海外上市常用VIE架构的样本解剖
枫叶教育VIE架构模式
按照前文所述，枫叶教育并没有对其在中国的经营实体，包括全国八个城市的11所幼儿园、6所小学、7所初中、7所高中、2所外籍子女学校共计33所学校、幼儿园进行直接控股，而是采用了合约安排的方式有效控制这些国际学校。集团通过设立一家香港控股公司及其旗下北鹏软件，向其在中国的全部学校、幼儿园提供服务并向其收取服务费。
这一架构为枫叶教育带来了丰厚的利润。集团旗下北鹏软件于2011年和2012年仅服务费一项分别收取人民币2050万元和2030万元，而2013年仅前三个季度就收获了2280万元，2014年初淡季时段也有790万元入账。其中大连枫叶高中为集团的主要经营实体，收入规模占集团总收入的50%以上；集团除大连枫叶高中以外的其他经营实体收入规模也以每年约30%的增速稳步增长，2013年集团总收入约人民币6.8亿元。集团的合约安排如下：
国际学校VIE架构原因分析
按照枫叶集团招股书里的说法，由于中国法律及法规禁止中国小学及初中的外资所有权，以及政府对外籍人员子女学校可能的限制，因此为了减少与现行法律法规的潜在冲突以及能够及时收回国内经营实体的绝大多数经济利益，而采用合约安排的方式设计VIE架构。
1.设立该架构的目的
枫叶教育对于采用这种合约安排的目的大致有以下几个方面：
首先，通过旗下北鹏软件向国内经营实体提供的软件开发、系统整合和其他相关技术服务来收取国内这些学校的几乎所有经济利益；其次，尽管没有对全部这些学校进行直接投资，采用该架构仍能够对集团的国内经营实体进行有效控制；再次，由于现行法律法规对于外资投资国际学校的限制，为了减少与法律法规的冲突而采取这一架构是合理的；最后，为了保证上述目的得以实现，集团与国际学校创办人达成协议授权一家独立期权公司在必要时收购国内经营实体的全部或部分股权，该笔收购款将会是法律允许的最低价格并且将由创办人返还给集团，此外创办人还将国内经营实体的全部股权质押给北鹏软件以期能够促成该架构并应对可能的风险。
2.规避教育行业法律法规的限制
具体到法律法规，根据我国现行的《中外合作办学条例》及实施细则的规定，在我国外资不得参与实施义务教育，也就禁止了我国小学和初中的外资所有权。此外教育部日颁布的《关于鼓励和引导民间资金进入教育领域促进民办教育健康发展的实施意见》规定，在中国从事教育活动的外商投资公司应遵守《外商投资产业指导目录》（以下简称《目录》），而义务教育属于《指导目录》划分的“禁止”类别，因此对于小学和初中版块的教育，国际学校不得不采取合约安排的方式。
其次虽然教育部日颁布的《关于开办外籍人员子女学校的暂行管理办法》允许外商投资外籍人员子女学校、幼儿园及高中，并向拟开办学校所在地的省、自治区或市相关教育行政机关提交申请并获得审批，但是政府政策仍旧不甚明朗。以枫叶教育为例，其在辽宁大连和湖北武汉的两所外籍人员子女学校本应由初始创办人变更至集团名下，但由于国务院于2012年9月就该事项审批权下放至省级教育行政机关，出现了职责划分问题和法律法规空白，该变更手续被无限期推迟。
此外就法规相对宽松的幼儿园和高中而言，直接投资也不是良好的选择。外商投资幼儿园虽不受《目录》规管，然而日起实施的《中外合作办学条例》（以下简称《办学条例》）第62条作出了外商不得在中国境内单独设立以中国公民为主要招生对象的学校及其他教育机构（包括学校、幼儿园）的规定，外商即使合作办学也仍需受到《办学条例》规制。高中的限制更多，除本身属于《目录》规定的“限制类”产业外，《办学条例》第9-14条还对外国教育机构的资质、办学投入资产、审批事项、提交文件作出要求，教育部日颁布的《关于鼓励和引导民间资金进入教育领域促进民办教育健康发展的实施意见》还对中外合作办学机构中的境外资金作出了比例低于50%的规定。故此直接投资幼儿园和高中要面对上述困难，再加上审批风险，并不如合约安排来得方便有效。
最后如前文所述，由于《民办教育促进法》中对于“合理回报”的规定并不明确，采用合理回报收回投资仍旧存在较大的法律风险，因此这些国际学校采用VIE架构就不足为奇了。
3.应对有关资历要求的风险
随着国内教育环境的不断改善，我们的确有理由期待在中外合作办学上可以有更宽松的监管环境，最主要的几点就是可投资的领域（幼儿园至高等教育）、对外资持股比例的限制和资历要求三个问题。假设这三项限制在未来均被取消，则像枫叶教育这些国际学校完全可以解除目前对于国内经营实体的合约安排，而采用直接投资的方式，同时对于持股比例也可以进一步增加。然而就目前看来，上述三项的前两项在未来是有可能实现的，唯独第三项资历要求关系到国际教育的教育品质，预期不会放开这一块的监管。像日实施的《中外合作办学条例实施办法》第6条就对中外合作办学者的办学资格和办学质量提出要求，并且强调机构应当通过原审批机关组织或者委托的社会中介组织进行的评估，因此若集团未达到资历要求而贸然解除合约安排仍有可能违反当时的法律法规。
那么枫叶教育是怎么应对这一问题的呢？为了应对上述可投资领域和外资持股比例限制取消但保留资历要求的情况，集团采取如下方案进行应对：第一，集团与韩国政府协商请求在顺天市设立国际学校，即韩国枫叶国际学校，并且截至日总计投入100万美元，计划将其作为集团在海外的附属学校，以增加集团的国际办学背景，意图更加符合国际化的办学资格和办学质量这一资历要求；第二，为了加强集团的海外经验和国际教学合作，枫叶教育向广大学生们提供了丰富的交流活动，包括假期的夏令营和冬令营、与加拿大、澳洲及美国的英语培训课程，以及与设计课程和活动的海外大学及大专院校发展合作关系，改善学生的英语沟通能力，了解西方多元文化。在露营和旅行期间学生参观了加拿大、澳洲及美国的大专院校，并将于近期开展去韩国开展夏令营。
枫叶学校订立了哪些协议
1.独家管理顾问及业务合作协议。枫叶教育旗下北鹏软件于日与大连枫叶高中、外籍人员子女学校等国内经营实体签署了独家管理顾问及业务合作协议，协议约定北鹏软件独家拥有向各大经营实体提供或指定第三方提供知识产权许可、技术和教育顾问服务的权利。其次为防止这些经营实体资产私下转移，根据该协议国内所有附属学校、幼儿园未经北鹏软件允许不得向任何第三方提供担保或产权负担、不得提供贷款或债务责任、不得处分超过人民币50万元的资产。此外对于国内经营实体的章程、董事会成员、校长、财务总监和高管的人选也作出了相应的限制。
2.认购期权协议。枫叶教育于日与国际学校创办人胞妹（国内控股公司股东）签署了两项认购期权协议，授权一家独立期权公司免费或法律允许的最低价格认购中国控股公司部分或全部股权，该股东承诺将退回可能收取的认购款。
3.授权书。创办人胞妹于日签署授权书指派北鹏软件为其代理人，根据法律法规和章程委任董事就所有需董事批准的有关外籍人员子女学校的事项进行表决。
4.股权质押协议。北鹏软件、大连教育集团及创办人胞妹于日签署了股权质押协议，创办人胞妹将其中国控股公司的所有股权抵押给北鹏软件，以保证国内经营实体执行此前订立的数项协议下的责任。根据该项股权质押协议，创办人胞妹在未得到北鹏软件事先书面同意的情况下不会处分质押财产或设定任何权利负担。
5.争议解决、继承事项、利益冲突、分担亏损等事项
国际学校合约安排需要注意的问题
1.如何减少与现行法律法规的冲突。VIE架构的设立其一是由于目前我国法律对于民办学校获取合理回报并无直接规定，收取合理回报存在法律风险；其二是我国对于外资进入学校、幼儿园存在诸多限制，因此通过合约安排以服务费、咨询费的方式收回投资成本。尽管这种投资方式风险较小，办学人仍需注意其合规性，尽量避免与现行法律法规冲突。首先应当确保合约主体合格，办学人应具有相应的经济和法律能力，控股公司和经营实体需取得必要批文和授权；其次应确保中国目前的民办教育领域法律法规并不禁止合约安排，这点是可以得到确认的，合约的内容和签订程序并不违反任何法律法规；尽管双方签订的合约并不需要经政府审批，但如果就认购期权事项达成一致则该认购期权协议需经商务部批准并向地方工商行政部门登记；此外根据日修订的《关于外国投资者并购境内企业的规定》第6条规定，外国投资者并购境内企业设立外商投资企业，应依照本规定经审批机关批准，向登记管理机关办理变更登记或设立登记，因此认购期权事项还需取得相应监管机关批准。
2.合约安排是否完全无风险。合约安排有其高效的特点，然而就我国目前法律法规来看，即使像近期出台的37号文，对于VIE架构虽不禁止但也未明确允许，尤其像国家重点关注的教育领域，未来是否会出台文件禁止这种合约安排，现在仍不能否认这种可能。如果做出最坏的打算，则该国际学校可能面临着吊销执照、限制或禁止关联交易、罚款、重组、资金冻结以及刑罚等多项处罚措施。此外一旦经营实体无法依照合约安排履行各自责任，集团则无法行使股东权利指导企业行为，换言之对附属企业的控制力稍显不足。
3.附属公司报表如何处理。根据《国际财务报告准则第10号——合并财务报表》，要求控制了一个或多个主体（即子公司）的主体（即母公司）列报合并财务报表。当投资方对于因涉入被投资方而产生的可变回报承担风险或拥有权利，且有能力运用其对被投资方的权力来影响上述回报时，投资方即控制被投资方。尽管集团并未直接或间接拥有附属公司的任何资产，但通过合并报表也可使集团拥有对附属公司的控制权。以枫叶教育为例，此前已说明集团通过北鹏软件独家管理顾问及业务合作协议收取服务费用，因此集团实际已收取国内附属公司绝大多数收益。因此这些经营实体的经营业绩、资产及负债以及现金流量都通过服务费的方式在集团的财务报表中合并入账，由会计师报告进行披露。
采用VIE架构对于国际学校来说是一种规避法律法规禁止和限制项的行为，并且能够有效应对目前法律对于合理回报的模糊规定。集团采用顾问及合作协议、授权书和质押协议等将控股公司与国内经营实体联系起来，通过合并报表并以服务费、咨询费的方式收回投资成本。然而该架构目前尚未取得法律法规明确认同，企业应当尽可能注意避免监管风险。
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客服邮箱：海外上市中VIE架构初探--《公民与法(法学版)》2013年07期
海外上市中VIE架构初探
【摘要】：VIE架构(即Variable Interest Entity),是指离岸公司通过其投资设立的外商独资企业与境内业务实体签订一系列协议,以成为境内公司的实际受益人和资产控制人。VIE架构是区别与一般股权控制的协议控制方式,目的的为了绕过政策障碍。由中国资本市场的现实环境所决定,VIE架构已存在十余年并在短期内仍会继续存在,VIE架构的操作步骤与VIE协议的效力认定对于投资者了解VIE架构中的法律风险尤为重要,投资者也应时刻警惕VIE控制协议无效、对赌协议纠纷、创始人侵犯公司利益以及股权质押的实现等风险,并提前做好保护自身权益的安排。
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