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[Table_MainInfo]
公司研究/信息技术/技术硬件与设备
证券研究报告
2016 年 09 月 14 日
力源信息（300184）公司深度报告
[Table_InvestInfo]
35.2 13.34 9.96-25.94 384/251 16E 94.4 5.7 3.18 58.6 ―
5.2 2.48 42.2 ―
并购帕太， 走在芯片分销巨头成长之路上
[Table_Summary]
股票数据 [ 个月内目标价（元） 6 Table_StockInfo]
09 月 13 日收盘价 （元） 52 周股价波动（元） 总股本/流通 A 股（百万股） 总市值/流通市值（百万元）
投资要点：
主要估值指标
[Table_PePbInfo] 2015
市盈率 市净率 市销率 EV/EBITDA 分红率(%) 114.4 6.1 4.15 60.1 ―
并购武汉帕太，再次大手笔并购落地。力源信息发布公告称，拟通过向特定 对象非公开发行股份及支付现金的方式购买武汉帕太 100%的股权，从而间 接持有香港帕太及帕太集团 100%股权。经协议各方协商一致，本次交易拟 购买资产的交易价格初定为 26.3 亿元。 同时， 拟发行股份募集配套资金 13.15 亿元，全部用于支付收购标的资产的现金对价。在本次交易中，帕太原股东 还做出业绩承诺，
年的净利润分别不低于 2.05/2.378/2.7585 亿元； 外延式发展是分销巨头的必经之路。高度分散的下游市场格局及多元化的产 品线，决定了在电子元器件分销行业中，单家分销商难以通过竞争打破壁垒、 攫取竞争对手代理产品线及客户。强势企业通过并购，可以快速吸纳被收购 企业的优势产品线和客户并实现规模效应。纵观分销行业三巨头（安富利、 艾睿电子、大联大）的成长过程可以发现，它们无一不是依靠不断进行并购 整合迅速做大做强的。可以说，外延式增长模式是分销巨头的必经之路； 力源信息外延发展势头强劲，公司战略执行力强大。国内分销企业多，规模 小，并购空间巨大。作为元器件分销稀缺标的，力源信息上市后便充分利用 资本市场的有利条件开启了并购之路。公司已经完成了对国内知名技术型分 销商鼎芯无限 100%股权的收购，也在积极推进对飞腾电子收购的配套融资 工作。通过对两家公司的收购，力源信息已经形成了较强的并购整合能力。 两家公司去年均超额完成业绩承诺，也体现了力源信息强大的战略执行力； 帕太集团客户一流，代理索尼 CIS 将受益摄像头行业的良好前景。帕太集团 拥有覆盖全系列电子元器件的一流原厂及优质大客户，核心竞争力突出。公 司还拥有索尼的 CIS 代理权，并供应给国内光学镜头龙头舜宇光学。当前智 能手机双摄像头渗透率有望迎来拐点， 双摄像头模组对 CIS 的数量需求更多， 而索尼在 CIS 领域一枝独秀。因此，作为索尼 CIS 的代理分销商，帕太集团 的销售情况有望持续增长，受益智能手机双摄像头的强势需求； 盈利预测与投资建议。我们预计公司在原业务方面将维持稳定的增长态势，
年营业收入分别为 13.31/17.05/21.45 亿元， 归属母公司股东的净 利润 （不计武汉帕太）分别为 0.45/0.65/0.85 亿元。 目前公司股份 3.84 亿股， 考虑到本次增发 2.38 亿股， 因此预计 2016 年之后的合计股本为 6.22 亿股 （不 考虑收购飞腾电子的影响）假设武汉帕太 100%完成业绩承诺，
。 即 年净利润分别为 2.05/2.38/2.76 亿元，最终预测 EPS 分别为 0.40/0.49/0.58 元。考虑到可比公司 PE(2016E)为 88.48 倍，我们给予公司 PE（2016E）88 倍，对应目标价 35.2 元，给予“买入”评级。
[Table_ReportInfo] 《力源信息 2015 年一季度点评：一季度业绩 高增长，持续并购符合芯片分销企业成长规 律》
[Table_QuoteInfo]
38.78% 13.78% -11.22%
-36.22% -61.22% 5/12 6/6
沪深 300 对比 绝对涨幅（%） 相对涨幅（%）
1M 10.0 10.9
2M 10.0 10.3
3M 10.0 6.9
资料来源：海通证券研究所
[Table_AuthorInfo]
风险提示：协同效应不及预期；双摄像头普及速度不及预期 主要财务数据及预测（不考虑武汉帕太并表的影响）
[Table_FinanceInfo] 2014
营业收入(百万元) (+/-)YoY(%) 净利润(百万元) (+/-)YoY(%) 全面摊薄 EPS(元) 毛利率(%) 净资产收益率(%) 630.78 87.17% 20.31 18.72% 0.05 14.88% 3.39%
61.77% 37.02 82.29% 0.10 15.29% 5.29%
.86 30.43% 44.88 21.22% 0.12 14.31% 6.02%
.12 28.12% 64.92 44.65% 0.17 14.67% 8.02%
.10 25.80% 85.01 30.96% 0.22 14.77% 9.50%
分析师:陈平 Tel:(021) Email: 证书:S4
资料来源：公司年报（） ，海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润
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公司研究〃力源信息（
投资要点 ........................................................................................................................... 5 1. 2. 并购武汉帕太，再次大手笔并购落地 ......................................................................... 6 外延式发展是分销巨头的必经之路，力源信息正处在正确的发展轨道上 ................... 7 2.1 2.2 3. 分销巨头的成长过程就是不断并购的过程 ....................................................... 8 国内元器件采购市场前景广阔，力源信息外延发展势头强劲 ........................ 10
帕太集团拥优质客户，直接受益摄像头行业的良好前景 .......................................... 13 3.1 3.2 帕太集团供应商和客户资源一流，协同效应明显 .......................................... 13 帕太代理索尼 CIS，将受益摄像头行业的良好前景....................................... 15
盈利预测与投资建议 ................................................................................................ 17
财务报表分析和预测 ....................................................................................................... 19
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公司研究〃力源信息（
图1 图2 图3 图4 图5 图6 图7 图8 图9 图 10 图 11 图 12 图 13 图 14 图 15 图 16 图 17 图 18 图 19 图 20 武汉帕太最近两年营收情况（单位：万元） ....................................................... 7 武汉帕太最近两年净利润情况（单位：万元） ................................................... 7 最近十年安富利并购历史整理 ............................................................................ 8 安富利
年营业收入情况 .................................................................... 9 最近十年艾睿电子收购历史整理 ......................................................................... 9 大联大收购事件整理 ......................................................................................... 10 艾睿电子
年营业收入变化............................................................... 10 大联大
年营业收入变化 .................................................................. 10 2008 年至 2018 年中国地区集成电路及其他电子元器件采购市场 ................... 11 力源信息历史沿革............................................................................................. 12 力源信息与鼎芯无限各项情况对比（收购前） ................................................. 12 力源信息近几年营业收入变化 .......................................................................... 13 力源信息近几年净利润变化 .............................................................................. 13 帕太集团业务板块划分及主要客户 ................................................................... 14 帕太集团基本业务流程示意图 .......................................................................... 14 强强联合，协同效应明显 .................................................................................. 15 CIS 是决定拍照效果的关键 .............................................................................. 15 2015 年全球各 CIS 厂商销售额占比 ................................................................. 15 后Z双摄像头全球市场预测 .............................................................................. 16 目前推出的双摄像头手机的 CIS 几乎都来自索尼（从左至右分别为：iPhone 7
plus、华为 P9、LG V20、红米 Pro） ............................................................................. 16 图 21 图 22 帕太 2015 年来自各大客户的收入占比 ............................................................. 17 帕太 2016 年上半年来自各大客户的收入占比 .................................................. 17
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公司研究〃力源信息（
表 1 表 2 表 3 表 4 表 5 表 6 表 7 本次发行股份及支付现金购买资产具体情况 ....................................................... 6 本次交易前后公司股权结构变化情况（不考虑收购飞腾电子的影响） ............... 6 2016 年全球前 20 大电子元器件分销商.............................................................. 7 2015 年营收额超过 10 亿的 21 家中国本土电子元器件分销商 ......................... 11 帕太集团各业务领域代理主要原厂及其产品 ..................................................... 13 估值比较 ........................................................................................................... 17 分业务预测 ....................................................................................................... 17
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公司研究〃力源信息（
作为A股电子元器件分销稀缺标的，力源信息持续着外延并购的发展战略。并购帕 太集团对公司意义重大，两家公司在产品线、客户群、销售渠道和运营等方面的协同效 应均非常明显。此外，由于帕太拥有索尼CIS代理权，将直接受益于双摄像头产业链的 逐渐成熟。交易完成后，公司还有望在本土市场格局走向集中化的未来，成为行业内并 购整合的重要资本平台，投资价值愈发突出。 估值分析 我们预计公司在原业务方面将维持稳定的增长态势，年营业收入分别为 13.31/17.05/21.45亿元， 归属母公司股东的净利润 （不计武汉帕太） 分别为0.45/0.65/0.85 亿元。目前公司股份3.84亿股，考虑到本次增发2.38亿股，因此预计2017年之后的合计 股本为6.22亿股（不考虑收购飞腾电子的影响） 。假设武汉帕太100%完成业绩承诺，即 年净利润分别为2.05/2.38/2.76亿元，最终预测EPS分别为0.40/0.49/0.58元。 考虑到可比公司PE(2016E)为88.48倍，我们给予公司PE（2016E）88倍，对应目标价 35.2元，给予“买入”评级。 支持我们投资建议的几项关键性因素
并购武汉帕太，再次大手笔并购落地。力源信息发布公告称，拟通过向特定对象非 公开发行股份及支付现金的方式购买武汉帕太100%的股权，从而间接持有香港帕 太及帕太集团100%股权。经协议各方协商一致，本次交易拟购买资产的交易价格 初定为26.3亿元。同时，拟发行股份募集配套资金13.15亿元，全部用于支付收购 标的资产的现金对价。 以史为鉴，分销巨头的成长过程就是不断并购的过程。电子元器件分销行业中各家 分销商所拥有的上下游资源都处在分割、稳定的状态。因此，强势企业通过并购， 可以快速吸纳被收购企业的优势产品线和客户，并实现规模效应，提升对原厂的议 价能力，降低系统采购成本及仓储物流成本。全球前两大分销商安富利、艾睿电子 从2007年以来均进行了超过35起并购，行业老三大联大完成的并购数量也同样惊 人。三巨头凭并购扩张带来的规模提升和业绩成长都非常明显，因此，可以说进行 并购整合的外延式增长模式迅速做大做强是分销巨头的必经之路。 国内并购空间巨大，力源信息外延发展势头强劲，战略执行力强大。国内丰富的中 小企业资源及较强的电子元器件采购需求使得国内本土分销商迅速崛起。但目前国 内分销行业企业众多且规模较小，并购空间巨大。力源信息作为A股首家电子元器 件分销上市公司，自上市以来便确立了外延式发展的公司战略。目前，公司已经成 功完成了对鼎芯无限100%股权的收购，同时还在积极推进飞腾电子收购的配套融 资工作。2015年，鼎芯无限和飞腾电子均超额完成了业绩承诺，体现了公司强大的 战略执行力。而且，通过两起并购的顺利实施，公司也形成了较强的并购整合能力。 帕太集团客户一流，代理索尼CIS直接受益于摄像头行业的良好前景。本次收购的 公司帕太集团是国内外多家著名电子原厂在中国区域最重要的代理服务提供商，在 下游客户资源方面也覆盖了家电、汽车、通信等领域的优质大客户，核心竞争力突 出。与鼎芯无限类似，帕太集团与力源信息在代理产品线、服务客户群体、销售渠 道和运营等方面同样存在诸多互补空间，协同效应明显。2016年是双摄像头市场的 爆发元年，随着苹果iPhone 7的导入，双摄像头渗透率将迎来突破，有望成为主流 旗舰手机的标配。对比单摄像头模组，双摄像头模组对CIS的数量需求更多，因此 作为全球CIS龙头老大索尼的代理分销商，帕太集团将直接受益于摄像头行业的良 好前景。 风险提示：协同效应不及预期；双摄像头普及速度不及预期。
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公司研究〃力源信息（
1. 并购武汉帕太，再次大手笔并购落地
作为 A 股首家电子元器件分销上市公司，力源信息继续着外延式发展的公司战略。 今年 8 月 26 日，公司发布公告称，力源信息拟通过向特定对象非公开发行股份及支付 现金的方式购买赵佳生、赵燕萍、刘萍、华夏人寿持有的武汉帕太 100%的股权，从而 间接持有香港帕太及帕太集团 100%股权。经协议各方协商一致，本次交易拟购买资产 的交易价格初定为 263000 万元。
表 1 本次发行股份及支付现金购买资产具体情况
交易对方 赵佳生 赵燕萍 刘萍 华夏人寿 合计 持标的公司 权益比例 60.41% 7.55% 7.55% 24.49% 100.00% 交易作价 （万元） 158,878.30 19,856.50 19,856.50 64,408.70 263,000.00 131,500.00 现金对价 （万元） 105,200.00 13,150.00 13,150.00 股份对价 （万元） 53,678.30 6,706.50 6,706.50 64,408.70 131,500.00 发行股份数量 （股） 48,665,729 6,080,235 6,080,235 58,394,106 119,220,305
资料来源：资产收购公告，海通证券研究所
同时，力源信息拟向高惠谊、清芯民和、海厚泰基金、九泰计划、南京丰同发行股 份募集配套资金 131500 万元，全部用于支付收购标的资产的现金对价。本次拟募集的 配套资金金额不超过拟发行股份购买资产交易价格的 100%。本次交易前后，根据初步 确定的交易价格，在不考虑收购飞腾电子影响的情况下，上市公司的股权结构变化情况 如下：
表 2 本次交易前后公司股权结构变化情况（不考虑收购飞腾电子的影响）
股东名称 赵马克 侯红亮 泰岳投资 赵佳生 赵燕萍 刘萍 华夏人寿 高惠谊 清芯民和 海厚泰基金 九泰计划 南京丰同 其他股东 合计 237,654,122 384,076,504 61.88% 100.00% 238,440,610 重组前 股份数量（股） 89,400,000 50,143,868 6,878,514 股份比例 23.28% 13.06% 1.79% 48,665,729 6,080,235 6,080,235 58,394,106 7,252,946 40,797,824 28,449,682 24,587,487 18,132,366 新增发行股份 （股） 重组后 股份数量（股） 89,400,000 50,143,868 6,878,514 48,665,729 6,080,235 6,080,235 58,394,106 7,252,946 40,797,824 28,449,682 24,587,487 18,132,366 237,654,122 622,517,114 股份比例 14.36% 8.06% 1.10% 7.82% 0.98% 0.98% 9.38% 1.17% 6.55% 4.57% 3.95% 2.91% 38.18% 100.00%
资料来源：资产收购公告，海通证券研究所
标的公司武汉帕太及其子公司香港帕太均为控股型公司，本身并无实际业务经营， 武汉帕太仅通过香港帕太间接持有帕太集团 100%的股权。帕太集团系本次交易的目标 公司，是一家国内领先的电子元器件分销商，代理销售 20 多家国内外著名电子元器件 原厂的产品，拥有超过 20000 个型号的现货产品，包括集成电路、电容、连接器、继 电器、电阻器等全品类的被动电子元器件产品，可以满足各细分行业客户的需求。帕太 集团在电子元器件分销领域拥有优质的供应商和客户资源及强大的销售网络， 近几年业 绩和盈利能力持续增长，核心竞争力突出。
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公司研究〃力源信息（
图1 武汉帕太最近两年营收情况（单位：万元）
图2 武汉帕太最近两年净利润情况（单位：万元）
000 00 0 16年1-6月 16年1-6月
资料来源：资产收购公告，海通证券研究所
资料来源：资产收购公告，海通证券研究所
此外，在本次交易中，公司原股东做出业绩承诺，武汉帕太 2016 年至 2018 年的 净利润（专项模拟审计报告、专项审计报告的合并报表中扣除非经常性损益前后归属于 母公司股东的净利润孰低者）分别不低于 2.0500 亿元、2.378 亿元、2.7585 亿元。
2. 外延式发展是分销巨头的必经之路，力源信息正处在 正确的发展轨道上
随着国内和国际市场的逐渐复苏以及电子元器件采购市场的不断扩大，近几年电子 元器件分销行业持续蓬勃发展。2015 年，全球电子元器件分销商年收入达 7500 万美元 的公司达到了 27 家，比 2013 年增加了 4 家。其中，三巨头安富利（Avnet） 、艾睿电子 （Arrow）和大联大（WPG Holdings）稳居前三，依然是仅有的三家全年营收超过百亿 美元的巨头企业。2015 年度营收分别达到了 274 亿美元、233 亿美元和 162 亿美元。
表 3 2016 年全球前 20 大电子元器件分销商
排名 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 公司名称 Avnet Arrow WPG Holdings Future Electronics Macnica TTI Electrocomponents PLC Digi-key Corp. Newark element14 Mouser Electronics Rutronik Electronics DAC Heilind N.F. Smith & Associates Fusion Worldwide America II Electronics Sager Electronics PEI-Genesis Master Electronics Rebound Technology Group Holdings Limited Advanced MP Technology 2015 年全球销售收入 $27.35 billion $23.3 billion $16.24 billion $5 billion (EST) $3.25 billion $1.95 billion $1.94 billion $1.7 billion $1.5 billion $936.6 million $900 million $761.6 million $516.2 million $340 million $260 million $242.9 million $194.2 million $183.1 million $148.4 million $145 million 2014 年全球销售收入 $28.1 billion $22.8 billion $14.9 billion $7.7 billion $3.4 billion $1.95 billion $2.11 billion $1.76 billion $1.6 billion $907 million $810 million $715.7 million $747 million $318 million $250 million $227 million $212 million $175 million $161.5 million 增长率 -2.67% 2.19% 8.99% -35.06% -4.41% 0% -8.06% 1.72% -6.25% 3.26% 11.11% 6.41% -30.90% 6.92% 4.00% 7.00% -8.40% 4.63% -8.11%
资料来源：GlobalPurchasing，海通证券研究所整理
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公司研究〃力源信息（
2.1 分销巨头的成长过程就是不断并购的过程
细观分销三巨头的成长历程， 我们发现一个共同点――依靠不断进行并购整合的外 延式增长模式迅速做大做强。 这是由于高度分散的下游市场格局及多元化的产品线， 决定了电子元器件分销行业 “网格状、蜂巢式”的特点，即各家分销商所具有的上游产品线代理权及下游客户资源 处于分割、稳定的状态，单家分销商难以通过竞争打破壁垒、攫取竞争对手代理产品线 及客户。因此，强势企业通过并购，可以快速吸纳被收购企业的优势产品线和客户，并 拓展当地市场。另外一方面，并购后端整合实现规模效应，提升对原厂的议价能力，降 低系统采购成本、降低仓储物流成本，共享系统平台。 其中全球第一大元器件分销商的安富利（Avnet） ，就像是一只贪婪的巨兽。在近 20 年的时间里至少进行了 60 多次并购，2007 年以来的并购就有 46 项。目前，安富利 并购的公司就包括了杨氏电子、 控股、 RTI 日本 Internix、 台湾得毅、 合讯科技、 Group、 itX 科汇集团、贝尔微产品、香港中联集团、Azzurri……
图3 最近十年安富利并购历史整理
? ? ? ? ? ? Azure Technologies Flint Distribution Ltd. Magirus Enterprise Infrastructure Division Betronik GmbH Division Acal plc ChannelWorx ? ? Abacus Group Plc Avnet Technology Solutions Sanayi ve Ticaret A.S. Vanda Group Sunshine Joint Stock Company ? ? ? ? ? ? itX Group Limited Amosdec Prospect Technology Corp. J.C. Tally Trading Co., Ltd DE2 ROUND2 ? ? ? ? TSSLink, Inc. RTI Holdings Ltd. Seamless Technologies, Inc. MSC Investoren GmbH ?
Orchestra Service
? ? ? ? ? ?
YEL Electronics Hong Kong Ltd. Azzurri Technology Ltd. Horizon Technology Group plc Source Electronics Corporation Ontrack Solutions Pvt. Ltd.. Nippon Denso Industry Co., Ltd.
? ? ? ? ? ?
PT Datamation Purwana Utama and PT Mitra Bisinfo Utama Servodata HP Division Tallard Technologies Bell Microproducts, Inc. Unidux, Inc. Broadband Integrated Resources Ltd Eurotone Electric Limited
? ? ? ? ? ? ? ?
PDSi Canvas systems Nexicore Services Ascendant Technology Component Business of C.R.G. Electronics Internix, Inc. Pepperweed Consulting BrightStar Partners, Inc. and BSP Software LLC Magirus Group Genilogix LLC USI Electronics
ExitCertified
资料来源：安富利官网，海通证券研究所整理
今年 7 月 28 日， 公司还与 Premier Farnell 集团有限公司董事会达成协议， Premier Farnell 集团接受 Avnet 或其全资子公司条款，全现金收购的价格约 6 亿 9100 万英镑 （60.7 亿人民币） 。该集团旗下拥有 Farnell、Newark,、CPC,、element14、e 络盟、 Farnell-Newark、MCM 以及 Akron Brass 等多个品牌，收购完成后安富利将继续成为 电子元器件分销领域当之无愧的超级巨无霸。 其实早在分销行业过度竞争和全球 IT 发展速度放缓的二十一世纪初，安富利也进 入微利阶段， 营收及利润情况都不太理想。但在 2005 年以 6.76 亿美元的巨额吞下了竞 争对手科汇集团后，安富利便打开了日本等新兴市场，重新回到上升轨道。通过一系列 并购所带来的营收成长是显而易见的。在安富利动作频繁的时期，其营业收入年复合增 长率达到了 7%（2001 年至 2012 年） 。
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公司研究〃力源信息（
图4 安富利
年营业收入情况
250 200 150 0% 100 50 -30% 0 -40% -10%
40% 30% 20% 10%
营业收入（亿美元，左轴）
资料来源：Wind，公司年报，海通证券研究所
同比增速（%，右轴）
作为安富利最大的竞争对手，艾睿电子（Arrow）同样也在不断进行着并购壮大的 动作。最近十年（ 年） ，艾睿电子进行了 35 次并购，包括物流服务供应商 Converge、 日本最大的元器件电商 Chip One Stop 以及电子元件目录零售商 Verical Inc. 等。艾睿电子 2001 年至 2016 年营业收入年复合增长率为 6.17%。
图5 最近十年艾睿电子收购历史整理
? ? ? ? KeyLink Systems Group Adilam Pty. Ltd Centia Group Limited & AKS Group Nordic AB? A.E. Petsche Company Universe Electron Corporation. ? ? Nu Horizons Electronics RF, Wireless & Power Division of Richardson Electronics, Ltd ? Computerlink Cross Telecom s Chip One Stop
RDC United Technical Publishing immixGroup, Inc. ATM Electronic Corp.
? ? ? ? ? ?
Hynetic Electronics & Shreyanics Electronics ACI Electronics LLC LOGIX S.A. Components distribution business of Achieva Ltd. Excel Tech, Inc. Eteq Components Pte Ltd
Verical, Inc. Converge Sphinx Group Limited Shared Technologies Inc. Intechra Diasa Informática
? ? ? ? ? ? ?
Distribution Business of Seed International Ltd. TechTurn, Ltd. Asset Recovery Corporation Altimate Group Redemtech, Inc. Global Link Technology, Inc. Wireless and Infrastructure Business Unit of Waching Company Ltd
Technical and Electronics Media Portfolio of UBM
资料来源：艾睿电子官网，海通证券研究所整理
行业老三的台企大联大（WPG Holdings）在 2008 年到 2015 年间也进行了 10 次 并购， 陆续收购了凯悌、 诠鼎、 友尚、 大传等多家行业排名前列的公司。 2008 年至 2015 年营业收入年复合增长率达到了 20%。
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公司研究〃力源信息（
图6 大联大收购事件整理
World Peace Industrial Co., Ltd. Silicon Application Corp.
Asian Information Technology Inc
FlyCastle Technologies, Inc. electronic components business
Genuine C&C INC. (44.21% shares)
Pernas Enterprise Co., Ltd.
资料来源：大联大官网，海通证券研究所整理
AIO Components Company Ltd. Silicon Application Pte. Ltd. electronic components business Yosun Industrial Corp. Wintek Technology Investment (China) Ltd.
Aeco Technology Co. Long-Think group’s PEMCO components business in greater China area
图7 艾睿电子
年营业收入变化
图8 大联大
年营业收入变化
160 140 120
45% 40% 35% 30% 25% 20%
100 50 -20% 0 -30% 10%
100 80 60 40 20 0 08 11 14 2015
0% -5% 营业收入（亿美元，左轴） 同比增速（%，右轴）
营业收入（亿美元，左轴）
同比增速（%，右轴）
资料来源：Wind，公司年报，海通证券研究所
资料来源：Wind，公司年报，海通证券研究所
由此可见，三巨头均借并购扩张来提升自身规模，营收快速成长。相比较之下，大 联大通过并购得到的快速提升更为明显，这主要是由于安富利和艾睿电子本身规模已经 很大了。
2.2 国内元器件采购市场前景广阔，力源信息外延发展势头强劲
国内元器件采购市场前景广阔，未来并购空间巨大 在中国国民经济水平稳定增长、 工业现代化程度加深及居民消费水平持续升级的推 动下，国内形成了庞大的电子元器件采购市场。随着移动终端、智能家电、通信设备、 汽车电子、智能安防等行业领域的电子产品的快速发展，中国电子元器件采购市场持续 快速增长。根据易观智库的预测，2018 年中国地区的集成电路采购市场规模将达到 5.2 万亿元，2015 年至 2018 年年平均复合增长率达到了 29.4%。
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图9 2008 年至 2018 年中国地区集成电路及其他电子元器件采购市场
5 4 3 2 1 0 10 13 16E E 市场规模（万亿，左轴）
资料来源：易观智库，海通证券研究所
5% 0% 增速（%，右轴）
国内丰富的中小企业资源及较强的电子元器件采购需求使得国内本土分销商迅速 崛起。但是，目前国内分销行业企业众多且规模较小，年收入突破 10 亿元人民币的本 土分销商仅有 21 家。而我们之前也提到， “网格状、蜂巢式”的竞争格局使得外延式扩 张成为电子元器件分销行业内企业发展壮大的主要路径，因此国内未来并购空间巨大。
表 4 2015 年营收额超过 10 亿的 21 家中国本土电子元器件分销商
排名 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 公司名称 科通集团 中国电子器材（深圳） 泰科源科技 路必康电子 维时信电子 帕太电子 信和达电子 芯智科技 北高智电子 亚讯科技 世强先进科技 2015 年营收额 84 亿 70 亿 65 亿 50 亿 41 亿 40 亿 37 亿 34 亿 32 亿 31 亿 25 亿 排名 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 公司名称 力源信息 深圳华强 英唐智控 韦尔半导体 贝能国际 周立功 商络电子 利尔达股份 润欣科技 丰宝电子 2015 年营收额 20 亿 18 亿 17 亿 15 亿 13 亿 12 亿 11.5 亿 11 亿 10.5 亿 10 亿
资料来源：芯三板，海通证券研究所
力源信息外延发展势头强劲，公司战略执行力强大 作为 A 股首家电子元器件分销上市公司，力源信息在 2013 年便确立了外延式发展 的公司战略。利用资本市场的有利条件，公司在 2013 年 10 月就公告了以现金+股权的 形式收购鼎芯无限 65%股权的预案，迈开了并购之路的第一步。目前，公司已经成功完 成了对国内知名技术型分销商鼎芯无限 100%股权的收购，同时还在积极推进对国内领 先的能源互联网解决方案提供商飞腾电子收购的配套融资工作。
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图10 力源信息历史沿革
资料来源：力源信息，海通证券研究所整理
公司此前收购的标的公司鼎芯无限是一家集方案商和代理分销服务为一体的高新 技术企业，给客户提供从芯片、方案及产品的多项服务，与国内外多家知名的电子元器 件原厂，包括华为海思、NXP、Knowles、松下建立了战略合作关系。此次并购，不仅 大大提高了公司的盈利能力，而且在产品线、客户、技术等方面的协同效应非常明显， 极大提高公司的原厂资源，增加公司产品的覆盖率，进一步提高对 IC 原厂的议价能力。
图11 力源信息与鼎芯无限各项情况对比（收购前）
营收 毛利率 净利润 产品类型
3.36亿元 16.43% 0.17亿元 微控制器、系统管理器件、接口器件、数据转换、电源管 理、连接器、连接片及被动器件等18个大类
3.69亿元 14.74% 0.25亿元 功率放大器、电桥、衰减器、隔离器、视频编解码器、图 像传感器、物联网模块、电量计量芯片、电源芯片、微控 制器、存储器、接口转换芯片、接口防护器件、被动器件 等 14 个大类 无线通讯，物联网，安防监控，电力仪表，汽车电子，新 能源等 NXP,华为海思，PANASONIC、MURATA、YANTEL、 SCINTERA、JQL、ZTEMT、QUECTEL、HITACHI、 MIKPOWER、MXIC、JMICRON、WPM、ACARD、 LITEON、RENERGY、ENPIRION、ACTIVE-SEMI、 AMP’ED、TIANMA、SAMXON、GD、VINATECH、 HANNSTAR等
英特矽尔(Intersil)、安森美(ON)、意法(ST)、德州仪器 (TI)、Exar、Yageo、FCI、Infineon、Pericom、 Greenliant、Electron、富士通(Fujitsu)、微芯 (Microchip)、香港晶体、创达特科技、NXP、AOS、 HTC、禾伸堂、风华高科、ROHM、光宝科技、芯唐科 技、塞普拉斯(Cypress)、飞思卡尔(Freescale)
资料来源：购买鼎芯无限的预案公告，海通证券研究所
除此之外，公司还于 2015 年 6 月停牌收购飞腾电子，积极布局能源互联网。目前 该收购的配套融资发行工作正在积极推进当中。通过对两家公司的收购，力源信息不断 细化外延式发展战略，并已经形成了较强的并购整合能力。2015 年，鼎芯无限和飞腾 电子均超额完成了业绩承诺。两家公司分别实现了承诺业绩的 101.06%和 118.69%， 完全并表后将为公司年带来近 1 亿元的盈利。由此可见公司强大的战略执行力。 其中，已实现 100%控股的鼎芯无限 2015 年全年营收达 1.65 亿元，对于增厚公司 销售收入和净利润起到了重要的作用，再次证明了外延式发展为公司带来的巨大助力。
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图12 力源信息近几年营业收入变化
0 600 400 200 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30%
图13 力源信息近几年净利润变化
35 30 25 20 15 10
80% 60% 40% 20% 0% -20%
营业收入（百万元，左轴） 同比增速（%，右轴）
归属母公司股东净利润（百万元，左轴）
同比增速（%，右轴）
资料来源：Wind，海通证券研究所
资料来源：Wind，海通证券研究所
3. 帕太集团拥优质客户，直接受益摄像头行业的良好前 景
3.1 帕太集团供应商和客户资源一流，协同效应明显
本次收购的标的公司帕太集团是国内外多家著名电子原厂在中国区域最重要的代 理服务提供商。在上游产品线资源方面拥有索尼、村田、罗姆、欧姆龙、红宝石、日本 航空电子、大真空、大唐恩智浦、流明等世界一流的供应商。
表 5 帕太集团各业务领域代理主要原厂及其产品
主要供应商 SONY MURATA ROHM JAE LUMILEDS OMRON RUBYCON ALPS HOSIDEN EPC 产品介绍 集成电路 电容器、电阻、通信设备用滤波器、振荡子、电感 器、传感器、声音元件、 wi-fi 模块等 LED 灯、传感器、二极管、晶体管、集成电路、 电阻器、电源模块等 连接器 LED、 Flash 闪光灯、背光 开关、继电器、传感器、连接器等 铝质电解电容、 塑胶薄膜电容器、 固态高分子电容、 闪光电容、聚合电容等 车载开关、车载电位器、车载电阻式位Z传感器等 Touch-panel、麦克风、扬声器等 光电感应芯片、光栅光幕芯片等 应用领域 通信行业、其他 通信行业、 家电行业、 汽车行业、 其他 通信行业、家电行业、其他 通信行业、其他 通信行业 家电行业、汽车行业、其他 家电行业、其他 汽车行业 汽车行业 其他
资料来源：资产收购公告，海通证券研究所
而在下游客户资源方面，帕太集团产品覆盖了家电、通信、汽车、安防、可穿戴等 多个领域，拥有舜宇、比亚迪、海尔、海信、美的、TCL、联想、小米、步步高等大型 优质客户。覆盖全系列电子元器件的一流原厂及优质大客户，使得帕太集团核心竞争力 突出。
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图14 帕太集团业务板块划分及主要客户
资料来源：资产收购公告，海通证券研究所
帕太集团还拥有强大的销售渠道，坐拥香港、深圳、上海、青岛、合肥等 5 个一级 物流配送中心。在客户下单后，会根据下游客户的交货需求进行划分。母公司负责向需 要境外交货的客户于帕太集团所在地香港交货， 帕太上海和帕太深圳负责向需要境内交 货的客户于国内交货。
图15 帕太集团基本业务流程示意图
资料来源：资产收购公告，海通证券研究所
与鼎芯无限类似，帕太集团与力源信息在代理产品线、服务客户群体、销售渠道和 运营等方面同样存在诸多互补空间。
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图16 强强联合，协同效应明显
代理产品线互补协同
? 力源信息：意法、安森美、英特矽尔、富加宜、德州仪器等 国内外电子元器件原厂的代理及销 售商 ? 鼎芯无限：华为海思、 NXP、 Knowles、松下、 NUVOTON、 MegaChips等50 多家芯片原厂。 ? 帕太集团：索尼、村田、罗姆、欧姆龙、红 宝石、日本航空电子、大真空、大唐恩智浦、流明 等国内外电子元器件原厂的代 理及销售商。
客户群体完善协同
? 可服务的客户群体将大幅完善，并可获取一部分具备行业影响力的大型客户
渠道互补协同
? 线下分销能力将得到迅速提升，线上线下分销渠道相互补充完善，公司将进一步提高对电子元器 件应用市场的行业覆盖率和区域覆盖率，形成领先的综合竞争实力。 ? 在仓库布局、区域优势等方面亦具有较强互补性。交易完成后公司也将进一步提高对客户需求的 响应能力，提升客户粘性，实现客户群体的交叉销售和重复开发
运营协同互动
? 本次交易完成后，公司将从整体上对帕太集团的采购、仓储、物流等环节进行协调，进一步提高 公司对原厂的议价能力，降低仓储、 物流成本、人工成本，提升资金运用的有效性。 ? 另一方面，帕太集团在公司的助力下融资渠道将得以拓宽，可以有效降 低融资成本。
资料来源：资产收购公告，海通证券研究所整理
交易完成后，公司将继续朝着国内第一的电子元器件分销商的方向前进，并有望在 本土市场格局走向集中化的未来，成为行业内并购整合的重要资本平台。
3.2 帕太代理索尼 CIS，将受益摄像头行业的良好前景
优质客户资源、 强大的销售网络和良好的行业声誉使得帕太集团获得了众多一流电 子元器件原厂长期稳定的代理授权。 公司拥有索尼的 CIS 代理权， 并供应给公司第一大 客户、国内光学镜头龙头舜宇光学，因此将直接受益于摄像头行业的良好前景。 CIS（CMOS 图像传感器）的像素点数目和像素点尺寸直接决定了摄像头的拍照质 量，因此是摄像头最为重要的元件之一。而索尼则是全球第一大 CIS 供应商，在高端 CIS 领域一枝独秀，没有竞争对手，目前包括苹果 iPhone 7、三星 S7 Edge、华为 P9 在内的几乎所有主流旗舰手机的摄像头模组中的 CIS 均来自索尼。根据 Yole 的报告， 作为 CIS 龙头老大， 索尼 2015 年 CIS 销售额依然维持着 31%的年增长率， 达到了 36.45 亿美元，占全球 CIS 销售额的 35%，超过第二名三星、第三名 Omnivision 之和。
图17 CIS 是决定拍照效果的关键 图18 2015 年全球各 CIS 厂商销售额占比
2% 3% 3% 3% 3% 4% 8% 35% 2% 1% 5%
SONY Samsung Omnivision On Semiconductor Canon Toshiba Panasonic SK Hynix Galaxycore STMicroelectronics
Pixart Pixelplus Other
资料来源：百度百科，海通证券研究所
资料来源：Yole Development，海通证券研究所整理
尽管目前智能手机市场趋于饱和，但双摄像头市场的爆发，使得摄像头模组中的 CIS 的市场需求持续增长。2016 年是双摄像头市场的爆发元年，随着苹果 iPhone 7 的
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导入，双摄像头渗透率将迎来突破，有望成为主流旗舰手机的标配。根据 TSR 的报告， 考虑到双摄像头技术难度，预计良率逐渐提高后，2016 年是双摄像头市场拐点，渗透 率将逼近 10%拐点，预计 2019 年双摄像头全球市场空间为 4.6 亿颗，平均复合增长率 达到 131%。对比单摄像头模组，双摄像头模组对 CIS 的数量需求更多，因此一向保守 的索尼也在去年下半年开始扩充 CIS 产能。根据索尼规划，新产能开出后，今年月产能 将自去年约 6 万片一举拉升至 8.9 万片，扩产幅度直逼五成。作为索尼 CIS 的代理分销 商，帕太集团的销售情况有望持续增长，受益智能手机双摄像头的强势需求。
图19 后Z双摄像头全球市场预测
000 000 000
20% 15% 10% 5%
E E E 年全球后Z双摄像头出货量（KPS，左轴） 年全球后Z双摄像头渗透率（%，右轴）
资料来源：TSR，第一手机界，海通证券研究所
图20 目前推出的双摄像头手机的 CIS 几乎都来自索尼（从左至右分别为：iPhone 7 plus、华为 P9、LG V20、红米 Pro）
资料来源：中关村在线，海通证券研究所整理
而作为帕太集团最大的下游客户， 舜宇光学是中国大陆唯一能够提供 800 万像素手 机镜头的光学厂商。在智能手机、车载镜头、VR/AR、运动相机、安防摄像头等应用领 域对高像素镜头要求越来越高的情况， 舜宇光学对高质量 CIS 的需求显而易见， 因此帕 太集团来自这一大客户的订单数量将水涨船高，直接提升公司的业绩水平。从帕太来自 各大客户的销售收入来看，今年上半年对舜宇光学的销售收入占比也从去年的 39.39% 上升到 41.8%， 这也反映了手机摄像头的良好增长态势已经开始对公司业绩有正面的推 动。
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图21 帕太 2015 年来自各大客户的收入占比 图22 帕太 2016 年上半年来自各大客户的收入占比
舜宇光学 武汉比亚迪 摩托罗拉 小米 海达源 其他
舜宇光学 武汉比亚迪 摩托罗拉 维沃通科技 闻泰通讯 其他
6.63% 4% 2.78% 4.25%
2.69% 3.30% 3.94%
资料来源：资产收购公告，海通证券研究所
资料来源：资产收购公告，海通证券研究所
4. 盈利预测与投资建议
A 股电子元器件分销稀缺标的，并购帕太集团协同效应明显，公司还有望在本土市 场格局走向集中化的未来，成为行业内并购整合的重要资本平台。此外，由于帕太拥有 索尼 CIS 代理权， 将直接受益于双摄像头产业链的逐渐成熟。 我们预计公司在原业务方 面将维持稳定的增长态势， 年营业收入分别为 13.31/17.05/21.45 亿元，归 属母公司股东的净利润 （不计武汉帕太） 分别为 0.45/0.65/0.85 亿元。 目前公司股份 3.84 亿股，考虑到本次增发 2.38 亿股，因此预计 2016 年之后的合计股本为 6.22 亿股（不 考虑收购飞腾电子的影响） 。假设武汉帕太 100%完成业绩承诺，即
年净利 润分别为 2.05/2.38/2.76 亿元，最终预测 EPS 分别为 0.40/0.49/0.58 元。考虑到可比 公司 PE(2016E)为 88.48 倍，我们给予公司 PE（2016E）88 倍，对应目标价 35.2 元， 给予“买入”评级。
表 6 估值比较
上市公司 英唐智控 润欣科技 平均
资料来源：以 9 月 13 日收盘价计算，wind，海通证券研究所整理
证券代码 493
主营业务 技术产品经销商 技术产品经销商
收盘价（元） 9.91 56.51
PE（2016E） 57.25 119.70 88.48
表 7 分业务预测
2014 营业收入 分立半导体器件(百万 元) 增长率 毛利率 信号放大调理器件(百 万元) 增长率 毛利率 电源管理器件(百万元) 增长率 毛利率 无源被动元器件(百万 元) 增长率
281.92 219.60% 11.07% 50.62 42.91% 18.69% 69.17 80.18% 15.16% 60.54 17.81%
544.00 92.96% 11.47% 66.83 32.02% 18.93% 93.01 34.47% 17.94% 80.35 32.72%
734.40 35.00% 10.50% 106.93 60.00% 13.00% 106.96 15.00% 18.00% 92.40 15.00%
954.72 30.00% 11.00% 160.39 50.00% 15.00% 128.35 20.00% 18.00% 106.26 15.00%
.00% 11.00% 232.57 45.00% 15.00% 154.02 20.00% 18.00% 127.52 20.00%
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毛利率 存储器器件（百万元） 增长率 毛利率 通信接口器件 （百万元） 增长率 毛利率 光电器件（百万元） 增长率 毛利率 时钟管理器件 （百万元） 增长率 毛利率 数据变换器件 （百万元） 增长率 毛利率 系统管理器件 （百万元） 增长率 毛利率 功率驱动器件 （百万元） 增长率 毛利率 数字电位器器件（百万 元） 增长率 毛利率 数字逻辑器件 （百万元） 增长率 毛利率 模拟开关器件 （百万元） 增长率 毛利率 开发工具（百万元） 增长率 毛利率 连接器（百万元） 增长率 毛利率 总收入（百万元） 增长率 毛利率
资料来源：wind，海通证券研究所整理
19.48% 41.02 67.63% 13.44% 23.65 266.67% 18.27% 32.18 20.71% 11.64% 2.85 17.87% 10.08 9.33% 27.73% 7.92 4.21% 17.71% 19.23 -8.78% 26.27% 8.36 78.63% 12.45% 9.49 5.33% 24.23% 4.87 -26.21% 19.62% 4.56 -28.75% 15.16% 1.00 44.93% 24.84% 627.48 86.60% 14.59%
20.42% 52.72 28.52% 18.33% 42.62 80.21% 12.63% 40.13 24.70% 17.29% 18.46 547.72% 16.36% 18.61 84.62% 45.29% 11.39 43.81% 13.77% 15.81 -17.78% 21.87% 11.17 33.61% 13.95% 8.76 -7.69% 21.02% 3.96 -18.69% 20.76% 5.20 14.04% 14.04% 0.56 -44.00% 59.06% .57% 14.98%
40.00% 63.26 20.00% 18.00% 61.80 45.00% 12.00% 48.16 20.00% 16.00% 31.38 70.00% 16.00% 19.54 5.00% 52.00% 14.24 25.00% 8.00% 16.60 5.00% 19.00% 12.85 15.00% 10.00% 10.07 15.00% 20.00% 5.94 50.00% 20.00% 4.68 -10.00% 14.00% 1.12 100.00% 50.00% .28% 14.31%
42.00% 72.75 15.00% 18.00% 83.43 35.00% 13.00% 55.38 15.00% 17.00% 47.07 50.00% 16.00% 20.52 5.00% 52.00% 17.09 20.00% 9.00% 17.10 3.00% 19.00% 14.77 15.00% 10.00% 11.59 15.00% 20.00% 7.72 30.00% 19.00% 4.91 5.00% 15.00% 2.02 80.00% 50.00% .12% 14.67%
45.00% 83.67 15.00% 18.00% 112.63 35.00% 13.00% 63.69 15.00% 17.00% 65.90 40.00% 17.00% 21.54 5.00% 52.00% 20.50 20.00% 9.00% 17.61 3.00% 19.00% 17.73 20.00% 10.00% 13.90 20.00% 20.00% 10.04 30.00% 19.00% 5.16 5.00% 15.00% 3.12 55.00% 50.00% .80% 14.77%
风险提示：协同效应不及预期；双摄像头普及速度不及预期。
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财务报表分析和预测
[Table_ForecastInfo] 主要财务指标
每股指标（元） 每股收益 每股净资产 每股经营现金流 每股股利 价值评估（倍） P/E P/B P/S EV/EBITDA 股息率（%） 盈利能力指标（%） 毛利率 净利润率 净资产收益率 资产回报率 投资回报率 盈利增长（%） 营业收入增长率 EBIT 增长率 净利润增长率 偿债能力指标 资产负债率 流动比率 速动比率 现金比率 经营效率指标 应收帐款周转天数 存货周转天数 总资产周转率 固定资产周转率 0.10 1.82 -0.21 0.000 114.43 6.05 4.15 60.09 0.00% 15.29% 4.10% 5.29% 3.64% 6.51% 61.77% 80.41% 63.47% 31.2% 1.94 1.06 0.32 72.00 101.29 1.06 6.21 0.12 1.94 0.22 0.000 94.40 5.69 3.18 58.62 0.00% 14.31% 3.77% 6.02% 3.96% 7.36% 30.43% 9.16% 20.19% 33.9% 1.90 0.85 0.68 41.55 118.90 1.25 7.95 0.17 2.11 -0.03 0.000 65.26 5.23 2.48 42.23 0.00% 14.67% 4.44% 8.02% 5.16% 8.87% 28.12% 37.16% 50.64% 34.4% 1.98 0.88 0.54 46.58 110.09 1.44 10.24 0.22 2.33 -0.15 0.000 49.83 4.73 1.97 34.39 0.00% 14.77% 4.51% 9.50% 6.01% 9.56% 25.80% 28.35% 27.81% 34.8% 2.06 0.80 0.17 49.87 114.50 1.62 12.99 E E 利润表（百万元） 营业总收入 营业成本 毛利率% 营业税金及附加 营业税金率% 营业费用 营业费用率% 管理费用 管理费用率% EBIT 财务费用 财务费用率% 资产减值损失 投资收益 营业利润 营业外收支 利润总额 EBITDA 所得税 有效所得税率% 少数股东损益 归属母公司所有者净利润 扣除非经常性损益净利润 资产负债表（百万元） 货币资金 应收款项 存货 其它流动资产 流动资产合计 长期股权投资 固定资产 在建工程 无形资产 现金流量表（百万元） 净利润 折旧摊销 营运资金变动 经营活动现金流 固定资产投资 无形资产投资 资本支出 投资活动现金流 债务变化 股票发行 融资活动现金流 现金净流量
11.93 -137.13 -81.27 0.00 0.00 19.79 -23.79 40.53 17.39 49.58 -55.48 -62.29
6.98 17.81 86.18 -6.50 -2.17 1.49 -2.10 0.00 0.00 -13.28 70.80 82.97
11.42 -107.68 -11.66 -6.50 -2.17 1.34 -2.27 0.00 0.00 -13.28 -27.21 -22.19
11.09 -174.61 -57.39 -6.50 -2.17 1.42 -2.55 0.00 0.00 -13.28 -73.22 -66.47 -82.44 非流动资产合计 资产总计 短期借款 应付账款 预收账款 其它流动负债 流动负债合计 长期借款 其它长期负债 非流动负债合计 负债总计 实收资本 普通股股东权益 少数股东权益 负债和所有者权益合计
864.35 15.29% 1.93 0.19% 44.62 4.37% 48.70 4.77% 60.78 13.69 1.34% 4.05 -1.86 41.18 7.28 48.45 72.71 6.65 13.73% 4.78 37.02 35.52
236.50 255.79 0.00 609.38 0.00 167.67 0.00 50.54 395.43 .65 73.59 3.54 0.37 314.76 0.00 2.10 2.10 316.86 384.08 700.05 0.00 6E 0.40 14.31% 2.42 0.18% 58.20 4.37% 63.49 4.77% 66.35 10.77 0.81% 4.55 -0.60 50.43 7.28 57.70 73.33 7.47 12.94% 5.36 44.88 43.90
156.06 371.89 0.00 725.01 0.00 174.16 0.00 52.71 397.22 .65 125.00 9.37 0.37 381.94 0.00 2.10 2.10 384.04 384.08 744.93 5.36 7E 5.03 14.67% 3.16 0.19% 74.56 4.37% 81.37 4.77% 91.00 7.94 0.47% 1.98 -0.93 80.15 7.28 87.43 102.42 11.75 13.44% 10.76 64.92 69.38
224.11 439.28 0.00 852.21 0.00 180.66 0.00 51.37 394.42 .65 148.70 10.04 0.37 430.66 0.00 2.10 2.10 432.76 384.08 809.85 16.12 8E 8.21 14.77% 3.94 0.18% 93.80 4.37% 102.35 4.77% 116.80 9.03 0.42% 2.26 -1.13 104.37 7.28 111.65 127.89 14.93 13.37% 11.71 85.01 90.42
301.86 573.90 0.00 .00 187.16 0.00 50.31 392.02 .65 193.62 11.73 0.37 490.05 0.00 2.10 2.10 492.15 384.08 894.86 27.83 1402.75
公司自由现金流 -72.92 63.89 -36.78 股权自由现金流 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 09 月 13 日 资料来源：公司年报（2015） ，海通证券研究所
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分析师声明
[Table_Analysts] 陈平 电子行业
本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均 来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论 不受任何第三方的授意或影响，特此声明。
分析师负责的股票研究范围
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投资评级说明
1. 投资评级的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较 标准， 报告发布日后 6 个月内的公司股价 （或 行业指数）的涨跌幅相对同期的海通综指的 涨跌幅为基准； 2. 投资建议的评级标准 报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行 业指数）的涨跌幅相对同期的海通综指的涨 跌幅。 行业投资评级 股票投资评级 类别 评级 买入 增持 中性 减持 卖出 增持 中性 减持 说明 个股相对大盘涨幅在 15%以上； 个股相对大盘涨幅介于 5%与 15%之间； 个股相对大盘涨幅介于-5%与 5%之间； 个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间； 个股相对大盘涨幅低于-15%。 行业整体回报高于市场整体水平 5%以上； 行业整体回报介于市场整体水平－5%与 5% 之间； 行业整体回报低于市场整体水平 5%以下。
本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下， 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致 的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能 会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的 投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属 关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或 复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公 司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且 不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。
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公司研究〃力源信息（ [Table_PeopleInfo] 海通证券股份有限公司研究所
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江孔亮 副所长 (021)
钟 奇 所长助理 (021)
宏观经济研究团队 姜 超(021) 顾潇啸(021) 于 博(021) 联系人 梁中华(021) 许晟洁(021) 李金柳(021) 张凤逸(021) 金融工程研究团队 高道德(021) 吴先兴(021) 冯佳睿(021) 张欣慰(021) 郑雅斌(021) 沈泽承(021) 余浩淼(021) 袁林青(021) 罗 蕾(021) 联系人 颜 伟(021) 周一洋(021) 姚 石(021) 吕丽颖(021) 金融产品研究团队 高道德(021)
倪韵婷(021)
陈 瑶(021)
唐洋运(021)
宋家骥(021)
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皮 灵(021)
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策略研究团队 荀玉根(021)
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批发和零售贸易行业 汪立亭(021)
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中小市值团队 钮宇鸣(021) 张 宇(021) 刘 宇(021) 孔维娜(021) 联系人 王鸣阳(021) 程碧升(021) 潘莹练(021) 相 姜(021) 石油化工行业 邓 勇(021) 联系人 朱军军(021) 毛建平(021) 殷奇伟(021)
有色金属行业 施 毅(021)
田 源(021)
联系人 杨 娜(021)
医药行业 余文心(8 郑 琴(021) 孙 建(021) 联系人 高 岳(010) 师成平(010) 贺文斌(010)
非银行金融行业 孙 婷(010)
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交通运输行业 虞 楠(021)
张 杨(021)
联系人 童 宇(021)
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纺织服装行业 于旭辉
唐 苓(021)
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电子行业 陈 平(021)
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钢铁行业 刘彦奇(021)
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建筑工程行业 金 川(021)
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食品饮料行业 闻宏伟(010)
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