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华创资本熊伟铭：下一个金矿将是资产证券化的深化
　　和讯消息
由清科集团主办的“第十四届中国股权投资年度论坛”于日-12月04日在北京柏悦酒店举办。和讯创投全程图文直播本次论坛。华创资本合伙人铭进行了发言。
　　以下为嘉宾发言实录：　华创资本目前有一半的所投资企业集中在，我们从2007年就开始关注这个领域，事实上当时没有太多VC机构参与金融服务的投资。从金融服务整体行业来讲，大概2012年投资机构才开始关注这个领域，这一年的关键词是“脱媒”(disintermediation)，也就是在进行交易时跳过所有中间人而直接在供需双方间进行。
　　2013年外界讨论都是利率市场化的问题，包括P2P，以及已经进行了很长时间的小额贷款，比如大家都知道的“温州模式”，或者是江浙一带民间借贷。而在2014年我们看到的一个大趋势，实际上是资产证券化。事实上从2013年6月开余额宝上线开始，所有的资金沉淀都在进行各种各样的金融资产转变。
　　金融资产证券化之后，下一步将是证券化的交易流通过程。以前我们面对的只是一个2000多家上市公司的股票市场，而外汇市场每天的交易量要超过全国存款量许多倍。而说到金融服务，实际上金融服务和金融资产存量如果按照一定比例来进行变现，这个量将非常巨大。
　　华创资本对于行业有着多层次多角度的投资参与，从产品类别和价值链来讲，综合理财的交易平台有铜板街、反欺诈领域有同盾科技、量化投资领域有中量网、外汇领域有Formax、金融大数据领域有量化派等等。
　　未来我们关注的是资产证券化的深化，继续挖掘没有被证券化的资产，比如说学生的分期贷款，以及各种各样基于原来传统的现金模式。行为人个体为自己负责任，当你开始产生信用的时候，就有一定的信用价值，这些都是我们未来的机会。
　　此外，在提高资产证券化的流动性上，大家做的各种各样的交易，现在募资端很多线上是可以完成的，但真的只是冰山一角，还是很小的一部分。从提高效率的方面来考虑，互联网金融企业是不是可以提高风控效率，用大数据的方向来分析借款人、哪些是最好的借款人、甚至哪年出生的借款人还款信用最高等等，所有都属于资产证券化的提高效率方面。行业面临下一步问题就是资产配置的问题，这是下一步的趋势。
　　如果从资产化的角度来看，VC作为一个产品，资产类别有大概50年的历史，其实历史不算特别长，包括银行在内一些传统商业模式在过去很长时间内没有发生变化，而互联网金融则不同，我们在互联网金融行业里看到了大量的发展机会，华创本身的业务模式未来可能也会有很多的创新跟发展。
　　华创资本是一家为创业者提供初创期和成长期投资的专业投资机构。自2006年成立伊始，一直专注于金融服务、教育培训、企业软件和服务，以及消费升级领域的早期投资，并利用深厚的资源与经验帮助所投企业进行战略规划、业务拓展和团队组建。
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一文看懂资产证券化是什么
　　本文要点：资产证券化(ABS)是近两年国内资本市场的热搜词汇之一，关注国内资本市场的读者对此都应是耳熟能详。但“ABS”到底是什么？它的历史和发展、现状和未来是怎样？笔者作为国内ABS业务的参与者，通过此文向“外行看热闹”的读者做一个深入浅出的介绍。
　　文｜Jason秋实
　　今天我们所讲的“ABS”为“资产证券化”业务的简称(而非汽车的“防抱死系统”)。“ABS”一词，既可以做动词使用(Asset Backed Securitization)，即指“企业将其资产进行资产证券化的过程”；也可以做名词(Asset Backed Securities)，即“通过资产证券化发行的资产支持证券”。
　　通过简单的描述就可以比较好的理解何谓资产证券化：拥有稳定现金流收入的企业，通过将其现金流出售给具有资格的独立第三方("SPV"，Special Purpose Vehicle)而实现资产的提前变现，而SPV购买现金流的资金由其向公众发行资产支持证券募集，从而将企业的未来资产进行了提前变现和转移分拆，进而满足了企业的融资和风险释放的需求。
　　举个例子，土豪小明开展了一笔主营业务，每个月坐收一万块，但小明现在又有个好项目，需要10万块的投入。如果等小明十万块赚到手，需要小明不吃不喝等十个月，小明不高兴。于是小明将自己的主营业务未来一年的所有权(理论价值12万元)打个折10万块卖给了另一个专门做SPV的小方，小方将这笔生意的收益权(理论价值12万元)拆成了一万份，以10块钱一份的价格卖给了一万个潘浚院竺扛鲈率盏降囊煌蚩榍指庖煌蚋潘慷辉倩氐叫∶骰蛘咝》绞掷铩Ｔ谡飧隼永铮梁佬∶魅诘搅俗剩潘客蹲收呗虻搅死硐氲耐蹲什罚懔俗式鸱胶妥什搅蕉烁髯缘男枨蟆５比徽庵皇且桓黾思蚧员憷斫獾睦樱感牡亩琳呖梢院芸旆⑾制渲械囊恍┞┒(比如SPV小方为什么要做这笔买卖)，这些细节笔者将在以后的文章中做更深入的分析。
　　资产证券化作为一种金融创新，最初起源于美国上世纪六十年代，之后经过了迅猛的发展，到现在ABS包括其衍生的MBS等相关品种已占超过美国债券市场三分之一的份额，成为第一大券种。在日本、韩国、香港、新加坡等亚洲地区，资产证券化业务也自上世纪九十年代发端以来经历了快速的发展。我国大陆地区对于ABS较正式的尝试始于2005年，中间经历了因为资产证券化业务的过度发展而直接导致的美国乃至全球金融危机而中断了四五年，直至近三年这项业务才又引起了管理层的重视，又开始轰轰烈烈的发展起来。
　　资产证券化的优势
　　资产证券化业务的魅力存在于诸多方面。从发行方企业的角度上说，资产证券化提高了企业资产的流动性，减少了企业的风险资产，增加了企业管理资产负债表的手段。且相比于从银行贷款的间接融资模式，资产证券化作为一种直接融资模式的优点直接体现在融资成本的降低上。资产证券支持的投资者，起码从理论上，更关注的是企业已经出售给SPV的现金流资产而不是企业自身的信用状况，这就决定了拥有优质资产的企业尤其是中小企业通过资产证券化的手段进行融资的成本会显著低于关注企业资质的银行发放的贷款。
　　从更宏观的角度上说，资产证券化将社会的存量资产盘活，同时将存在于某一产业链条之内的风险释放，转移到了广阔的人民群众的汪洋大海之中消失不见，对于宏观经济的平稳运行具有积极的意义。这符合克强总理多次在公开讲话中提出的“盘活存量”的要求，也正是为什么近两年在国内宏观经济增速连续下台阶的背景下，资产证券化业务被重新摆上了一个重要位置的原因。
　　国内资产证券化的分立格局
　　目前国内的资产证券化业务形成了由央行和银监会主导的“信贷资产证券化”和由证监会主导的“企业资产证券化”两大分立的格局。信贷资产证券化的发行人为受银监会监管的银行、租赁公司等金融企业，其指定的SPV为信托公司的信托计划，而发行场所为银行间市场，整个业务由央行和银监会进行管理；企业资产证券化的发行人为除上述金融企业之外的一般工商企业，其指定的SPV为证券公司或基金公司子公司的专项计划，发行场所为上海证券交易所和深圳证券交易所，整个业务由证监会管理并由交易所履行相关的审核等职能。
　　形成这样一个分立局面的历史原因比较复杂，主要是由国内金融业分类监管的现状导致，包括笔者在内的许多资产证券化从业人员对此有诸多吐槽。尽管舆论经常呼吁统一资产证券化市场有利于此业务的健康发展，实际上也已经出现了一些两大格局融合的迹象(比如2014年的某期信贷资产证券化即在上交所上市)，但短期内真正将国内这两类资产证券化业务在监管上合二为一仍不现实，从业人员也必将长期分类应对两种业务的不同业务要求和业务流程。
　　为什么关注资产证券化
　　因为它在我国发展空间巨大，且终将影响到我们每一个人的生活。目前我国的资产证券化大致处于美国上世纪八十年代的水平，各类ABS品种以试点的形式陆续出现，而顶层设计层面的法律法规，包括SPV的法律定位、相关的税收、会计等配套政策，仍亟待出台明确。在我国目前银行信贷占融资渠道绝对主导地位的现状下，根据国际经验，企业资产证券化等直接融资手段无疑具有广阔的前景。而银行间体系的大量存量信贷资产也可以通过资产证券化的手段转移到银行间之外，从而大大的释放了信贷体系的不良资产所带来的金融风险，对宏观经济稳定运行具有重要意义。
　　对投资者而言，资产支持证券根据其背后基础资产的资质状况的不同，可以衍生出大量不同风险收益的证券品种，可以满足投资者对不同期限、收益和利率偏好的需求，极大了丰富了投资手段，这种灵活性和多样性是其他金融技术所难以具备的。资产证券化所带来的传统融资手段所不具有的益处，随着我国资本市场的不断深入发展，将愈发显现。
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看过本文的人还看过来自雪球&#xe6关注 资产证券化是什么？来自 资产证券化业务今天在雪球上讨论非常热烈，但雪友们对其具体概念和运作流程却语焉不详，由此产生了激烈的争论。本文试图厘清资产证券化业务的基本概念，为各位雪友未来的讨论提供基础。如有错误，请不吝赐教。一、什么叫资产证券化？资产证券化是指企业或金融机构将缺乏流动性但能够产生稳定的、可预期的现金流的资产进行组合，并以此基础资产产生的现金流为支持，在资本市场上发行证券的过程。从这个定义可以看出，资产证券化的发起人可以是银行、财务公司之类金融机构，也可以是一般工商企业。资产标的可以是金融机构的信贷资产，也可以是工商企业的应收账款、收费权、土地、固定资产等等，没有特定限制。二、资产证券化怎么分类？资产证券化的分类方法很多，据我所知也没有统一标准，只说几个最常见的术语吧。1.广义ABS，资产支持证券，基础资产为工商企业的应收账款、收费权、土地、固定资产或银行的对公信贷资产等，包括狭义ABS和CDO两类。2.狭义ABS，基础资产为工商企业的应收账款、收费权、土地、固定资产等，不包括银行的金融资产。3.CDO，担保债务凭证，包括CLO、CBO两类4.CLO，对公信贷资产支持证券，基础资产是银行信贷资产（不含按揭贷款）。5.CBO，债券支持证券，基础资产是市场上流通的债券。6.MBS，按揭贷款资产支持证券，基础资产是银行的个人按揭贷款。7.RMBS，商业按揭贷款资产支持证券，基础资产是银行的商业按揭贷款。具体关系见图：说到这里，有必要区分一个基本概念。现在大家一般将以银行为发起人的信贷资产证券化和企业为发起人的资产证券化，统称为资产证券化，其实是不准确的。如上解释，前者应称为CLO，后者称为狭义ABS。今天有雪友认为资产证券化业务下，银行不是发起人，而是承销方，有雪友则认为其言论大谬。关键问题是二者对资产证券化的概念不统一，前者讲的是ABS，后者则在谈CLO、RMBS、MBS，根本不是一回事。说明：本文只谈CLO、RMBS和MBS，不谈狭义ABS。 兄有篇精彩文章，其是谈的就是狭义ABS，各位可参考。另外，这三者统称为信贷资产证券化也不准确，统称为资产证券化也不准确，本文估且称其为银行端资产证券化吧。三、银行端资产证券化的交易结构是什么？银行端资产证券化的交易结构比较复杂，涉及的方面也比较多，见图：需要说明的是这只是一般交易结构，各位不要挑刺说SPV不太准确，可以是SPT，也可以是SPC，甚至是双层SPV等等，不同结构下细节或有差异，但基本原则是一样的。图也是不是特别准确，我一个一个说：1.原始债务人，即最初的借款人，他向银行借款，二者产生债权债务关系。对债务人来说，形成负债。拿MBS为例，原始债务人就是像我一样，借钱买房的房奴们。2.原始债权人，向债务人发放贷款后，原始债权人形成资产，也就是证券化的基础资产。银行端资产证券化中，原始债权人是银行，也是发起人。3.SPV，原始债务人亦即发起人通过一定方式成立的特殊目的实体，可以是发起人的子公司，也可以是信托，也可以是券商的某类资产管理计划。为什么要设这么个东东？目的就是要将基础资产与发起人进行隔离，也就是常说的“真实出售”与“破产隔离”是也。实现破产隔离，就代表即使发起人破产，基础资产也不会向发起人的债权人清偿。需要说明一点，图中的表述是发起人将基础资产卖给了SPV，此处不确。实务操作中，最好是发起人将基础资产信托给SPV，这样的话，基础资产既与发起人，也与SPV的其他资产，都进行了破产隔离。即使SPV破产，基础资产也不会向SPV的债权人清偿，最大限度确保基础资产的安全性。而如果发起人将基础资产“卖”给SPV，就不会有这样的效果。SPV以受托资产为基础，发行资产支持证券，即CLO、RMBS、MBS等，这些东东听起来很高深，其实就是债券，也是有本金、票面利率、期限等基本要素的。有雪友以为CLO、RMBS、MBS等是由发起人，即银行发行，不准确。如果由银行发行，破产隔离的效果就没那么好了。4.评级机构，为银行端资产支持证券进行评级。国内主要的评级机构有中诚信、中债资信、大公国际等机构，所以不要以为国内没有评级机构哦。这些人做的东西很专业，是我个人认为资产证券化业务中比较有技术含量的部分。至于怎么评级，太数学了，这里不讲。5.担保机构，为银行端资产支持证券进行担保，具体可以是担保公司，可以是保险公司，也可以是发起人、承销商，不一而足。6.承销商，这个好理解，在资本市场是承销债券，和一般的债券承销没区别，主力是券商与银行。7.投资者，理论上讲投资者可以是任何人，个人、企业、金融机构都可以，因为买资产支持证券与买债券没有区别。在国内实务中，一般是金融机构。8.专门服务人，负责在资产支持证券发行后，替SPV收基础资产的本息，一般就是发起人自己，毕竟基础资产在它那里，它来收最方便。9.会计师事务所，表里没画，它能够决定一单证券化业务能不能“出表”，对于发起人而言至关重要，不过对投资人而言没那么重要。四、打包、分层是怎么回事？证券化的核心是要把基础资产分层，说着玄乎，我来举个例子吧（例子极其理想化，实际中操作不是这么简单的！）。假设银行有十笔按揭贷款，每笔10块，年利率10%，期限1年，正常情况下，一年后的现金流入是110块。如果基础资产不分层，打包直接卖给10个投资人。假如1年后两笔贷款全部违约，本金、利息都没收回来，投资人损失多少？投了100块，回来88块，损失22块，每人2.2块。如果把基础资产打包后，我们做个分层，分为优先与劣后两级。规定基础资产的任何还款必须先向优先级支付，假设8个人买优先，成本80块。1年后两笔贷款全部违约，优先级投资人损失多少？总现金流入88块，连本带利全部向优先级持有人支付，没有损失。劣后端投资人则承担所有损失。总结起来一句话，证券化通过打包、分层，将风险和收益在投资人当中进行了重新分配。五、资产支持证券是有毒资产吗？如前所述，如果你买的是优先级资产支持证券，当然不是，它的风险比基础资产还要小。所以，请大家别再一概而论说资产证券化是洪水猛兽了，也别说资产支持证券是垃圾债了，不准确。那么美国的次贷危机是怎么产生的？关键在于华尔街把一堆劣后级放在一起，再打包，再分层。然后把第二层的劣后，再打包，再分层……打了很多层以后，谁也不知道里面是什么东西，也不知道风险有多大了。基础资产一违约，这种深层的支持证券全部亏损，由此导致大型金融机构资金链断裂，产生次贷危机（补充一句，即使是次贷危机最严重的时候，第一层的优先级资产支持证券还是很安全的）。中国有没有出现次贷危机的可能？早着呢，现在我们的CLO劣后端全部由发起人持有，事实上最大风险全由发起人承担。深层打包还没出现，怎么会有金融风险？即使深层打包了，只要信息披露完善，大家知道这个包里具体是什么东西，我认为其风险也是可控的。所以，我在这里讲句狠话：中国未来5-10年的资产证券化，只要信披严格、管理到位，风险非常小，不会导致整个金融体系的不稳定，更不用说产生经济危机了。六、银行做资产证券化有什么好处？这个…其实银行也不知道。银行发证券化不见得赚钱，很可能是赔本赚吆喝。银行发起资产证券化，得到什么？一是后续的贷款服务费收入，二是劣后端的高额收益，三是省出来的资本再发贷得到的利息收入。失去了什么？一是资产出售时，投资人支付的对价低于贷款原值，银行需要为此承受损失。二是向各参与方支付服务费用。第三点，证券化的绝大部分风险还是在银行手上，银行需要考虑未来可能产生的损失。把上述六个因素综合来看，发一单资产证券化银行是赔是赚？目前大家没有想清楚。如果是亏损的，那么提高资产周转率也就没有多大意义了。七、可预见的未来，银行端资产证券化市场会有大发展吗？个人认为短期内很困难。一个市场想做起来，需要两方面因素，一供给，二需求。可惜这两方面，现阶段都不满足。供给端上面已经讲了，由于实际收益不太清楚，银行发证券化产品的需求并不强烈，现阶段发的这些产品，不过是各家行想在市场上建立自己的声誉罢了，真正给银行带来的收益微乎其微。需求端呢？现在了解资产支持证券、敢于投资资产支持证券的金融机构并不多，整个买方市场还很不成熟。没有足够的供给和需求，现阶段资产支持证券的规模很小，流动性几乎没有。而且未来五年内，发展成熟的可能性也不大。八、就股票投资而言，银行端资产证券化对各方有什么影响吗？银行端资产证券化短期内既不是利好，也难说是利空。因为它对银行的影响不清楚，欧美成熟的、可盈利的业务模式，短期内还无法引进到国内。券商可以从资产证券化业务中赚承销费，算是利好吧。而且现在券商资产管理计划可以当SPV，可以赚点服务费。但需要注意的是，承销并不是完全没风险，在包销模式下，一旦买进来卖不出去，券商就要吃不了兜着走了。信托也能当SPV，而且比券商资产管理计划更成熟，也是利好。至于会计师事务所和评级公司，因为没有上市标的，不说了。九、资产证券化和去杠杆是什么关系？资产证券化一个最大功能是融资，怎么有人说政府推它是为了是去杠杆呢？完全反了吧？我想不明白，想请各位雪友指教。
国资委力推央企资产证券化是什么意思_百度知道
国资委力推央企资产证券化是什么意思
我有更好的答案
　　国资委力推央企资产证券化7万亿资产有望入场　　国资委日前发布的《关于进一步做好中央企业增收节支工作有关事项的通知》要求，央企要加大内部资源整合力度，推动相关子企业整合发展，并加大资本运作力度，推动资产证券化，用好市值管理手段，盘活上市公司资源，实现资产价值最大化。　　央企资产证券化一直是国资委在力推的举措，这也被认为是国企改革最好的路径之一。国资委研究中心企业改革与发展研究部部长王志刚称，资本市场有足够的体量吸纳巨量央企资产证券化，而且整个过程更易于监督，有利于国有资产管理。　　某位国资专家的观点称，此前国资委曾设定2015年央企资产证券化比率为80%的目标，若该目标实现的话，则尚有20%的央企资产待证券化，若这7万亿资产进入证券化进程的快车道，无疑将给资本市场带来巨量冲击。　　“国资委敦促央企资产证券化，无疑对央企来说是个好消息，方便了央企外延式扩张，对上市公司的业绩将有好处。另外考虑到央企再整体IPO的可能性不大，而更可能利用好现有的上市平台进行资产注入，因此对于现有央企上市公司来说，重组题材将持续引起资本市场的关注。”一位央企高管称。　　目前，国企改革已经成为资本市场最关注的热点，而央企重组更是国企改革“皇冠上的明珠”。　　5 月18 日(周一)，国务院办公厅批转发改委《关于2015年深化经济体制改革重点工作意见》明确指出，要“出台深化国有企业改革指导意见，制定国有企业发展混合所有制经济及中央企业结构调整与重组方案等”。　　该意见提出要出台“1+15”个文件。所谓的“1”即为深化国有企业改革指导意见。而“15”就包括改革和完善国有资产管理体制、国有企业发展混合所有制经济等系列配套文件。　　齐鲁证券首席策略分析师罗文波预计，今年下半年央企改革顶层设计方案将会加速出台，同时会有一系列的配套政策推出。　　《意见》特别指出制定中央企业结构调整与重组方案，罗文波认为这意味着央企整合将于年内加速，以资本平台为核心进行央企整合是央企改革的重中之重。　　民生证券管清友指出，总的来说，整合可能性最大的就是国家重点鼓励走出去、高附加值、有一定国际竞争力、业内竞争比较需要国家品牌、非生活性领域的行业，将这些行业内的央企按照合并同类项进行整合。　　
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刘柏荣：资产证券化是资产管理的高级手段
　　和讯债券消息 6月7日，由和讯债券频道和财经中国会主办、中诚信资讯协办、以“”为主题的在北京举行。中国论坛的理事兼秘书长、北京律协信托法专业委员会主任、中伦律师事务所合伙人刘柏荣律师应邀在沙龙上对中国资产证券化发展现状以及未来趋势做了主题发言。
中国资产证券化论坛的理事兼秘书长、中伦律师事务所合伙人 刘柏荣
　　刘柏荣对资产证券化定义是“一种重新包转现金流的投资银行技术”。这种技术与直接融资、间接融资的区别在于其为结构性融资的手段之一，是打通直接融资和间接融资的一种通道，是直接融资、间接融资两个轮子中间的轴。
　　在刘柏荣看来，资产证券化的目标一是风险隔离，二是有限追索。而在资产管理业务实践中，对比与代理两种法律关系，信托法律关系更加稳定，更适合作为资管业务的操作工具，这将是一个业界发展方向。
　　目前，银行、证券公司、信托公司、基金公司、保险公司都在发展资产管理业务。刘柏荣认为，资产证券化是资产管理的高级模式，各行业的操作模式各不相同。“谁的市场份额最大，谁最终搞得最成功，谁的风险化解能力最强，可能在于谁先定位将资产证券化技术作为资产管理的高级手段。”
　　中国交易商协会对资产证券化产品实行注册制，获得刘柏荣高度赞扬。“注册制采取了孔雀开屏信息披露系统，非常透明，产品到哪一步了，每个当事人都知道，没有寻租的空间。”
　　刘柏荣还表示，搞企业资产证券化实行审批制，可能没法与交易商协会注册制效率相竞争，市场有些客户已经做好两手准备，一旦批不了，可能会到交易商协会注册发行资产支持票据。
　　以下为发言实录：
　　刘柏荣：谢谢各位朋友，能有机会与大家一起学习证券化的相关问题。我今天试图用最简单、最直接的语言，把复杂的资产证券化知识做一简单分享，使大家一目了然。
　　我对证券化的理解是：资产证券化是一种重新包装现金流的投资银行技术。证券化有两只眼睛，也可以称其为有两条主线，一是现金流，即现金流的切割技术；二是信息流，信息流是基础资产信息在各个主体之间怎样流动，这涉及到基础资产管理、现金流管理等问题。
　　资产证券化与直接融资、间接融资有什么区别？与结构性融资有什么关系？一般来讲，资产证券化属于结构性融资领域，资产证券化是结构性融资的一种方式之一，直接融资是发股票、发债券，间接融资是发贷款，资产证券化是打通直接融资和间接融资的一种通道，是直接融资、间接融资这两个轮子中间的“轴”。
　　国务院领导怎么看资产证券化？国务院领导认为资产证券化是服务实体经济的一种金融技术，银发]号文（《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》）是由、、三部委发的，由于国务院领导已经明白资产证券化是服务实体经济的一种技术手段，因此国务院领导给了500亿的额度来继续试点信贷资产证券化的主要原因。支持实体经济、提振实体经济是个大口号，国务院领导不一定明白资产证券化的具体内容，只要明白资产证券化技术能服务实体经济就行了。今年春天，总理在国务院会议上也提了资产证券化。全民对资产证券化的重视来自国务院领导对资产证券化态度的改变。
　　资产证券化的法律目标是什么？一是风险隔离，二是有限追索。风险隔离，就是要把资产剥离于原始权益人，当原始权益人破产的时候，这个财产不会成为发行人的破产财产。举个例子，一个企业经营的一般涉及主观因素和客观因素，就主观因素而言，会与管理者的素质、能力有关，比如中组部领导担任该企业的领导者，肯定干得风生水起，可他一旦被双规，再好的企业也可能受损，但这家公司的资产如果提前进行了风险隔离，则这笔资产将会继续存在，不受企业破产的影响。
　　资产证券化就是把基础资产，这个客观因素从企业里剥离出来，隔离出来，在原始权益人破产时，这部分资产不会列入原始权益人的破产财产，进而达到的信用评级不受原始权益人信用评级的影响，甚至高于原始权益人的主体信用等级。主观因素和客观因素相互剥离，主观因素对着主观信用，客观因素对着客观信用。客观信用是资产信用，证券化实质上是一种资产信用融资模式。
　　资产证券化在泛资管化时代的地位如何？在泛资管时代，谁抓住了资产，谁就有很强的话语权。证券化有很多的优势，在我看来，证券化最大的优势是：资产证券化是资产管理的高级形式。我们以国开行举例，国开行与政府关系好，能够发放贷款，如国开行发放的贷款利率是7%，国开行可以通过直接持有贷款获得利润，另一种办法，国开行不持有贷款，将该贷款通过资产证券化转化成资产支持证券，包装成一种金融工具在市场上流通交易，卖给市场，市场利率4%，国开行获得3%的利差收入，国开行从资产所有者的身份转变成服务商身份，为资产提供服务和管理。从这个例子中，可以看出资产证券化是资产管理的高级模式，原始权益人不再通过持有资产盈利，而是将资产流动化，通过管理资产收服务费，获得利差，是一个新的盈利模式。对房地产投资信托REITs（即房地产证券化）而言，也是一样的道理，只不过这时的基础资产是房地产本身或者持有房地产的项目公司的股权。现在我们明白了最基本的问题，资产证券化是资产管理的一种高级模式。
　　我们下面讨论另外一个问题，银、证、信、基、保这五个行业在资产证券化各自的定位是什么？如何操刀证券化？
　　在谈定位之前，我们来思考资产管理的比较典型的基础法律关系。我们国家是实行分业经营、分业监管的金融体系，对营业性信托活动，目前只有信托公司和证券投资基金管理公司可以干，其他公司不能干，这是国务院办公厅2001年国办发[101]号文的规定。保险公司、基金公司子公司、保险资产管理公司、券商可能不能直接与投资者建立信托法律关系，从事营业性信托活动，但能否探讨这些机构以建立民事信托法律关系的方式，达到证券化需要的资产风险隔离的法律目标，值得认真探讨，我国仅在《信托法》中提到了民事信托的概念，目前并没有具体的监管规定。
　　在资产管理业务中，如何区分信托和代理？一般委托可以推演出代理，但委托可能不能直接推演不出信托。代理具有人身属性，所有权不移转给被委托方（代理人）；而信托正好相反，所有权要移转给受托人，信托方能合法设立。这是比较基本的概念。
　　在代理关系项下，委托人可以随时撤销代理，在信托法律关系项下，委托人不能随便撤销信托，因此，从资管角度考虑，信托法律关系更加稳定，更适合作为资管业务的操作工具，这是一个方向。在五道口金融学院讲课的时候说，资产管理的法律关系都应认定为信托法律关系。目前的实际情况是，基金管理公司的子公司、保险资产管理公司、券商的资产管理业务，都是比照《信托法》原理来设计的，监管部门以政府规章的方式，给资产管理计划一个事实上的独立主体地位，实现类似信托法下的财产独立，进而实现风险隔离的法律要求。基础资产已经发生隔离，基础资产属于计划，这个计划的资产能够独立地承担民事责任。
　　我们监管部门挺有智慧，回避了代理和信托的争论，用了一个上位概念“委托”字样进行了模糊处理，各类资产管理计划的财产不列入破产财产，类比信托法的相关规定，直接进行立法，不挑战分业经营的底线，待国务院下一步以立法方式，或者最高院以的方式，把这种资管计划认定为信托法律关系。这么大的资管市场，从公共利益角度考虑，都会慎重处理。大家明白了，在监管部门主导下搁置代理关系和信托关系的争论是有智慧的，监管部门的智慧推动了金融创新的发展。
　　根据我们十几年的金融创新法律服务的实践经验，我们对行政主导下的金融创新路径是这样理解的：首先，它要由专业机构（比如律师、会计师）出具意见，要它是不是合法的交易，会计、如何处理，没有专业机构的正面意见，监管部门和相关交易方不会把这个项目往下推；第二步，取得监管部门的批准、认可或默许，项目成功实施；最后，该创新模式最终会取得或期待司法机构的确认。
　　下面，我再与大家分享一下银行也进行信贷资产证券化操作的三种思路。第一种是信贷资产证券化模式是单独STP模式，银行将信贷资产设立特殊目的信托（SPT），由信托公司代表SPT在银行间债券市场发行资产支持证券，资产支持证券在银行间债券市场流通交易，现在500亿试点正在进行，这是比较完善的结构；第二种信贷资产证券化模式是双SPV模式，即前端利用信贷资产证券化的SPT结构，后端是券商专项资产管理计划SPV模式，也即银行把信贷资产转化成信托受益权，银行将信托受益权转让给券商的专项资产管理计划，这个专项资产管理计划就是企业资产证券化的交易模式，由券商通过专项计划发行资产支持证券募集资金，作为购买信托受益权的对价，资产支持证券在交易所市场流通交易，这可能是今后银行从事信贷资产证券化的一个大的着力点，目前尚没有额度的控制。2015年中国的银行要符合巴III关于银行监管资本的相关规定，大量的银行信贷资产要转出资产负债表，以资产证券化设计出标准化产品，这是一条很好的大批量移出资产负债表的路径，易于投资者通过投资资产支持证券，大批量间接投资信贷资产。资产标准化可以解决信贷资产的零售问题，否则没法零售，标准化以后才能零售。标准化以后有两个流通市场，一是银行间债券市场，有额度的控制，目前是500亿，最终会放开额度控制；另一个市场是交易所的市场，目前没有额度控制。第三种模式是银行将理财资金形成的资产转化成资产支持证券，将理财产品标准化，这个结构更为复杂，我们已经研发出来了，由于时间关系，在这里就不展开讨论了。
　　在双SPV模式实施信贷资产证券化的交易中，为什么需要将信贷资产先转化成信托受益权呢？这可能背后是一个监管理念理念问题――交叉性金融产品的监管原则。
　　交叉性金融产品属于跨界监管的金融产品，主要表现在：销售交叉、运作交叉、投资交叉等三个方面的交叉，我们了解到目前对交叉性金融产品的监管原则是：切实加强监管，防止跨行业、跨市场的风险传递；守住不发生系统性风险和区域性风险的底线。我个人通俗的理解是，各个监管部门各自“看好自己的烧饼摊不糊”，把握住这一点，对资产证券化结构设计就方便了很多。
　　如果将信贷资产直接转让给券商的专项资产管理计划，一则有人认为有对券商授予贷款牌照之嫌，二则有违交叉性金融监管之嫌。为此，业内机构设计出了将信贷资产设立信托，信贷资产由信托公司持有，信托公司是银监会监管的，仅将信托受益权转让给专项计划，即双SPV模式（前端SPT，后端SPV），最终的效果相当于将单独SPT模式下资产支持证券在银行间债券市场流通交易，变更为在双SPV模式下，资产支持证券在证券交易所流通交易，只是金融工具脱离了银监会的监管，符合单独SPT模式下信贷资产证券化的监管精神。
　　我们已分享完了银行的信贷资产证券化，下面我们再分享一下证券公司、信托公司、基金子公司、保险资产管理公司各自如何操刀证券化。
　　证券公司主要以专项资产管理计划的方式实施企业资产证券化，这涉及到投资者和券商之间到底建立何种法律关系。在成功实施的企业资产证券化案例操作中，主要采纳了投资者和券商之间建立代理法律关系的操作模式，券商以专项计划募集资金购买原始权益人的基础资产，基础资产归于专项计划，投资者按份共有基础资产。
　　证监会已经批准的企业资产证券化项目中，有一个企业资产证券化项目中的投资者和券商建立了民事信托法律关系，将来监管部门会不会以民事信托法律关系开这个口子，尚需等待监管部门的意见。我们对此持积极态度，证券会完全可以鼓励某些项目利用民事信托法律关系，达到基础资产风险隔离的法律效果。
　　委托代理法律关系导致的结果是，投资者获得的资产支持证券的权利内容是按份共有基础资产的投资凭证。如果投资者与券商建立信托法律关系，则资产支持证券的权利内容是信托受益权凭证。
　　证券公司的专项计划需要经过证监会的审批，基金管理公司子公司也可以专项计划的方式实施资产证券化，基金管理公司子公司以专项计划的方式实施资产证券化，是不是要经过证监会的事先审批？答案是不需要，事后报备就可以了。证监会批的券商资产证券化项目，资产支持证券发行后就可以直接申请在证券交易所上市交易，基金管理公司子公司的专项计划由于事后报备证监会，如果该计划份额要去交易所流通交易，则需要经过交易所的审核。到底是交易所审核难度大，还是到证监会的审批难度大？这个问题我们不是非常了解，大家可以自己去研究、了解。
　　中国《关于保险资产管理公司开展资产管理产品业务试点有关问题的通知》（保监资金〔号）提出了可以操作“项目资产支持计划”，但没有进一步解释何谓“项目资产支持计划”，留待市场进行创新。保监会准备实施的“项目资产支持计划”，业内很多机构理解成类似于券商的企业资产证券化。保险资产管理公司受托投资的资金，并非仅来自于保险公司，也可以受托住房公积金等其他资金来源，保险资产管理公司的受托资金也放开了，即可以受托社会上的资金，相当于保险领域的“信托受托人”，相当于券商资产证券化中的专项计划中的计划管理人。
　　资管是个大市场，银、证、信、基、保都在搞资管，谁的市场份额最大，谁最终搞得最成功，谁的风险化解能力最强，可能在于谁先定位将资产证券化技术作为资产管理的高级手段。能在这五个市场间游刃有余运作，那将是比较良好的状态，也最牛。
　　最后再谈谈(,)间市场交易商协会的资产证券化模式，交易商协会是以资产支持票据的形式实施资产证券化，类似于海外的全覆盖债券（Covered Bond），交易商协会目前已经推出了8只应收账款质押型资产支持型票据产品。交易商协会实行注册制，这个制度真好，交易商协会秘书长说，只要发行人愿意发行，主承销商愿意承销，到我这里，登记交易商协会的“小本本”上，这就是注册制。注册制采取了孔雀开屏信息披露系统，非常透明，产品到哪一步了，每个当事人都知道，没有寻租的空间。因此我认为，券商搞企业资产证券化实行审批制，可能没法与交易商协会注册制效率相竞争，我们了解到，市场上有的客户已经做好两手准备，一旦证监会批不了，可能会到交易商协会注册发行。
　　交易商协会已通过论证的另一种资产证券化模式是信托型资产支持票据，该类资产支持票据以“一票两权”的思路进行设计：一票是资产支持票据；两权，第一是债权，投资者对发行人的债权，二是信托受益权，投资者享有的对信托的A类信托受益权，即ABN上同时存在信托受益权和债权两种权利。而信托型ABN的最大特点就是两种权利价值具有可调整性，即信托受益权项下获得任何信托利益分配，视为票据债权已得到相应的偿付；票据债权获得任何偿付，则信托受益权项下可获得的信托利益相应减少，在任何时点，未偿债权本息加上A类信托受益权价值等于ABN未偿票据本息之和，因此，虽然投资者在认购ABN时仅支付了一个对价，同时取得了两种权利，但是其对价是公允的。简单地说，债权的权利价值是零到未尝票据本息，信托受益权的权利价值是零到未尝票据本息，投资者依据任何一个权利，都可以独立实现受偿，这对投资者来说，就多了一层保护关系，投资者也不能多拿，这两个权利的权利价值在任何时点上相加的价值都等于未尝票据本息。
　　这就是交易商协会准备推出的一种信托型资产支持票据的基本思路，债权支持信托受益权，信托受益权支持债权，最终实现了信托受益权在银行间债券市场的份额化，投资者范围就更广，解决了信托公司发售的信托产品的流通问题，与理财产品的对接问题。
　　信托型资产支持票据的另一个好处是，发行人募集的资金可以作为项目资本金。因为实质上相当于发行人把自己的一部分资产变现，将变现的资金作为项目资本金。如果解决项目资本金，则可以吸收硬贷款，这是多好的事情。
　　对基础资产的选择，信贷资产应该是体量很大的资产，同样银监会监管的金融租赁公司的资产也可以实施证券化。房地产能不能证券化？对券商企业资产证券化而言，证监会的企业资产证券化规则已经明确“商业物业等不动产财产”可以作为证券化的基础资产，考虑到商业物业不动产证券化操作的敏感性，在起步阶段，不妨将政府支持的工业地产作为起步，这样被监管部门批复通过的可能性高。对物业租金债权所转化成的资产支持证券，可以是一个债性的资产支持证券。如将物业转换成信托受益权，实施股性的不动产资产证券化，则将是一个巨大的市场。进一步说，如将物业本身转化成信托受益权因涉及到土地增值税的问题，挑战较大，也可以采取比较现实的做法，避免土地增值税的缴纳，把物业项目公司的股权转化为信托受益权，信托受益权再卖给专项计划，专项计划再将资产支持证券卖给保险公司，链条就形成了，这是房地产证券化的双SPV结构，前端用信托结构，后端用企业资产证券化结构。我们认为，以资产证券化技术实施对房地产资产管理，实施房地产证券化没有特别大的规则障碍，我们在这个领域投入的多年的研发，随着各方面的推动，应该能够见到曙光。我们始终认为房地产证券化是调控房地产的一个很好的技术手段。总而言之，我们认为房地产和银行信贷资产是证券化实施的两大着力点。
　　证券化模式很多，问题也复杂，考虑到主持人给的时间有限，先初步分享这些，期待着向大家学习，建立与大家长期交流的平台，共同面对证券化中的难题，提出切实可行的解决方案，成为大家证券化事业中坚定的法律支持者，成为大家的忠实朋友。这是我的梦想。
　　再次感谢大家的宝贵时间。
　　注：中国固定收益俱乐部官网：
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