累计违约率后，通常假设累计违约率服从对数正态分布，即其对数服从正态分布，进而对分布的均值和标准差进行估计。对数正态分布在经济学、工程、医学、生物学等领域都有着重要的应用，因此业界对对数正态分布的性质、检验方法等也有较为丰富的研究。对数正态分布的检验方法主要有三种：对数变换法、卡方检验法、以及基于累计分布函数的拟合优度检验。图4对这三种方法的优势、劣势、以及适用性进行了对比，其中对数变换法和A-D检验（Anderson-Darling Test）最为常用。图4：对数正态分布的检验方法比较资料来源：中债资信3、对数正态分布的参数调整由于静态池数据与拟证券化资产池通常在统计特征上仍存在一定的差异，并且拟证券化资产池未来与静态池样本所处的宏观环境也可能不一致，因此在得到对数正态分布的参数估计后，通常还需要对参数进行进一步的调整，具体包括对均值的调整和对标准差的调整。对均值的调整：对均值的调整主要通过比较静态池数据与拟证券化资产的统计特征差异以及未来的宏观经济环境进行。考虑的资产特征通常包括贷款账龄、未尝本金、剩余期限、地区、借款人年龄等。对标准差的调整：对标准差的调整通常需要考虑资产池的损失预期、历史数据的长度和质量、资产池和交易结构的特点、发起人和资产服务机构的资产证券化经验以及风险管理水平等因素。二、现金流压力测试压力测试能够帮助评估基础资产的现金流在不同压力情景下对证券端本金和利息的覆盖程度，进而检验产品结构的稳健性，以及证券端所获得的信用增级水平是否达到预期的信用级别要求；对现金流压力测试的分析有助于不断完善交易的结构设计，下面就消费金融类ABS中常见的压力测试因子进行介绍。1、违约率对违约率的压力测试可以通过基准违约率乘上“压力乘数”来实现，压力乘数对应着不同程度的经济恶劣条件，不同级别的证券所需承受的经济恶化环境也不一样。以美国为例，通常认为“AAA”级别的证券，即使在极端恶劣的经济环境下仍然能够有能力完成其债务的偿付，历史上可参照的“极端恶劣经济环境”为1933年的美国大萧条时期，当时的失业率高达24.9%。图5：违约率压力乘数设置资料来源：标普，惠誉利用通过静态池数据估计的累计违约率分布，同时参照不同信用级别与违约概率的关系，也可得到不同信用等级下证券需要承受的资产目标违约比率。图6：累计违约概率分布资料来源：评级报告图7：目标信用等级与违约比率资料来源：评级报告2、违约时间分布违约时间分布是指资产池在产品存续期内的各时间点的违约分布情况，它不仅会影响到现金流的分布，还会影响到资产池的超额收益数额。通过违约时间分布的变化可以测试产品结构对违约分布的敏感性，常用的违约时间分布有三种：前置时间分布、平均时间分布、后置时间分布。当违约过多的发生于存续期的早期阶段时，资产池所产生的利息也会随之减少，进而影响到作为内部增信支持的超额利差，这在一定程度上也可以测试交易结构对超额利差的依赖程度；而平均时间分布和后置时间分布则侧重于检测存续期后期的偿付情况以及交易结构对基础资产后期违约的敏感性。图8：基础资产WAL为18个月的违约时间分布资料来源：惠誉图9：基础资产WAL为36个月的违约时间分布资料来源：惠誉3、违约回收率及回收时间违约回收率体现了基础资产在出现违约情况下的回收比例，对资产池的现金流有比较大的影响，是信用模型中的重要参数之一，也是压力测试时必测的一个因子；违约回收时间则决定了违约资产的处置回收款回流的时间分布，给未来各期资产池的现金流带来了不确定性。4、提前还款率提前还款指的是借款人未按照既定的还款计划进行还款，而是部分或者全部提前支付了贷款本金的行为。提前还款对贷款本金回收时间的分布有重大影响，给未来基础资产的现金流带来了很大的不确定性。当提前还款率过高时，会增加前期的本金偿付，加重存续期前端的现金流；同时贷款本金的过早偿还造成了后期利息收入的减少，影响到证券的超额利差；本金的前置也会造成基础资产加权平均剩余期限的减小。提前还款率也是压力测试中必测的因子。基准提前还款率通常通过历史数据来获得，在基准提前还款率的基础上，会进行“向上”和“向下”的加压来测试交易结构对提前还款的敏感性。图10给出了不同信用等级对应的提前还款率加压程度，如在“AAAsf”评级中，若基准提前还款率为10%，则分别“向上”和“向下”加压至15%和5%。图10：提前还款率压力测试资料来源：惠誉5、循环购买效率消费金融类ABS由于基础资产大都存在期限短、小额分散等特点，在交易结构中常常需要设置循环购买机制，在本金摊还期前通常有一定期限的“循环购买期”。在循环购买期内，基础资产的回收款通常不直接摊还证券端的本金，而是去购买新的资产以保持基础资产有一个较高的利率。在循环购买时，由于对基础资产有一定的要求标准（如资产的收益率、信用等级、到期期限等），因此原始权益人持续产生符合要求的基础资产的能力直接影响着产品的循环购买效率，当符合要求的基础资产不足时，就会降低循环购买的效率，增加资金的闲置，甚至导致循环购买期提前结束。6、还款率对于基础资产为消费借款、信用卡等未来还款计划不确定性较大的产品，通常还需要对每期的还款率进行测算与加压。还款率是度量基础资产未来每期还款进度的指标，可以通过静态池数据计算每期本金的还款比率来得到。7、利差空间超额利差作为常用的内部增新措施之一，被普遍应用于ABS产品结构设计中，亦即来自基础资产的平均利息收入高于证券端的支出利息和各项费用。对利差的压力测试可以检验基础资产利息收入对证券利息支出的覆盖程度。8、资金投资回报率在大多ABS产品中，从基础资产收到的本金和利息，通常需要等到证券支付日期或者再投资时点时才会得到使用。因此，当这类可使用的现金数额达到一定数量时，资金的投资收益也将会影响到整个交易的表现。9、资产管理机构服务费用ABS的原始权益人通常也是资产服务机构，在项目发行以及存续管理期间收取一定的管理费用，常见的管理费用包括固定的管理费以及整个存续期间的浮动管理费。对管理费用的压力测试可以检测未来出现需要更换资产服务机构时可能导致的服务费用上升的压力情景。三、案例文章的最后，我们列举了银行间市场消费金融相关ABS产品的压力测试内容（见图11），在基础资产类别、循环购买结构、发起机构、以及评级机构上都具有一定的代表性，并且其压力测试因子在前文中均有一定的介绍。不难看出，在压力测试中，违约率、违约时间分布、回收率、提前还款率、利差空间缩减都是较为常用的加压因子；当产品结构中包含循环购买时，还款率和购买率通常也是加压的条件之一。图11：银行间消费金融ABS产品压力测试内容对比
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（资产证券化223讲，第一部分：个人消费贷款ABS最新最全拆解。第二部分：拨开迷雾，带你解锁消费贷ABS风险把控。第三部分：王欢：和享2016年第一期个人消费贷款资产支持证券项目分享。
本期主要解析消费贷款ABS，包括国内现状、要点分析、国内外风控要点、案例讲解。
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第一部分：个人消费贷款ABS最新最全拆解
中国的消费金融市场发展迅速，线上、线下购物形成了新的消费生态，也改变着居民的消费观念和方式，近年来我国社会消费品零售总额持续高速增长，并推动了个人消费贷款的快速发展，传统消贷系统与新生互联网金融共存，主要参与者及其业务模式都在发生着明显变化，本文作为个人消费贷款[1]ABS专题系列第一篇，旨在研究个人消费贷款的发展空间、市场参与主体、业务模式及风控措施。
1、消费理念和模式不断变化，带动消费升级和增长
我国人民的消费理念和消费行为正在不断向有利于消费增长的方向变化。从消费理念上来说，由从众心理转向多样化，注重绿色消费、生态消费，消费行为持续、全面；从消费层次上说，80后90后成为社会主要中青年消费人群，更易于尝试不同的消费；从消费模式来看，从线下实物消费转向线上网络消费、手机终端消费，随时随地可消费，消费时间拉长。
互联网+消费模式已然形成，电商平台呈现井喷式发展，相比传统的线下购物模式，客户群体针对性强、方便快捷、中间成本低、产品与服务多样、可得性好，充分迎合着居民不断增长和丰富的消费需求。
2016年，我国网络购物用户规模已破5亿人，是2012年的两倍之多。年，我国网购规模占社会消费品零售总额的比例由6.2%上涨到12.5%，网购零售市场交易规模也翻了四倍，达到5万亿上。
从数据上来看，2012年以来中国社会消费品零售增速虽然呈现缓慢下滑的态势，但一直保持着10%以上较高的同比增速。2016年，全国社会消费品零售总额同比增幅为10.43%，高出可支配收入4.13个百分点，高出同年GDP增长率3.73个百分点，社会消费增长表现仍相对强劲。
2、个人消费信贷快速增长，线上线下齐发展
在我国居民消费高增长的背后，除储蓄、收入支持以外，也有个人消费信贷的支持，2012年以来，我国全部金融机构人民币短期消费贷款余额[2]整体呈现上涨趋势，同比增幅一直保持着20%以上的增速，占全部人民币贷款余额的比重也在不断上升，2016年占比已达4.63%，在传统消贷系统与新生互联网金融共存的生态模式下，消费信贷需求正持续攀升。
同时，消费贷款实现呈现多元化、便捷化，消费者不仅可以从银行获得贷款，亦可方便的从相关互联网平台获得授信和贷款。伴随着中国电子商务和互联网的发展，围绕着电子商务产业链与平台所积累下的大量数据，网贷平台也有着参与消费金融市场天然的优势，这也催生了消费金融贷的放量发展，为个人消费贷款ABS提供了大量的基础资产。
目前，我国消费金融市场的信贷供给方大致可以分为以下两类：一是以商业银行为代表的传统金融机构，发放各类信用卡以及不同用途的消费贷款；二是基于互联网的消费金融公司，包括依托一定互联网生态系统的信贷供给和基于分散的互联网数据的线上小额贷款公司。
1、鼓励消费信贷创新、拓宽试点范围
自2009年银监会颁布《消费金融公司试点管理办法》之后，国务院、央行关于消费金融又陆续出台了多项促进发展的政策，由4个城市扩展至16个城市再扩至全国范围，允许民间资本介入国内消费金融市场、放开营业地域限制、增加吸收股东存款业务，并引导互联网金融健康发展、鼓励创新消费信贷产品。除此之外，国家机关及各省政府也对其做出了一系列关于互联网小贷公司的政策性规定与规划，支持设立网络小贷公司、众筹与第三方支付，发展P2P网贷，支持信用评价等金融相关机构，为创业企业和早期科技成果项目提供金融服务。
2、传统个人消费贷款机构模式逐步转变
传统的个人消费贷款一般是由银行和持牌消费金融公司发放，一方面，消费信贷逐步获得银行青睐和重视，在信用卡之外，银行也推出种类繁多的消费贷款产品；另一方面，经银监会批准设立，不吸收公众存款，以小额、分散为原则，提供个人消费贷款的非银行金融机构也可进行这项业务，发起设立的机构除银行外还有实体百货公司，截至目前，全国共有15家公司获得消费金融牌照，除可接受股东和子公司存款外，还可通过同业拆借、发行债券等方式筹集资金，但其客户获取方式、风控手段与银行的个人消费贷款业务基本一致。
持牌消费金融公司设立、业务运营均需按照《消费金融公司试点管理办法》进行，其中监管指标方面，需满足（1）资本充足率不低于银监会有关监管要求；（2）同业拆入资金余额不高于资本净额的100%（因而ABS对于消费金融公司拓宽融资渠道、突破杠杆限制亦存在较大意义）；（3）资产损失准备充足率不低于100%；（4）投资余额不高于资本净额的20%。
传统的个人消费贷款申请过程一般是被动授信的过程，即借款人有住房、购车、教育、医疗、旅游等消费需求时主动向银行等金融机构申请贷款，相关机构收到申请及相关材料之后对个人信用进行评价，通过居民个人的收入、家庭、消费、债务等状况做出个人信用评级，通过审批后即可发放贷款。
此种个人消费贷的业务模式具有很大的制约性和局限性，一方面是由于此方面的需求挖掘-实现的过程相对困难，营销-推广进度慢，影响业务扩张速度；另一方面是机构对个体消费者的信用评估和风险控制成本较大。目前传统金融机构亦寻求该项业务从线下拓展到线上。从盈利角度来看，与企业信贷相比，个人消费贷款的风险权重略低，为75%，成本低，且年化利率普遍高于企业信贷，以部分银行的个人消费贷款产品为例，年化利率普遍在7%以上，很大部分超过10%，个别产品甚至高达21%，息差高，发行ABS产品时超额利差远高于企业贷款ABS。
与金融债融资方式相比，发行ABS成本普遍略低，但也视其他ABS同期发行情况而定，若市场上有相对更优质的资产和ABS项目，发行成本会略有抬升。
3、主动授信、随用随取、极度小额分散、边际成本低、业务扩张快的互联网消费贷款公司
网购浪潮、手机终端普及和大数据技术共同推动了互联网消费金融的产生和发展。消费场景、生态圈上的产业链的形成和完善、消费及信贷的便捷、基于消费场景和非消费场景的大数据积累和使用，共同打造了个人消费信贷的新型模式：主动授信、随用随取、极度小额分散、边际成本低、业务扩展快。
大数据精准主动授信、随用随取。互联网消费金融公司通过网络平台获取借款客户，运用网络平台积累的消费、资金往来、社交平台、生活缴费等行为数据等，提前分析评定借款客户的信用风险，确定授信方式和额度，并在线上完成贷款申请、风险审核、贷款审批、贷款发放和贷款回收等全流程，并可在贷款发放后继续通过上述行为数据的变化进行预警监测和分析，及时发现客户信用质量变化。客户可以随时看到个人信用得分和授信情况，并可在授信额度内随用随取。
根据是否存在应用场景，该类互联网消费贷款产品可以分为两类：（1）依托消费、查询、娱乐等应用生态系统的互联网消费贷款产品，目标客户为所形成的的消费生态内的消费者和使用者，精准授信所依赖的大数据主要来自于应用场景下所产生的行为数据：数据保密性强、各个消费贷款公司之间数据不共享、描述客户信用相对精准且数据即时更新便于监控预警、依托的集团实力较强。典型的如：蚂蚁金服旗下的花呗、借呗，京东白条，小米小贷产品，唯品花、携程消费贷等。（2）独立的互联网消费贷款产品，目标客户不会局限于某一个消费生态中的消费者，而是面向所有互联网用户，基于客户提供的借款申请材料，结合通过爬虫获取的互联网上的公开个人资料，如微博、微信朋友圈等社交平台信息，电话、通信等相关资料，进行信用评价和授信，贷款申请者在网上申请一定额度的贷款并填写自己的身份信息、提交证明材料，快速审批通过后即可放款。此种无应用场景的互联网消费贷款公司一般选择细分群体为切入点开展消费金融业务，最典型的如年轻白领群体。相对于应用生态系统下获取的数据，该类客户数据信息零散、描述其信用质量的有效性偏弱，且通过数据即时更新实现随时监控预警的能力较低，线下风控的结合使用会使得其风控效果更佳，但也会推升其成本。目前交易所发行的个人消费贷款ABS的基础资产主要是第一种，也是我们重点研究的一类。
应用场景下的衍生业务，规模扩张成本低。互联网集团基于其早期形成的应用生态拥有大量产业链上的客户源，客户营销成本不高、业务扩张能力强、规模攀升相对简单、产品风险控制能力较强。贷款产品也从简单的直接消费贷款拓展至可取现消费的贷款产品，如蚂蚁金服旗下不仅有花呗产品，也有借呗产品，京东除京东白条外，也有金条产品。
大多是小贷牌照经营，亦有通过网络银行放贷和消费场景下的“赊销”。从经营牌照来看，大部分个人消费贷款公司是通过获取小额贷款牌照进行运营的，这类小贷公司一般由央行和银监会授权当地金融办进行监管，按照银监会央行发布的《关于小额贷款公司试点的指导意见》开展业务，需要重点关注的监管指标有：
（1）小额贷款公司从银行业金融机构获得融入资金的余额，不得超过资本净额的50%；个别地区另有规定，可突破50%限制，如重庆地区融资金额可达净资本的2.3倍。因此杠杆限制成为其业务扩张的主要矛盾，ABS可实现资产和融资的出表，是小贷公司的主要诉求，且由于主体信用偏低，ABS几乎是其发债的唯一渠道，对于其快速扩张业务规模是有利的工具，但极易造成表外资产规模过大和杠杆使用过度。
（2）贷款利率上限放开，但不得超过司法部门规定的上限24%，下限为人民银行公布的贷款基准利率的0.9倍。万五是相对常见的日利率水平，这使得其年化利率水平很高，一般在15-18%之间，但较传统金融机构而言，却对借款人没有区分，资质优、劣的借款人承担相同水平的贷款成本。
小贷公司经营范围一般限制于当地开展业务，但对互联网小贷公司经常会“网开一面”，经营范围可拓展至全国。
并非所有个人消费贷款都是基于小额贷款公司牌照进行业务运营的，京东白条便是基于“赊销”形成的，京东并未单独成立小贷公司从事该项业务，而是在销售商品的主营业务过程中，赊销给消费者，计入“应收账款”科目，这样可避免融资杠杆限制。另外，腾讯集团推出的微粒贷则是通过旗下微众银行发放的。
4、风控效果
1998年5月，中国人民银行制定的《贷款分类指导原则》中要求商业银行按风险程度将贷款划分为正常、关注、次级、可疑、损失五类，后三类统称为不良贷款，一般逾期90天以上的贷款需划分为不良贷款，具体划分由银行自行裁决。银行贷款的不良率即不良贷款余额占总贷款余额的比重，而逾期率即按照合同到期未偿付的贷款余额占总贷款余额的比重。
非持牌机构消费信贷的五级分类与银行贷款略有不同，且披露的逾期贷款、不良贷款等指标多以自定义的方式进行计算，以蚂蚁小贷为例，逾期30天以上的贷款划分为逾期贷款，逾期90天以上的划分为不良贷款，不良率和逾期率的计算则与商业银行相同。
从各消费贷款发贷主体不良率情况来看，除借呗项目不良率水平较商业银行较低之外，其他互联网平台和消费金融公司的不良率水平都相对较高。
我们认为目前个人消费贷款业务存在以下风控特点：（1）由于非持牌机构信贷没有接入央行的个人征信系统，征信数据存在防火墙，从而对借款人的信用评估不足，易存在借款人债务规模不明、多头借贷的情况；（2）取现类个人消费贷款资金易出现借贷资金用途不明的问题，借款人可能将借贷资金用于买房首付、炒股等高风险投资，从而导致回款安全性降低；（3）部分非持牌类的消费信贷机构并未将不良贷款进行核销，导致不良率较高；（4）互联网消费信贷机构业务扩张速度快，总贷款余额短期内规模可实现攀升，一定程度上稀释了不良率；（5）部分机构成立时间短，其风控数据的可靠性较弱。
[1]本文所述个人消费贷款为除房贷、车贷之外，用于购物、旅游等生活消费的狭义个人消费贷款。
[2]由于全部消费贷款中含有较大比重的车贷和房贷，不属于本文所讨论的个人消费性贷款范畴，因而采用更贴近本文狭义个人消费性贷款概念的人民币短期消费贷款作为统计数据口径。
【兴业研究】惊艳市场，风险相随—个人消费贷款ABS系列报告之二
系列一中已经指出，近几年来，我国个人消费金融市场呈现出多元业态与高增长的格局。市场内参与主体不断丰富，商业银行、消费金融公司、小贷公司等都在不断转变和创新其消费贷款业务模式，而这些机构同时也构成了个人消费贷款ABS丰富的发起人群体。本文作为个人消费贷款ABS专题系列第二篇，旨在研究个人消费贷款ABS的市场发行情况、基础资产特征、交易结构及其风险状况。
国内首单个人消费贷ABS为日在上海交易所发行的平安银行1号小额消费贷款证券化信托资产支持证券。随后，宁波银行于日在银行间市场发行了永盈2015年第一期消费信贷资产支持证券。此后，蚂蚁金服旗下的蚂蚁小贷和阿里小贷、招商银行、捷信消费金融公司等众多机构分别在两个市场发行多只系列产品。截止2017年8月末，资产证券化市场上共发行个人消费贷ABS产品130笔，累计发行金额2,672.04亿元，占整个ABS市场发行总额的12.70%，其中银行间市场有6笔到期，交易所市场有11笔到期，其余均在存续期内。
从发起机构来看，银行间市场主要以商业银行和持牌类消费金融公司为主，其中招商银行发行的和享系列占比较高，发行总额235.03亿元，占银行间发行总额的42.64%。交易所市场则以小贷公司为主，其中由蚂蚁小贷发行的花呗系列和由阿里小贷发行的借呗系列规模最大，两者合计发行70笔，发行金额高达1751亿元，占整个个人消费贷ABS市场的65.16%。
此外，储架发行制度的获批使得企业的融资规模和发行效率得到大幅提高，目前市场上获得储架发行额度的企业有蚂蚁金服（蚂蚁花呗、蚂蚁借呗）和捷信金融消费有限公司。
1、入池笔数多，分散度高，集中违约损失风险较低
个人消费贷ABS资产池内的贷款笔数通常较多，最多的高达六十几万笔，最少的也有几千笔。此外，各笔贷款在贷款地区、借款人年龄、职业等方面的分散性也较高，因而爆发集中违约事件的可能性较低，较好地降低了证券投资人的投资风险。但值得注意的是笔数在3,000笔以下会存在一定集中度风险，尤其区域集中度较为明显。
2、加权平均利率高，超额利差高
目前银行间发行的19笔个人消费贷ABS加权平均贷款年利率均值为12.99%，最高为22.69%。然而，各级别资产支持证券的发行利率则相对较低，利率区间为2.95%-6.48%。交易所发行的个人消费贷ABS入池资产日利率水平一般为万五，且交易文件中约定资产池加权平均利率一般不低于10%。基础资产收益率除贷款利率外，有的还入池管理费率，这样一来超额利差水平更高。
3、按月偿付、剩余期限短
个人消费贷款通常采用等额本息的方式按月进行偿付，借款期限也相对较短，银行间发行的19笔消费贷ABS入池资产的加权平均贷款剩余期限仅为16.45个月，除一个项目的加权平均贷款剩余期限43.27个月外，其余均在30个月以内。
个人消费贷ABS和其他ABS在基本交易结构方面没有较大差距，通常涉及发起机构/原始权益人、发行机构/计划管理人、托管银行/资金保管机构、资产支持证券投资人以及其他中介服务机构等参与主体。不同发行场所对SPV的载体要求也不一致，银行间市场要求以特定目的信托作为SPV，法律关系为资产信托；交易所市场要求以资产支持专项计划为SPV，法律关系为资产转让。前者发行的产品以相对标准化的静态池为主，而后者多以动态池的形式发行。
静态池设计下，入池资产在项目设立时即已确定，因为基础资产偿付而导致的资产池规模、单笔余额、剩余期限、借款人数量减少，但整体信用质量不会发生太大变化且可预测性较强。基础资产产生的本金、利息和管理费用由资产服务机构进行归集之后转付至信托/专项计划账户，直接用来分配给投资者。该账户下又分为收入分账户和本金分账户，前者按顺序依次支付税收和规费、发行费用、参与机构服务报酬、各级别债券利息、储备金额和超出优先支出上限的费用，后者在对储备金额及其前几项进行差额补足之后再按照求偿顺序依次支付各级别债券本金，剩余部分作为次级档债券的超额收益。若发生未能在规定时限内偿付应付本金和利息等违约事件，则两个分账户合并，并按照税收及规费、发行费用、各服务机构报酬、优先级利息、优先级本金、次级本金的顺序进行偿付。
加速清偿触发机制也会导致现金流偿付顺序发生改变，一般表现为收入分账户在偿付完优先级利息后的余额全部转入本金分账户用于优先级证券本金的兑付，此举主要是为了保障优先级同等顺序的偿付。触发事件一般包括重要参与方未能履约和贷款累计违约率超出阈值两个方面，违约率阈值的设计通常根据原始权益人该项业务的实际风控指标数据来确定，如捷信消费金融公司披露的相似静态池的平均累计违约率在13.29-17.85%之间，而最高水平达24.68%，因此其发行的ABS项目违约率阈值的设计水平相对较高，远高于其他同类产品。
为匹配基础资产按月偿付、减少资金闲置、降低与发起机构之间的资金混同风险，证券端一般按月偿付，少数该类项目按季偿付，优先级本金偿付方式多为过手，或至少有一档优先A是过手。
动态池设计，则是将整个ABS存续期分为循环期+摊还期，循环期内，需要频繁以基础资产产生的现金流循环购买新的符合标准的基础资产。采用该模式可以将不确定的、短久期的消费信贷构成长久期的证券产品，同时也可以有效缓释证券化产品的早偿风险，因而在消费贷ABS交易结构中较为常见，互联网小贷公司发行的ABS多以动态池构建，银行间市场中宁波银行发行的永动、永盈系列和招商银行发行的和享系列也采用动态池模式。但循环期内，基础资产对应的借款人处在动态变化中，入池借款人的信用资质难以准确刻画。资产池整体规模和借款人的数量保持相对稳定，增幅为超额利差产生的现金流的再投资。
对于后续可购买的合格基础资产，一般在贷款是否存在抵质押、单个借款人贷款规模、贷款加权平均利率等方面有较为明确和严格的规定，从而保障资产池的良性持续运作。例如宁波银行发行的永盈和永动系列就要求新购买贷款的加权平均贷款利率不低于贷款购买时人民银行公布的一年以内（含一年）贷款基准利率上浮1.4倍（含），有些该类项目要求任一时点资产池年化加权平均利率不低于10%，以维持较高的超额利差水平。
加速清偿机制方面，以动态池设立的ABS项目除了关注各参与机构履约情况和贷款违约率外，增设了对本金账户现金余额占比和未持续购买基础资产时长的限制，以保障循环期内较高的资金利用效率和资产池信用质量恶化时终止再投资。
现金流支付方面，循环期内仅支付相关费用、偿还债券利息，剩余金额进行基础资产的循环购买，摊还期内对债券进行还本付息，不再进行基础资产的购买。鉴于此，循环期偿还频率可拉长至按季偿付，而不再局限于按月，而摊还期则一般按月偿付，过手摊还本金。
3、内部分层和超额利差为主要增信措施
增信措施方面，静态池个人消费贷ABS多采用内部增信的方式。其中，内部分层和超额利差是最基本、也是运用最广泛的增信措施，但其增信力度是否足够，需视其原始权益人该类业务中的相似静态池的不良率水平、资产池区域、笔数、借款人置业的分散度、超额利差水平等因素而定。除此之外，个别该类ABS仍由原始权益人或集团内子公司提供外部支持。
目前发行的个人消费贷ABS产品中AAA级获得内部分层支持比例大多在15%以上，且超过20%的居多，而从多家原始权益人披露的静态池数据来看，最高累计违约率[1]大部分处于10-30%之间，静态池违约率水平较房贷、车贷高的多，确实需要在分层比例上需要更高的信用支持，而不能过分依赖超额利差。
需要注意的是，过高的超额利差，对借款人的还款能力和还款意愿会造成一定程度的侵蚀，其违约率水平亦会受到较大影响，且较高的违约率水平意味着借款人信用较弱，对应的贷款利率水平亦会较高。
4、次级收益可观，原始权益人自持意愿强烈，但持有比例会影响出表
由于较高的超额利差，个人消费贷款ABS次级可获得很高的收益回报，原始权益人持有意愿强烈，但若其持有次级的比例过高，则影响出表，因此对于融资渠道受限、有强烈出表诉求的小贷公司，通常以出表为重要目的，除优先A外，会设计级别略低的优先B由投资者认购，以降低自持的次级比例。
[1]违约率=逾期30天以上的贷款余额/资产池本金总额，一个ABS会披露多个静态池数据，本文取最高和平均值。
（摘自：兴业研究）
第二部分：拨开迷雾，带你解锁消费贷ABS风险把控
自2012年5月信贷资产证券化业务重启以来，国务院、人民银行和银监会相继表态大力支持发展信贷资产证券化业务，我国信贷资产证券化业务发展迅速。考虑到我国资产证券化起步较晚且发行经验较少，国内对于消费贷资产证券化的相关研究有待丰富。目前，处在结构化转型的大背景下，我国大力推动资产证券化市场的发展。人民银行和银监会已分别推出了信贷资产证券化的注册制和备案制，消费类资产证券化产品不断加速落地。处在消费贷资产证券化蓬勃发展的风口上，深入研究国外评级机构的评级方法和研究成果，对我国评级机构提高消费贷资产证券化评级技术以及投资者把控风险提供参考具有重要意义。
本文作通过梳理国外三大评级公司对于消费贷资产证券化产品的评级方法，从评级思路综述、评级要素、交易结构风险、压力测试四个方面介绍国外三大评级公司的评级理论和思路，最后对这些方法与思路在我国的适用性展开进一步的讨论。
一、评级思路综述
消费类应收账款资产支持证券（以下简称“消费贷ABS”），本文所介绍的消费贷ABS特指以发起机构发起的信用类非循环消费应收账款作为基础资产，以其产生的现金流作为偿付基础，通过非循环交易结构设置及信用增级措施将其转变为可在金融市场出售和流通的证券。消费贷ABS入池资产具备非循环、单一授信、量大且同质等特点。
通过分析，国际三大评级机构对消费贷ABS产品的评级思路基本一致。首先对资产池的信用风险进行整体评估，考虑的因素包括入池资产特征、发起机构同质资产的历史表现以及对未来经济的预期等；然后，结合交易结构构建现金流模型，测算不同情景下证券的损失情况进而确定证券预期损失率；最后，参考理想损失率确定受评证券的模型指示级别，并在综合考虑其他定量及定性因素后最终确定受评证券信用等级。但是三大评级机构在模型设置上有所差异，穆迪以对数正态分布为基础假设评估资产池的损失程度进而确定证券信用等级；而标普和惠誉则运用压力倍数法确定证券信用等级。
下面简要概述了三大评级机构的评级方法：
穆迪首先假设了入池资产的违约率服从对数正态分布，通过静态池和资产池的特点来推出资产池的预期违约率，并通过静态池或者参照同行数据得出历史违约率的方差得到资产池违约率的分布，其次通过估算资产池回收率得出入池资产的损失概率分布，并在此基础上结合交易文件相关设置使用现金流模型，计算证券在大量资产违约情景中的预期损失。最后，穆迪基于之前建立的债券预期损失和级别之间的基准关系确定模型对证券的建议级别。
而标普和惠誉对静态池进行整体评估，基于对发起机构类似资产的历史表现、入池资产特点的认知，估算资产池的基准预期违约率。然后考虑不同经济状况对于资产池表现的影响从而得到特定信用等级的压力情景下的违约率。之后根据交易文件中约定的交易机制，运用现金流模型进行现金流分析来确定某笔交易有足够的信用增级措施和流动性缓释措施以确保证券在特定信用等级压力情境下能够按时支付利息以及期末本金。如果现金流模型显示某层证券的临界违约率大于目标级别的压力违约率，则认为已经通过了该特定压力情景，该层证券能获得目标级别。
二、评级要素
（一）基础资产特征要素
贷款目的是三大都非常关注的因素，由于贷款目的对贷款的风险影响程度较大，如新产品的消费贷款风险会比二手产品的消费贷款风险低，而再融资消费贷款的风险会比普通信用消费贷款的要高。
贷款期限特征方面，由于长期贷款风险暴露的时间更长，债务人信用恶化的可能性更大，国外评级机构普遍认为长期贷款有较高的违约概率和较低的回收率。
标普和穆迪认为气球型贷款比一般的等额分期偿还贷款的风险更大，因为气球贷款在期末仍有一笔较大的还款，因此贷款久期更大。
贷款发放渠道方面，也会对风险产生较大影响。如中介机构发起的贷款会比银行发起的贷款资产化风险要高。
债务人特征方面，穆迪和惠誉主要通过FICO或内部信用评分评估其还款能力，区域集中度过高可能会增加资产池预期损失的负面因素。
（二）信用风险要素
穆迪通过对历史静态池的分析得出不同时间点发放的消费贷款在证券化资产池存续期的累计违约率，通过对累计违约率求平均得出基准情境下的累计违约率，然后根据静态池与实际入池资产在未来发展趋势、资产池组成（FICO评分，贷款目的等特征）、资产账龄、服务行为变化、潜在宏观经济变动这些方面的差异，得到定性调整后的基准情景违约率。由于个人消费应收账款具有数量多、单笔资产金额占比低、分散度高、同质性强等特点，因此穆迪假定累计违约率服从对数正态分布，并通过计算静态池违约分布的方差或者同行交易的信用支持水平倒推得到违约时间分布的方差，得到资产池违约率的分布。
而标普和惠誉则是通过对静态池和资产池进行评估，结合定量和定性的方法推出基准情景下的累计违约率，基准违约率定量计算是通过对于发起机构类似资产的历史违约率计算和静态池外推（基准情景的累计违约率需要覆盖证券化资产的最长存续期）得出，定性调整包括行业趋势发展和经济预期，资产池组成差异。
（三）数据质量要素
三大评级机构通常根据对静态池以及静态池与资产池差异的分析实现对信用风险的认定，因此对静态池的处理和分析显得尤为重要。其中，穆迪和惠誉都通过一定途径将历史数据分解成同质的小池子。穆迪将每个子池的表现数据，根据与各个子池特征一致的资产在总入池资产中的占比，重新构建一个新的静态池损失分析。其次惠誉会要求发起者提供的静态池数据 1）至少五年并且覆盖一个完整的经济周期 2）同时覆盖受评资产池的最长存续期。若静态池数据不足，但受评资产池在市场上有大量可比数据，惠誉可以参照市场同质数据并对最终的评级结果施加上限。若数据无法达到最低要求，惠誉可以拒绝评级。而标普规定，如果发起人提供的历史数据不足三年，标普将不予评级。
理论上，静态池信息提供了一组和拟证券化资产池特征相似的历史资产池的违约表现。在实际操作中，众多静态池的数据往往不能够全部跨越整个证券存续期，因此需要利用“不完整”的静态池推算出其平均每一期末的累计违约率在平均资产池存续期末的累计违约率中的占比，外推各静态池在每一期的违约表现，从而得到各静态池在资产池存续期末的累计违约率或损失率。具体的外推方法如下。
增长率外推法：选用可比数据点，计算此前各存续期内平均累积违约增长率。通过将上期累积违约率乘以一加当期的平均累积违约增长率的和，来外推当期静态池曲线，再以此为起点，对每个连续的周期重复该过程。
净损失增量时间分布曲线法：该方法用每条静态池累积损失率曲线的增量来计算静态池曲线在每个时期下的平均损失率增量。然后，通过加入指定时期内的累积损失增量来计算每个时期的累积平均损失率增量。通过计算发行后的每个时期内遭受的全累积损失增量的比例来构建损失曲线，从而给出池中不同时段的应收款在存续期内可能遭受的损失百分比，并以此来外推应收款静态池自当前水平至到期时期望水平的累积损失。
（四）宏观经济要素
在较好的经济形势下，借款人发生违约的概率较低，并且即使发生违约，回收率与回收时间分布也较为理想，因此资产池的损失程度较低。三大评级关注的宏观要素大抵相同，主要包括当前经济环境、国家GDP增长率、失业率、未来经济的预期以及影响回收的相关法律规定。其中，当前的失业率是用于评估目前的经济环境的重要指标。在为消费贷构建基础违约率情景时，将经济风险、政策风险、政府风险、金融系统风险、支付文化以及法律风险等国家风险考虑在内。此外，将地域的区别引入评级分析中，在宏观经济环境较不稳定的地区，会对历史观察数据的作出显著调整。同时，三大评级机构也认识到仅仅评估当前的情形存在较大局限性，还需要对未来的经济形势进行预判，因此若预期未来经济环境恶化，就需要对违约率和回收率做出相对保守的估计。除此之外，法律因素也是三大评级机构关注的要素之一。例如都在证券化产品中考虑到了相关抵押品的法律法规。
三、交易结构风险评估要素
（一）贷款服务机构尽职尽力
在评估服务机构风险时，惠誉和标普的评级思路大抵相同，审查服务机构的相关信息，通过各个评级要素评估该服务机构的风险。惠誉和标普关注的评级要素也比较类似，区别在于要素权重的设置上，并且惠誉根据服务机构在资产证券化过程中承担的职责不同，将服务机构进行了更进一步的细分，对不同类别的服务机构，关注不同的要素。具体方法如下：
首先，惠誉和标普根据服务机构提供的相关资料，以及通过会议或问卷形式获取的相关信息，对服务机构的公司管理、财务情况、人力资源、流程控制、贷款管理、违约贷款管理、信息技术等要素进行评价。每个要素均包含客观定量和定性的子要素，综合这些子要素以生成要素分数。
惠誉根据服务机构在资产证券化过程中承担的职责不同，将服务机构划分为主服务机构（MasterServicer），基础服务机构（PrimaryServicer），特殊服务机构（SpecialServicer）和卖方/服务机构（Seller/Servicer）。一般来说，主服务机构负责发布投资者报告、向投资者及时汇款、投资组合监控和服务机构监督，惠誉看重其经济实力；基础服务机构负责贷款和资产的日常管理和业绩监测，惠誉希望基础服务机构拥有有效的系统和有经验的员工；特殊服务机构主要负责不良贷款的回收（在某些新兴市场，特殊服务机构可能是唯一的服务机构），针对借款人违约、破产、止赎的解决方案，以及进行诉讼和资产清算的经验和能力，惠誉会具体评估特殊服务机构的回收能力。而卖方/服务机构（Seller/Servicer），除了监督服务机构之外，需要执行以上所有职能，因此评级机构对他们的尽职能力有更高的要求。
根据服务机构的不同类别、不同功能，惠誉构建评分矩阵，对要素赋予不同的权重，加权要素分数得到最终评级分数，综合考量最终评级分数与其他一些因素后最终确定评级。若惠誉认为贷款服务机构发生重大财务恶化、信息系统出现重大变动、主体遭遇重大诉讼或是激进的扩大服务责任等事件，惠誉则会考虑对服务机构采取级别下调措施。
标普将服务机构划分为强（Strong）、高于行业平均（Above Average）、行业均值（Average）、低于行业平均（Below Average）、弱（Weak），五个级别，并且给予积极，稳定或者消极的评级展望。标准普尔将评级为“行业均值”或以上，并且具有稳定或积极展望的服务机构，纳入服务机构选择名单（SelectServicer List）。
标普则认为，服务机构的服务质量和其财务实力没有完全相关。许多住房抵押担保证券（RMBS），商业抵押担保证券（CMBS）和资产支持证券（ABS）服务机构遇到财务困难，但其证券化产品的运营仍然保持良好。根据服务机构的财务状况，标普将服务机构分为“资金充足”和“资金不足”两类，如果服务机构维持“高于行业平均”的评级并且前景稳定，在服务机构选择名单上存在三年以上，即使财务状况为“资金不足”，仍有可能在服务机构选择名单中。如果服务机构在财务上“资金不足”，评级低于“高于行业平均”的水平，不具有稳定的展望，或者在服务机构选择名单上的时间少于三年，则无法列入服务机构选择名单（SelectServicer List）。标普认为那些并不以证券化贷款提供服务为主营业务的、或是具有行业均值以下级别的服务机构将具有更大的风险。
如果贷款服务机构不符合可选择服务机构标准，为到达发行证券的“AAA”和“AA”评级，标普要求在交易结构中建立以下的附加保障措施之一：
将债务人的收款直接交给第三方支付处理机构，收款存放在不是由卖方/服务机构拥有或控制的合格账户中；
建立现金储备或其他形式的合格增值，相当于一个支付周期的收款，以抵消服务机构未能及时汇款的风险。
（二）其他交易结构风险
国外评级机构仍然广泛考虑抵销风险、混同风险、后备贷款服务机构缺位风险等。混同风险是指交易参与机构在交易管理过程中，将基础资产回收款账户的资金与其持有的其它资金混同在一起，若交易参与机构发生信用危机或破产清算，被混用的资金权属难以区分，可能导致证券持有人本息蒙受损失的风险。理想情况下，基础资产产生的现金流应与交易参与机构其它资金分离，并快速转入受托机构在资金保管机构开设的账户。
穆迪通过分析以下因素来确定混合风险的程度：
服务机构违约的可能性
有交易文件规定，如果现有服务机构的评级低于指定的评级，则要求受托人将服务转移给其他备用服务机构。
资产的还款方式
交易文件要求受托人将现金从服务机构的收款账户转到信托的账户的频率
在破产之后现金继续流向服务机构并成为服务机构部分破产财产的潜在可能性。但可以通过要求服务机构在破产后或破产前将回收款转到另一个账户以缓释。
四、压力测试
（一）压力情景构建
惠誉和标普用压力倍数来测试那些比资产池中基本损失假设更严重的经济情景。从标普和惠誉压力乘数的设置原理来看，一般认为AAA级证券对应的压力情景为类似美国年大萧条的极端经济情况，同时惠誉规定最高压力倍数不能超过8倍。
由于压力乘数是一个区间，评级机构会根据不同项目的特点和不同的经济阶段，选取适当的压力乘数，这些考虑的因素包括：
卖方/服务机构风险： 如果一个服务机构的财务状况较弱，服务历史短以及其他会影响资产组合表现的因素，会设置更高的乘数。
历史数据的充足性及波动性：有限的历史数据可能会导致历史表现与入池资产的实际表现不一致性，而且这类资产池在经济压力下的表现可能更加不稳定，因此会设置更高的压力乘数。
原始数据的稳定性：来源于不稳定时期（特别是增长期）的原始数据的预测性低于来源于稳定时期的数据的预测性，因此需要设置较高的压力乘数。
入池资产特点：对于从新开发的或从未被证券化的贷款产品，其损失数据可能比较有限。包含这些贷款的资产化资产可能需要一个更高的压力乘数。
基准情景的经济周期：若静态池未包含经济下滑（如失业率增长的情形），我们则应该施加较高的压力倍数。
违约定义：如果发起机构的交易合同对于违约率的定义与基准情形不同，如交易合同规定80天违约，而基准情景为90天违约，则需要施加较低的压力倍数。
（二）信用增级量的最低要求
由于在较低的预期损失率下产品的增信措施一般设置较弱，标普认为消费贷款的历史表现只能有限地代表未来，因此对特定的信用等级都有最低信用增级量的要求，AAA级4%，B级0.8%。AAA级4%的最低增信要求对应于25倍的融资杠杆，如果超过了该比例，交易将十分脆弱，不符合AAA级的评级要求。另外，标普的最低信用增级量标准除了软增信（一般为超额利差），还有硬增信（通常包括次级、超额抵押、增信函、准备金以及贴息超额抵押）。不同评级水平信用增级底线如下表所示。
（三）穆迪的对数正态法参数调整
穆迪的对数正态分布法参数调整主要分为两部分。首先，由静态池外推出静态池在证券存续期内的预期违约率后，穆迪会根据静态池与拟证券化资产池的特征差异、资产池自身特点和宏观经济因素对违约分布的均值进行一定的调整。其次，穆迪会估算资产池的损失分布的标准差，并对违约分布的标准差进行一定的调整。穆迪认为预期损失水平的高低，历史数据的数量、质量、相关性，发起方的经验、财务基本面，服务机构的尽职稳定性，资产池特点以及交易结构等因素将影响资产池预期损失的波动性。总体上，资产池的预期损失越高，相对损失波动越低；历史数据覆盖的时期越长，数据质量越好（静态池优于动态池），历史数据与资产池相关性越大，波动性越低；有较强经济实力与证券化经验的发起人和经济实力较强、运营相对稳定的服务机构发起的资产波动性较低；而资产池集中度高，准备金和循环期都会产生更高的预期损失波动率。
五、我国适用性探讨
（一）中债资信目前评级方法
中债资信对非循环消费贷款支持证券信用等级的评定是对受评证券违约概率的评价，是指在考虑基础资产损失的情况下，受评证券本金和利息获得及时、足额偿付的可能性。
对受评证券违约可能性的评估，首先是通过组合信用风险分析模型对基础资产整体进行信用质量分析，然后通过现金流分析及压力测试模型将信用增级措施、现金流支付机制等交易结构评级要素加以考虑，并施加压力条件进行测试，通过评级模型测试结果得到证券初步的信用等级。除了量化分析外，中债资信会结合交易结构风险、主要参与机构尽职能力、法律风险等评级要素的定性分析，并对量化模型指示的信用级别进行调整。公司信用评审委员将依据各评级要素的分析结果、模型参数的设置以及模型运算结果，并考虑其它定性因素，综合考量受评优先级资产支持证券违约风险的高低，最终确定受评证券的信用等级。
具体到评级过程中的定量分析模型，主要包括组合信用风险分析模型和现金流分析及压力测试模型。在组合信用风险分析模型方面，中债资信基于发起机构提供的静态池历史数据和资产池特征数据进行综合分析，并且通过不同维度的参数对静态池和资产池的异同进行调整分析，得到不同信用等级对应的累计违约概率水平下证券所需承受的资产池目标违约比率TDR。由于组合信用风险分析过程中没有考虑信用增级措施和现金流支付机制等交易结构特点，以及压力情景下基础资产产生的现金流在各时点对受评证券本金和利息的覆盖程度，因此需根据交易约定的交易结构和特定压力条件进行现金流分析及压力测试，测算出使受评证券在特定压力条件下优先档证券不违约的最大违约比率，即临界违约率。基于各优先档证券临界违约率大于目标违约比率TDR的评级标准，得到由量化模型决定的指示信用级别。
由于中债资信是以静态池的历史信用表现为基础，并根据静态池和拟证券化资产池的特征差异、宏观经济环境以及行业和公司状况三个方面的因素进行调整，以此来模拟证券化资产池的未来信用表现。因此，静态池的历史信用表现对基础资产信用质量的刻画有着极其重要的影响。
除了静态数据的历史信用表现，静态数据作为模拟证券化资产池信用表现的基础，其数据信息质量以及静态池和拟证券化资产池的特征差异也将对基础资产信用质量的评估产生一定影响。中债资信对发起机构提供的静态历史数据主要有如下五个方面的要求。其中，完备性为必备要素，将直接影响到采用静态池技术的可操作性；分散性、代表性、一致性以及一定的历史表现原则为理想条件，偏差过多将影响采用静态池技术的合理性；小幅偏差将影响模拟的准确程度，中债资信会根据差异程度在静态数据历史信用表现的基础上进行调整。
一致性：静态池统计与拟证券化资产池的特征尽量相似，贷款发放和核销标准在统计期间需要保持一致，外部经济环境没有重大变化；若发起机构无法提取与资产池特征类似的静态池，中债资信则需要发起机构提供全口径静态池数据，并相应提供静态池的统计特征分布。
一定的历史表现：理想的静态样本池应经过充分的风险暴露。中债资信认为，若发起机构提供的静态池样本数量较少，或静态池样本信用表现不足，则发起机构整体历史数据的参考性较弱；若中债资信认为发起机构提供的某些样本尚未进入违约高发，在分析中也将不采用这样的静态池。
分散性：单个静态池贷款数目在5000笔以上。
代表性：纵向上单一静态池期限最好能覆盖资产池存续期，横向上最早和最晚的静态池时间跨度最好不少于5年，从而对应一个完整的经济周期；
完备性：提供静态池贷款拖欠、回收及提前还款等字段。
最后中债资信会考虑发起机构的风险管理能力和尽职能力。首先，由于消费贷和车贷房贷不同，消费目的多种多样，不同消费目的贷款的表现也会不尽相同，其次很多消费贷款并没有一个明确的消费场景致使消费贷的风险更加难以辨认,因此消费贷的准入和风控政策的严格程度以及后续的执行力度对资产的表现有着重大的影响。
其次，大部分消费贷款的利率非常高，因此利差比起其他类型的资产证券化项目要高，同时大部分消费贷为纯信用类贷款，因此催收的效果也会绝大部分依赖于贷款服务机构的催收能力，所以贷款服务机构的尽职能力将会对资产的表现产生重大影响。
（二）国外评级方法对我国评级机构的借鉴意义及评级要素方面的局限性
尽管我国国情与欧美地区存在许多不同，但其评级方法仍有可借鉴之处。
首先，国外评级机构对发起机构提供的历史数据持谨慎和保守的态度，不仅需要发起机构提供多、长、全的数据，同时也会参考公开市场的存续数据、其他来源的行业可比数据等；其次，国外评级机构非常注重贷款服务商对交易的影响，因为消费贷的发起机构多种多样，有银行，消费金融公司，互联网金融公司等等，不同类型的消费金融公司，其尽职能力和公司性质也会大不相同，而消费贷的消费目的调查和催收效果大部分都依赖于贷款机构的尽职能力，因此我们应该更多的去关注贷款服务机构的能力，全方位的去了解其整个公司的财务状况，流程管理和风控措施的执行力等等，将服务商的能力作为直接影响证券信用评级的要素；最后，国外评级机构更加注重宏观经济环境，无论是对基准情景的预估还是对压力条件的设置，都充分考虑了宏观、行业、法律、地区等要素。
国外评级机构在考虑基础资产特征时更加贴近欧美的区域情况，有些评级要素在中国的适用性较低，主要有以下几个要素：贷款利率APR，国内目前没有形成良好的风险定价机制FICO评分，国内目前欠缺类似FICO被广泛使用并且信息完备的征信系统，国内评级机构只能从其他方面审查借款人的信用水平。历史数据质量和数量，由于我国消费贷款开展时期较短，没有完整的经历一个消费贷款的经济周期，很多发起机构的历史数据趋势性较差（如很多发起机构虽然积攒了一些的历史数据，但是由于在发展过程中不断推出新产品，业务规模扩张较快，同时伴随了一些公司政策上的重大改变，以至于整个历史数据的整体趋势不明朗，能够用于当前资产判断的静态数据太少），无法很好地预测资产池未来的表现，并且消费贷ABS的项目较少，市场上可比数据参考性不大。
穆迪采用了对数正态法来模拟违约率的分布，要求历史数据必须量大同质且分散化，而现实中很多历史数据可能因为集中度过高或相关性不大，或因为贷款目的的不同而存在较大差异，因此对于不太符合要求的历史数据，对数正态法的参考性较差。
信用风险的评定是一个定性分析与定量分析相结合的过程，对于无法量化的因素如宏观经济环境、交易结构风险、法律法规变化、参与机构尽职能力等，通常采用的是定性分析的方法，而这些定性因素对证券最终信用风险的影响方式和影响程度需要大量的经验积累才能评估，并且需要随着现实情况不断修订和完善，三大评级机构也都会随着宏观经济的变化对相应指标和参数的设置进行实时调整。我国消费贷ABS开展的时间相对较短，对一些影响因素以及影响程度的判定还需要积累现实项目经验而不断的予以完善和修订。
[1]Standard &Poor’s.Global Methodology And Assumptions For Assessing The Credit Quality Of Securitized Consumer Receivables, 2014.
[2]Standard &Poor’s.Rating Methodology And Assumptions For Consumer Loan ABS In Japan, 2007.
[3]Moody’s. Moody's Approach to Rating Consumer Loan-Backed ABS, 2015.
[4]Fitch. Global Consumer ABS Rating Criteria, 2016.
[5]Standard &Poor’s. Revised Criteria For Including RMBS, CMBS, And ABS Servicers On Standard & Poor's Select Servicer List, 2009.
[6]Standard & Poor's. Revises Criteria Methodology For Servicer Risk Assessment, 2009.
(摘自：中债资信ABS团队)
第三部分：王欢：和享2016年第一期个人消费贷款资产支持证券项目分享
图：联合资信评估有限公司高级分析师，王欢
在2017中国资产证券化论坛年会上，联合资信评估有限公司高级分析师王欢先生分享了和享2016年第一期个人消费贷款资产支持证券案例特点。着重介绍了该项目的基础资产信用质量优良、优先档信用级别高、增级措施支持力度大、采用了持续购买结构等亮点。
王欢（联合资信评估有限公司，高级分析师）：
各位来宾大家好，很高兴今天有这个机会同大家分享和享2016年第一期个人消费贷款资产支持证券案例。
首先我们一起看一下交易概要，这期项目的基础资产是招商银行发放并持有的212,092笔个人消费信用卡账单分期贷款，华润信托作为受托人以此信托财产为支持在全国银行间债券市场发行的优先A档、优先B档和次级档资产支持证券。
优先A档具体又可划分为三个细分档，评级全部都是AAA，主要差别在于三个细分档的本金偿还方式不同及到期日不同。优先A1档与A2档是固定摊还，A1档于到期日一次性偿还，A2档则设有四个到期日，优先B档则是过手摊还。不同证券本金摊还方式为投资者提供了多种选择。次级档证券不设票面利率，在既定条件下取得不超过5%的期间收益以及最终的清算收益。
可以看到招商银行账单分期业务的业务规模增长很快，业务体量也很大，截止2015年12月的数据，招商银行账单分期存量业务规模为662亿元，约为本期项目发行规模的21倍，充足的存量业务规模为本期项目持续购买流程提供了保障。这对于这类采用循环型结构的项目来说是很重要的。因为需要确保发起机构此项业务有足够大的体量规模，能够保证在循环期内提供充足的合格的基础资产，供进行循环购买。
这次项目基础资产有以下几个特点：
1、基础资产的质量优良，全部是正常类贷款；
2、基础资产笔数多，债务集中度和地区集中度都很低，基础资产分散性良好；
3、单笔金额较小，对于信用卡债权来说，金额越小违约风险倾向于越低；
4、借款人年龄集中在30到40岁，借款人基本处在职业发展上升期，还款能力较有保障；
5、在期限方面，剩余期限集中在6到12个月，因此大部分基础资产会在一年之内到期，如果不设计循环购买的话，证券的期限会比较短。
交易结构方面，可以重点关注一下它的现金流分配顺序，由于设置了持续购买安排，在持续购买期，分配完优先级证券应付利息后，剩余的资金不再分配证券的本金而向招商银行购买新的资产，如果处在摊还期，则按照它的约定顺序，先分配优先A档本金，再分配优先B档本金，最后分配次级档本金，剩余资金作为剩余的收益。违约事件发生后，分配顺序将发生改变，不再区分本金和收入分账户。利息收入款和本金收入款合并用于分配，首先分配优先A级证券本息，其得到偿付完毕后，再分配优先B级证券本息，最后再分配次级证券本金及收益。
下面我们看一下入池资产的合格标准，可以关注几个点，比如说关于账单分期标准中第二条说的是分期总金额不大于10万，不小于一千，即单笔资产金额较小，单户债务人占比较低。账单分期的到期日不小于资产支持证券的法定到期日前24个月，这是为了保证资产端的现金流跟证券端的时间规划上是匹配的。
此外，由于本次项目加入了持续购买的结构，对于持续购买的资产它会有严格的合格标准的限制，这也是评级机构及投资人比较关注的地方。首先交易文件约定了，每次入池的新购买的账单分期贷款，年化平均手续费率不低于10%，购买之后，整体手续费率不能比期初下浮超过10%；第二点，第一组的信用评分借款人占比不低于60%，首次入池资产的第一组信用评分借款人占比为59%，因此循环购买的资产质量从信用评分角度来说不能差于首次入池资产的质量。
下面简单看一下持续购买的流程。首先是在持续购买期，受托人华润信托会根据每期回收款情况，确定当期可用于购买的金额，招商银行接到准备备选基础资产，其规模是可持续购买金额的两倍，华润信托筛选并确认后进行资产交割。由于信用卡账单分期单笔金额很小，每次购买的笔数相对较多，并且整个持续购买流程也相对复杂。所以对于循环购买持续购买的项目，也要特别关注发起机构信息系统是否完备，能否支持它所设定的较为复杂的流程。
持续购买流程主要的保障中例举两点。
第一，在持续购买流程中，充分预留了对各个环节可能出现问题的处理时间和容错机制；
第二，在交易结构设计阶段，建立了持续购买模型并反复测试，确保了持续购买标准可有效降低未来现金流的不确定性。
最后总结一下这个项目的亮点：
1、本交易的基础资产信用质量优良，全部是正常类贷款，而且笔数多，户数多，地区分散，资产的分散性很好，此外，这类基础资产历史表现非常优良，不良率较低。
2、本期的优先档信用级别高，增级措施支持力度大。并且这次项目设计了优先次级结构，次级资产支持证券为优先级资产支持证券提供了8.98%的信用支持；
3、证券按月付息，从而产品的久期较短，有利于投资者对于现金流的管理；
4、采用了持续购买结构，解决了基础资产期限短，还款时间不确定带来的问题，保障了投资者的收益，同时通过循环购买的结构，使得证券期限拉长，满足了不同投资者对于产品的需求。
谢谢大家！
(摘自：CSF行业平台)
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