上市公司参与发起设立产业并购基金的两大模式与案例分析
一、中国并购市场规模及未来发展趋势
2006年股权分置改革之后，股权价值在公开市场上有了定价的标准，并购交易开始增多，2008年金融危机之后，中国企业开始大量进行国际并购，并购标的主要是资源和技术。并购基金是成熟市场股权基金的主流形式。
中国目前的并购基金发展刚刚起步，较之美国还有很大的差距：2010年美国并购交易金额中并购基金占比22%，而中国只有5.3%，潜力和空间巨大。即使按照10%的保守增速测算，“十三五”期间中国并购交易规模将超过18万亿，资金缺口很大，也给并购基金提供充足施展空间。
市场环境逐渐成熟：
1）未来五年经济增速减缓、存量结构调整蕴含大量并购业务机会；
2）创业企业家的逐步退出带来大量的企业出售需求，职业经理人队伍的逐步成熟为并购基金的发展奠定良好的制度环境和人才基础；
3）中国许多产业面临产业集中度不断提升的过程，而并购是集中度提升的最有效手段；
4）从美国并购市场的发展可以看出中国并购市场以及并购基金的发展具有巨大的发展空间。
中国并购交易市场规模快速增长，2015年已超2.7万亿（不含境外公司的收购及境外公司收购境内公司）
中国并购基金参与并购交易的比例不仅低于美国等发达国家，也低于巴西、印度、俄罗斯等发展中国家。
二 、上市公司参与发起设立产业并购基金基本情况
政策：2014年10月新修订的《上市公司重大资产重组管理办法》&《上市公司收购管理办法》：不涉及借壳上市或发行股份购买资产的并购重组将取消行政审批；鼓励依法设立的并购基金、产业投资基金等投资机构参与上市公司并购重组。
市场：2014年，共有超过86家上市公司参与发起设立产业并购基金，基金总规模超过700亿元人民币；月，共有超过80家上市公司参与发起设立产业并购基金，其中30家基金规模超10亿元，基金总规模超过400亿元。
结构：从基金组织形式来看，主要是结构化基金与平层基金；从投资领域看，基本上是为上市公司量身定制，上市公司实质上主导投资及决策流程。
模式：几种常见的模式：上市公司或子公司+PE（案例：东阳光科联合九派资本设立新能源产业并购基金）；上市公司+关联方+PE（案例：中恒集团设立医药产业并购基金）；上市公司+券商/券商系基金（案例：昆明制药联合平安证券旗下基金设立医药产业并购基金）。
趋势：上市公司与PE或券商合作设立并购基金进行协同并购的模式仍是未来相当长时间内的发展趋势，投资并购的领域将进一步拓宽加深；热点行业主要集中在工业4.0、医疗、文化、环保、新能源等。
上市公司参与发起设立并购基金方兴未艾
【根据我们的统计】
月，共有83家A股上市公司发布成立并购基金的公告，其中规模超10亿元的30家，总规模超过400亿元。
3月份上市公司公告发起设立产业并购基金的数量明显高于1月和2月产业并购基金主要投资领域为工业4.0、文化、互联网、环保、医疗等行业。
除主板上市公司外，部分新三板上市公司也参与发起设立了产业并购基金（如华新能源）。
上市公司参与发起设立的产业并购基金类型主要是结构化基金（如协鑫集成）和平层基金（如苏宁云商）。结构化基金往往以较低的自有资本撬动更大杠杆，但风险相对平层基金更高（详见下文对比）。
三 上市公司参与发起设立产业并购基金的利与弊
撬动社会资金。使上市公司并购形成杠杆效应，减少并购资金风险
提高专业性。联合专业机构，提高并购的专业性和成功率。
储备与培育战略业务。降低并购前期风险，形成上市公司与项目之间的“储备池”和“缓冲带“，促进上市公司战略转型。
更灵活的市场化安排。便于采取对赌安排、更灵活的激励制度、更多元化的退出方式等。
获得一级市场投资收益&二级市场市值管理。结构化基金使得上市公司获得最大化的一级市场投资收益，并通过持续稳定的外延式收购，及资产注入，提升上市公司价值，为股东提供更好回报。
上市公司需对优先级资金本金及收益进行担保或兜底。结构化基金收益要优先分配优先级资金及收益，极端情况下（基金全部亏损），需要上市公司或其大股东对优先级资金本金及收益兜底。
内幕交易及监管风险。上市公司实质主导并购基金，涉及较多内部知情人，有可能造成内幕交易及相关处罚。
投资效益不达标或基金亏损。产业投资周期长、流动性较低，投资回收期较长，且投资并购过程中将受宏观经济、行业周期、投资标的公司经营管理、并购整合等多种因素影响，将可能面临投资效益不达预期或基金亏损的风险。
【总结：上市公司通过发起设立产业并购基金的方式，有效避免了上市公司直接收购的弊端，其风险也与上市公司直接并购的风险基本一致，对上市公司来说利大于弊。】
四 上市公司发起设立产业并购基金的基本模式
1、结构化基金基本要素：
基金结构：上市公司出资作为基金的劣后级，投资机构出资作为夹层（或中间级），并由投资机构负责募集优先级资金。
上市公司通过如下几种方式实质性参与或主导基金投资决策（见上图红色虚线部分）：1）设立控股子公司作GP，2）由控股子公司与投资机构双GP运作或双方合资成立投资公司作为GP，3）投资机构作为GP，但上市公司有否决权。
收益分配的顺序一般是：1）优先级资金本金及收益，2）夹层本金，3）劣后本金，4）基金管理人本金，5）剩余投资收益按一定比例由劣后级、夹层及基金管理人分配。
增信措施：1）上市公司或其大股东为优先级资金提供保本及收益承诺，2）上市公司承诺收购所投资项目，3）以投资项目的收益权质押
存续期：一般为2-10年，主流5-6年。
退出方式：IPO、并购、管理层回购、上市公司收购重组等。一般会约定上市公司有优先收购权。所投资项目以资产注入的方式进入上市公司体系内，基金实现退出，退出方式可以是现金，或现金+股票，或股票（见左图虚线所示）。&
管理费：市场主流的管理费为2%。
出资形式： 主流操作方式有两种：1）分期出资，在一定期限内缴纳相应比例的出资；2）承诺出资，按基金投资进度以项目出资。
投资领域：为上市公司“量身定制”，一般为上市公司产业链上下游或上市公司意欲进入的新兴战略业务。
投资决策：一般由上市公司占据主导地位。
案例1：东湖高新（600133）与光大资本联合发起成立产业投资基金。
结构化基金，东湖高新出资3亿元作为劣后资金，光大资本出资3亿元作为中间级（夹层）资金，由光大浸辉投资负责募集18亿优先级资金。
由光大资本100%控股的光大浸辉投资作为基金GP。
基金规模：24亿。
存续期：3年（2年投资期，1年退出期）。
退出方式：IPO、并购、管理层回购、上市公司收购重组等。
收益分配：按照先回本后分利的原则，分配顺序如下：
1）优先级资金到期一次性收回投资本金，2）优先级资金获得固定收益：按投资本金不超过7.8%计算年化收益，3）夹层资金收回投资本金，4）劣后级资金收回投资本金，5）基金管理人收回投资本金，6）剩余的投资收益在劣后级资金、夹层资金之间按80%：20%的比例进行分配。基金管理人不分享超额收益。
管理费：不超过市场平均水平。
出资形式： 承诺出资制，投资人认缴的出资额度将根据基金投资进度，分期实缴到位。
案例2：暴风科技（300431）联合中信资本发起设立境外并购基金
优先级为平安信托的产品，占基金总规模的75%，是主要的基金提供方，预期年化收益率为11%。劣后级是暴风科技与淳信奋进，分别占基金总规模的10%和15%。收益分配中，优先级超额收益的90%归属于劣后级；
暴风科技大股东冯鑫对基金整体进行最低收益担保；
淳信奋进及中信资本（深圳）均属中信集团下属公司
基金规模：6.84亿
存续期：2年
退出渠道：一是基金持有特定企业股权一年后，与暴风科技换股，在二级市场卖出股票或现金退出；二是待特定企业在美国资本市场上市后退出，预计未来两年内独立上市；第三种是通过协议转让形式出售股权。
基金收益分配顺序：1）优先级资金的本金及收益；
2）超额收益中，优先级超额收益90%归属于劣后级，暴风科技和淳信奋进按出资比例，获取浮动收益。
交易安排：首先以有限合伙形式成立并购基金。然后，资金出境在避税区开曼群岛设立特殊目的载体（SPV），借此获得标的公司股权。再由暴风科技向该基金发行股份或支付现金，购买基金所持有的标的公司股权。最后，换股退出或者特定企业在美股上市退出。
2、非结构化基金（或叫平层基金）
基本要素：
基金结构：由上市公司联合其他机构共同出资，不存在优先劣后之差别。一般基金会有开放期，视基金发展情况及潜在项目的投资进展由GP对外募集投资或者由上市公司或机构进行增资。
收益分配的顺序一般是：
1）按出资比例返还合伙人的累计实缴出资，直至各合伙人均收回其全部实缴出资，
2）支付合伙人出资优先回报，通常会设立一个门槛收益率，在达到门槛收益率之前，GP将基金全部收益按合伙人出资比例分配至各合伙人账户，
3）支付普通合伙人的管理报酬：合伙人累计实缴出资的内部收益率超过门槛收益率后，则基金全部收益的20%分配给普通合伙人，剩余部分按实际出资比例分配给各合伙人。
存续期：一般为2-10年，主流5-6年。
退出方式：IPO、并购、管理层回购、上市公司收购重组等。一般会约定上市公司有优先收购权。所投资项目以资产注入的方式进入上市公司体系内，基金实现退出，退出方式可以是现金，或现金+股票，或股票（见左图虚线所示）
管理费：市场主流的管理费为2%
出资形式： 主流操作方式有两种：1）分期出资，在一定期限内缴纳相应比例的出资；2）承诺出资，按基金投资进度以项目出资。
投资领域：为上市公司“量身定制”，一般为上市公司产业链上下游或上市公司意欲进入的新兴战略业务。
投资决策：一般由上市公司占据主导地位。
案例1：苏宁云商（002024）发起设立产业并购基金
基金拟募集规模50亿元，首期20亿元，由苏宁电器和苏宁云商各认购14.8亿元和5亿元，GP苏宁鼎元投资认缴2000万。后续将由基金的普通合伙人根据基金发展情况和潜在的项目投资进展向外部投资者募集资金，也可由公司在履行相应的审批程序后对该基金进行增资或者参与后续子基金的募集。外部投资人参与的方式可以是直接对该基金进行增资也可以通过组建子基金的方式参与。
基金规模：50亿，首期20亿
存续期：6+1年（4年投资期，2年退出期，经合伙人会议审议通过，基金续存期限可以延长1年）
管理费：2%
基金收益分配机制：分配顺序如下
1）向各合伙人进行分配，直至各合伙人取得其全部累计实缴出资额；2）向有限合伙人进行分配，使得各有限合伙人取得就其全部累计实缴出资额实现8%的年化收益率；3）基金投资年化收益率在8%以上10%以下的部分，分配给普通合伙人；4）上述分配完毕后的剩余部分，80%在有限合伙人之间按照其实际出资比例进行分配，20%向普通合伙人进行分配。
风险承担：各合伙人按照其认缴的出资比例承担基金发生的亏损和产生的费用，有限合伙人以其认缴出资额为限对基金风险承担责任，普通合伙人对基金风险承担无限连带责任。
五、结构化基金与非结构化基金的比较与差异
资金构成：结构化基金一般由劣后级资金、中间级（夹层）资金和优先级资金构成，非结构化基金一般由上市公司及其关联方或机构直接出资。
收益分配原则或顺序：结构化基金收益分配最先分配优先级资金本金及收益，剩余超额收益由劣后级资金、中间级资金和基金管理人按约定分配；非结构化基金收益分配一般按照满足出资人实缴出资及门槛收益后由LP和GP按约定分配。
风险：最极端情况下（基金全部亏损完毕），结构化基金的劣后级资金要对优先级资金的本金和收益兜底。
六 上市公司与产业并购基金之间的资本运作通道
基本要素：
运作逻辑：产业基金负责搜寻、筛选、投资或并购符合上市公司产业发展战略的项目，投资后，由产业基金协同上市公司进行业务整合和管理，并在合适时机通过资产注入方式纳入到上市公司体系内。
退出方式：所投项目，一般而言，上市公司有优先收购权利，且被上市公司收购是主要的退出方式（见左表）。退出时，由上市公司支付现金，或现金+股票，或股票，借此，产业基金实现一级市场投资收益，上市公司获得优质资产注入，提升公司价值。
典型案例：天堂元金收购益和堂
2013年1月，京新药业发布公告称，拟与浙江天堂硅谷股权投资公司、浙江元金投资公司合作发起不超过10亿元的产业并购基金，其中浙江元金投资认缴10%-20%，天堂硅谷出资500万，剩余部分由天堂硅谷负责向外部投资人募集。
2013年10月，京新药业发布公告称，浙江天堂硅谷元金创业投资合伙企业与广东益和堂制药有限公司原股东方乐尧、刘健雄签订《关于广东益和堂制药有限公司全部股权之收购协议》，天堂元金以1.2亿元收购益和堂100%股权。
2015年1月，京新药业在《投资者关系纪要》中称，“益和堂去年通过新版GMP认证，销售有明显增长，预计今年有望实现更快增长。”
2016年3月，京新药业在其2015年度业绩说明会上表示，益和堂目前阶段还在进一步培育中，公司将在合适时机实施并购。
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以上网友发言只代表其个人观点，不代表新浪网的观点或立场。禹勃“换装”复出：中融康健续缘医药并购
　　核心提示：他判断，在五千家药企萎缩到一千家的过程中，会产生上万亿的交易机会。　　21世纪经济报道九鼎向右，禹勃向左。　　刚过去的四月，北京同创九鼎投资股份有限公司(简称“九鼎”)宣布挂牌全国股份转让系统(简称“新三板”)，成为国内首家挂牌上市的PE机构。同创九鼎《公开转让说明书》显示，在PE子公司——昆吾九鼎投资管理有限公司，前医药基金负责人禹勃仍持有1.93%的股份。　　当九鼎跨向泛资管的蓝图，禹勃带着他离职后创办的中融康健资本管理(北京)有限公司(简称“中融康健”)低调复出，借路爱尔眼科和武汉健民两家上市公司，在纵深市场上发起并购基金，重拾九鼎任内未竟的医疗医药整合事业。　　离职风波十个月后，在北京北五环某家酒店的同一处坐席，禹勃再次接受《21世纪经济报道》专访。相比上次见面，他看起来轻松了不少；对九鼎的新三板挂牌，仅以“羡慕不嫉妒”五个字平淡带过，而后转向讨论中融康健和其所处的巨大又冒险的医疗投资场。　　联袂金融平台　　早在2012年，禹勃向九鼎提出，成立一只“医药并购基金”，其理由是，“医药行业是宏观层面利好，微观层面利空。在这个模型下，形成了做并购基金的好时期”。　　禹勃看到，医药工业“十二五”规划鼓励企业做大规模和产业集中度的提升，但与此同时，国内医药行业整体仍呈现多、小、散、乱的现状，新版GMP、GSP及药品招标政策又在不断加大药企成本，挤压其利润空间。他判断，在五千家药企萎缩到一千家的过程中，会产生上万亿的交易机会。　　但九鼎内部对此存在不同意见。九鼎投资董事长吴刚曾回应21世纪经济报道记者，九鼎本来的基金有一定额度做并购，加上医药基金当时尚未投完，因此否决了禹勃的议案。　　“创业是按捺不住的魔鬼”，欲在医药医疗专业领域有一番建树的禹勃最终自立门户。但选择资金合作方对象时，他并未直接“牵手”熟悉的产业资本，而是把目光锁定在金融平台。他曾表示，若要做行业的整合者，比拼的是谁能拥有更好的金融手段和平台。“向货币发行方和自携资产方靠拢，而不向产业资本靠拢，因为产业资本是血淋淋的血汗钱，这是不一样的”。　　而一些庞大的金融资本集团也在摸索业务的转型方向，中融国际信托有限公司正是其中之一。资产规模已逾4800亿元的中融信托，在2013年将医药医疗圈定为一项核心的创新业务板块。　　站在禹勃的立场上，他看好中融民营企业的市场化基因，运作机制较为灵活，见长于结构化证券产品等金融创新服务。更重要的是，中融通过股权分配等方式，对禹勃团队承诺了充分自主的投资抉择权。　　“中融信托非常大度地支持了我们团队控股”，禹勃告诉记者，自有团队与中融信托分别持有51%和49%的股份。在融资方面，中融充当核心LP，并在融资渠道上给予了禹勃便利和支持。　　在中融康健的项目库中，有近400家可并购的优质医药医疗后备企业；上百个药品及器械品种被系统跟踪。在并购动作开展之前，禹勃首先从中筛选出数个价值投资标的，进行股权投资。　　2013年年底，中融康健首期4亿元股权投资基金募集完毕，本月底将全部投出。“对每笔钱负责，不走量”，禹勃表示，基金投向仅涉及五个项目，包括老牌药企哈尔滨三联药业、拥有多病种产品群的江苏晨牌药业集团以及从事诊断试剂及耗材研发、提供临床基因检测技术服务的北京嘉宝仁和医疗科技有限公司。　　禹勃认为，哈三联一类的公司并不缺乏资金，接纳中融康健的投资主要出于对战略资源的需求。“在企业界认可的基础上，以资源换取投资机会”，他表示，相对2009年前后以未来利润计算的PE值，现有医药企业的投资价格“尚属公允”。　　并购基金：牵手产业公司　　医疗健康领域，上市公司与PE基金的合作轮番上演。京新药业+硅谷天堂、博雅生物+高特佳、天力士集团+华金国际医疗医药基金等组合，都是这一模式的典型代表。背靠着金融平台的禹勃，亦在从多年积累的产业公司资源中，寻找一批可供合作并购基金的对象。　　4月15日，禹勃在长沙与爱尔眼科创始人陈邦签下共同投资成立中融爱尔医疗投资管理有限公司的协议，关注医疗健康产业投资和公立医疗资产改制方向。后者为湖南爱尔医疗投资有限公司董事长，一位“不懂眼科技术的外行人”，一手缔造了创业板首家医疗服务上市公司。　　这只以公司制法人为投资主体、总规模10亿元的并购基金中，爱尔眼科和中融康健共同出任GP，各负责2.5亿元的出资份额，其余5亿元优先级LP配套资金通过市场募集。　　中融爱尔的背后，是爱尔眼科扩张思路正在发生的根本性转变：母公司担当现有医院功能和设施的完善与扩大，外延式的扩张则交给并购基金来实施。野心勃勃的陈邦，一手计划在未来三五年内，把爱尔眼科的连锁门店铺陈到200家，另一手则欲“再造一个爱尔眼科”。　　“在眼科之外的领域内，做病种清晰的专科连锁”，禹勃对陈邦的设想如是概括。这一界定最大的两项考量因素，在于医疗成本的控制和医疗纠纷的规避。　　“病种清晰，诊断结果刚性，意味着治疗解决方案的标准化，也意味着医生的可复制可培养可训练，这样就规避了对医生本人技能的过分依赖，也使得治疗结果更加刚性，因此能极大限度地避免医疗风险和纠纷”，禹勃进一步解释。据他介绍，已有十个符合要求的病种被列入了候选名单。　　紧随爱尔眼科，4月18日，武汉健民公告披露，武汉健民集团投资152万元设立建民资本，公司部分高管合资设立开泰资本。中融康健与这三家主体合资设立出资总额为4亿元的并购基金。与中融爱尔类似，武汉健民与中融康健担任双GP，前者出资9348万元，后者负责募集9760万元，余下的2亿元优先级LP配套资金由中融康健负责募集。　　这只并购基金将投向中成药、化学药、生物制药以及新剂型药等领域。其中，拥有独家医药品种的儿科与妇科药企是并购的重要标的。禹勃表示，这只并购基金主要为促进上市公司产业整合而设置，核心退出渠道即是武汉健民，尽可能选择能取得控股权的投资项目，其次再考虑市场化的退出。　　禹勃向21世纪经济报道记者透露，在上述两只并购基金前，中融康健还与某血液制品与疫苗领域的龙头企业合作成立了第一只并购基金，资金规模高达30亿元。禹勃指出，县乡镇一级的血浆站生存困难，已经走到被整合的关键时期；疫苗更是生物医药领域最适合并购的领域。　　据悉，该基金沿用了专业投资、规避系统风险的稳健策略，当前只锁定了四个并购标的进行洽谈，但未到公布的时机。而从资本来源上看，30亿元被分作5:5:20，双GP承担1/3的募资份额，2/3交由市场优先募集，中融爱尔与武汉健民基金均沿用了这一模式。　　“边干边等”：抢滩医疗投资　　“医疗刚刚开始市场化‘爬坡’，未来三到五年的时间，医疗行业将快速释放十万亿的市场，像过去十年的房地产那样，快速吸纳大量的民营资本”，禹勃认为，医院产权改革、医生多点执业、医保支付改革和医疗商业保险四个领域的政策会逐步清晰；然而，当下的不甚明朗，让他只能采取“边干边等”的方式，在这个想象空间巨大的行当里，审慎地选择微观投资的机会。　　在他看来，未来医疗市场将向纵横两个方向释放，纵轴为“完全社会资本参与的差异化医疗服务”，包括中融爱尔并购基金涉足的高端医疗和病症清晰的专科连锁；横轴为国家资本主导的基本医疗保障体系，民营资本在地州镇一级有较大的作为空间，“在医疗服务、技能最差的部分，民营资本极有可能以市场化的手段打败公共医疗”。　　显然，从可行性和市场激活能力上看，民营资本在纵轴上的优势远超横轴，但对禹勃来说，后者显然更具吸引力。“大资本就该去做水平面”，这是创业的长远志向所在。　　横轴应该如何来做？相比医药行业清晰的把控标准，医疗投资充满了不确定性。对此，禹勃首先确定了中融康健“坚决不碰”的两个领域：新建医院与合作医院。前者投资周期长，影响因子太多；与主流医院合作分院，一方面产权关系复杂，退出路径受阻，另一方面，与合作医院的竞争关系难以避免，“老医院占30%的股权，输出医生、品牌和管理，但病人资源到底如何分配？”　　短期内，禹勃打算借鉴凤凰医疗集团的托管模式。在“核心医院+托管医院”的模型下，医院原有的权属关系不会被改变，着力点在于增量部分，医院管理集团做品牌和管理输出，通过优化产业链、构建重点科室、提升服务能力来产生收益。他预测，接下来的三五年中，国内将诞生上百个类似凤凰医疗的医疗管理集团。　　如上所述，禹勃首选的投资对象来自医疗服务最薄弱的地州镇一级，以“先托管再投资”的步骤，整合在当地排名二、三位的“政府包袱医院”，对抗本地龙头。　　此外，中融康健计划并购厂矿医院。收购此类医院属于企业行为，交易过程相对轻松。而医学院系统医院被禹勃看作民营资本切入医疗的核心资源。他认为，医学院系统医院的交易过程比较简单；并且，选择与医学院体系合作，相当于获得了医疗人才的培养基地，对于形成医疗管理集团，做连锁经营和品牌管理输出有极好的价值。　　但托管模式只是一个“过渡段”，在禹勃的设想中，爱尔眼科的专科连锁模式和美国HCA医疗集团的“综合医疗-专科-社区”模式是为可期的节点。(编辑段晓燕林坤)
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同花顺爱基金信托业产品创新的发展方向之一：私募股权投资信托
来源：用益信托网
作者：胡静
　　一、引言
　　根据发达国家的发展经验，股权投资市场作为金融创新与产业创新结合的产物，为（,,）提供了创业和持续发展的资金支持，对发达国家经济的持续发展、构建多层次体系起到了巨大的推动作用。在充分借鉴发达国家的私募股权投资市场经验的基础上，我国有必要探索一条既符合国际私募股权投资市场惯例又适合中国特色社会主义国情的中国私募股权市场的发展模式。应题中之义，私募股权投资是完善中国私募股权投资市场的现实选择，亦是信托业产品创新的发展方向之一。
　　二、私募股权投资信托的基本概念及市场构成
　　私募股权投资信托（以下简称“PE信托”）是以《》、《信托公司管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》和《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》等相关法律法规为依据，通过发行集合资金信托计划向投资者募集资金，再根据信托合同约定运用信托资金投资于未股权的基金。相对于投资者而言它是一种和投资工具，相对于信托公司而言它是一种资产管理方式。在当前流动性过剩的经济形势和金融环境下，大力发展私募股权投资信托对推进新兴产业的创业与发展、引导资金向符合国家经济发展战略的方向转化有重大的现实意义。
　　一个成熟的PE信托市场主要由三部分构成：投资者（资金供给方）、中介机构（信托公司、股权等）和投资标的（未上市公司股权等）。PE信托市场的运行规则：以信托公司为业务合作中心，以信托计划为投资操作标准，以专业的股权投资公司为战略合作伙伴或，通过向高净值个人客户、金融机构等投资者募集资金，投向未上市公司股权，、并购重组、管理层收购等方式退出获利。
　　图1PE信托市场的构成及运行规则
　　（一）投资者：由于PE信托具有弱流动性和高风险的特征，所以其只适合于那些能够承受资金长期锁定和资金大量损失风险的高净值个人客户和机构投资者。当然，与上述风险相对应，PE信托也可能为投资者带来高额潜在收益。
　　（二）中介机构：其通常拥有丰富的项目资源、精准的项目前景判断、完善的项目投后管理以及退出渠道，包括信托公司和专业的股权投资机构等。以信托公司为核心的PE信托中，信托公司独立决策并完成资金募集、项目筛选、投后管理等；以专业的股权投资机构为核心的PE信托中，信托公司仅发挥资金募集、收益分配等职能，股权投资机构制定、完成项目投资流程。
　　（三）投资标的：指寻求资金的新创公司、私人中小企业等。
　　三、私募股权投资信托的主要模式
　　2007年，随着“深圳达晨系列之创业投资一号集合资金信托计划”的问世，信托业拉开了PE产品的序幕，随后，中信信托、新华信托等相继推出了PE信托产品。经过近十年的私募股权市场完善与PE信托产品创新，信托公司推出的PE产品主要包括以下三种模式：
　　（一）信托系非结构化PE信托模式
　　图2信托系非结构化PE信托模式
　　此模式下，信托公司为投资项目的核心运作方，其既是信托计划的发行方，同时也是信托计划的管理人，负责信托计划的发行、管理和运作。信托公司不以固有资金参与信托计划，仅充当受托人与投资管理人，获取信托报酬和投资顾问费。该模式有利于信托公司在私募股权市场中形成核心竞争力，但是由于现阶段我国信托公司私募股权投资能力的障碍，造成了此种模式未能大面积应用。总体而言，国内大部分的信托公司还是比较依赖外部专业的投资管理公司，在专业管理能力上和国外还是有很大差距。
　　（二）信托系结构化PE信托模式
　　图3信托系结构化PE信托模式
　　此模式下，信托公司发起集合信托计划构建私募股权，负责基金的发行、管理和运作，并以固有资金认购部分基金份额，成为劣后投资人，其他合格投资者认购剩余基金份额，成为优先投资人，劣后投资人后于优先投资人取得投资收益而先于优先投资人承认投资损失。该模式将信托公司与合格投资者的利益一致化，有利于信托公司积极履行投资管理职责，同时也可以取得信托报酬之外的资本收益。
　　（三）以私募股权投资机构为核心的结构化PE信托模式
　　图4以私募股权投资机构为核心的结构化PE信托模式
　　此模式下，信托公司与私募股权投资机构等进行战略合作，信托公司利用自己的客户资源优势募集信托资金，担任信托计划受托人的角色，私募股权投资机构利用专业优势提供项目池，并进行项目筛选、投后管理、退出安排。这种合作模式有利于信托公司与私募股权投资机构优势互补、战略合作。但是，在该合作模式中，信托公司更多的是起到一种平台的作用，并不处于核心位置，不利于核心竞争力的提高。
　　四、私募股权投资信托的创新模式――双GP联动模式
　　随着私募股权投资市场参与度的增强以及投资管理能力的提升，信托公司将逐渐创新PE信托模式，打造核心竞争力，在私募股权投资业务中形成自身的专属优势。
　　借鉴国际私募股权投资的先进经验，结合信托公司逐步增强的项目投资能力，进一步构建PE信托业务新模式：
　　图5双GP结构化PE信托模式
　　双GP结构化PE信托模式的交易结构表述如下：
　　（一）信托公司以自有资金与私募股权投资机构、合格投资者1共同成立有限合伙企业A（以下简称“A企业”），信托公司和私募股权投资机构担任A企业之普通合伙人（GP），合格投资者1担任A企业之有限合伙人（LP），并在《合伙协议》中作出如下约定：私募股权投资机构和信托公司共同进行投资项目的筛选、投后管理、退出安排等；信托公司在A企业的投资决策委员会中享有一票否决权；信托公司负责监管A企业全套印鉴及有效证照。双GP联动模式对提高信托公司的项目投资能力有重大的现实意义。
　　（二）信托公司发起设立集合信托计划，担任受托人，起到平台、管道的作用。A企业认购部分基金份额，成为劣后投资人，担任投资管理人，获得劣后级信托收益；合格投资者2认购剩余基金份额，成为优先投资人，获得优先级信托收益。
　　新模式中信托公司既负责基金的发行和托管，又和私募股权投资机构以双GP的模式发起设立A企业，负责基金的管理与运作，如此设计的优势在于：1.信托公司可通过该模型，进一步提升项目投资管理能力，打造私募股权投资领域的专属核心竞争力；2.信托公司以自有资金投入，与合格投资者形成利益共同体，并可获得超额收益；3.信托公司通过控制A企业，达到全面控制“双GP结构化PE信托模式”的交易环节，保障了信托计划的资金安全性。
　　五、促进我国私募股权投资信托发展的建议
　　（一）完善信托登记以及信息披露制度
　　现阶段，我国信托登记以及信息披露制度方面的法律法规还不健全，为进一步发展PE信托，需积极探索相关配套政策，建立完善的信托登记法规及完整的信息披露规则体系，增强对信息披露准确性的监督，创造良好的私募股权投资信托发展氛围。
　　（二）提升信托公司的项目投资管理能力并建立适当的激励机制
　　经过前期的跨越性发展，我国信托公司的项目投资管理能力还很欠缺，应从以下几方面加强：1.引进专业投资管理人，借鉴其项目投资管理先进经验，自身逐步做大做强；2.加强人才培养，特别是股权投资领域的专业人才；3.完善受益人大会制度。另外，为了保证合格投资者与信托公司的利益一致，提高信托公司的管理积极性，建议设定适当的激励机制让信托公司参与超额利润分成。
责任编辑：卢珊&RF10057
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