从行为金融学角度看个体投资者的非理性行为
【读书笔记】 漫步华尔街 （ A Random Down Wall Street )
by&伯顿.G.马尔基尔 &第十章行为金融学
行为金融学的产生：
&&&&行为金融学的创始人是两个心理学家：丹尼尔.卡尼曼（Daniel
Kahneman)和阿莫斯.特威尔斯基(Amos Tversky).
Tversky于1996年去世，Kahneman于6年后（2002年）获得了诺贝尔经济学奖。这是心理学家首次获得诺贝尔经济学奖，可见他们对经济领域的贡献。
关于伯顿.G.马尔基尔
&&&马尔基尔集杰出的专业投资管理者和造诣精深的学者于一身。他曾于普林斯顿大学获得博士学位。曾任普林斯顿大学金融研究中心主任，经济系主任。期间，曾任美国总统经济顾问委员会成员，继而在耶鲁大学商学院做了8年院长。现在，他的学术身份是普林斯顿大学金融学和经济学教授。
马尔基尔一直在多家投资公司担任要职，曾任资产规模达8000亿美元的保德信（Prudential)金融集团投资委员会主席，并一直在资产过万亿的先锋投资集团担任董事。
个体投资者的非理性行为：
根据Kahneman的行为金融学理论和大量的研究实验，马尔基尔在本书中将个体投资者的非理性行为归纳为以下四个方面：
1. &过度自信
在投资的过程中，人们普遍对自己的信念和能力过于自信，对未来的评估过于乐观。投资者往往会夸大自己的技能技巧，更会否认机会运气的作用，高估自己的知识水品，低估有关风险，夸大自己控制事态的能力。而且，这种情况男性比女性更为严重。并且常常会把若干次的成功的事情错误的以为自己已经掌握了战胜市场的方法。&
这一心理因素导致的投资行为通常是过度投机，过度交易。而最终的结果却是比较糟糕。
2. 判断偏差
个性投资者常常会受到错觉的愚弄，他们对实际上并不具有控制力的局面错误的以为是具有一定的控制力。这种错误的判断偏差带来的结果是个体投资者通常会将自己的某种心理倾向不断强化，比如看到了某些上涨的趋势特征，就将其强化，让自己相信真的是向上的趋势来了。并且常常高估投资组合中正在赔钱的股票，总是相信它一定会涨回来。
3.羊群效应
&&&羊群效应的典型实验：&社会心理学家做了这样的一个实验：
&&&让一个人站在街角，并叫他抬头朝着空空如也的天空张望60秒钟。心理学家观察到街上只有少部分人停下来想看看这个人在看什么。接下来，心理学家安排5个人站在街角朝天空张望，这一次，有4倍于上一次的行人驻足凝望开阔的天空。第三次，心理学家安排15个人在街角看着天空，结果，几乎有一半的过路人停下了脚步仰望天空。后来，心理学家安排了更多的人仰望天空，结果，更大比例的行人停下来一直仰望天空。
---这就叫做羊群效应：当有很多人承认一个事实上并不正确的结论时，会有更多的人跟随来承认，甚至推翻自己以前做出的判断和结论而跟着承认大众的结论。
&&&羊群效应在股市中典型的表现就是个体投资者跟风：追涨杀跌。最终的结果通常是输的很惨。
4. 损失厌恶
什么是损失厌恶：人们普遍的心理是喜欢赚钱盈利，赚钱盈利能带给投资者心理上的满足和愉悦感。人们都讨厌或者厌恶损失，损失会带来人们心里上的痛苦和懊悔感。如果把这两种感觉量化，比如，获得100块钱的利润给人带来的愉悦感=A,
损失100块钱给人带来的痛苦感=B, 那么一般情况下 B &= 2.5 *
A& 就是说，相同金额的损失带给人们的痛苦是盈利带给人们快乐的2.5倍 ！！
这种损失厌恶情绪在股市中的表现通常是这样一种倾向：投资者会卖掉赚钱的股票，但会死死抱牢赔钱的股票。&
行为金融学理论给个体股票投资者的建议
马尔基尔通过如上行为金融学的分析，给个体投资者在股市投资给出了如下建议：
个体投资者最好的投资方式是买入并长期持有某个大型市场的指数基金，如标普500指数基金。从长远来看，指数基金的表现远远好于大多数优秀的专业投资管理机构的业绩表现！！
但是，很多个体投资者还是愿意自己投资，那么，他也给出了如下建议：
1.& 避免跟风行为。
这种行为的典型表现是追涨杀跌。但是跟风行为的结果永远是赔的很惨。
2.& 避免过度交易
过度交易除了大幅增加交易成本外，还因为投资者的判断偏差而提高了误判的概率，投资结果往往很糟糕。
3.& 如果一定要交易，就优先卖出赔钱的股票，而非赚钱的股票。
注意，这里的前提是“如果一定要交易”。另外，关于是否要卖掉套牢的股票，投资者通常的误区是因为“损失厌恶”情绪而导致，不愿意承认已经产生的“账面损失”，希望它会涨回来。而实际上，“决定不卖，与你以现价买入通常数量和金额的股票，意义是一样的！！”，也就是说，你在考虑卖与不卖的时候，不要去考虑你已经在这支股票上赔了多少钱，而应该考虑：如果我手头现在没有这支股票，那么，我是不是要以现在的价格买入同样数量的股票呢？如果答案是NO,那么立即卖出亏钱的这只股票吧！！
4. 避免其他愚蠢的投资技巧
小心提放新上市的股票& 作为个体投资者，你无法与拥有大资金的专业投资机构在价格上竞争。
对热门股票保持冷静&&
大家都在讨论和关注的股票，大部分时候会让你赔钱。
不要相信万无一失的策略没有一个万无一失的策略，对你的策略要时刻谨慎和审查，永远注意风险。
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非理性投资与决策行为
经济学硕士学位论文中国证券市场投资者非理性投资 决策行为研究哈尔滨工业大学2009 年 3 月国内图书分类号：F273.4 国际图书分类号：659.127.6学校代码：10213 密级：公开经济学硕士学位论文中国证券市场投资者非理性投资 决策行为研究硕 士 研 究 生 导 师 申 请 学 位 学 科 、 专 业 所 在 单 位 答 辩 日 期 授予学位单位： 刘晓琳 ： 安实 教授 ： 经济学硕士 ： 金融学 ： 管理学院 ： 2009 年 3 月 ： 哈尔滨工业大学Classified Index: F273.4 U.D.C.: 659.127.6School Code：10213 Security Class：PublicityDissertation for the Master Degree in EconomicA STUDY ON IRRATIONAL INVESTMENTS OF CHINESE STOCK MARKETCandidate: Supervisor: Academic Degree Applied for: Specialty: Affiliation: Date of Defence: Degree-Conferring-Institution:Liu Xiaolin Prof. An Shi Master of Economic Finance School of Management March，2009 Harbin Institute of Technology哈尔滨工业大学经济学硕士学位论文摘要在现实的金融市场中，随着金融研究的逐渐深入，出现了许多传统的金融理论 所无法解释的现象，这使得研究者开始更多的关注投资者心理因素及其偏差体现在 个体决策行为上的影响。针对投资者非理性行为的研究是一个重要课题。 首先，本文在分析证券市场投资者非理性行为特征的基础上，研究投资者非理 性行为的影响因素，从外部因素和内部因素两个方面对影响其行为的因素进行了研 究。其次，结合投资者非理性行为的影响因素，研究过度自信和过度保守条件下的 投资者非理性投资决策。将过度自信和过度保守定义为投资者心理偏差研究中最重 要的部分，然后应用认知心理学的部分知识分析这两种心理偏差的特点，将人类的 希望和恐惧心理定义为产生过度自信和过度保守的主要原因；结合多先验期望效用 理论分别定义了具有上述两种心理偏差的投资者的效用函数和行动准则，并对这两 种心理偏差对投资策略的影响作了模型和实证研究。最后本文主要从健全相关政策 制度，加强上市公司信息披露、规范投资者投资行为三个方面，针对投资者的非理 性行为，提出了我国证券市场的发展建议。 关键词：非理性；投资决策；过度自信；过度保守-I-哈尔滨工业大学经济学硕士学位论文AbstractWith the gradual in-depth study of finance, many of the traditional financial theories can not explain the phenomenon of the financial markets, which allows researchers begin to pay more attention to psychological factors and their deviation in the individual decision-making behavior. And, therefore, it is important to do some further quantitative research to improve investors’ decisions. First, on the basis of analyzing characters of irrational behaviors, the influence factors of irrational behaviors are investigated in two ways: external factors and internal factors. Secondly, investor sentiment under overconfidence and overconservativeness is captured. This article suggests overconfidence and overconservativeness are the most critical conceptions of investor sentiment, and then defines formation causes of these two kinds of sentiment with conigtion psychology knowlegement. Human’s hope and fear are main causes of overconfidence and overconservativeness is pointed out. Two kinds of sentiment’s utility function and behave regulation are defined and the influence of this two kings of sentiment to invest strategy is investgated numerically and empirically. According to the irrational behavior of investors, the paper puts forward suggests of Chinese stock market on policy system construction, information disclosure criterions and investors criterions. Keywords: irrational, investment decision, overconfidence, overconservativeness- II -哈尔滨工业大学经济学硕士学位论文目摘录要 ......................................................................................................................... IAbstract ..................................................................................................................... II 第 1 章 绪论 ...............................................................................................................1 1.1 1.2 问题的提出 ....................................................................................................1 国内外研究现状 ............................................................................................1 1.2.1 1.2.2 1.2.3 1.3 1.4 2.1 国外研究现状 .......................................................................................1 国内研究现状 .......................................................................................9 国内外研究现状评价 ......................................................................... 10研究对象 ...................................................................................................... 10 研究的主要内容和结构 .............................................................................. 10 证券市场投资者非理性行为特征 .............................................................. 12 2.1.1 2.1.2 2.1.3 2.1.4 投资者羊群行为 ................................................................................. 12 投资者锚定行为 ................................................................................. 13 投资者频繁交易行为 ......................................................................... 13 投资者风险分散行为 ......................................................................... 13 政策的影响 ......................................................................................... 14 信息的影响 ......................................................................................... 16第 2 章 投资者非理性行为的影响因素分析 .......................................................... 122.2影响投资者非理性行为的外部因素 ........................................................... 14 2.2.1 2.2.22.3影响投资者非理性行为的内部因素 ........................................................... 18 2.3.1 投资者情绪 .......................................................................................... 18 2.3.2 投资者思维法则及偏差 ....................................................................... 182.4 第3章 3.1 3.2本章小结 ...................................................................................................... 20 投资者非理性投资决策模型分析 ............................................................ 21 投资者非理性投资决策模型的假设 ........................................................... 22 投资者非理性投资决策模型的构建 ........................................................... 23 3.2.1 3.2.2 3.2.3 效用准则定义 ..................................................................................... 24 过度自信投资者的效用模型 ............................................................. 25 过度保守投资者的效用模型 ............................................................. 26- III -哈尔滨工业大学经济学硕士学位论文3.3 3.4投资者非理性投资决策模型的求解 ........................................................... 26 投资者非理性投资决策模型的应用 ........................................................... 27 3.4.1 3.4.2 数据选择 ............................................................................................ 27 结果分析 ............................................................................................ 293.5 4.1本章小结 ...................................................................................................... 31 政策制度建设方面 ...................................................................................... 32 4.1.1 4.1.2 市场制度建设方面 ............................................................................. 32 政府行为规范方面 ............................................................................. 35第 4 章 改善投资者非理性行为的证券市场发展建议 ........................................... 324.2 4.3上市公司信息披露方面 .............................................................................. 37 投资者投资行为规范方面 .......................................................................... 39 4.3.1 4.3.2 投资者强化理性学习 ......................................................................... 39 投资者改进交易策略 ......................................................................... 394.4 结本章小结 ...................................................................................................... 41论 ....................................................................................................................... 42参考文献 ................................................................................................................... 43 哈尔滨工业大学硕士学位论文原创性声明 ............................................................ 47 哈尔滨工业大学硕士学位论文使用授权书 ............................................................ 47 致 谢 ....................................................................................................................... 48 个人简历 ................................................................................................................... 49- IV -哈尔滨工业大学经济学硕士学位论文第 1 章 绪论1.1 问题的提出现代金融学是建立在经济人理性基础上，遵循投资者理性前提和最大化效 用原则，确定了有效市场假说，以及资本资产定价模型。有效市场假说排除了 投资者非理性行为对资产价格的影响，与现实的金融市场存在一定的差异。在 现实的金融市场中，随着金融研究的逐渐深入，出现了许多传统的金融理论所 无法解释的现象，这使得研究者开始更多的关注投资者心理因素及其偏差体现 在个体决策行为上的影响， 针对投资者非理性行为的研究开始逐渐兴起和发展。 中国股票市场从 20 世纪 90 年代起，经历了近二十年的发展历史，市场规 模逐渐壮大， 在资源的配置上发挥了重要作用。 但与西方成熟的股票市场相比， 仍存在许多尚待解决的问题。 伴随着股票市场的逐渐完善，中国市场的投资者，其投资决策行为也逐渐 的趋于理智和成熟，目前，我国证券市场的个人投资者掌握的流通市值占到了 60%以上，市场中的参与者主要以中小投资者为主，其通常倾向于短期投资， 投资者的决策行为仍不可避免的带有一定的心理因素，在面临过度投机及重大 政策变动及资产价值相关信息发生时，受其他市场参与者行为及情绪影响，使 得部分投资者的买卖决策行为存在一定的盲目性，对市场的资产配置及市场效 率产生了一定影响。 建立在行为金融理论基础上，研究证券市场中投资者的非理性因素，从投 资者个体角度分析其决策行为，对规范证券市场，维持资产快速合理的变现价 格，减少过度投机行为，指导投资者的决策均具有重要的理论和现实意义。1.21.2.11.2.1.1国内外研究现状国外研究现状有效市场假说与行为金融的对立有效市场理论在现代金融学领域中占有重要地位，其对证券价格形成机制 及期望收益的研究提供了非常严谨规范的模式，获得了广泛的关注，成为现代 金融理论的重要基石。对市场有效性问题的讨论首先始于经济学家 Gilbson，他 在 1889 年在《伦敦、巴黎和纽约的股票市场》一书中描述过类似有效市场的思-1-哈尔滨工业大学经济学硕士学位论文想，开启了有效市场研究的大门 [1]。然后，对市场有效性问题的真正研究开始 于随机游走行为的分析。其中以法国经济学家 Bachelier （ 1964 ） [2] 的研究及 Kendall（ 1953）[3]的研究为早期的代表，Bachelier 的研究显示价格行为的基本 原则是公平游戏，投机者的期望利润应为零。其研究记录了价格的转移概率， 发现了资产价格的无条件正态分布；对时间序列的研究的兴起，使得对价格的 研究开始涉及到统计学的规律，正如在 Kendall 的研究中所涉及的价格规律， Kendal 研究了英国的工业股票价格指数的价格规律变化，对价格数据的时间序 列分析结果显示，序列是随机漫步的。随着金融研究的进一步发展，以 Samuelson 为代表的经济学家进一步发展了价格随机游走的理论基础，形成了 有效市场假说（ Efficient Market Hypothesis）的雏形 [4]；在此基础上， Fama 对 此进行了归纳总结，形成了现代金融学的完整的理论框架 EMH 模型 [5]。 有效市场假说的框架形成后，获得了经济学家的高度认可，来自于理论和 实践的经验给有效市场假说提供了巨大的支撑，有效市场的核心是价格充分反 映了可以获得的信息，并且由 Fama 对不同信息的市场进行了归纳区分，成为 弱 式 有 效 市 场 （ Weak-Form Efficient Market ）、 半 强 式 有 效 市 场 （ Semi-Strong-Form Efficient Market）和强式有效市场（ Strong-Form Efficient Market） 。对不同市场的划分反映了价格对不同信息的反应。 从 20 世纪 80 年代开始，随着行为金融的发展，来自实物界的各种金融异 象频繁出现，使得有效市场的假说受到挑战，也使得行为金融理论开始逐渐受 到经济学家的重视。 行为金融理论与传统金融理论对立的核心是有效市场假说。 有效市场假说认为价格是资产价值的真实反映，其分析的出发点在于人是完全 理性的，建立在理性模型基础上对投资者行为进行分析。 与此对立的是行为金融学理论， 行为金融理论最初的起源来自于 19 世纪的 Lebon 的 “The Crowd”[6] 和 Mackey 的 “Extraodinary Popular Delusion and the Madness of Crowds”[7]，他们对群体行为的研究开启了行为金融的先河，真正的 行为金融理论开始于美国经济学家 Burrel（ 1951）和 Bauman（ 1967）提出的观 点，他们的研究显示，在计算投资者的收益的时候，除了对投资策略模型进行 定量估计意外，还应该深入考虑传统的投资者的行为模式 [8， 9]。随后在心理学 领域的发展，带动了金融领域行为金融理论的丰富。Tversky 和 Kahneman 连续 发表了行为金融研究上的论文，对行为金融的发展具有重要意义，他们的研究 开始探讨不确定条件下的投资者非理性问题 [10]，Kahneman 也以其卓越的研究， 获得了 2002 年度的诺贝尔经济学奖。 20 世界 80 年代， 行为金融理论迅速壮大， 以 Werner， Bondt 和 Thaler（ 1985） [11]发表的文章 “股票市场反映过度了么？ ”-2-哈尔滨工业大学经济学硕士学位论文为代表，越来越多的学者开始加入到行为金融的研究中， Thaler 研究了投资者 的心理账户问题 [12]， Shiller（ 1990） [13]考虑了证券市场的波动性，并研究了投 资者的非理性特征； Shleifer 和 Vishny（ 1997） [14]对噪声交易和有限套利进行 了研究；在 Shefrin 和 Statman（ 1994， 2000） [15 （ Behavioral Portfolio Theory） 。 行为金融理论对有效市场理论提出的质疑主要体现在： 第一，人的完全理性。行为金融与有效市场假说不同，其认为人并不是完 全理性的，在进行决策时，人的行为会产生各种偏差，这些偏差会影响证券的 价格，从而使证券市场价格偏离基本价值。 第二，有限套利。 Friedman（ 1953） [17]在误定价机会出现和理性投资者迅 速 捕 获 机 会 的 假 设 下 认 为 套 利 者 会 很 快 消 除 非 理 性 投 资 者 的 偏 差 。 然 而， Shleifer 和 Vishny（ 1997） [14]指出实际上套利行为是有限的。他们认为如果市 场上存在理性和非理性的投资者，则理性投资者迅速实现套利的行为受限于各 种假设：市场上的非理性交易者较少且资产的价格最终会被非理性交易者所获 知，只有理性投资者可进行低成本卖空交易，而同时满足条件的情形较少，从 而使得有效市场的假设无法对套利给出满意的解释。因此 Shleifer 和 Vishny 提 出了有限套利假说。 第三，非理性交易者的群体性。 Shiller（ 2007） [18]认为非理性投资者的行 为存在一定的同方向群体性。投资者的决策行为并不是完全随机可抵消的，从 而与有效市场建立在非理性投资者的随机可抵消行为形成了对立。 1.2.1.2 投资者理性与非理性 投资者作为证券市场的经济行为主体，其进行的投资决策均依赖于其对信 息的认识，以 Adam Smith 为代表的古典经济学家在研究中通常假设人是理性 的，能根据所得所获取的信息作出决策判断，实现自身利益最大化。他认为个 体在实现自身利益最大化的同时也促进了社会的进步与繁荣，个体的理性是其 追求自身利益最大化的根源，理性促使个体进行决策选择。一个理性的经济人 将会选择那些能够比其他行为能更好地满足自己的偏好的行为。在理性投资者 的研究过程中，伯努利提出了效用的概念，即 Moral Expected Value，他认为财 富对不同的人具有不同的主观价值，在进行具体的行为决策时，个体的偏好与 效用的紧密相连。个体的满足感随着财富的增加，效用值在增加，边际效用递 减， 从而使得经济学家的研究开始关注个体的风险偏好在投资者行为上的影响。 1944 年，玛 ?诺依曼和奥 ?摩根斯坦在《博弈论与经济行为》 [19]中提出了预期效-3，16]提出了添加投资者心理因素的行为资产定价模型（ Behavioral Asset Pricing Model）和行为投资组合理论哈尔滨工业大学经济学硕士学位论文用最大化理论（ Expected Utility Maximization） ，投资者的决策过程是期望效用 的最大化选择过程。1961 年 John Muth 在《理性预期与价格变动理论》[20]中首 次提出理性预期概念，随后 Robert Lucas 等学者在研究中均以理性预期理论为 基础进行 [21]。 理性预期模型建立在行为人理性基础上，在 Fama 的有效市场假说里，以 及 Sharpe 的资本资产定价模型中， 金融市场的投资者的投资决策行为就是以理 性预期模型为基础，建立在投资者理性基础上。理性预期理论可认为是经济行 为人选择策略追求以最小的成本实现最大收益。在此基础上建立的一系列模型 中，关于个体行为人及其行为、心理的分析均被忽略不计。然而，对于理性经 济人的假设只是一种理想状态，在现实中并不可能存在。在现实的情形中，投 资者进行行为选择时， 所面临的不确定性也并不是可知的概率， 必须依据经验、 直觉等做为策略选择的依据。 伴随着对心理学研究的逐渐深入，对行为人心理的探讨使得原来的理性人 假设受到了很大冲击，凯恩斯最早对投资者理性提出了质疑，他在解释投资者 行为时引进了行为人的心理因素。 Robert Simon（ 1956） [22]通过对认知心理学 的研究，进一步提出了 “有限理性 ”假设，有限理性理论考虑投资者信息处理能 力受到一定限制。 Robert Simon 将不完全信息，信息的处理费用和部分非传统 决策目标函数引入到经济分析中，投资者是有限理性的，将根据所掌握的不完 备信息进行决策。 伴随着行为金融的兴起，越来越多的经济学家在考虑资产定价的时候，开 始引入投资者非理性特征。考虑了投资者在理性之外的因素影响， Simon 认为 人的选择行为是理性的，但是其受到各种条件的约束。Black（ 1986）[23]认为金 融市场中存在大量非理性投资者。他将这些非理性投资者称为 “噪声交易者 ”， 并认为随着时间的推移，噪声交易者的影响将变得明显。在 Black 的研究中认 为，非理性投资者对股市的影响将是叠加的，即具有系统性，从而可能影响资 产的定价。 非理性行为反映在哲学上是指唯心论的，非理性方法论强调了主观性和体 验。在经济学中，对非理性认识来自于对信息不完备的认识，指不追求目标最 优化的。在心理学上，非理性是指思维形式是直觉、顿悟、灵感的。应用到投 资者行为上，非理性指受其他因素的影响而偏离经济利益最大化目标的，且无 法获得完备的信息或没有正确处理信息的能力， 从而对市场做出错误的判断的。 在非理性的研究中，Beck[24]认为，人的情感和行为表现取决于其对外部世 界的认知以及处理问题的方式。行为主体的思想决定其情感体验和行为反应。-4-哈尔滨工业大学经济学硕士学位论文Beck 提出了在认知过程中常见的认知歪曲的六种形式：任意的推断，选择性概 括，过分引申，放大和缩小，个人化，二分法思维。 Ellis[25]归纳了十种常见的 非理性信念，其研究显示人受到于情绪的困扰，来自于持有的信念差异。人习 惯于根据自己的想象而不是根据事实考虑问题，从而导致一些不合理与不正确 信念产生，由此产生了非理性行为。Wessler[26]经过研究归纳，总结出了非理性 观念的几个特征即：绝对化要求；过分概括化；糟糕至极。 1.2.1.3 投资者非理性行为与认知偏差 投资者在投资过程中思维上会经历四个步骤，即信息获取、信息加工、信 息输出、信息反馈。在买卖股票时，首先会收集该股票的信息，进而通过分析 作出决策， 交易后股票的涨跌又反作用投资者的行为并造成影响。 在此过程中， 投资者不可避免的存在非理性行为。在投资者决策过程中，偏离完全理性方式 发生时，投资者心理、知识水平和行为的人会受到环境的影响而对事物的认识 产生一定程度的非理性偏离，称为认知偏差。投资者的认知是一个心理过程， 认知过程产生系统性的认知偏差，偏差的聚集性将导致投资者在投资决策中的 偏差。在投资者进行决策的阶段中均存在发生认知偏差的可能，影响了投资者 的非理性行为。 (1)信息获取阶段 投资者会对容易记起的消息或事件更加关注，并认为其 发生的可能性也更大。在信息的获取上， Shiller（ 1999） [27]研究认为由于注意 力的限制，人们倾向于把更多的注意力集中于与口头交流、传统相符的观点或 事实。 Gilovich（ 1981） [28]的研究发现，利用口头方式传达主题信息会引发信 息的接受者做出一些影响其判断的联想导致 “ 显著性效应 ” 和 “有效性效应 ”，即 信息信号具有显著性效应，能够吸引投资者的注意力并引发投资者对回忆产生 联想。 而投资者也总是把容易回忆起来的事件判断为极普通的情况来进行对待， 因为非常普通的事件总是被重复地注意和报道，投资者更容易回忆起它们来， 从而产生了有效性效应。 Shiller（ 1989） [29]认为投资者对股市的热情经常受到 变化无常的公众注意的影响。 (2)信息加工阶段 信息加工阶段，投资者会面对大量的非理性考验，在做 决策时会根据信息容易得到的程度，判断其发生的概率，从而可能导致对不太 了解的公司忽略其价值；对不太理解的消息，低估风险等。 行为金融的理论认为，投资者依赖经验法则对多种提示信息予以甑别的投 资者思维特征称之为启发式思维。启发式决策往往会导致很多认知偏差，投资 者的投资决策大量依托于启发式思维方式，并非如传统金融理论所假设的那样 严格理性地收集所有信息并进行客观分析和精细的计算，从而产生了各种认知-5-哈尔滨工业大学经济学硕士学位论文偏差。 Gilovich （ 1981 ） [28] 认为投资者无法有效地从记忆中找到相关信息，则偏 向于认为偶发性的事件不值得关注，并低估该类事件发生的概率，产生过度自 负，在信息加工时会遇到 “ 锚定 ” 的现象，导致过度自信和反应不足。 Shiller （ 1999）[27]认为一种商品的价格越模糊，暗示的影响越大，锚定在决定价格方 面越是重要。 锚定是指人们倾向于把对将来的估计和己采用过的估计联系起来， 同时易受他人建议的影响，锚定最终会使投资者对新信息反应不足；Northcraft 和 Neale（ 1987） [30]在研究中证实，起始价较高的交易最后达成的成交价比起 始价较低的交易最终达成的成交价显著要高。宏观经济学家认为，锚定价格与 粘滞价格有关。 Tversky 和 Kahneman（ 1974）[31]的研究显示人们更多地受到无意义的初始 值的约束和左右。他们认为在许多情况下，人们往往通过对初始值进行调整来 进行评估。初始值或者开始点可能只是问题的简单陈述，或者只是部分计算的 结果。在任何情况下，调整往往是不充分的。那就是说，不同的开始点得到不 同的评估值，估计值是偏向于初始值的。 Shefrin（ 2000）[16]认为分析师对新的信息同样由于锚定作用，采取保守的 态度，调整不够充分，当一次利好消息使得分析师诧异时，因其调整不足会在 下一次消息公布后再次感到惊讶。 在投资分析时，投资者容易受到情绪、情感的影响，使得对信息的估计偏 于乐观或者悲观以及对信息不同的反映。Wright 和 Bower（ 1992）[32]的研究认 为大多数情况下，具有好心情的投资者相比较具有坏心情的投资者来讲，对自 己的选择和判断会过分乐观；而投资者的坏心情常常与信息评估过程中的过多 细节或关键性战略相关联。 投资者在集中有限资源对可利用信息进行处理过程中将形成处置效应， Kahneman 和 Tversky（ 1979）[10]的研究显示了投资者参照心理，他们认为投资 者进行策略选择时， 倾向于寻求参照物， 与此相类似的结论在于投资者的 “锚定 ” 心理。Shefrin（ 2000）[33]认为由于人们对熟悉或亲近的他人所具有的偏好缘于 人们的内在遗传，从而使得投资者比较偏好于在本地进行投资。在心理学上认 为习惯可促使投资者提前采取行动， Baker 和 Wurgle（ 2003） [34]的研究显示投 资者具有自我感知能力，通过观察自身环境和行为推断自身态度、感情和其他 内部心理状态，从而使得习惯成为弥补记忆损失的最优机制。 Hirshleifer 和 Welch（ 2000）[35]的研究认为投资者倾向相信那些容易处理的信息具有真实性， 这是一种 “真实认知偏差 ”。该种思维偏差根源于信息为人们所熟悉和理解的难-6-哈尔滨工业大学经济学硕士学位论文易程度。 Griffin 和 Tversky（ 1992） [36]将此解释为对信息的反应不足和反应过 度，即对信息信号强度的过度信赖的结果或对信息信号权重缺乏信赖的结果。 对信息信号强度的认识依据于信息的极端程度，对信息信号权重的认识依据于 信息的可靠和精确度。Grether（ 1992）[37]的研究认为在不同环境下的投资者倾 向于对同一信息做出不同的判断，从而产生对同信息的反应过度或反应不足。[38] Kahneman 和 Tversky （ 1973） 研究了投资者在面临时间和认知资源有限情况下，在分析问题时具有的思维相对隔离的一种倾向即 “ 狭隘取景 ” ， Griffin 和 Tversky（ 2008） [36]的研究显示当事件的可预见性比较差且证据不明确时， 专家投资者倾向于比起普通投资者更过度自信。 Odean（ 1998） [39]建立模型分 析过度自信与投资者交易决策的理论关系。 Odean 的模型表明尽管大量交易导 致非理性投资者的收益不能弥补交易成本，然而，这些投资者高估了交易的预 期收益，因此，他们频繁地进行买卖操作，导致高交易量的出现。他通过假定 投资者高估了自己获得的信息的精确性，以量化表示投资者的过度自信。 Kahneman 和 Tversky（ 1973）[38]的研究中同样显示，对某种真实概率的估 计是建立在他们对此事件与典型性事件相似程度的观察基础上的，存在一种试 探行为，投资者依据典型性试探法进行判断对服从大数定律的大概率事件往往 赋予较低的权重，而对于服从小数定律的小概率事件却会赋予更多的权重。类 似的结论可见于 Shaffr et.al（ 1997） [40]等的研究中， Thaler（ 1985） [12]的研究 提出了 “心理账户 ”概念，显示了投资者在潜识中趋向于将不同的收益或损失划 分在不同的心理账户上，对不同的心理会计账户投资者的风险偏好不同，并依 据不同的心理账户进行决策。Shefrin 和 Stataman（ 1994）[15]认为心理账户可被 用来解释投资者的某些非理性处置行为，即投资者具有持有价值股票直至卖出 它们可以获益为止的倾向来源于投资者的心理帐户心理。他们认为投资者会不 自觉把投资组合放入两类心理会计帐户中，一是应付资产下跌的帐户，属风险 厌恶型，如债券；二是应付资产价格上涨的帐户，属风险偏好型，如股票。会 理会计的一个重要特征是孤立分析框架，人们倾向于孤立的感受获利与损失， 而忽视总的财富状况。 (3)信息反馈阶段 在此阶段，投资者会拒绝面对失败。Edwards（ 1968）[41] 对投资者 “保守主义 ”的分析显示，投资者在一定条件下，面对新情况发生时不 能够及时调整先验信念，并且实际做出的调整与实际情况成反比，保守主义在 金融市场中表现为投资者对新信息给予太少的权重，固守原先的想法，从而使 得投资者往往低估新信息，导致对信息的反映不足。 Miller 和 Ross（ 1975）[42]的研究发现了投资者趋于将好结果归功于自己的-7-哈尔滨工业大学经济学硕士学位论文能力而把坏结果归咎于外部环境的恶劣，这种自我欺骗理论与投资者的认知差 异具有密切关系， Daniel， Hirshleifer 和 Teoh（ 2002）[43]认为由于证实性信息 更便于投资者进行处理，从而使得自我欺骗可解释投资者处理证实性信息时发 生的探询性偏差。 1.2.1.4 投资者行为与资产价格 在标准金融学领域， 关于投资者最优决策行为模式下的资产价格决定理论， 也是建立在投资者理性人假说、期望收益理论和有效市场假说基础上的。如资 本资产定价模型，套利定价模型。Markowitz 在 1952 年提出的资本资产定价模 型创立了均值与方差的分析框架以及投资者行为的规范模式 [44] 。马柯维茨认 为，投资者的一个最优组合是在给定方差上收益率最大或给定收益水平上有方 差最小，在研究投资者行为时，马柯维茨通过无差异曲线，给出了可行域和有 效边界， 对投资者的行为进行了规范性描述。 套利定价理论是在 1976 年由斯蒂 芬罗斯（ Stephen Rose） [45]利用资本市场不可能持续存在套利机会这一假设， 推导出了套利定价理论 APT，分析和探讨风险资产的收益发生过程。研究了投 资者利用不同市场上同种资产或同一市场上不同资产的价格之间的不合理性， 通过买进和卖出相关资产，待这些资产的价格关系趋向合理后，立即进行反向 操作，从中获取利润的投资行为。 行为金融理论认为， 投资者的非理性行为影响了资产价格， 在 De Long et al. （ 1990）[46]的研究中，构建了一个投资者的非理性行为模型，将市场中的投资 者划分为两类：:精明的投资者以及噪声交易者。噪声交易者的非理性行为使资 产价格发生变动。在 Shefrin 和 Statman（ 1994）[15]的研究认为由于认知偏差而 使资产价格偏离基础价值的投资者， 其弱化了证券收益和系统风险之间的关系， 但其使超常收益与市场风险在一定相关性。在资产价格的行为模型中，主要存 在两类模型即 BSV 和 DHS 模型， BSV 模型是 Barberis， Shleifer 和 Vshny 在 1996 年提出的，他们的研究界定了投资者决策时对价格的到达的两种心理反 应，该模型解释了投资者行为如何导致资产价格变化 [47]。这两种心理因素就是 投资者对资产价格的过度自信或者过度保守。过度自信的投资者的选择性偏差 行为，使得投资者过分重视近期价格变化，导致投资者反应过度；过度保守投 资者的保守性偏差使得投资者不能依据变化的信息及时调整自己的预测模型， 导致投资者反应不足，反应不足常被研究者用来解释股票价格对公司收益公告 反应迟缓的现象。DHS 模型是由 Daniel，Hirsheifer 和 Subrarmnyam 在 1998 年 提出的，同样在该模型中假设了两种类型的投资者即信息投资者和无信息投资 者，并认为证券价格是有信息的投资者决定的。无信息的投资者不存在心理偏-8-哈尔滨工业大学经济学硕士学位论文差，而有信息的投资者存在两种偏差，过度自信和偏自我评价。投资者通常过 高地估计了自身的预测能力，低估自己的预测误差；过分相信私人信息，低估 公开信息的价值 [48]。 DHS 模型主要解释资产价格的过度反应现象。1.2.2国内研究现状国内学者关于投资者非理性的研究近几年开始逐渐兴起和发展，早期的研 究主要体现在对国外相关研究成果的引入和综述，其中以饶育蕾和刘达锋在 2003 出版的行为金融学为开始，将行为金融的方法开始引入中国的证券市场， 主要介绍了行为金融的框架和体系 [49]，随后李心丹（ 2004）[50]进一步的对此进 行了细分和系统评述。其他相关的研究主要有：张金清（ 2004）[51]对投资者风 险偏好的进行度量，对非传统理性条件下投资者的风险偏好以及投资选择行为 进行分析比较，来确定投资者的最佳投资选择。赵新顺（ 2004）[52]在理性与非 理性定义的基础上，运用一般均衡模型和效用偏好函数，分析了完全竞争市场 中的投资者相互影响下的生存情况，并给出投资者的均衡红利分布、单独生存 和共同生存的条件，研究了股票市场的均衡价格。庄新田（ 2007）[53]分析了证 券市场上信息交易者的非理性行为与其羊群行为均衡之间的关系。建立信息交 易者完全理性下的交易行为模型， 并对羊群行为均衡做出定义， 利用反映信息 交易者非理性程度的参数得到非理性信息交易者达到羊群行为均衡时参数的临 界值。他们的研究现实若市场中的交易者完全理性，则不会发生羊群行为；若 考虑其非理性因素，则可能引发羊群行为。并且随着市场中采取相同策略进行 交易的人数增加，反映信息交易者非理性程度的参数的临界值表现出一定的变 化规律。杨春鹏（ 2004）[54]将投资心理（过度自信和自我归因偏差心理）引入 到证券投资风险的度量，提出了两种基于行为金融的认知风险度量方法，得出 证券投资的认知风险度量更为接近于现实的结论，为投资者行为研究的实践应 用提供了方向。李平（ 2004）[55]从交易者过度自信的角度分析了不完全理性交 易行为对金融资产短期价格行为的影响并建立了相应的数学模型分析表明金融 市场上即便信息是对称的，但若存在较大比例的不完全理性交易者，金融资产 的短期价格变化过程与交易者完全理性情形下的短期价格行为有显著差异；存 在过度自信交易行为情形下的金融资产短期价格显著高于资产的内在价值此 外，由于存在 “有限套利 ”现象，因不完全理性交易行为引致的短期价格偏差可 能得不到迅速纠正。孙建军，王美今（ 2004）[56]考察股市政策对风险厌恶的个 体证券投资者交易行为的影响。他们的研究认为若股市政策不明朗不稳定，过 度自信投资者将比理性投资者买入或卖出更多的股票 ;若股市政策明朗稳定， 过 度自信投资者与理性投资者均要比股市政策不明朗不稳定时买入或卖出更多的-9-哈尔滨工业大学经济学硕士学位论文股票。长期中，过度自信投资者对股市政策的自信程度能够影响两个投资者群 体的规模。具体而言，当过度自信投资者更自信时，过度自信投资者群体规模 上升，反之则下降。1.2.3国内外研究现状评价现代金融的发展经历了近百年的历史，并积累了大量的文献，作为现代金 融理论的奠基石的有效市场假说，对于解释金融市场中出现的异象还缺乏一定 的理论基础，而行为金融较之有效市场假说能够较好的解释出现的异象，其放 松了投资者理性的严格假设，更符合金融市场运行的实际状况。 作为金融市场中运行的主体，关于投资者行为的研究随着行为金融的进一 步发展得到越来越多研究者的重视，投资者心理因素在决定资产价格和投资者 行为方面的研究开始逐渐兴起，针对投资者行为的研究层出不穷，但纵观国外 研究成果，学者们在针对投资者心理方面的研究显示了投资者心理上固有的非 理性将产生其投资行为的差异。 目前对投资者心理及行为的研究较多侧重于系统的陈述心理的变动， 侧重 在心理学上的表述，针对市场实际情况进行的建模的研究相对较少，国内的研 究主要侧重对行为金融的引入及评述，由于心理学研究的成果相对难以量化， 无法确切地将投资者心理活动的变化和金融资产的价格联系起来，从而使得相 关方面的实证及模型的研究也较为稀少，目前国内的研究侧重于投资者羊群行 为的研究，大多沿用国外经典行为定价模型的研究方向，对中国证券市场进行 实证研究，具体到投资者针对信息的发生的心理反应上相关方面的研究不多。1.3研究对象本文研究对象主要为市场的非理性投资者的决策行为。 主要依据行为金融学理论，分析影响投资者决策行为的认知因素，研究股票市场中的各参与主体 及其划分，讨论由于投资者非理性产生的偏差以及造成的主体的非理性决策选 择行为，为保证证券市场的健康发展提供理论基础。1.4研究的主要内容和结构文章主要研究了投资者非理性投资行为问题。具体的研究的内容是：第一章，通过分析我国投资者非理性行为的研究现状以及国外关于投资者行为的发 展趋势，提出研究投资者非理性投资决策行为问题的紧迫性。对文章所研究的 对象进行界定，并着重分析国内外的研究现状。第二章，分析证券市场投资者-10-哈尔滨工业大学经济学硕士学位论文非理性行为特征，并从内外两方面对影响投资者决策行为的因素进行研究。第 三章，研究非理性投资者投资决策模型，第四章，主要针对投资者的非理性行 为，提出我国证券市场的发展建议。本文的结构图如图 1-1 所示：问题的提出 国外研究现状 绪论 国内研究现状 国内外研究现状评价 投资者 非理性 行为的 影响因 素分析 外部因素 影响因素 内部因素 特征分析 羊群行为 锚定行为 频繁交易行为 风险分散行为模型假设 投资者 非理性 投资决 策模型 分析 模型求解 模型应用 模型构建效用准则定义 过度自信投资 者的效用模型 过度保守投资 者的效用模型改善投 资者非 理性行 为的证 券市场 发展建 议 图 1-1 本文的主要结构 Figure1-1 the structure of this paper 加强上市公司信息披露 规范投资者投资行为 健全相关政策制度-11-哈尔滨工业大学经济学硕士学位论文第 2 章 投资者非理性行为的影响因素分析2.1 证券市场投资者非理性行为特征在证券投资行为中，理性主要是指：按照效用最大化的原则决策；充分考 虑所有己知的信息，对未来做出无偏的预测。具体说来有如下 5 点要求：就目 的而言，任何决策都应该是追求预期效用最大化的；决策者头脑中存在一个一 致性选择系统以供决策者进行被选方案的排序；决策者能够意识到并找出所有 可能的被选方案；决策者在对被选方案进行选择时，进行复杂比较和运算的能 力是无限的；任何一个决策者都能进行正确的概率运算。 投资行为中的非理性主要是指两个方面：受其他因素的影响而偏离经济利 益最大化目标的；无法获得完备的信息或没有正确处理信息的能力，从而对市 场做出错误的判断的。证券市场中的投资者的非理性行为特征主要体现在以下 几个方面：2.1.1投资者羊群行为羊群行为，也称羊群效应或从众行为，原指动物（牛羊等畜类）成群移动、 觅食。这个概念后来被引申来描述人类社会这样一种现象：个人放弃自己的观 点，与大多数人一起思考、感觉、行动，与众人保持一致的行为。证券市场上 投资者的羊群行为（ Herd Behavior）是一种特殊的非理性行为，指投资者在投 资过程中行为受其他投资者的影响， 过分依赖舆论， 放弃私人信息和理性分析， 改变自己决策模仿他人而与大众一致的行为。在股票市场上投资者的相互模仿 非常普遍，跟风跟庄此起彼伏，齐涨齐跌比比皆是。这一系列的行为都可以被 称作是羊群行为。 羊群行为理论的最早起源于凯恩斯（ 1936）[57]提出的基于群体心理的股市 “ 选美竞争 ” 现象和基于投资者 “ 动物精神 ” 而产生的股市 “ 乐队车效应 ” 。由于羊 群行为涉及多个投资主体的相关性行为， 对于市场的稳定性、 效率有很大影响， 之后有许多学者从不同角度对羊群行为进行了理论分析。 对金融市场中的大量研究显示，参与羊群行为的投资者个体在市场中获得 的收益较低。同时，投资者的羊群行为程度和资产价格波动间存在一种正反馈 机制， 这使得许多学者认为羊群行为是导致市场价格反应过度的一个重要因素， 投资者的羊群行为在金融危机中起了推波助澜的作用，从而使得羊群行为的研-12-哈尔滨工业大学经济学硕士学位论文究开始引起监管部门的重视。目前已有的关于羊群行为的理论模型包括声誉羊 群行为模型、信息流模型、序列性羊群行为模型等，这些模型从不同角度对于 羊群行为的效率、理性等问题进行了探讨。羊群行为反映了投资者心理因素的 影响。投资者的相互模仿，使得金融市场齐涨共跌现象明显。2.1.2投资者锚定行为理性投资者的预期是基于信息做出的， 他们能够及时的对新信息做出反应， 对原有预期不断进行调整，所以投资者的预期模式与历史收益率之间应该是一 种随机的关系。如果表现出稳定的相关性则说明投资者不能及时对预期进行调 整，存在锚定行为。 锚定是指当人们对某个事件做出判断时，以一个初始值作为判断的开端和 参考点，以此来对目前的判断产生影响，从而使得判断出现偏差。在金融市场 中，投资者的锚定行为使得股票的价格具有粘性。锚定行为在股市上表现为保 守主义偏差。 国内外实证研究发现，短期而言，投资者预期历史收益率表现将会持续。 即当历史收益率表现出上涨趋势时，投资者会预测今后的股市也会上涨；而当 历史收益率表现出下跌趋势时，投资者会预测今后的股市将会下跌。这种相关 关系表明投资者对市场的判断受到历史收益率数据的影响，也就是说投资者在 对市场进行判断时存在锚定效应。2.1.3投资者频繁交易行为投资者的频繁交易也显示了其非理性的一面，通常投资者的交易和换手行 为体现了其正常的交易需求，但证券的交易和换手需要一定的成本，较高的换 手率及频繁的交易造成的交易成本远远超过投资者所能取得的利益，侧面显示 了投资者的非理性。 通常投资者的非理性行为可通过成交量、换手率指标来衡量，通常也显示 了整个市场的投机行为。频繁的交易显示了投资者短期交易行为，降低了投资 者的收益，也导致市场的投机性和波动性。投资者的频繁交易体现了投资者对 信息反应的差异，表现的心态浮躁，市场上充斥短线投机观念，使得追逐热点、 短线运作的投机方式成为主流，是投资者不成熟的非理性表现。2.1.4投资者风险分散行为投资者的非理性行为反应在风险分散上，主要体现为风险分散意识淡薄， 尤其以个体投资者为甚，个体投资者持有较少的组合投资。个体投资者较机构-13-哈尔滨工业大学经济学硕士学位论文投资者而言，在交易频率、换手率等方面较高，机构投资者则易更为慎重。个 人投资者由于对信息的掌握和判断的差异，使得个体投资者的行为体现在交易 上就是个人根据偏好选择股票，投资行为一般为看好某只股票，便选择购买， 导致投资组合较为单一，而机构投资者的风险分散意识相对较好，但也有重仓 持股的倾向，不利于分散风险。2.2影响投资者非理性行为的外部因素中国股票市场经过近二十年的发展，取得了令人瞩目的成就，但与西方成熟股市相比，在经济基础、市场结构、规模和交易机制等方面仍存在较大差异， 这些差异导致的不确定性因素使得投资者在一个相对负责的环境中进行交易， 从而其行为带有一定程度的非理性因素。而市场中投资者其投资行为对证券市 场的健康发展具有重要作用，但投资者的个体行为具有复杂性，其投资行为不 仅受各种因素影响，体现在外部环境的投资者非理性行为的客观因素主要体现 以下几个方面：2.2.1政策的影响现代证券制度是现代市场经济制度中重要的组成部分，各国政府为了保证 证券业的稳定和对社会经济的平稳运行，通常对证券业进行严格的监管。一般 认为，政府对证券业进行有效监管，能够纠正市场失灵，优化资源配置，协调 社会成员的利益，增进社会福利。尤其是新型国家是在缺乏证券市场的初始状 态下引入证券市场，要经历一个发展必要的金融机构以填充原先的结构和功能 空白的过程，新兴市场的政府就要在建立这样一种体系中的角色作用做出相应 定位。 政策带来的影响主要体现在政府、投资者、投机者有意识、有目的地利用 政策引起的市场结果， 股票市场对政策出台通常具有较高的敏感性和反应程度。 股票市场的异常波动几乎都与政策出台相对应，政策事件公布的前后市场收益 率均可能有所变动。通常的国家对金融市场的政策干预体现在两个方面： 首先，国家的宏观政策在很大程度上左右了股市的运行趋势，其次，国家 的宏观政策干预了股市的运行，导致股票市场的剧烈价格波动。政府在金融市 场的政策制定中扮演着主导角色，具体实施和控制证券融资的组织化、制度化 进程。政府主导型证券制度通过政府的强制性制度变迁，在短时期内迅速地将 股票市场制度基本框架建立起来，以行政性长期契约关系降低信息成本与资本 搜索成本，在很大程度上降低了信息非对称性和谈判问题，弥补了有缺陷的市-14-哈尔滨工业大学经济学硕士学位论文场结构，从而使得政策对投资者的行为有重大影响。政策对投资者的交易频率 有显著的影响，直接影响投资者交投的活跃度及入市的意愿。当利好政策出台 后，投资者交易频率会有明显的上升，且持续相当长的交易日；而当利空政策 出台后， 投资者的交易频率有较大程度的下降， 且下降趋势也持续较长的时间。 作为新兴的中国证券市场，尚缺乏维持整个证券市场健康运行的较为成熟 的经验和比较完善的法律法规体系，以及相对稳定、具有政策连续性的监管制 度，投资者的投资行为也不成熟，从而使得政策的作用显得尤其重要，中国的 证券市场必然要经历一个发展的过程，政府也要在建立这样一种体系中的角色 作用做出相应定位。 目前我国的证券市场在政策制定上尚存在一些需要改进的地方，主要表现 在： 宏观政策的制定尚缺乏连续性和稳定性，削弱了市场机制的作用，降低了 宏观政策的威信和效率。政府干预市场往往是从稳定股市的愿望出发的，但是 由于股市运行规律的特殊性，政府的干预有时适得其反，反而加剧了股市的动 荡。政府干预通常是针对具体的情形发生的即时事件，这通常造成政策随意性 较大，政策措施都带有很强的临时性、易变性，使投资者难以形成稳定的政策 预期，无法合理预期政策走向，产生非理性的投资行为，进行盲目投资或者减 少投资，加大了证券市场的波动。 政策的制定过程透明度相对不足。投资者的理解认同存在一定程度的滞后 性，使得投资者无法预期证券市场长期的发展前景，从而可能产生投资者的只 顾眼前利益的短期投机心理。不利于证券市场的健康发展。 政策调控频繁，造成一定政策性风险，引发我国股市过度投机行为。由于 我国股市是新兴资本市场，各种法规、制度还不完善，对股市进行宏观驾驭的 经验和技巧还不成熟，政府、监管部门对证券市场的政策制定和调控基本上是 “摸着石头过河 ”，在具体操作中难免出现不适应市场机制的情形出现，引发市 场的剧烈波动。同时，由于政策的强制性，加剧了市场的波动，客观上使投机 行为更为严重。如果政府对风险的判断产生差异，市场必定会偏离政府调控目 标，沿着自身的轨迹运行。 政府对证券市场职能定位出现偏差，较多的体现融资服务。从而使得我国 的证券市场经过若干年的发展，为大量的上市公司进行配股、增发，供求失衡。 但是却过分强调了股市的融资功能，导致新兴市场阶段过短。对大多数投资者 来说，回报较少。使得我国投资者对于政策的反应上存在严重的 “政策依赖性偏 差 ”，在具体行为方式上存在 “过度自信 ”与 “过度恐惧 ”偏差。投资者的交易频率-15-哈尔滨工业大学经济学硕士学位论文主要随政策的出台与政策的导向发生着变化，一旦有利好的政策出台会加剧投 资者的 “过度自信 ”偏差，导致交投活跃，交易频率加快，而如果利空性政策出 台，投资者的 “过度恐惧 ”偏差往往会超出其本身的力度。因此，我国的投资者 很少做价值投资和长期投资， 大多投资者都是在 “跟庄 ”或根据一些所谓的 “内幕 消息 ”作一些短期投机行为。而 “内幕信息 ”的可靠性、处理 “内幕信息 ”的能力和 与庄家博弈过程中的有限理性都有可能导致投资者的非理性行为。随着中国股 票市场的完善，中国股市正逐步从 “融资主导型 ” 向 “ 投资主导型 ”转化，股市的 发展逐步由 “ 政府强制型 ”向 “ 市场诱致型 ” 演进，中国股市的政策效应也逐渐趋 向合理。 同时，应该看到政府也不是万能的，也有其客观和主观的缺陷，从而使得 政策的缺陷在一定程度上也是不可避免的。政策制定需要丰富的经验，和对市 场的全面深入的了解，目前我国政府监管者缺乏必要的经验，使得市场管理面 临大量一定困难，使得政府监管失灵，为了提高投资者的理性和保持中国股票 市场的稳定发展，必须减少行政性手段对股票市场的干预，加大运用经济政策 调节股票市场的力度。建立和强化各政府主要经济主管部门之间政策沟通和协 商制度。 规范政府政策制定程序和政策信息披露制度， 对重大政策实行听证制。2.2.2信息的影响在金融市场中，投资者参与并进行投资的行为，其主要目的在于盈利。而 对通常的投资者来说，盈利来源于两方面：股价上涨和现金红利。在此过程中， 投资者所能获取的信息对于其盈利具有重要价值。关于宏观经济的信息和上市 公司价值相关的信息是影响投资者行为的重要客观因素。具体来说，投资信息 的以下因素影响个人投资者的行为。 (1) 投资信息的可获取性 个人投资者要获取收益，同样必须进行宏观 ( 国 家、行业 )信息和投资对象信息的搜集和分析。但这要受到投资者的搜集努力和 分析努力水平的影响。但一般个人投资者的资金实力比较有限、信息获取的渠 道和专业知识都比较有限，要取得有效的信息分析，他必须花费大量的时间和 精力，并且随着有效性的提高，其时间和精力的付出急剧递增，相对于个体的 收益，要取得一定的信息有效性，付出的成本相对较高。信息披露不规范，信 息不对称使得个人投资者的信息搜集主要来源于对机构投资者信息的了解，即 通常所说的 “跟庄 ”，则个人投资者的投资结果不言自明，从而进一步加剧其行 为偏差和非理性。 (2)投资信息的数量 人处理信息的能力是有限的，处理能力有限导致信息 加工过程的选择性，即人会过滤掉一部分信息。因此当投资者接受的关于资产-16-哈尔滨工业大学经济学硕士学位论文价值的信息过多时，将可能导致信息混乱和相互干扰，使得某些实际上很重要 的信息被错误地过忽略掉。当与资产价值相关的投资信息过少时，投资者难以 作出判断。然而，拥有过分详实的投资信息的交易者，同样可能面临对公司不 能独立做出正确判断。投资信息的恰当合理的数量应该是能够保证投资者对公 司整体情况作出客观判断，但过分详实的上市公司报告信息将影响了投资者的 判断，左右其投资行为，因此投资信息数量不宜过多。 (3)投资信息的质量 信息的质量在投资者策略选择行为中占重要位置，只 有个人投资者认为信息真实可信，在作投资决策时才会参考该信息。上市公司 的基础信息包括公司的股本结构、权息状况、资产状况、盈利能力、成长能力、 偿债能力、现金保障等，是投资者在选择购买股票时的一个基本依据，对股价 能产生较大的影响。这些基础信息一般披露在公司的年度报告、中期报告或是 临时报告中。作为基础信息的载体，上市公司的报告能全面反映公司的基础信 息，因此报告的好坏直接影响投资者决策。部分公司的报表制作人为了能保住 公司名誉，稳住股价甚至力图使股价攀升，在报表中弄虚作假，报喜不报忧， 发布虚假消息使基础信息失真，影响了信息的质量，而某些专业性的监督管理 机构，在审核时违背公正、公平、公开的原则，与这些上市公司串通，作虚假 证明，使基础信息失真不能得以纠正，这些均影响了信息质量。而个人投资者 与机构投资者相比，由于个人的知识及获取能力的限制，已有的调查结果均显 示， 相对于结构投资者而言， 个体投资者对上市公司数据质量及可信程度较低， 大多数个人投资者普遍认为财务数据失真比例较高，对上市公司披露的财务数 据信心不足。 (4)投资信息的可理解性 投资者对可获取信息的理解和接受程度的不同， 均影响了其投资行为，如果信息无法为投资者所理解，则信息就失去了其应有 的价值，将可能被投资者忽略或错误理解。通常情况下，个体投资者手中的信 息是经过层层传递后获得的，信息即使没有因为政策干扰出现遗漏，没有由于 报表制作人和监督机构徇私而被扭曲，也有可能发生变形。个体投资者相比机 构投资者而言，不具备专业的投资知识，对上市公司财务数据及相关盈余信息 仅仅能够基本理解或部分理解，其理解和接受程度的差异，使得相关财务数据 包含的重要公司信息被忽略或误解，从而可能导致投资者对上市公司作出错误 判断，进而影响了其从事交易的行为。同时高额的信息成本是阻碍他们顺利获 取投资信息的主要原因，信息渠道的不畅通以及信息解读能力的局限性也影响 了投资者行为。-17-哈尔滨工业大学经济学硕士学位论文2.3影响投资者非理性行为的内部因素投资者的内部因素主要来自于投资者自身的心理决策偏差，其特征是行为人所固有的，投资者在决策过程中并不能有意识地察觉到这些心理决策偏差对 其决策行为的影响而作出修正， 其决策的结果往往不符合根据客观概率规律 (贝 叶斯法则等 )进行推理的结果，带有很大的主观性。从而人的部分非理性的主观 决策过程导致了某种非理性的决策投资行为。2.3.1 投资者情绪投资者情绪是反映投资者心理的重要变量，其显示了投资者的投资意愿， 投资者情绪对于证券市场的健康运行和发展具有重要的影响。大量心理学和行 为金融学研究表明，情绪与人类的判断和行为存在着联系，投资者的投资决策 受其情绪影响，而当这些决策涉及风险和不确定性时，投资者情绪是决定投资 者行为，进而左右了证券价格重要因素之一。投资者情绪对行为的影响主要体 现在以下几个方面： 首先，投资者情绪显示了证券市场中投资者的预期偏差，而预期的差异， 将不可避免的决定其投资行为的差异。 其次，投资者情绪的差异，显示了证券市场中股票收益的偏好，对于收益 机会的追求，将带动投资者选择不同的行为模式。 关于投资者情绪的研究，主要体现在对情绪的决定因素和模式上，目前的 研究开始将投资者情绪指数以及证券投资分析师指数引入到投资者非理性行为 的分析中。 通过选择或者构建投资者情绪指数， 对投资者情绪的影响进行分类， 研究不同阶段，证券市场中投资性行为及投资者指数之间的相关性，更进一步 的，投资者情绪对投资者的认知风险和认知收益都存在一定的影响，而这些是 投资者决策过程所要考虑的首要阶段。 投资者情绪的涉及范围较广，通常认为能够影响投资者的证券估价和市场 预期的都可归类为投资者情绪，包含了直接反应投资者对市场较为乐观或者悲 观的看法，以及看涨、看跌的比例情绪，以及一些在财务变量中所暗含的投资 者情绪，这些均与投资者个体的心理有关，左右了投资者的非理性行为。2.3.2 投资者思维法则及偏差投资者由于所获取的信息，获取信息的成本及自身的差异等因素更多地依 靠启发式思维进行投资决策。启发式思维遵循为数不多的思维法则，往往容易 导致各种认知偏差。而认知偏差又导致投资者的非理性决策行为并带来决策的-18-哈尔滨工业大学经济学硕士学位论文失误。 (1) 群体行为 经济个体作为社会的一部分，其认知行为并不是完全独立 的，会受到所处群体的影响，主要表现为投资者的从众心理和社会假想。从众 心理使得整个市场投资行为趋于同涨共跌的高度相关性，而社会遐想，是投资 者基于某种动机进行决策时， 偏好以自身同样的动机来推测其他投资者的行为。 体现在行为金融学上即为投资者的 “羊群效应 ”，也就是投资者受其他投资策略 影响所采取的相同的投资策略行为的现象。投资者的羊群行为反应了其认知偏 差，投资者对信息的不充分理解，以及对盈利行为的不充分理解导致其往往怀 疑信息的完备度，而选择放弃吸取和归纳分析信息作理性的分析决策，而依据 对其它投资者的投资行为的判断来进行决策，造成市场上的群体交易行为。类 似的行为发生于基金经理的非理性行为策略。 (2)投资者群体心理压力 投资者在参与金融市场并从事交易的过程中，会 受到其他投资者行为的影响。如果其他投资者大多采取与个体投资者相异的相 对同方向的交易策略时，则个体投资者心理上会产生一种本质的变化，将会产 生一种内在的压力，使其开始怀疑自己的投资决策行为，即投资者面临群体心 理压力。在群体压力的影响下，投资者将失去理性和自我意志，进而导致投资 者最终顺从其他投资者的行为方式。投资者在面临群体心理压力的时候，其投 资行为可能会缺乏逻辑和判断力， 选择屈从于权威或者遵循其他投资者的行为， 也即产生上述所述的羊群行为。 (3)投资者损失和恐惧厌恶偏差 投资都是由一定风险的，这就是一种或然 性选择。 人类思维存在或然性推理能力， 投资者在面对或然性信息进行推断时， 并不总是科学理性的。在获取中进行选择时，人们趋向于保守，而当在损失中 进行选择时，则会冒险一搏。这体现出来的就是获胜保守与损失冒险心理。这 种心理在投资者的决定中非常普遍。投资者的这种思维习惯使得其愿意选择利 润可能偏低但风险不大的投资，或者选择升浮趋势并不大但根底稳健的股票， 却对大起大落的资产不敢贸然买入，且在资金套牢时，依然持有股票的行为都 与损失和恐惧厌恶心理有关。 损失和恐惧厌恶，使得投资者在面对相同的收益和损失情况下，其收益带 来的喜悦无法弥补投资者相同损失带来的遗憾，感到损失令他们产生更大的情 绪影响。尤其是在市场低迷的时候，市场上投资者将充斥悲观心理，损失和恐 惧厌恶心理加剧，使得投资者失去理性判断抛售股票。 (4) 投资者认知试误与决策误差 来自于认知心理学的研究显示人们面对 新的问题情景时，投资者的思维并不采取理性的行为，进行科学严密的计算，-19-哈尔滨工业大学经济学硕士学位论文而是使用原有模式来同化新信息，如果新信息能够轻易地被同化，则投资者将 可依据经验迅速地认知、推理并做出决策行为。但当新信息超出了投资者固有 模式所能够同化的能力时，投资者则会无从选择，犹豫不决，从而采用试误法， 进行试探，试误式的认知方式在投资中将导致投资者决策行为的失误，投资者 依据旧的经验对新事物进行简单的归类，导致对旧有信息的反应过度，失去了 新事件的真实价值，使得判断失误，同时投资者对新信息的试探性认识，使得 其投资决策行为较为谨慎，导致对信息的反应过于保守，错失投资良机。 (5) 心理帐户 投资者在进行投资决策时常遵循一种与理性统计运算规律 相矛盾的潜在的心理运算规则，也即心理账户的概念（ Kahneman and Tversky， 1990） 。心理账户指人们做出不同非理性行为时，面对不同的风险资产，根据资 金的来源对其进行管理，做出不同的选择方案并进行单独的心理计算。而经典 的金融理论所假设的理性人在考虑不确定性风险决策时，会考虑各种结果，并 综合计算各方面得失带来的效用进行决策。心理账户解释的投资者具有不同的 风险偏好，表现为投资者对其避免损失的账户的高风险厌恶，以及对追求潜在 收益的账户的高风险偏好。 一般而言， 在投资者的投资组合中， 每种资产对应的收益和风险期望不同， 也即存在多个心理账户，心理账户显示了投资者不同的投资登记方式和心理运 算规则，以非预期的方式影响着投资者进行投资决策，导致投资者的行为违背 最简单的理性经济法则。2.4本章小结本章研究了影响投资者非理性行为的因素。影响投资者非理性行为的因素有很多，本章主要从外部因素和内部因素两个方面对影响其行为的因素进行了 研究： 1） 影响投资者非理性行为的的外部因素包含政策方面和投资信息的可获 取性、投资信息的数量、投资信息的质量、投资信息的可理解性等。2）决定投 资者非理性行为的内部因素有群体行为，投资者群体心理压力、投资者损失和 恐惧厌恶偏差、投资者认知试误与决策误差、心理账户等。-20-哈尔滨工业大学经济学硕士学位论文第3章投资者非理性投资决策模型分析由于非理性投资者具有不同的心理状态，因此具有不同的效用函数和行为 准则，对同一项资产的预期是不相同的，于是造成对同一项资产的操作会产生 过度自信和过度保守，直接导致不同的投资策略。这种由人的认知行为偏差所 造成的对资产投资策略的影响过程可以用图 3-1 来具体解释。环境、线索 感觉、知觉 模式判断 反馈 图 3-1 投资者信息决策行为机制 Figure3-1 Investor’s information decision behavior mechanism 反应选择与执行在第一阶段 （感觉知觉） ， 非理性投资者分别对市场信息和线索进行寻找和 观察， 他们不关心有关公司基本面的信息而主要观察寻找市场价格变化的信息。 当非理性投资者获知关于股票的新消息后，开始根据个体特征进行模式判断。 在第二阶段 （模式判断） ， 非理性投资者利用其投资经验对新到来的信息进 行分析判断决策。对于利好消息，乐观交易者认为这是买入获利的最好机会， 该消息确实能反映股票的全部利好，而悲观交易者则认为这个消息不一定是准 确的，可能是有偏的信息，认为不一定是买入的信号；对于利空消息，乐观交 易者会单方面的认为该消息可能并不准确， 有些夸大其辞， 价格可能不会下跌， 于是倾向于购买，而悲观交易者在得知这个消息之后更加肯定了自己对于市场 看跌的预期，认为这个是必须卖出的关键信号，所以决策是卖出甚至卖空。 在第三阶段（反应选择与执行） ，如果在利好消息情况下，股票价格有上扬 的趋势， 乐观交易者更加肯定了利好消息的正确性， 则会投入资金到该股票上， 由于购买的压力，股票的价格必定会上涨。但是由于该支股票的基本面信息不 足以支撑到如此高的价格， 在随后的时间里股票的价格将下降， 导致收益反转； 而悲观交易者不会过多投入资金到该股票上，由于没有购买的压力，股票的价 格虽然可能上涨，但是幅度可能不会太大。但是由于该支股票的基本面信息保 证其不可能在这样的价格上，在随后的时间里股票的价格将持续，收益具有连 续同方向变化的趋势；如果在利空消息情况下，股票价格有下跌的趋势，悲观 交易者更加肯定了利空消息的正确性，则会卖出手中的所有股票，由于抛售的 压力，股票的价格必定会持续下跌。但是由于该支股票的基本面信息还不能使-21-哈尔滨工业大学经济学硕士学位论文股票价格跌倒如此低的程度，在随后的时间里股票的价格将逐渐回升，导致收 益反转；而乐观交易者由于倾向于购买该股票，造成股票的价格虽然下跌，但 是幅度可能不会太大。但是由于该支股票的基本面信息保证其不可能在这样的 价格上，在随后的时间里股票的价格将持续下跌，直到最新的基本面信息所保 证的价格水平上，此时收益具有连续同方向变化的趋势。3.1投资者非理性投资决策模型的假设假设市场中存在这样一群交易者，他们运用损失函数来做决策分析，因此用损失函数代替效用函数。在对待资产价格的变化时，他们具有两种心态，分 别是：希望和恐惧。 假设 1 ：市场中投资者数量为 N = {1,..., n} ，每个投资者在一个已知的股票 集合 Ai 中构造投资组合 ai ； 假设 2：投资者的风险偏好状态为 ψ i = {ψ 1 ,ψ 2 ,...,ψ n } ； 假 设 3 ： 市 场 的 状 态 空 间 表 达 为 θi ∈ Ω ， 股 票 Ai 的 状 态 空 间 为 τ i ∈ Θ 。u (a1 ,..., an ,θ i ) 是一个效用函数，由状态 θ i ∈ Ω 中的投资组合 ( ai ) i∈N 的收益得到；假设 4：每支股票在股票市场处于不同状态空间时，有各自的状态空间。 当市场处于状态 θ i 时， 此时股票 Ai 的状态空间表示为 τ i = { Ai ,θi , R( Ai )} ， 其中 R( Ai ) 表示股票 Ai 在状态空间 τ i 下的收益； 假设 5： 投资者对于市场目前处于何种状态空间有一个先验概率 p(θ ) ，p(θi ) 表示市场处于第 i 种状态空间的概率， ∑ p(θi ) = 1 ；i =1 n假设 6：在 t 时刻每个投资者都能得到一个关于股票价格的信号 ε t = {ε ,?ε } （如果没有信号则 ε t = 0 ） 。 ε 代表利好消息， ? ε 代表利空消息，投资者根据此 信号修正对于股票 Ai 在 ωi 时的状态空间 τ i ； 假设 7：设某个投资者的效用函数为 U ( x) ，设其二阶连续可导，且严格单 调递增，那么：如果 U ′′( x) & 0 ，称该投资者是风险厌恶的；如果 U ′′( x) = 0 ，称 该投资者是风险中性的；如果 U ′′( x) & 0 ，则称该投资者是风险喜好的。根据风 险厌恶的定义知，具有凸效用函数的投资者都是风险厌恶的。称 A( x) = ? U ′′( x) U ′( x)为 Arrow-Pratt 绝对厌恶风险函数，相应地分别称 T ( x) = 1 A( x) ， R( x) = xA( x) 为 风险容忍函数和相对风险厌恶函数。 非理性投资者具有不同的风险厌恶，在风险喜好状态下的效用函数为：-22-哈尔滨工业大学经济学硕士学位论文1 γ U (a ) = γ a +A(3-1)在风险中性状态下的效用函数为：U (a ) = 1 ?γ ?a e A(3-2)在风险厌恶状态的效用函数为：U (a ) = log(γ a ) + A(3-3) (3-4) (3-5) (3-6)则相应的损失函数分别为：1 γ l (a) = 1 ? γ a ?Al (a) = 1 ?1 ?γ a e Al (a) = 1 ? log(γ a) ? A非理性投资者为什么可以表现为风险喜好， 并且风险偏好态度还是可变的 呢？ 可以用心理账户理论解释。投资者的行为都是有偏的，由于希望和恐惧心 理的存在，使人们的认知行为发生变化，投资者将他们的投资组合构建的像一 座金字塔一样，具有多个心理账户。金字塔的上方是潜在的获益（希望） ，而下 方是防止贫穷（恐惧） 。在金字塔的上方风险厌恶将会败给风险喜好。如果投资 者最初的风险偏好是中性的，到年底发放了一笔未预期的绩效奖金，根据多心 理账户理论，该笔奖金将放在非工资收入账户，进入金字塔的上层空间，投资 者将这笔资金投入到股市就会产生赚取更大收益的念头， 于是变成风险偏好型。 同理，一名连续获利的赌徒，其风险承受能力也越来越强。这都是因为投资者 建立了多心理账户导致的。3.2投资者非理性投资决策模型的构建对状态的不确定性，当不能设定唯一的先验分布来描述时，最大期望效用准则 就不再适合：这时可以利用多先验分布来描述它的不确定性，多先验期望 效用准则也更符合决策人对风险的态度， 可以更好地评价投资决策规则的优劣。 过度自信就是投资者往往高估自己的判断能力的心理现象，过度相信自己 的判 断能力，高估了自己成功的几率和私人信息的准确性。其主要表现为：投 资者会过高估计高概率事件的发生而过低估计低概率事件的发生。根据心理学 研究表明，人们往往认为当事件发生的概率超过 80%时，该事件必定发生；当 概率小于 20%时，事件将不可能出现。 过度保守是指人们一旦形成先验信念 ，他们就会有意识地去寻找支持或者 有利 于证实自身信念的各种信息，有时甚至会人为地扭曲新信息。过度保守使-23-哈尔滨工业大学经济学硕士学位论文得投资者坚持错误的信念，进而会导致投资者按照惯性模式去进行投资决策， 直至有非常强有力的证据出现。 导致股票市场中过度自信和过 度保守行为的根本原因是因为投资者具有以 下两 种心理状态：希望和恐惧 (Hope and Fear)。具体解释如下：希望代表一种 心态，是一种渴望积累财富的想法，希望变得富有；恐惧则是担心避免损失财 富的想法，害怕变得贫穷。在这两种心态的作用下，这群人会对资产价格的变 化产生过度自信和过度保守。 渴望富有 (hope for rich)的心 态会使投资者总认为本次投资能够盈利，会使 投资 者注重那些能够增强他们自信心的信息，尤其会过度估计与其已经存在的 信念一致的信息，并倾向于搜集那些支持其信念的信息，而忽视那些明显伤害 他们自信心和不支持其信念的信息，这就造成了投资者在决策时存在过度自信 现象。惧怕损失 (fear of poverty)的心态是一种非常普遍而且非常容易理解的心 理，人们常常为做了错误的决策而自责不已，这种情绪就是后悔。损失会让人 很痛苦，而后悔是一种除损失之外，还认为自己必须对此负责的感受，因此后 悔比损失更让人痛苦。惧怕损失的心态会使得投资者为了避免决策失误所带来 的损失的痛苦而做出一些非理性的行为，这就是过度保守。3.2.1效用准则定义将希望心理的效用函 数用乐观准则来定义，即定义行动 ai ，i = 1,2,..., n 的乐 观水 平 oi 为 oi = min nj =1{lij } ， oi 是采用行动 ai 时可能导致的最佳后果，因此乐观m n 主义的准则是 使损失极小 化极小，即选择 ak 使 ok = min im =1{oi } = min i =1 min j =1{lij } 。决策步骤是先从各决策规则中找到一个关于多先 验的贝叶斯风险最小值，再从 这些最小值中找一个最小值所对应的决策规则为最优决策规则。 当采取乐观准则时，即求解： 当变量连续时：min ∫ ∫ l (θ , δ ( x)) f ( x θ )π i (θ )dθdxπ i ∈ΠΩΘ(3-7)当变量离散时：min ∑∑ l (θ , δ ( x)) f ( x θ )π i (θ )π i ∈Π θ ∈Ω x∈Θ(3-8)式中π i (θ ) ――主观先验概率；f ( x θ ) ――调整后概率；l (θ , δ ( x)) ――损失函数； Π ――多先验分布集；-24-哈尔滨工业大学经济学硕士学位论文同样 将恐惧心理的效用函数用悲观原则来定义， 即采取行动 ai ，i = 1,2,..., m 时可 能出现的最坏后果，即最大损失为 si ，亦即 si = max nj=1 l (θ j , ai ) ， 决策人应 选 择 行 动 ak 使 最 大 的 损 失 s i 尽 可 能 小 ， 即 选 择 a k 使m n sk = min im 决策步骤是先从各决策规则中找到一个关于多 =1{si } = min i =1 max j =1{lij } 。先验的贝叶斯风险最大值，再从 这些最大值中找一个最小值所对应的决策规则 为最优决策规则。 当采取悲观准则 时，即求解： 当变量连续时：max ∫ ∫ l (θ , δ ( x)) f ( x θ )π i (θ )dθdxπ i ∈ΠΩΘ(3-9)当变量离散时：max ∑∑ l (θ , δ ( x)) f ( x θ )π i (θ )π i ∈Π θ ∈Ω x∈Θ(3-10)式中π i (θ ) ――主观先验概率；f ( x θ ) ――调整后概率；l (θ , δ ( x)) ――损失函数；Π ――多 先验分布集。3.2.2过度自信投资者的效用模型怀有希望心理的投资者会对自身的判 断能力确信无疑，即过分相信自己能 获得 高于平均水平的投资回报率，从而倾向于过度交易，因此可以把怀有希望 心理的投资者称为过度自信投资者。投资者过度自信会低估风险，从而愿意持 有较高风险的投资组合，是风险喜好型，其效用函数假设为：1 γ U H (a) = γ a +A(3-11) (3-12)因此损失函数表示为：1 γ LH ( a ) = 1 ? U H ( a ) = 1 ? γ a ?A下面来构造怀有希望心理的投资者的损失矩阵（表 3-1） 。假定考虑 k 个类 型股 票，构成 n 个投资组合 {a1 , a2 ,..., an } 。 计算损失得： LH (a1 ) = min{L11 , L21 ,..., Lm1} ； LH (a2 ) = min{L12 , L22 ,..., Lm 2 } ；……LH (an ) = min{L1n , L2 n ,..., Lmn } 。 根据极小化极小原则：-25-哈尔滨工业大学经济学硕士学位论文LH (a) = min{LH (a1 ), LH (a 2 ),..., LH (an )}表 3-1 过度自信投资者的损失矩阵 Table3-1a1(3-13)Loss matrix of the overconfident investorsa2 L12 L22&& & &an L1n L2 n&θ1 θ2&L11 L21&& &θmLm1Lm 2Lmn3.2.3过度保守投资者的效用模型怀有恐惧心理的投资者不相信自己信 息的精度，尽管他们得到了信息，他 们却 认为他们所得到的信息的精度低于实际的精度，从而影响了他们的投资决 策，因此称这种投资者为过度保守投资者。投资者过度自信会高估风险，从而 愿意持有较低风险的投资组合，是风险厌恶型，其效用函数假设为：U F (a ) = log(γa ) + A(3-14) (3-15)因此损失函数表示为：LF (a ) = 1 ? U F (a ) = 1 ? log(γa ) ? A根据上面的假设构造怀有恐惧心理的投资者的损失矩 阵（表 3-2） 。 计算损失得： LF (a1 ) = max{L11 , L21 ,..., Lm1} ； LF (a2 ) = max{L12 , L22 ,..., Lm 2 } ；……LF (an ) = max{L1n , L2 n ,..., Lmn } 。 根据极小化极大原则： LF (a ) = min{LF (a1 ), LF (a2 ),..., LF (an )}表 3-2 过度保守投资者的损失矩 阵 Table3-2 Loss matrix of the overconservative investorsa1 a2 L12 L22& & & & &(3-16)an L1n L2 n&θ1 θ2&L11 L21&θmLm1Lm 2&Lmn3.3投资者非理性投资决策模型的求解下面进行模型求解，假设某位投资者准备在两支股票上选择一支来投资，-26-哈尔滨工业大学经济学硕士学位论文一支 股票的波动性高，当熊市时损失为 Ra 元，但是牛市时收益为 Rb 元；另外一 支股票的波动性低，当牛市时收益为 Rc 元，但是熊市时的损失也仅 为 Rd 元，此 处 Rb & Rc & Ra & Rd 。 投资者对下一阶段的股市是牛市还是 熊市不能设定唯一的先验分布，只能 给出 一组先验概率分布，即 π (θ1 ) = μ ， μ ∈ [ x, x] ， π (θ 2 ) = 1 ? μ ， θ1 和 θ 2 分别是 牛市和熊市的状态。 该投资者是乐观主义投资者，因此效用函数可表示为：U (a) = γ1 aγ + A ，因此 损失函数为 l (a) = 1 ? γ1 aγ ? A 。 假设该投 资者习惯于 根据 股评人的评论改进他对于股票市场状态的估计。 假设股评人对市场状态的评论准确性为 x ，即如果下一阶段果然是牛市，而股 评人的评论也是牛市的条件概率 f ( x1 θ1 ) = x ；同样如果下一阶段是熊市，而股 评人的评论也是熊市的条件概率 f ( x 2 θ 2 ) = x 。 如此一来， 可得到 f ( x1 θ 2 ) = 1 ? x ，f ( x 2 θ1 ) = 1 ? x 。 x1 ――股评人预 测为牛 市， x2 ――股评人预测为 熊市。投资者开始 针对股评人的评论安排自己的投资策略。决策规则 δ 1 是股评人 认为是牛市，则投资者购买波动性大的股票；否则购买波动性小的股票。将Ra , Rb , Rc , Rd 分 别 代 入 l (a) = 1 ? γ1 aγ ? A ， 计 算 出 l (θ1 , δ 1 ( x1 )) ， l (θ 2 , δ 1 ( x1 )) ，l (θ1 , δ 1 ( x2 )) ， l (θ 2 , δ 1 ( x2 )) 。将决策规则 δ 1 中的指标代入公式 (3-8)得：π μ =[ x , x ]minθ ∈Ω x∈Θ∑∑ l (θ , δ ( x)) f ( x θ )π μ (θ )1(3-8)=π μ =[ x , x ]min π μ (θ1 )l (θ1 , δ 1 ( x1 )) f ( x1 θ1 ) + π μ (θ 2 )l (θ 2 , δ 1 ( x1 )) f ( x1 θ 2 )　　 + π μ (θ1 )l (θ1 , δ 1 ( x 2 )) f ( x 2 θ1 ) + π μ (θ 2 )l (θ 2 , δ 1 ( x 2 )) f ( x 2 θ 2 )π μ =[ x , x ]= min ( Kμ + A' ) 求解公式 (3-17)即可以求得过度自信投资者效用模型的解，对于投资者是悲 观主 义投资者的情况求解过程相仿，此处省略推导过程。3.43.4.1投资者非理性投资决策模型的应用数据选择蓝筹股多为大型 国有企业，不确定因素影响小，价格波动相对较小；而中 小企 业经营状态的不确定性较强，价格波动幅度相对较大。为了简化分析，股-27-哈尔滨工业大学经济学硕士学位论文票组合仅分为蓝筹和中小企业两类，蓝筹投资组合用中证 100 指数表示，中小 企业投资组合用中小板综指表示。 2006 年 5 月 29 日正式发布中证 100 指数， 中证 100 指数从沪深 300 指数样本股中挑选规模最大的 100 只股票组成样本股， 以综合反映沪深证券市场中最具市场影响力的一批大市值公司的整体状况。中 小企业板指数代码：399101，简称：中小板指，基日：2005 年 6 月 7 日，基日 指数 1000 点。 实时指数通过实时行情库发布。 中小企业板指数是以中小企业板 正常交易的股票为样本股的综合指数，首批样本股包括已在中小企业板上市的 全部 50 只股票。 进行分析时， 做如下假设： （ 1）市场状态假设 假设股票 市场存在两种状态， Ω = {θ1 ,θ 2 } ，分别代表 {牛市 ，熊市 }，在每一种市场状态中，个股的阶段性平均 收益 R 是 不同的。定 义 2007 年 10 月 16 日之前中国股票市场为牛市状态， 2007 年 10 月 16 日之后 中国股票市场为熊市状态 （ 2） 阶段平均收益计 算假设 时间段中被转手 y 次。因此用相隔t阶段性平均收益 R 的计算采用如下方法。 个交易日价格数据求解收益 R，然后将这首先 确定时间区间 t 内股票的换手率，即 TA = y ，TA――换手率，则该股票在 ty些收益的算术平均值作为该股票的阶段性平均收益。换手率的计算方法如下： 某支股票在市场成交的股数，除以该股的流通股本，所得到的百分比即是该股 的换手率，即：成交量／流通股数 *100％。}