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“资产证券化”未拒绝政府性债务：2015贷款会否大量“入池”？
21世纪经济报道 中国证券投资基金业协会12月15日就《专项资产管理计划备案办法》及《基础资产负面清单》等配套规则征求意见。列入负面清单的基础资产包括：以地方政府为直接或间接债务人的基础资产，在 PPP模式下应当支付或承担的财政补贴除外；以地方融资平台公司为债务人的基础资产。外界由此反复解读“禁止地方政府性债务资产证券化”之说。事实上，目前这一清单，其实只可能在年发行总规模相对较小的企业资产证券化规程中执行。年发行量是上述市场8倍之多的信贷资产证券化市场中，监管部门尚未释放与政府融资平台信贷资产有关的明确监管信号。中国资产证券化市场横跨交易所、银行间市场。一边是交易所市场城投企业融资“黑天鹅”频出，一边是银行间市场风平浪静。2014年，证监会管辖的企业资产证券化产品发行量可能只占总量的一成左右。东方金诚国际信用评估有限公司发布的报告显示，月，中国资产证券化产品共发行2642.1亿元，其中信贷资产证券化发行2285亿，占比超过86%。而证券、基金（子）公司的企业资产证券化产品占比10.26%。剩余是银行间市场发行的资产票据，占比3.26%。亦有熟悉资产证券化业务的券商人士担心，如果不对平台贷款资产证券化加以限制，现有尚不明晰的平台贷款违约风险将可能通过证券化渠道扩散。平台信贷会否加快资产证券化？截至日，银行间共发行信贷资产证券化产品56单，发行金额2346亿元，占“资产证券化”领域绝对份额。但是，中诚信国际结构融资部总经理钮楠告诉21世纪经济报道记者，信贷资产证券化的入池资产中，平台类贷款占比甚微。中诚信国际参与评级的信贷资产证券化产品中，入池资产“几乎没有纯平台性质的贷款”。中诚信国际负责上述已发行产品中31单产品的评级，市场占有率第一。钮楠告诉记者，事实上，目前金融机构已发行的信贷资产支持证券都是选取了其最优质的资产入池，很少将平台贷款入池。而且央行和银监会重点鼓励三农、小微和消费类等贷款入池，平台类贷款并不在其中。业界普遍认为，随着11月20日银监会1092号文的下达，信贷资产证券化业务由审批制改为备案制，标志着信贷资产证券化进入“常态化”，随着相关流程简化、发行总额度也可能提升，平台类贷款亦可能更多成为入池资产。中国社科院金融研究所银行研究室主任曾刚指出，由于银监会对信贷资产证券化的基础资产实质要求较为严苛，部分发行人缺乏证券化动力，投资者亦无法满足于低迷的收益率，一度造成信贷支持证券“供销两不旺”的困局，第二轮试点额度事实上都并未使用完全。曾刚认为，应扩大基础资产池的品种，只要信息披露完全，不良资产亦可入池。钮楠则认为短期内“应该不会有大量‘纯平台性质的贷款’入池”。她认为，未来金融机构是否增加平台贷款类资产入池比例，取决于多方面因素，比如调控的政策、投资者的偏好和证券化的目标——是否需要调整贷款投放行业等。有熟悉资产证券化业务的券商人士担心，如果不对平台贷款证券化加以限制，现有尚不明晰的平台贷款违约风险将可能通过证券化渠道扩散。钮楠则认为信贷资产证券化风险相对可控。她告诉21世纪经济报道，信贷资产证券化与大部分企业资产证券化相比，在交易结构设计上具有很大差别。信贷资产支持证券的入池资产（以CLO为例），一般会覆盖10-30个行业、多个地区，入池户数少则十几个，多则上千个，单一资产占比绝大部分不超过15%，因此风险较为分散。同时，通过优先和次级等交易结构的设计，最大程度地保证优先级债券的安全。而大部分企业资产证券化的基础资产较为单一，风险比较集中。在企业证券化的领域，钮楠更看好租赁资产、互联网金融和小贷类资产等风险分散性好的证券化产品的发展前景。曾刚则认为，眼下平台贷款入池的风险来自“不确定性”。他并不认为平台贷款自身具有较大风险，而是由于平台贷款的债务属性尚未彻底厘清，对信贷资产证券化这样的标准化产品来说，风险的不确定性将带来定价难题。两成企业资产证券化项目或踩雷区Wind数据显示，截至日，2014年共有19只专项资产管理计划发行，规模约291亿。其中有4只已发行产品踩中负面清单“雷区”，占发行总数两成。其中两只产品属于BT项目的资产证券化，规模约45亿，占比约15%。2014年1月初获批的“海通资管-浦发集团BT回购项目专项资产管理计划”，规模15.8亿。发行说明书显示，该计划的基础资产是“上海浦东发展集团有限公司与浦东新区政府签订的12个BT回购合同”。专项计划分为优先级和次级两级。优先级由机构投资者认购，次级由原始权益人浦东发展集团认购。这一度被认为是地方政府融资平台资产证券化（ABS）项目再度开闸，进入正常通道。在此之前，平台类ABS项目审批曾暂停9个月。另一只是同样于2014年1月获批的“吉林城建BT项目资产支持收益专项资产管理计划”，规模29.7亿，由广发证券发行。还有两只“棚改”和“保障房”概念项目符合负面清单，规模34亿，约占12%。其中之一是国联证券发行的“建发禾山后埔-枋湖片区棚户区改造项目专项资产管理计划”，规模14亿，日到期。这项计划的基础资产是“厦门市湖里区财政局按照《后埔——枋湖片区旧村改造项目资金运行协议》等政府文件规定未来五年应支付的薛岭B3-2、枋湖A1、枋湖A3地块土地出让金的85%，经评估预计为30.01亿元。另一只为中信证券发行的“徐州市保障性安居工程专项资产管理计划”，规模20亿。基础资产是徐州市新盛建设发展投资有限公司在《徐州市保障性安居工程棚户区改造配套定销房收购协议》项下对徐州市人民政府享有的特定金额的债权。徐州市政府作为债务人将在专项计划存续期内每年向专项计划支付相应的收购价款，合计25.6亿元。中原证券发行的“大成西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划”、恒泰证券发行的“迁安热力供热收费权专项资产管理计划”、银河金汇证券资产管理公司发行的“淮北矿业铁路专用线运输服务费收益权专项资产管理计划”，其基础资产均属于基础设施收费权，不属于“负面清单”范畴。值得注意的是，在迁安热力项目中，管理人引入了当地的综合性城投公司——兴源水务产业投资有限公司公司——作为全额担保方，并且与原始权益人迁安热力公司同属地方财政控制。
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　　资产证券化是指将基础资产（Underlying Assets）进行打包集合，以基础资产自身现金流为还款来源支持有价证券发售的一种交易安排。因此，资产证券化活动所产生的有价证券称为资产支持证券（Asset-backed Securities）。证券化交易通常指一种技术形式，而不具有严格的法律定义。
　　证监会颁布的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，与其2013年颁布的《证券公司资产证券化业务管理规定》相比，新规在许多方面有了较大突破，主要在基础资产的界定方面，有以下四个特点：
　　1、明确基础资产的内涵
　　基础资产不等同于经营性收入，根据企业的特点和需求，对基础资产进行准确表述，限制了为进行融资而制造交易和应收账款的基础资产构造行为（比如企业非正常经营项下所获得的财务补贴款, 无真实交易背景支持的企业往来应收款）。基础资产需要符合以下要求：
在法律上能够准确、清晰地界定为财产权利或财产（债权、收益权），权属明确。
基础资产涉及的交易基础真实。
能产生独立、稳定、可评估预测的现金流。
不在负面清单中的项目才可以操作；
“重大无先例”的项目需由证监会、基金业协会及交易所共同论证
、基础资产的负面清单管理
、以地方政府为直接或间接债务人的基础资产。但地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式（PPP）下应当支付或承担的财政补贴除外。
、以地方融资平台公司为债务人的基础资产。本条所指的地方融资平台公司是指根据国务院相关文件规定，由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。
、矿产资源开采收益权、土地出让收益权等产生现金流的能力具有较大不确定性的资产。
、有下列情形之一的与不动产相关的基础资产：
、因空置等原因不能产生稳定现金流的不动产租金债权；
、待开发或在建占比超过 10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权。当地政府证明已列入国家保障房计划并已开工建设的项目除外。
、不能直接产生现金流、仅依托处置资产才能产生现金流的基础资产。如提单、仓单、产权证书等具有物权属性的权利凭证。
、法律界定及业务形态属于不同类型且缺乏相关性的资产组合，如基础资产中包含企业应收账款、高速公路收费权等两种或两种以上不同类型资产。
、违反相关法律法规或政策规定的资产。
、最终投资标的为上述资产的信托计划受益权等基础资产。
、租赁资产与收益权的纳入
工商企业间应收账款（中国网通、中国五矿），小额贷款债权（阿里小贷）等；
公共事业收费类：电费收入（华能澜沧江、南通天电等），供热费收入（迁安热力），污水处理费收入（南京公用），垃圾处理费收入等；
：高速公路通行费收入（莞深高速），公路桥梁通行费收入（大城西黄河大桥），铁路运输服务费收入（淮北矿业），公路渡口收费收入，公路隧道收费收入等；
乐园门票（欢乐谷、广州长隆）商业物业类、电影票收入为质押的信托收益权（大地影城、星美影城）；
设备租赁收益权（中国联通）等。
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资产证券化基础资产负面清单解读
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大成律师事务所律师、合伙人、高级经济师、上市公司独立董事。专注于资本市场与泛资产管理领域的法律服务。邹光明最新文章
　　【财新网】（专栏作家 邹光明）本月15日，基金业协会出台了《证券化业务基础资产负面清单指引》（征求意见稿）、《资产证券化基础资产负面清单》、《资产证券化业务风险控制指引》（征求意见稿）等系列文件，对资产证券化基础资产选择、风险控制等方面进行了详细规定。这标志着证券公司与基金公司子公司开展企业资产证券化业务行将进入常态化过程。下面，笔者结合资产证券化的理论与实践情况，采取原文与解读对照的形式对基金业协会出台的《资产证券化基础资产负面清单》进行解读，供大家参考。
　　《资产证券化基础资产负面清单》
　　原文：一、以地方政府为直接或间接债务人的基础资产。但地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式（PPP）下应当支付或承担的财政补贴除外。
　　解读：按照本条规定，除了项目企业采取PPP模式形成的基础资产可以设计成资产证券化产品以外，其他“以地方政府为直接或间接债务人的基础资产”就不能再做成资产证券化产品了。PPP模式下项目收入来源主要有三种：一种是政府授予项目业主特许经营权方式，社会资本业主将项目建成并负责运营，运营收入来源主要为使用者付费形式，运营期满后移交政府；一种是社会资本项目业主负责将项目建成并运营，运营收入来源为政府付费购买；另一种是社会资本项目业主的收入来源为使用者购买与政府财政补贴结合形式。上述采用PPP模式建成后收入来源现金流稳定持续可靠，采特许经营权方式建成运营的项目收入属于项目业主资产收益类的基础资产；而运营收入依靠政府付费购买或者政府财政补贴方式形成的基础资产属于项目公司的债权类资产，均可以做成资产证券化产品。
　　“以地方政府为直接或间接债务人的基础资产”是指以下情形：一是政府融资平台公司或下属子公司项目收入来源直接依靠地方政府财政资金支付，即项目（公司）是债权人，地方政府是该项目（公司）的债务人。根据国务院关于清理整顿、分类管理各级政府投融资平台的指示精神，此类平台形成的债权类基础资产不能通过发行资产证券化产品形式筹集资金，如政府投融资平台公司采用BT模式建成后，其合作相对方形成的债权类基础资产，政府就是直接债务人；另一类主要是指地方政府为政府融资平台公司担保或者承诺为其债务兜底而形成的或然负债，此时政府就是间接债务人，若地方政府融资平台的合作相对方以其对地方政府融资平台的债权为基础资产发行资产证券化产品则属于本负面清单管理之列。
　　下面以原始权益人以对政府的BT 债权资产作为基础资产发行资产证券化产品结构图加以说明：
　　原文：二、以地方融资平台公司为债务人的基础资产。本条所指的地方融资平台公司是指根据国务院相关文件规定，由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。
　　解读：“以地方融资平台公司为债务人的基础资产”是指与地方融资平台的合作方为债权人，地方融资平台为债务人而形成的债权类基础资产。此类基础资产的原始权益人是民间社会资本法人，其以对地方融资平台的债权为基础资产发行资产证券化产品。因此类政府融资平台属于国务院相关文件中清理整顿、分类管理范围，其最终地位取决于融资平台公司业务范围是公益性还是自营性，若属于公益性（如政府保障房建设等），政府最终为平台公司的债务兜底，此类基础资产就可以发行资产证券化产品；而自营性平台公司则在经营上自负盈亏，其在和社会资本合作过程中形成的债务是自营债务，政府不存在为此类融资平台公司财政支付和财政补贴责任，由于未来现金流不稳定持续，故不能发行资产证券化产品。
　　原文：三、矿产资源开采收益权、土地出让收益权等产生现金流的能力具有较大不确定性的资产。
　　解读：矿产资源开采收益权更多属于项目资产收益权，其收益受制于国际国内两个市场的波动影响，现金流收益不稳定；土地出让收益同样受房地产市场波动影响太大，现金流收益不确定，也不是资产证券化的适格基础资产。这两类基础资产现金流还均缺乏可预测性，受外在市场环境影响太大。不过，上述资产虽不好实施资产证券化，却可以进行准资产证券化——采取集合资金信托计划的方式融资。
　　原文：四、有下列情形之一的与不动产相关的基础资产：
　　1、因空置等原因不能产生稳定现金流的不动产租金债权；
　　2、待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权。当地政府证明已列入国家保障房计划并已开工建设的项目除外。
　　解读：这是指不动产证券化（Reits）。一般认为，不动产证券化的基础资产最恰当的是已经建成的商业地产与工业园区出租人出租不动产使用权而产生的租金债权；至于在建的不动产一般认为不是恰当的证券化的基础资产，因此该条款才规定将“待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权”列入负面清单。而将国家建设的保障房纳入准许证券化的基础资产范围，笔者的理解仍然是基础资产现金流的稳定性、可持续性与可预测性。一般在建商业地产与工业地产的资金来源不外乎由开发商的少部分自有资金、银行贷款与地产的销售收入三类资金组成，而若通过不动产证券化募集资金用于项目建设，其还款来源不外乎是房地产项目的销售收入，但房地产销售受市场因素与政府宏观调控影响较大，政府保障房由于在建设期间资金来源有保障，建成后销售收入受市场影响较小，现金流稳定持续，故被排除在负面清单之外。
　　原文：五、不能直接产生现金流、仅依托处置资产才能产生现金流的基础资产。如提单、仓单、产权证书等具有物权属性的权利凭证。
　　解读：提单、仓单与产权证书等之类的权利凭证，一般认为属于准物权，本身不能产生现金流，需处置后才能有收益，且只能一次性而不能分割处置，不是资产证券化的适格基础资产。
　　原文：六、法律界定及业务形态属于不同类型且缺乏相关性的资产组合，如基础资产中包含企业应收账款、高速公路收费权等两种或两种以上不同类型资产。
　　解读： 根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第三条 “本规定所称基础资产，是指符合法律法规，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产。基础资产可以是单项财产权利或者财产，也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合。”至于基础资产能否是不同类型且缺乏相关性的财产权利或者财产构成的资产组合，规定中无相应明确条款。试想：某原始权益人企业既有应收账款类债权资产，又有收益权类的资产，若将其两类业务不同，法律权属相异的基础资产打包在一起发行证券化产品，则至少会出现以下问题——一是违反基础资产的法律权属明确原则。权属明确的含义只能指基础资产归属于一种权属，而不能够是债权与资产收益权两种权属的混合。二是资产池现金流的归集风险增大。基础资产产生的现金流统一归集到专项计划托管账户中，若该账户中既归集有债权类资金，又归集有收益权类资金，则两类资金会发生混同，对账户监管不利，容易引发财务与法律风险。三是信用增级措施触发条件与操作流程不同，债权类资产经营现金流更多受到个别债务人自身经营情况的影响，收益权类资产经营现金流更多受到外部市场环境影响，二者并不兼容。将“法律界定及业务形态属于不同类型且缺乏相关性的资产组合”的基础资产纳入负面清单是正确的选择。
　　原文：七、违反相关法律法规或政策规定的资产。
　　解读：不赘述。
　　原文：八、最终投资标的为上述资产的信托计划受益权等基础资产。
　　解读：将上述已纳入负面清单基础资产转化为信托受益权等基础资产，再将该信托受益权作为基础资产进行证券化，则属于基础资产的再证券化，是更加抽象的远离原始基础资产的资产证券化衍生产品，当属禁止之列。当然，如果是以未纳入负面清单基础资产转化为信托受益权等基础资产，再将该信托受益权证券化自然是允许的。
　　以下是以信托计划收益权作为基础资产实施资产证券化的交易结构：
　　作者为大成律师事务所律师
责任编辑：张帆 | 版面编辑：邵超
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