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企业价值市场法
评估实务及案例分析
市场法评估
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收益法和市场法企业价值评估案例
中国资产评估协会CHINA Appraisal Society收益法与市场法评估案例讲解阮咏华中国资产评估协会CHINA Appraisal Society主要内容?第一部分 企业价值评估简介 ?第二部分 收益法评估企业价值 ?第三部分 市场法评估企业价值中国资产评估协会CHINA Appraisal Society第一部分企业价值评估简介中国资产评估协会CHINA Appraisal Society一、企业价值评估起源1、企业价值评估目的? ? ? ? ? ? ? 企业产权转让 企业并购 企业增资扩股 股权质押 股权司法诉讼 股权激励 其他中国资产评估协会CHINA Appraisal Society一、企业价值评估起源2、国外企业价值评估起源? 企业价值评估最早出现在市场经济比较发达的某些 西方国家。 ? 美国的评估行业迄今已经有一百多年的历史，最初 以实物性资产的评估为主，主要是为了满足财产保险、 资产抵押贷款、政府税收、法院判决等经济活动的需 要。 ? 随着企业并购和资本市场的进一步发展，企业未来 的盈利能力、无形资产的重要作用等因素开始为世人 所重视，企业价值评估逐渐成为一项重要的资产评估 业务。中国资产评估协会CHINA Appraisal Society一、企业价值评估起源3、我国企业价值评估起源? 我国的资产评估行业起步于20世纪80年代末、90年 代初。我国的资产评估业务主要源于国有企业中外合 资和公司制改造的经济需求，整体企业评估业务与单 项资产评估业务几乎是同时兴起的。 ? 长期以来，我国的企业价值评估方法主要以资产基 础法为主，关注重点是房地产和机器设备等有形资产。 真正意义上的企业价值评估是从2005年以来才得到重 视和发展。中国资产评估协会CHINA Appraisal Society二、企业价值评估的内涵1、企业的含义?企业是为了满足社会需求，以盈 利为目的，实行自主经营、自负盈 亏、独立核算，具有法人资格，从 事商品生产和经营的基本经济单位。 ?企业是一种把土地、资本、劳动 力和管理等生产要素集合起来的组 织，进行讲究效率的经营，以达到 创造利润的目标。 ?企业既包括非人力资本，也包括 人力资本；既包括资产成本，也包 括组织成本。企业独资企业合伙企业公司企业中国资产评估协会CHINA Appraisal Society二、企业价值评估的内涵2、企业价值的含义?企业价值是指企业作为一种商品的货币表现，通常被理 解成企业所能创造出的价值。 ?Modigliani和Miller 教授于1958年提出了MM理论，从 企业财务管理目标角度定义了企业价值是企业未来经营 活动所创造现金流量的现值。 ?1969年经济学家James Tobin 提出的著名的托宾系数：Q=公司的市场价值/资产重Z成本?企业价值评估业务中的企业价值可以是股权的价值，也 可以是债权与股权整体的价值。中国资产评估协会CHINA Appraisal Society二、企业价值评估的内涵3、企业价值评估方法 ?注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当根据评估目 的、评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，分 析收益法、市场法和成本法（资产基础法）三种资产评估 基本方法的适用性，恰当选择一种或者多种资产评估基本 方法。序号1 2项目价值衡量角度 资产组合效应资产基础法资产 难反映收益法盈利 反映市场法市场 反映34单项资产价值适用前提反映各项资产可识别 且价值可评不反映未来风险与收 益可预测不反映市场可比对象 可寻中国资产评估协会CHINA Appraisal Society三、企业价值评估准则1、企业价值评估准则演变? 《资产评估操作规范意见(试行)》(中评协[1996]03号) 自日起执行，现已废止 ? 《企业价值评估指导意见（试行）》（中评协[号） 自日起施行，将废止 ? 《资产评估准则CC企业价值》 (中评协[号) 自日起施行中国资产评估协会CHINA Appraisal Society三、企业价值评估准则2、企业价值评估准则主要变化主要变化 增加了引用“专业报告”的条款。规范了评估实 践中专业报告引用的责任问题。 资产评估准则――企业价值 第十条 注册资产评估师执行企业价值评估业务，可以 聘请相关专家协助工作，但应当采取必要措施确信专 家工作的合理性。注册资产评估师执行企业价值评估 业务，应当对评估过程中引用的专业报告的独立性与 专业性进行必要判断，恰当引用专业报告。明确非经营性资产、负债和溢余资产识别的主体 第十七条 注册资产评估师运用收益法和市场法进行企 为注册资产评估师； . 删除“在适当及切实可行 业价值评估，应当与委托方和相关当事方进行沟通， 的情况下”，突出了此项工作的重要性和必要性。了解企业资产配置和使用的情况，谨慎识别非经营性 资产、负债和溢余资产，并对其进行单独分析和评估。 增加了“根据业务关联性合理界定业务单元，并 根据被评估企业和业务单元的具体情况，采用适 宜的财务数据口径进行评估” , 明确了实务中经 常遇到的同一企业存在多种业务，或控股型企业 存在多种业务，且业务关联，存在上下游关系的 具体评估操作办法。 第十九条 注册资产评估师在对具有多种业务类型、涉 及多种行业的企业进行企业价值评估时，应当根据业 务关联性合理界定业务单元，并根据被评估企业和业 务单元的具体情况，采用适宜的财务数据口径进行评 估。中国资产评估协会CHINA Appraisal Society三、企业价值评估准则2、企业价值评估准则主要变化（续）主要变化 资产评估准则――企业价值 将“由于控股权和少数股权等因素产生的溢价或 第二十条 注册资产评估师应当知晓股东部分权益价 折价”修改为“由于具有控制权或者缺乏控制权 值并不必然等于股东全部权益价值与股权比例的乘积。 可能产生的溢价或折价”，更能直观反映溢价或 注册资产评估师评估股东部分权益价值，应当在适当 折价产生的原因在于控制权程度的大小。修改后 及切实可行的情况下考虑由于具有控制权或者缺乏控 的内容和《国际评估准则》、《专业评估执业统 制权可能产生的溢价或者折价，并在评估报告中披露 一准则》等国际评估准则，以及《企业会计准则 评估结论是否考虑了控制权对评估对象价值的影响。 第2号――长期股权投资》的相关术语保持了一致。 对于流动性问题，指导意见重在披露，至于流动 性对评估对象价值的影响，“应当在适当及切实 可行的情况下考虑”。修改后的条款强调了注册 资产评估师执行企业价值评估业务时，应当结合 所选择的评估方法关注流动性对评估对象价值的 影响。当流动性对评估对象价值有重大影响时， 应当予以恰当考虑。 第二十一条 注册资产评估师执行企业价值评估业务， 应当结合所选择的评估方法关注流动性对评估对象价 值的影响。当流动性对评估对象价值有重大影响时， 应当予以恰当考虑。注册资产评估师应当在评估报告 中披露评估结论是否考虑了流动性对评估对象价值的 影响。中国资产评估协会CHINA Appraisal Society三、企业价值评估准则2、企业价值评估准则主要变化（续）主要变化 指导意见的“收益资本化法和未来收益折现法” 与实务操作脱节，本条参考了德国公共审计师协 会《企业价值评估操作规范》中关于收益法常用 具体方法的分类（DDM、DCF）和定义。 资产评估准则――企业价值 第二十四条 收益法常用的具体方法包括股利折现法 和现金流量折现法。为了便于理解，使市场法的具体评估方法名称和 第三十四条 市场法常用的两种具体方法是上市公司 内涵相一致，参考美国评估师协会《企业价值评 比较法和交易案例比较法。 估准则》关于市场法的定义（ Guideline Public Company Method 、 Guideline Transactions Method ），以及美国评估专家 Shannon P.Pratt 编著的《企业估值》中关于市场法的定义 （Guideline Publicly Traded Company Method、 Guideline Merged and Acquired Company Method），本准则将指导意见市场法中的参考企 业比较法改称为上市公司比较法，并购案例比较 法改称为交易案例比较法。中国资产评估协会CHINA Appraisal Society三、企业价值评估准则2、企业价值评估准则主要变化（续）主要变化 资产评估准则――企业价值将资产基础法的定义进行了调整，通过具体做法 第三十九条 企业价值评估中的资产基础法，是指以 的方式定义方法，参考了美国教科书的定义方式。被评估企业评估基准日的资产负债表为基础，合理评 该定义既承继了指导意见原有思想，又能够与评 估企业表内及表外各项资产、负债价值，确定评估对 估实践紧密结合。 象价值的评估方法。结合资产基础法的定义，强调了识别企业表内及 表外各项资产、负债需要考虑的因素；新增了资 产基础法的缺陷及适用性条款。 第四十条 注册资产评估师应当根据会计政策、企业 经营等情况，对被评估企业资产负债表表内及表外的 各项资产、负债进行识别。注册资产评估师应当知晓 并非每项资产和负债都可以被识别并用适当的方法单 独评估。当存在对评估对象价值有重大影响且难以识 别和评估的资产或者负债时，应当考虑资产基础法的 适用性。以持续经营为前提对企业价值进行评估时， 资产基础法一般不应当作为惟一使用的评估方法。中国资产评估协会CHINA Appraisal Society三、企业价值评估准则2、企业价值评估准则主要变化（续）主要变化 增加了控股型企业运用资产基础法评估时需要特 别考虑的事项，控股型企业总部的成本和效益在 目前国内评估实践中经常被忽略。 资产评估准则――企业价值 第四十二条 注册资产评估师运用资产基础法进行企 业价值评估，应当对长期股权投资项目进行分析，根 据相关项目的具体资产、盈利状况及其对评估对象价 值的影响程度等因素，合理确定是否将其单独评估。 对专门从长期股权投资获取收益的控股型企业进行评 估时，应当考虑控股型企业总部的成本和效益对企业 价值的影响。 第四十六条 注册资产评估师运用收益法和市场法进 行企业价值评估，应当在评估报告中重点披露下列内 容： (一) 影响企业经营的宏观、区域经济因素； (二) 所在行业现状与发展前景； (三) 企业的业务分析情况； (四) 企业的资产、财务分析和调整情况； (五) 评估方法的运用实施过程。新增内容主要为了规范运用收益法和市场法进行 企业价值评估时的披露，通过披露的规范带动评 估程序的规范。第四十七条至第五十一条为本条 的细化条款，针对五部分内容逐条进行了具体要 求。中国资产评估协会CHINA Appraisal Society第二部分收益法评估企业价值中国资产评估协会CHINA Appraisal Society一、收益法介绍1、收益法运用100% 80% 60% 40% 20% 0% 2008年 13% 3% 2009年 2010年 7% 86% 62% 成本法 收益法 市场法 98% 79% 93% 85% 3% 23% 0 15% 1% 45% 市场法 收益法 成本法100% 80% 60% 40% 20% 0%74%85% 54%2008年2009年2010年? 年上市公司并购? 年上市公司并购重组选用的评估方法重组最终评估方法中国资产评估协会CHINA Appraisal Society2、收益法原理一、收益法介绍销售增长率 固定资产 营运资金? 企业价值驱动因素包括： ? 业务成长性 ? 收益风险性未来现金流量竞争优势期间 现金利润企业价值所得税加权资本成本权益成本 负债成本中国资产评估协会CHINA Appraisal Society3、收益法定义一、收益法介绍? 企业价值评估中的收益法，是指将预期收益资本化或者 折现，确定评估对象价值的评估方法。收益法常用的具体方法包括股利折现法和现金流量折现法。? 股利折现法是将预期股利进行折现以确定评估对象价值 的具体方法，通常适用于缺乏控制权的股东部分权益价 值的评估。 ? 现金流量折现法通常包括企业自由现金流折现模型和股权自由现金流折现模型。中国资产评估协会CHINA Appraisal Society一、收益法介绍4、收益法适用前提? 注册资产评估师应当结合企业的历史经营情况、未来 收益可预测情况、所获取评估资料的充分性，恰当考 虑收益法的适用性。 ? 投资者在投资某个企业时所支付的价格不会超过该企 业（或与该企业相当且具有同等风险程度的同类企业） 未来预期收益折算成的现值； ? 能够对企业未来收益进行合理预测； ? 能够对与企业未来收益的风险程度相对应的收益率进 行合理估算。中国资产评估协会CHINA Appraisal Society一、收益法介绍5、收益法基本公式p??t ?1nFt (1 ? r )t式中：P为企业价值评估值 Ft为未来第t个收益期的预期收益额 r为折现率 t为收益预测年期 n为收益预测期限中国资产评估协会CHINA Appraisal Society一、收益法介绍5、收益法基本公式（续）P n p?? ? t n ( 1 ? r ) ( 1 ? r ) t ?1式中：P为评估值 Ft为未来第t个收益期的预期收益额 Pn为终值 r为折现率 t为收益预测年期 n为收益预测期限nFt中国资产评估协会CHINA Appraisal Society一、收益法介绍5、收益法基本公式（续）p??t ?1nFt (1 ? r )t?Fn (1 ? g ) (r ? g )(1 ? r ) n式中：P为评估值 Ft为未来第t个收益期的预期收益额 r为折现率 g为预期收益增长率 t为收益预测年期 m为明确的收益预测期限中国资产评估协会CHINA Appraisal Society一、收益法介绍6、收益法评估程序方法适用 性判断搜集资料资产分类2明确目的 、对象、 价值类型3 4 5 6 8 7选择模型1 收益法评估程序调整财务 报表得到评估 结果9设定假设条 件预测及确 定参数中国资产评估协会CHINA Appraisal Society一、收益法介绍7、评估对象? 注册资产评估师应当 根据评估目的和委托 方要求，明确评估对 象，谨慎区分企业整股东 部分 权益 股东 全部 权益体价值、股东全部权益价值和股东部分权 益价值。企业 整体 价值中国资产评估协会CHINA Appraisal Society一、收益法介绍非付息债务价值 付息债务价值（债务资本）7、评估对象（续）流动资产价值固定资产和无形资产价值 股东全部权益价值（股权资本） 其他资产价值投入资本? 企业整体价值 =（流动资产价值+固定资产和无形资产价值+其他资产价值） - 非付息债务价值 ? 股东全部权益价值 =（流动资产价值+固定资产和无形资产价值+其他资产价值） - （非付息债务价值+付息债务价值）中国资产评估协会CHINA Appraisal Society一、收益法介绍8、价值类型? 资产评估价值类型包括市场价值和市场价值以外的价值类 型。 ? 市场价值是指自愿买方和自愿卖方在各自理性行事且未受 任何强迫的情况下，评估对象在评估基准日进行正常公平 交易的价值估计数额。 ? 市场价值以外的价值类型包括投资价值、在用价值、清算 价值、残余价值等。 ? 注册资产评估师执行资产评估业务，选择和使用价值类型， 应当充分考虑评估目的、市场条件、评估对象自身条件等 因素。中国资产评估协会CHINA Appraisal Society一、收益法介绍9、分析调整? 注册资产评估师运用收益法和市场法进行企业价值评估， 应当根据评估对象、价值类型等相关条件，在与委托方和 相关当事方协商并获得有关信息的基础上，对被评估企业 和可比企业财务报表进行必要的分析和调整，以合理反映 企业的财务状况和盈利能力。 ? 根据评估业务的具体情况，分析和调整事项通常包括： (一) 财务报表编制基础； (二) 非经常性收入和支出； (三) 非经营性资产、负债和溢余资产及其相关的收入和支 出。中国资产评估协会CHINA Appraisal Society一、收益法介绍9、分析调整（续）? 非经常性项目、非经营性资产、负债和溢余资产的调整 （1）企业处理固定资产或业务的利润或损失； （2）法律诉讼胜诉所产生的收益或败诉所发生的损失； （3）企业搬迁费用； （4）企业遭受火灾、自然灾害等发生的损失（扣除保险 赔偿）； （5）补贴收入； （6）未反映市场薪资水平的股东及其家族成员的薪酬； （7）未反映市场价格的关联方交易； （8）与非经营性资产、负债、溢余资产有关的收入或费 用等。中国资产评估协会CHINA Appraisal Society一、收益法介绍9、分析调整（续）? 非经营性资产一般不产生营业利润， Ⅱ 可以从企业中提出并且在不损害企 经营性资产 业运营的情况下单独进行出售： (1) 非经营性资产不一定与企业运营 -必备 相关联，或者 (2) 对于企业合理、必要的运营来说 非经营性资产 是“过剩的”。 -配套 (3) 它们和企业的运营相比，风险程 Ⅲ 度和所需回报不同。 ? 溢余资产是与企业收益无直接关系 的、超过企业经营所需的多余资产。Ⅰ 经营性资产 -溢余非经营性资产 -溢余 Ⅳ中国资产评估协会CHINA Appraisal Society一、收益法介绍9、分析调整（续）经营性 资产营业现金流营业 价值溢余 资产 非经营 性资产溢余资产收益溢余资 产价值非经营性 资产价值非经营性资产收益中国资产评估协会CHINA Appraisal Society一、收益法介绍9、分析调整（续）?注册资产评估师运用收益法和市场法进行企业价值 评估，应当与委托方和相关当事方进行沟通，了解 企业资产配Z和使用的情况，谨慎识别非经营性资 产、负债和溢余资产，并对其进行单独分析和评估。中国资产评估协会CHINA Appraisal Society一、收益法介绍10、评估假设? 不同的假设前提可能对应不同的价值内涵，得到不同的 评估值。如持续经营的假设一般不考虑评估经济行为实 现后的收益，否则对应的价值内涵为投资价值，可能包 含新的协同效应。 ? 评估人员执行企业价值评估业务，应当恪守独立、客观、 公正的原则，勤勉尽责，保持应有的职业谨慎，不能毫 无依据地设定不合理的假设，以达到客户期望的评估值， 或者逃避评估人员应该履行的专业判断义务。中国资产评估协会CHINA Appraisal Society一、收益法介绍10、评估假设（续）? 评估假设的内容 ? 资产评估的特定目的及其对评估的市场条件的宏观限定 情况； ? 评估对象自身的功能和在评估时点的使用方式与状态； ? 产权变动后评估对象的可能用途及利用方式和利用效果； ? 资产评估所要实现的价值类型和价值目标。中国资产评估协会CHINA Appraisal Society一、收益法介绍10、评估假设（续）? 《企业国有资产评估报告指南》收益预测假设（参考） （1）国家现行的有关法律法规及政策、国家宏观经济形势无 重大变化，本次交易各方所处地区的政治、经济和社会 环境无重大变化，无其他不可预测和不可抗力因素造成 的重大不利影响。 （2）针对评估基准日资产的实际状况，假设企业持续经营。 （3）假设公司的经营者是负责的，且公司管理层有能力担当 其职务。 （4）除非另有说明，假设公司完全遵守所有有关的法律法规。中国资产评估协会CHINA Appraisal Society一、收益法介绍10、评估假设（续）? 《企业国有资产评估报告指南》收益预测假设参考（续） （5）假设公司未来将采取的会计政策和编写此份报告时所采 用的会计政策在重要方面基本一致。 （6）假设公司在现有的管理方式和管理水平的基础上，经营 范围、方式与目前方向保持一致。 （7）有关利率、汇率、赋税基准及税率、政策性征收费用等 不发生重大变化。 （8）无其他人力不可抗拒因素及不可预见因素对企业造成重 大不利影响。 根据资产评估的要求，认定这些假设条件在评估基准日 时成立，当未来经济环境发生较大变化时，将不承担由于 假设条件改变而推导出不同评估结论的责任。中国资产评估协会CHINA Appraisal Society一、收益法介绍10、评估假设（续）? 《中国注册会计师其他鉴证业务准则第3111号――预 测性财务信息的审核 》指南（参考） 编制预测性财务信息所依据的假设可以分为两类： 1.最佳估计假设，是指截至编制预测性财务信息日， 管理层对预期未来发生的事项和采取的行动作出的假设。 2.推测性假设，是指管理层对未来事项和采取的行动 作出的假设，该事项或行动预期在未来未必发生。例如， 企业尚处于营业初期，未来经营状况的不确定性较大；或 者管理层正在考虑进行重大的业务转型，而该转型的效果 尚有较大的不确定性等。中国资产评估协会CHINA Appraisal Society一、收益法介绍10、评估假设（续）? 《中国注册会计师其他鉴证业务准则第3111号――预 测性财务信息的审核 》指南（参考）(续) 最佳估计假设和推测性假设的主要区别在于管理层对 于假设的事项或行动在未来发生的可能性的判断不同。 预测性财务信息所依据的假设需要在这两类假设之间 作出恰当的分类，这是由于假设的类别直接决定了以之为 基础的预测性财务信息的分类，也决定了注册会计师评价 假设时采用的审核程序以及是否需要获取支持性的证据。中国资产评估协会CHINA Appraisal Society一、收益法介绍10、评估假设（续）? 《中国注册会计师其他鉴证业务准则第3111号――预 测性财务信息的审核 》指南（参考）(续) 预测是指管理层在最佳估计假设的基础上编制的预测 性财务信息。盈利预测是一种最典型的预测。 规划是指管理层基于推测性假设，或同时基于推测性 假设和最佳估计假设编制的预测性财务信息。规划信息多 见于“如果……那么……”的分析中，即在给定的推测性假 设下估算相关财务指标的可能结果。 预测性财务信息可以表现为预测和规划的结合。例如， 管理层可以编制 2007 年度的预测和 2008 年～2012 年 各年度的规划，并在同一份文件中同时列报。应当清楚地 标明哪些信息属于预测，哪些信息属于规划。中国资产评估协会CHINA Appraisal Society一、收益法介绍11、预测责任?注册资产评估师应当充分分析被评估企业的资本结构、 经营状况、历史业绩、发展前景，考虑宏观和区域经济 因素、所在行业现状与发展前景对企业价值的影响，对委托方或者相关当事方提供的企业未来收益预测进行必要的分析、判断和调整，在考虑未来各种可能性及其影 响的基础上合理确定评估假设，形成未来收益预测。中国资产评估协会CHINA Appraisal Society一、收益法介绍11、预测责任（续）? 《中国注册会计师其他鉴证业务准则第3111号――预 测性财务信息的审核 》指南（参考） (一)管理层的责任 管理层负责编制预测性财务信息，包括识别和披露预 测性财务信息依据的假设。 由于预测性财务信息能否最终实现取决于多种因素， 其中一些因素对管理层而言是不可控的，因此，管理层无 法对预测性财务信息的未来可实现程度作出保证。但是， 管理层对被审核单位的业务最为了解，且能够对被审核单 位的经营活动施加控制或者影响，因此有能力对各项关键 因素作出合理、适当的假设，并对编制预测性财务信息的 假设进行识别和披露。中国资产评估协会CHINA Appraisal Society一、收益法介绍11、预测责任（续）? 《中国注册会计师其他鉴证业务准则第3111号――预 测性财务信息的审核 》指南（参考）(续) (二)注册会计师的责任 注册会计师接受委托对预测性财务信息实施审核并出 具报告，可增强该信息的可信赖程度。 注册会计师的责任不包括对预测性财务信息的结果能 否实现发表意见，但需要对管理层采用假设是否合理发表 有限保证的审核意见，对预测性财务信息是否依据这些假 设恰当编制并按照适用的会计准则和相关会计制度的规定 进行列报发表合理保证的审核意见。中国资产评估协会CHINA Appraisal Society一、收益法介绍12、预测口径? 收益法中的预期收益可以现金流量、各种形式的利润等 口径表示，评估师可以根据评估项目的具体情况选择恰 当的收益口径。 ? 会计利润受会计政策变化的影响大，并且没有考虑资本 性支出和营运资金等因素对企业价值的影响；现金流量 更能真实准确地反映企业营运的收益，因此在国际上较 为通行。中国资产评估协会CHINA Appraisal Society一、收益法介绍12、预测口径（续）? 企业自由现金流量 =税后净利润+折旧与摊销+利息费用-资本性支出-营运 资金净增加额 ? 权益自由现金流量 =税后净利润+折旧与摊销-资本性支出-营运资金净增 加额+付息债务的净增加额 ? 当被评估企业的资本结构对于整个行业而言是非典型性 的，则企业自由现金流更可取； 评估控股权权益价值 时，企业自由现金流更为合适，因为它便于资本结构的 调整，从而反映出行业规范。CHINA Appraisal Society 12、预测口径（续）中国资产评估协会一、收益法介绍$23,000 (15,000) *不含折旧和摊销 *不含折旧和摊销、利息总收入扣除 销售成本 *毛利 $8,000扣除 经营性费用 *EBITDA $3,500 扣除 折旧和摊销 EBIT （经营性收入） $1,500 扣除 EBIT所得税 * NOPAT（税后净营运利润） $900 加 折旧和摊销 （非现金项目） 总现金流量 $2,900 扣除 营运资本增加 扣除 资本支出 投入资本净现金流 $1,100(4,500) (2,000) (600) 2,000 (800) (1,000)*基于EBIT计算的CHINA Appraisal Society 12、预测口径（续）中国资产评估协会一、收益法介绍$23,000 (15,000) $8,000 (4,500) (2,000) *不含折旧和摊销、利息 *不含折旧和摊销总收入扣除 销售成本 *毛利扣除 经营性费用 *EBITDA $3,500 扣除 折旧和摊销 EBIT $1,500 扣除 利息费用 税前收入 $1,200 扣除 所得税 净收入 $720 加 折旧和摊销 （非现金项目） 股权总现金流量 $2,720 扣除 营运资本增加 扣除 资本支出 加 负债本金增加 股权净现金流 $1,070(300)(480) 2,000 (800) (1,000) 150中国资产评估协会CHINA Appraisal Society13、宏观经济分析 ? 理论研究表明，经济发展呈周期性波浪式变化。经济周 期对市场的价值体系有着重要影响，使得 企业价值也 成周期性波动。资产价值波动与经济周期变化有内在的、 数量上的联系。 ? 宏观经济分析内容： 1、通货膨胀预测 2、国民生产总值前景 3、可支配收入和消费者信心 4、带有地域特色的人口变量 5、国际经济形势 6、经济周期分析 7、国家宏观经济政策 8、经济发展目标一、收益法介绍中国资产评估协会CHINA Appraisal Society一、收益法介绍14、行业分析? 确定公司所处行业 ? 行业钻石模型分析 波特从产业组织理论的角度，提出了产业结构分析的基本 框架―五种竞争力分析，即潜在进入者、替代品、购买 者、供应者与现有竞争者间的抗衡。 ? 确定行业成功的关键要素 成功关键因素是指公司在特定市场获得盈利必须拥有的技 能和资产。它是每一个产业成员所必须擅长的东西，是 企业取得竞争和财务成功所必须集中精力搞好的一些因 素。 ? 分析行业的增长前景和利润水平中国资产评估协会CHINA Appraisal Society一、收益法介绍15、企业分析? 公司现状和历史趋势 ? 对公司进行SWOT分析 SWOT分析法是一种综合考虑企业内部条件和外部环境的 各种因素，进行系统评价，从而选择最佳经营战略的方法。 S是指企业内部的优势，W是指企业内部的劣势，O是指企 业外部环境的机会，T是指企业外部环境的威胁。 ? 分析公司策略，判断发展趋势中国资产评估协会CHINA Appraisal Society一、收益法介绍16、预测期限? 注册资产评估师应当根据国家有关法律法规、企业所在 行业现状与发展前景、协议与章程约定、企业经营状况、 资产特点和资源条件等，恰当确定收益期。历史年份明确的预测期间明确的预测期后的永续期基准日中国资产评估协会CHINA Appraisal Society一、收益法介绍16、预测期限（续）?注册资产评估师应当知晓企业经营达到相对稳定前的时 间区间是确定预测期的主要因素。 注册资产评估师应当在对企业收入成本结构、资本结构、?资本性支出、投资收益和风险水平等综合分析的基础上，结合宏观政策、行业周期及其他影响企业进入稳定期的 因素合理确定预测期。中国资产评估协会CHINA Appraisal Society一、收益法介绍17、预测方法? 注册资产评估师应当关注未来收益预测中主营业务收入、 毛利率、营运资金、资本性支出等主要参数与评估假设 的一致性。 ? 当预测趋势与企业历史业绩和现实经营状况存在重大差 异时，注册资产评估师应当在评估报告中予以披露，并 对产生差异的原因及其合理性进行分析。 ? 预测方法 ? 销售百分比法 ? 以会计学为基础的方法 ? 蒙特卡罗(MONTE CARLO)模拟中国资产评估协会CHINA Appraisal Society一、收益法介绍18、折现率 ? 注册资产评估师应当综合考虑评估基准日的利率水平、市 场投资收益率等资本市场相关信息和所在行业、被评估企 业的特定风险等相关因素，合理确定折现率。? 折现率是一种预见性的投资回报率，用于将未来货币价值 转换为现值。 ? 风险和收益之间存在一种正向关系。投资的风险越高，吸 引投资者进行投资的应得回报率越高。? 应得回报率与价值存在一种反向关系。风险越高，应得回 报率越高，未来现金价值越低。? 风险与波动相关联，可以作为股票潜在回报的概率分布加 以计量。中国资产评估协会CHINA Appraisal Society一、收益法介绍18、折现率 ? 注册资产评估师应当根据被评估企业的具体情况选择恰 当的预期收益口径，并确信折现率与预期收益的口径保 持一致。现金流量 企业自由现金流量 权益自由现金流量 折现率 加权平均资本成本 权益资本成本 企业价值 企业整体价值 股东全部权益价值中国资产评估协会CHINA Appraisal Society一、收益法介绍18、折现率（续）? 加权平均资本成本WACC=E/(D+E)×Ke+D/(D+E)×(1－T)×Kd其中： Ke Kd D/E T：权益资本成本； ：债务资本成本； ：被估企业的目标债务市值与权益市值比率； ： 所得税率。中国资产评估协会CHINA Appraisal Society一、收益法介绍18、折现率（续）? CAPM由经济学家威廉 .夏普（William FqSharpe）、约翰 .林特纳（John Lintner）在20世纪60年代提出。平 均 收 益率 资 本 市 场 线 （CML）MRp ? rf ? (RM ? r f?M)? p其中，rf:无风险收益率 ; Rp：切点组合的期望收益率； σM：切点组合收益率的标准差； RM：投资组合的平均收益率（期望收益率）； 收益率标准 σp：投资组合收益的均方差差中国资产评估协会CHINA Appraisal Society一、收益法介绍18、折现率（续）? 股权资本成本 Ke=Rf1+β×MRP+Rc其中：Ke Rf1 β MRP Rc：权益资本成本 ：目前的无风险利率 ：权益的系统风险系数 ：市场风险溢价，MRP=E（Rm)-Rf2 ：企业特定风险调整系数中国资产评估协会CHINA Appraisal Society一、收益法介绍18、折现率（续）? 无风险报酬率? ，无风险报酬率不能存在违约风险和再投资风险。无 风险报酬率一般以国债收益率进行衡量? 国债收益率存在短期、中期和长期期限的区别，评估 师应当结合预测期限，合理选择国债收益期限 ? 不同国家的国债收益率可能不同，无风险收益率应根 据现金流的货币种类选择相应政府发行的国债? 运用CAPM模型时注意区分Rf的对应期日中国资产评估协会CHINA Appraisal Society一、收益法介绍18、折现率（续）? 市场风险溢价 ? 市场风险溢价是对于一个充分风险分散的市场投资组合， 投资者所要求的高于无风险利率的回报率。 MRP=E（Rm)-Rf2 式中： Rm :股市收益率 E（Rm):股市预期收益率 Rf2 ：无风险收益率 ? 市场风险溢价可用历史数据法，也可用预测数据法； ? 如果股市收益率选取的是基于大规模公司的成分股指数的 算术平均值，则评估小规模企业时还需考虑规模风险溢价； ? 市场风险溢价是针对整个股市的，必要时还需根据被评估 企业所处行业调整行业的风险溢价。中国资产评估协会CHINA Appraisal Society一、收益法介绍18、折现率（续）? 贝塔系数 ? 贝塔β系数是是一种风险指数，用来衡量个别股票或投资 组合相对于整个股市的价格波动情况。β系数是评估证券 系统性风险的工具。其中：Cov(ra,rm)是证券 a 的收益与市场m收益的协方差；是市场收益的方差其中：ρam为证券 a 与市场的相关系数；σa为证券 a 的标准差；σm为市场的标 准差中国资产评估协会CHINA Appraisal Society一、收益法介绍18、折现率（续）? 贝塔系数 ? β值的含义 ? β=1，表示该单项资产的风险收益率与市场组合平均风 险收益率呈同比例变化，其风险情况与市场投资组合的风 险情况一致； ? β&1，说明该单项资产的风险收益率高于市场组合平均 风险收益率，则该单项资产的风险大于整个市场投资组合 的风险； ? β&1，说明该单项资产的风险收益率小于市场组合平均 风险收益率，则该单项资产的风险程度小于整个市场投资 组合的风险。中国资产评估协会CHINA Appraisal Society一、收益法介绍18、折现率（续）? 贝塔系数 ? 从咨询机构获取各种证券的β系数； ? 估算证券β系数的历史值，用历史值代替下一时期证券的 β值。历史的β值可以用某一段时期内证券价格与市场指 数之间的协方差对市场指数的方差的比值来估算。 ? 用回归分析法估测β值。假定某年度的β系数与上一年度 的β系数之间存在着线性关系，即βt=α0＋α1βt－1。 通过许多年度β值的积累和回归，便可估计出上式中的α0 和α1。 ? 考虑财务杠杆的影响：βu=βl / [ 1＋(1-t)D/E ]，其中， βu ：无财务杠杆的β；βl ：有财务杠杆的β； D ：债务市值；E ：权益市值；t :所得税率中国资产评估协会CHINA Appraisal Society一、收益法介绍18、折现率（续）? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 特定风险调整系数 企业规模 企业所处经营阶段 历史经营状况 企业的财务风险 主要产品所处发展阶段 企业经营业务、产品和地区的分布 公司内部管理及控制机制 管理人员的经验和资历 对主要客户及供应商的依赖中国资产评估协会CHINA Appraisal Society一、收益法介绍18、折现率（续）? 债务资本成本 ? 债务成本是公司融资成本，与以下因素有关： ? 市场利率水平 ? 公司的违约风险 ? 债务的税盾作用 ? 债务成本一般取企业的平均贷款利率。中国资产评估协会CHINA Appraisal Society一、收益法介绍18、折现率（续）? 资本结构 ? 资本结构不能使用所有者权益和债权的账面价值计算， 必须以市场价值为基础 ? 实际资本结构和目标资本结构 ? 单一的资本结构和动态的资本结构中国资产评估协会CHINA Appraisal Society二、收益法案例? 见附件1中国资产评估协会CHINA Appraisal Society第三部分市场法评估企业价值中国资产评估协会CHINA Appraisal Society一、市场法介绍1、市场法定义? 企业价值评估中的市场法，是指将评估对象与可比上市 公司或者可比交易案例进行比较，确定评估对象价值的 评估方法。 ? 市场法常用的两种具体方法是上市公司比较法和交易案 例比较法。中国资产评估协会CHINA Appraisal Society一、市场法介绍1、市场法定义（续）? 上市公司比较法是指获取并分析可比上市公司的经营和 财务数据，计算适当的价值比率，在与被评估企业比较 分析的基础上，确定评估对象价值的具体方法。上市公 司比较法中的可比企业应当是公开市场上正常交易的上 市公司，评估结论应当考虑流动性对评估对象价值的影 响。 ? 交易案例比较法是指获取并分析可比企业的买卖、收购 及合并案例资料，计算适当的价值比率，在与被评估企 业比较分析的基础上，确定评估对象价值的具体方法。 运用交易案例比较法时，应当考虑评估对象与交易案例 的差异因素对价值的影响。中国资产评估协会CHINA Appraisal Society一、市场法介绍2、市场法特点? 市场法的概念和理论基础简单直接，易于理解，市场 法评估结果具有市场导向，易于接受； ? 市场法的运用相对灵活多样，包括多种具体的评估方 法，有多种价值比率可供选择； ? 很难寻找合适的可比企业或案例； ? 很难获得可比企业或案例的市场信息和财务信息； ? 对价值比率的分析和调整难度很大。中国资产评估协会CHINA Appraisal Society一、市场法介绍3、市场法适用前提?注册资产评估师应当根据所获取可比企业经营和财务数据 的充分性和可靠性、可收集到的可比企业数量，恰当考虑 市场法的适用性。 ?市场法评估需具备以下四个前提条件: ?有一个充分发展、活跃的资本市场； ?在上述资本市场中存在足够数量的与评估对象相同或类似 的可比企业、或者在资本市场上存在着足够的交易案例； ?能够收集并获得可比企业或交易案例的市场信息、财务信 息及其他相关资料； ?可以确信依据的信息资料具有代表性和合理性，且在评估 基准日是有效的。中国资产评估协会CHINA Appraisal Society一、市场法介绍4、市场法评估程序方法适用性 判断2搜集资料3选定可比企业 或交易案例4明确目的、 对象、价值 类型1市场法评估程序9 8 7 65资产分类得到评估 结果调整财务报 表计算价值比 率选择价值比 率中国资产评估协会CHINA Appraisal Society一、市场法介绍5、可比企业? 注册资产评估师应当恰当选择与被评估企业进行比较分 析的可比企业。 ? 注册资产评估师应当确信所选择的可比企业与被评估企 业具有可比性。可比企业应当与被评估企业属于同一行 业，或者受相同经济因素的影响。 ? 注册资产评估师在选择可比企业时，应当关注业务结构、 经营模式、企业规模、资产配Z和使用情况、企业所处 经营阶段、成长性、经营风险、财务风险等因素。中国资产评估协会CHINA Appraisal Society一、市场法介绍6、价值比率? 价值比率通常包括盈利比率、资产比率、收入比率和其 他特定比率。 ? 注册资产评估师在选择、计算、应用价值比率时，应当 考虑： (一)选择的价值比率有利于合理确定评估对象的价值； (二)计算价值比率的数据口径及计算方式一致； (三)应用价值比率时对可比企业和被评估企业间的差异进 行合理调整。中国资产评估协会CHINA Appraisal Society一、市场法介绍6、价值比率（续）? 盈利比率、资产比率、收入比率项目 销售收入 息税折旧摊销前利润 权益价值 P/S P/EBITDA 企业整体价值 EV/S EV/EBITDA息税前利润净利润P/EBITP/EEV/EBITEV/E净现金流账面价值P/FCFP/BEV/FCF’EV/B’中国资产评估协会CHINA Appraisal Society一、市场法介绍6、价值比率（续）? 其他特定比率 ? ? ? ? ? ? 制造业的年生产量 电力企业的年发电量 电信运营商的用户数量 交通运输企业的客(货)运周转量 基金管理公司的管理资产规模 其他中国资产评估协会CHINA Appraisal Society一、市场法介绍6、价值比率（续）? 所选择的价值比率应当有利于合理确定评估对象的价 值 ? 必须充分考虑企业的类型、发展程度、及其业务成熟 度等关键因素 ? 当被评估企业经营历史有限，有关收益指标不具代表 性，甚至出现负数时，则一般不考虑使用P/E ? 当被评估企业与参考企业的资本结构差异较大，一般 选择EV/S较好中国资产评估协会CHINA Appraisal Society一、市场法介绍6、价值比率（续）? 注意使分子和分母口径尽量保持一致 ? 用于权益价值的FCF，指权益自由现金流量，用于企业 整体价值的FCF’，指企业自由现金流 ? 用于权益价值的B，指账面所有者权益，即净资产，用 于企业整体价值的B’，指账面投资者权益，即总资产 ? 表中红色的价值比率一般不考虑优先选择，如 P/EBITDA，由于EBITDA表示对所有投资者的现金流，而P 仅表示权益资本价值，因此，严格而言，两者缺乏一致 性中国资产评估协会CHINA Appraisal Society一、市场法介绍6、价值比率（续）? ? ? ? ? 尽量选择靠近评估基准日的相关数据 分母一般可以考虑选择现期、近期和未来的财务指标： 现期比率：分母为最近一个财政年度的财务指标 近期比率：分母为最近12个月的财务指标 未来比率：分母为未来一个财政年度的财务指标中国资产评估协会CHINA Appraisal Society一、市场法介绍7、流动性折扣?注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当结合所选择的评估方法关注流动性对评估对象价值的影响。当 流动性对评估对象价值有重大影响时，应当予以恰当考 虑。 ?注册资产评估师应当在评估报告中披露评估结论是否考虑了流动性对评估对象价值的影响。中国资产评估协会CHINA Appraisal Society一、市场法介绍7、流动性折扣（续） ?流动性定义 ?流动性即在一定时间内完成交易所需要的成本。 ---Amihud 和Mendelson(1989) ?若某资产能以可预期的价格迅速出售，则该资产具有流动性。 ---Lippman和McCall(1986) ?非流动性：整个企业的所有者缺乏把他的投资在一个合理和 可以预见的低成本下很快地转换为现金的能力。 ?缺乏市场流通性：企业非控股股权的所有者缺乏把他的投资 在一个合理和可以预见的低成本下很快地转换为现金的能力。中国资产评估协会CHINA Appraisal Society一、市场法介绍7、流动性折扣（续） ?流动性折扣 收益权利相同的两种资产由于流动性的不同而导致的价格差异 统一表述为流动性折扣。 ?流动性折扣 ?适用范围：控股股权交易或整个企业交易 ?折扣内涵：与参照并购公司的企业价值比较而得到的价值折 扣 ?缺乏市场流通性折扣 ?适用范围：非控股股权交易 ?折扣内涵：与参照上市公司的流通股交易价格而得到的价值 折扣中国资产评估协会CHINA Appraisal Society一、市场法介绍7、流动性折扣（续）?实证统计分析方法美国： ? --上市公司的受限制股票销售的折扣 ? --封闭持股公司上市前股份的销售价与该公司后来首次上市 发行价格对比的折扣中国：? --上市公司法人股的交易价格与流通股价的差额 ? --非上市公司的股权交易价格与其上市后的股价的差额一、市场法介绍7、流动性折扣（续）? BLACK-SCHOLES期权价格模型C=S’×N(d1) C X ‘×EXP(-r×T)×N(d2) S’=S-D X’=X-Dd1=(Ln(S/X)+ r×T+T×σ2/2)/ (σ×SQRT(T))d2= d1-σ×SQRT(T) 其中，C：权证价值(即因出售期限受到限制的价格折扣)； S：股票现时价格； r：连续复利的无风险利率； D：年度每股分红； T：距行权到期日所剩时间； S’：扣除分红后的股票现时价格； σ：年度化股价波动率(标准差)； X：股票的行权价格(限售解除日价格)； X’：扣除分红后的行权价格(限售解除日价格)； N (d1 )和N (d2)是标准正态分布函数。一、市场法介绍8、控制权溢价? 注册资产评估师应当知晓股东部分权益价值并不必然等于股东全部权益价值与股权比例的乘积。? 注册资产评估师评估股东部分权益价值，应当在适当 及切实可行的情况下考虑由于具有控制权或者缺乏控 制权可能产生的溢价或者折价，并在评估报告中披露 评估结论是否考虑了控制权对评估对象价值的影响。一、市场法介绍8、控制权溢价（续）? 定义：控制权溢价是一个投资者为了获得公司普通股里的控股权益而 愿意付出比市场流通的少数权益(流动的公开交易股票价格)价值更高 价格的这部分附加价值。 ? 影响控制权溢价的主要因素： --美国《控制权溢价研究》--可自行支配的费用的性质与数量--非经营性资产的性质与数量 --可以观察出来的现有管理层的素质 --企业现在仍然没有挖掘出来的机会的性质与数量 --把收购商和被收购企业或分销网络结合起来的能力一、市场法介绍8、控制权溢价（续）? 控制权是一个非常复杂的概念，从它的影响因素中可以看出，控 制权价值： ? 有的体现在经济价值范畴内，有的则超出了经济价值的范畴； ? 有的体现在股东权益的价值中，有的却体现在股东权益的交易价格中；? 有的体现在股东权益的市场价值中，有的则体现在股东权益的投 资价值中。? 鉴于其复杂性，目前评估实务中对待控制权溢价和缺乏控制权折价的评估十分谨慎。一、市场法介绍8、控制权溢价（续）?控制权溢价的评估方法?国外 --有差别投票权的股票发行价格的差额 --上市公司大额股票交易价格与其公告后股票市价的差额--控制权交易价格与小额股权交易价格的差额中国资产评估协会CHINA Appraisal Society二、市场法案例? 见附件2主讲人简介阮咏华，女，中企华资产评估有限责任公司副总 裁，中国注册资产评估师、中国注册会计师，具有证 券投资咨询从业资格；国务院国有资产管理委员会评 估项目审核专家组成员。 参加过多家国有大型、特大型企业的改制上市及 股权转让等资产评估工作。对企业价值评估、金融不 良资产评估理论有一定的研究，并发表多篇专业文章； 在中国航天科技集团公司、中石油集团公司等多家企 业的培训班上主讲企业价值评估。 E-mail:
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