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　　【广发宏观贺骁束】库存周期的宏微观视角

　　郭磊宏观茶座 贺骁束

　　这是一篇关于库存周期的普及性方法论研究，我们认为其中一些逻辑对认识经济短周期极为重要。我们旨在通过企业库存行为的定义，构建库存周期与宏观指标之间的勾稽关系，并对影响企业库存行为的驱动因素详细梳理。最后我们考察微观库存决策对大宗商品的影响。

　　库存行为对经济运行来说意味着什么？库存泛指企业部门为进入制造或流通环节而储备的相关资产，主要包括原材料、中间品以及产成品库存。库存在资产负债表中体现为企业流动资产，对应企业平滑终端需求或供给冲击所作出的决策调整。而库存变动则是典型的流量指标，若我们将狭义库存理解为当期供给-需求，则狭义库存的变化通常体现为一段时期内供需的相对强弱，狭义库存下降代表商品阶段性的供不应求，流通价格或有一定上行驱动力。价格通过企业利润传导至其生产决策，需求回暖刺激企业进行相对积极的存货投资安排，因此被动去库存与主动补库存通常对应于需求扩张，相应被动补库存与主动去库存则对应于需求下行。

　　库存周期三年左右的经验轮回背后是什么在驱动？宏观环境下的库存周期回升通常对应于总需求扩张与经济复苏。驱动因素包括：

　　1）房地产投资。房地产投资主要通过原材料补库对（产成品）库存周期形成拉动，即房地产投资→原材料补库→产成品补库的传导路径。其核心在于地产周期通过PPI带动制造业部门ROE修复，因此企业景气度改善、制造业投资相应启动，产成品库存随之阶段性回升。

　　2）外需因素。外需景气度通过贸易顺差与外商直接投资的形式，对国内基础货币与信用派生形成有效补充，进而驱动企业库存周期回升。相比于央行公开市场操作所投放的债务性流动工具，贸易顺差结汇构成了对制造业部门的直接信用派生，因此在出口景气度阶段性向好的时期，工业企业ROE、制造业投资以及库存周期同步回暖。

　　库存变动如何影响商品价格？持有实物库存所获得的隐含收益率，即便利收益（convenience yield）构成了库存投资的核心。通常认为便利收益的高低将直接决定生产商库存投资决策，并通过狭义库存抛补行为影响商品价格。便利收益可由远期曲线结构得到，远期曲线贴水backwardation形态对应于便利收益较高、商品“估值”水平偏低及风险溢价补偿相对较好的阶段。便利收益通过库存投资行为影响商品价格。供需预期转变导致便利收益阶段性回升，便利收益进一步修复远期曲线结构，并迫使生产商在近月端集中抛售库存，现货库存加速去化从而推升商品价格。库存周期回升实际上对应生产商库存转移至下游需求承接的过程。

　　一、库存周期：概念以及相关指标

　　库存泛指企业部门为进入制造或流通环节而储备的相关资产，主要包括原材料、中间品以及产成品库存。库存在资产负债表中体现为企业流动资产，对应企业平滑终端需求或供给冲击所作出的决策调整。

　　首先库存是一个存量概念。对于微观企业主体而言，狭义库存是供给与需求的直接反映。而库存变动则是典型的流量指标，若我们将狭义库存理解为当期供给-需求，则狭义库存的变化通常体现为一段时期内供需的相对强弱，狭义库存下降代表商品阶段性的供不应求，流通价格或有一定上行驱动力。价格通过企业利润传导至其生产决策，需求回暖刺激企业进行相对积极的存货投资安排，因此被动去库存与主动补库存通常对应于需求扩张，相应被动补库存与主动去库存则对应于需求下行。

　　广义的库存周期对工业增加值、GDP以及通胀变化具有明显的解释力：库存周期上升阶段，GDP与工业增加值通常同步回升，而库存周期回落阶段则相应下行；即宏观层面的补库存往往对应经济回升，而宏观去库存周期则对应经济回落。其背后逻辑在于存货增加是支出法下GDP的重要组成部分，即企业投资=存货增加+固定资本形成，存货周期的高波动性使得其对经济增长的边际影响较为显著。终端需求的边际变化通过中间贸易商传导至生产商，由于供给响应曲线相对滞后，上游生产商与贸易商库存水平相应回落。因此狭义库存下降代表了终端存货（需求）扩张，即宏观层面的库存周期回升与经济复苏。

　　由于GDP存货指标为季度公布数据，库存周期可用工业企业：产成品库存的同比变化进行跟踪。其与GDP存货变动的相关性达78%，与PPI的相关性达84%。此外PMI产成品库存的趋势项亦对库存周期具有较好的刻画。从本质上看，存货是一种于未来具有收益预期的消费流，因此补库存于支出法角度实际上是一种投资需求。因此对于上游原材料而言，下游的补库需求往往体现为地产投资；而对于工业企业而言，下游补库需求实际上体现为制造业投资。

　　从结构上看，库存周期呈现出三年左右的经验规律。与工业增加值等增长指标相比，库存周期波动更为平滑稳定且具有趋势性，我们从两个方面考察库存周期的驱动因素以及结构特征。

　　驱动力①：房地产投资。房地产投资主要通过原材料补库对库存周期形成直接拉动，即房地产投资→原材料补库→产成品补库的传导路径。自上而下的角度考察，居民杠杆通过房地产销售形成企业活期存款M1，销售资金回笼房地产投资带动原材料补库需求，最终产成品库存亦随之回升。另一方面，若将原材料补库大致理解为房地产投资，则产成品库存实际上对应于制造业投资。地产周期通过PPI带动制造业部门ROE修复，因此企业景气度改善、制造业投资相应启动，产成品库存随之阶段性回升。以黑色金属压延业、非金属矿物制品以及化学原料为代表的中上游制造业部门，其行业库存周期与地产周期联系尤为紧密。研究表明：房地产投资对库存周期大致领先6-12个月。

　　驱动力②：外需因素。外需景气度通过贸易顺差与外商直接投资的形式，对国内基础货币与信用派生形成有效补充，进而驱动企业库存周期回升。相比于央行公开市场操作所投放的债务性流动工具，贸易顺差（结汇）构成了对制造业部门的直接信用派生，银行主动结汇后的外汇占款更是基础货币投放的重要方式。因此在出口景气度阶段性向好的时期，工业企业ROE、制造业投资以及库存周期通常同步回暖。此外制造业投资进一步吸引产业人口带来城镇化需求，房地产与制造业周期亦相应共振。经常账户顺差是新兴市场美元供给以及信用扩张的核心抵押物，其背后对应着美国财政赤字与贸易逆差对全球经济的外溢性拉动，二季度以来美国双赤字带动国内经常项目+FDI重回顺差，4-6月银行代客结汇与远期净结汇共录得470.8亿的美元流入，较大程度上纾解了由于去杠杆导致的国内信用环境紧缩，制造业投资与库存周期亦出现边际回升。从本质上讲，外需部门形成了央行以美元资产作为抵押物进行信用派生的核心渠道，并由此驱动库存周期。

　　事实上，库存周期与固定资本形成构成了完整意义上的GDP投资项——资本形成总额。而真实的固定资本形成更接近于基建投资概念，即以城投国企等准财政为核心的非金融企业支出。预算软约束与隐含政府信用背书城投企业占据大量信贷资源：12-15年境内银行金融机构总资产增速达15%，其中对非金融企业债权增速（城投+国企）高达18%，M2增速亦维持10%以上。由于城投企业的基建支出最终沉淀为居民部门中长期存款，并未形成对工业与制造业部门资产负债表的有效拉动，最终国内面临严重产能过剩与杠杆率过高的问题，同时库存周期也出现阶段性下行。

　　对于商品而言，库存投资是商品需求的核心驱动因素。以石化行业为例：炼化厂持有原油库存形成其生产运营缓冲垫，以避免由于地缘政治等不确定性因素导致的运营中断。因此，持有商品现货的收益率将包括两个方面：现货商品价格升值以及持有实物库存所获得的隐含收益率，第二部分的隐含经济收益构成了库存投资的核心，即商品便利收益（convenience yield）。通常认为便利收益的高低将决定生产商库存投资决策，并通过狭义库存抛补行为直接影响商品价格。

　　便利收益可以通过远期曲线结构观察。假设当前商品价格为s，商品期货合约价格为f，考虑以利率r借入初始资金购买商品，同时以远月价格f卖出同期限期货合约的存货租赁头寸。无风险套利下的组合投资收益应表达为payoff = f（1+y）-s（1+r） =0，其中y为商品便利收益。通过期货价格f=s（1+r-y）可以间接得出便利收益特征：远期曲线贴水的backwardation形态对应于便利收益较高、商品“估值”水平偏低及风险溢价（补偿）相对较优的阶段；远期曲线升水的contango形态则对应于便利收益较低、商品“估值”水平偏高以及风险溢价（补偿）相对偏低的阶段。从本质上讲，便利收益与股息率、到期收益率等估值指标具有相同特征，即现货价格保持不变的前提下，投资者持有大宗商品所获得的carry收益。

　　<i>．。远期曲线结构由深度升水边际修复，12个月远期曲线升水由11.5下降至2.0美元，考虑仓储成本后的便利收益由极低水平持续回升，对应于市场情绪悲观预期出现边际改善；

　　<ii>．7Q2。远期曲线结构逐步变为浅度贴水，12个月远期曲线由升水2.0进一步下降至-0.4，便利收益也逐步高于同期限无风险收益率，减产预期达成进一步推动市场情绪倾向乐观；

　　<iii>．2017Q3至今。远期曲线结构逐步变为深度贴水（super backwardation）12个月原油远期曲线深度贴水达-10美元，便利收益一度逼近历史新高。地缘政治等不确定性因素持续发酵，市场情绪已处于阶段性亢奋时期。

contango）带来期现价差的修复机会：月间套利者通过买入过度贴水的近月端，同时抛售高位远月合约建立套利组合，以获取融资成本以外的超额收益。此外由于期现价差位于较高水平，贸易商选择在近月合约谨慎建立虚拟库存，贸易商的主动补库行为将在一定程度上缓解近月压力，使得远期曲线结构从深度升水边际修复。第一阶段扣除仓储成本后的真实便利收益依然位于较低水平，贸易商选择左侧进行补库的原因在于远月曲线对悲观预期的定价相对充分，远月高升水所隐含的市场便利收益已低于真实水平，经历大幅下跌后的市场出现实质性的估值折价，商品价格体现为“估值修复”下的超跌反弹。

　　<ii>．7Q2。修复后的远期曲线逐步变为正常的升水结构，隐含扣除仓储费用之后的便利收益趋于合理。供给的预期转变来自于同年9月OPEC减产协议正式达成，导致远期曲线升水逐步转变为贴水结构平坦化，12个月远期曲线升水进一步下降至-0.4。供给变量的出现驱动便利收益逐步高于同期限无风险收益率，减产预期达成推动市场情绪进一步转向；

　　<iii>．2017Q3至今。页岩油产量不达预期、OPEC减产加速落地、伊朗等地缘政治事件持续发酵，远期曲线逐步变为深度贴水（super backwardation）。远期曲线贴水陡峭化意味着便利收益已逼近历史新高，因此将进一步刺激投资者买入近月合约，以获取商品相对较高的时间价值。相应对于生产商而言，由于远月深度贴水的套保成本相对较高，生产商选择在现货市场逢高抛售库存，短期库存的加速去化则是下游需求旺盛的映射，因此将进一步助推现货价格逐级走高。相比于阶段一“估值修复”情绪下的超跌反弹，本阶段的商品价格上涨更多可理解为由“业绩增长”所驱动，便利收益的增长迫使生产商在近月端抛售库存，下游需求承接库存带动商品价格回升，并进一步助推远期曲线贴水陡峭化。

　　库存周期的宏微观视角有助于我们透过企业部门的库存行为，构建库存周期与宏观指标之间的勾稽关系，并对影响企业库存决策的驱动因素做详细梳理。从结构上看，库存周期往往呈现出三年左右的经验规律：宏观环境下的库存周期回升通常对应于总需求扩张与经济复苏，其背后主要由房地产投资与外需条件改善所驱动。微观层面而言，库存周期回升实际上对应生产商库存转移至下游需求承接的过程，因此商品价格通常阶段性回暖。其传导路径可概括为：供需预期转变导致便利收益阶段性回升，便利收益进一步修复远期曲线结构，并迫使生产商在近月端集中抛售库存，最终库存加速去化从而推升商品价格。

　　风险提示：去杠杆导致库存周期下行。

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第一，二季度GDP名义和实际值增速均有小幅回落。带来实际GDP下降的主要是6月工业增加值；带来名义GDP下降的，除工业外，还包括整体价格的小幅收缩。PPI对终端价格并不完全有代表性。

第二，工业增加值偏低与基数分布有一定关系，去年的“季末上冲”导致今年是典型的“季末低走”，3月和6月同比均是6.0%，环比均是从前两个月的0.58%左右回落至0.36%。

第三，工业数据这一特征来源于出口交货值的基数节奏。除基数外，2.8%的出口交货值亦可能包含贸易战对企业预期的趋势影响。出口被我们视为目前微观高活跃度及后续经济放缓的关键线索。

第四，另一拉低整体的数据是基建，原口径的基建增速进一步下降到只有4%左右。社融收缩之下，基建下滑存在惯性。

第五，数据亮点是地产系（购地、新开工和销售），以及继续回升的制造业投资。

第六，消费表现中性，较上个月低点反弹但并未超季节性。消费今年存在统计口径的转换，数据可比性受到一定削弱。汽车大幅负增长与关税调整预期下市场的观望心态有关。

第七，我们预计在出口放缓的趋势和地产新开工的助推下，GDP在下半年和2019年会有两轮内生放缓。

第八，政策的边际修正是下半年宏观面的主线索之一。预计7月底的年中政治局会议将在近期政策基调下对下半年进一步定调。

哪些因素带来了GDP名义值和实际值增速的小幅回落？Q1和Q2季度出口增速分别为13.8%和12.1%；社会消费品零售总额Q1为9.8%，4-5月为9.0%；工业增加值一季度为6.8%，4-5月为6.9%，即如果只看6月份之前的数据则大致平稳。所以一般理解Q2的实际GDP增速大约为6.7%或者6.8%。最终Q2为6.7%，前两季度累计值为6.8%。

造成实际GDP增速处于预测区间下限的原因是偏低的6月数据，尤其是工业增加值，6月工业增加值从上月的6.8%大幅回落至6.0%。

名义GDP增速从10.2%回落至9.8%，除了实际GDP增速放缓0.1个点的影响之外，平减指数也从3.0%回落至2.8%。同期CPI大约从2.2%下降至1.8%，PPI从3.7%上行至4.1%。由此亦可见CPI对于平减指数的影响更大一些，PPI可能受单个种类影响大，对最终产品的代表性有所下降。

简单总结一下就是，带来实际GDP增速下降的主要是6月工业增加值；带来名义GDP增速下降的，除工业增加值外，还包括整体价格的收缩。

工业增加值偏低与基数分布有一定关系，去年是“季末上冲”，导致今年典型的“季末低走”，3月和6月环比均是从前两个月的0.58%左右回落至0.36%。承前一问题，工业增加值为什么显著走低？

一个重要原因可能是基数。2017年经济“季末上冲”的特征特别明显，2017年3月和6月工业增速高达7.6%；这带来了2018年的季末低走，2018年3月和6月同比均是6.0%，环比均是从前两个月的0.58%左右回落至0.36%。

工业增加值的这一奇怪特征与出口交货值有关。出口交货值这两年呈现显著的季节性；除此之外，6月数据的下滑可能包含一定的趋势性，与贸易战对预期的影响有关。那么，工业增加值为何有这么奇怪的季节分布？

首先这和出口交货值的分布有关系。出口交货值2017年3月和6月分别是12.9%和11.7%，均属于基数的显著高点。它带来了工业增加值的高点。

除了基数之外，我们也可以看到出口交货值累计增速从2月的9.5%逐步回落6月的5.7%，6月单月只有2.8%，这一数据似乎比出口和工业增加值都下降更快。

这里面是否包含基数之外的成分？

我们知道，出口交货值为本期生产、本期交付贸易商的产品价值。它与出口有一系列不同：首先，出口以报关为准，也就是说不一定是当期生产的；出口交货值以生产为准，就是当期生产的；其次，出口是以所有报关商品为范围统计的，而出口交货值和工业增加值一样，统计的是规模以上企业。再次就是出口是计算价值总额，而出口交货值只算增加值，这一点就来料加工等形态会差别较大。

从上面的区别来看，如果出口交货值下降更快，可能意味着出口里面包含着贸易商对于库存的清理，而生产商环节已略为谨慎。我们猜测下降较快的出口交货值增速可能与贸易战的预期影响有关。

另一拉低整体的数据是基建，原口径的基建增速进一步下降到只有4%左右。基建投资累计增速继续下滑2个点至7.3%，这意味着原口径（与去年可比口径，包含电力等部门）的投资增速只有4%左右，基本上是2008年、2012年的历史最低。尽管政策边际上已经有变化，但6月数据很难那么快反映。在社融整体继续收缩的环境下，基建下滑存在一定惯性。

公用事业部门（电力热力燃气和水的供应业）的固定资产投资已经在-10.8%的位置上企稳收窄。

数据亮点之一是地产系，购地、新开工和销售都在继续上升。销售增速3.3%，较上月加快0.4个点；新开工面积增速11.8%，较上月加快1.0个点；购地增速7.2%，较上月加快5.1个点。

近年来地产的销售、新开工、投资的领先滞后性已经不太明显，我们基本上可以视为同步指标。地产系指标主要受三个因素的影响：一是价格；二是库存；三是利率。从目前来看，新房价格在折价状态限价，价格预期相对稳定；库存偏低，三四线库存亦降低至低位；利率区间化，没有显著上行或下行趋势。我们判断地产系指标具有一定韧性和低波动特征，但失速风险不大。目前销售增速不高（累计3%，单月4%），新开工偏高（累计12%，单月15%），下半年新开工可能会有一定程度均值回归。

消费表现中性，较上个月低点反弹但并未超季节性。消费今年存在统计口径的转换，可比性有较大削弱。汽车消费的负增长与关税下降预期下的观望心态有关。社会消费品零售总额9.0%，较上月的8.5%反弹。但这一增速依然低于前5个月累计的9.5%；环比季调0.73%的增速亦没有超季节性。

需要提示的是，数据口径存在转换，如果我们根据绝对值计算，则单月增速只有3.5%，累计增速只有4.4%。根据统计局说明，上年同期社会消费品零售总额根据第三次全国农业普查结果及有关制度规定进行了修订，增速按照可比口径计算。所以今年消费数据的可比性有一定削弱。

汽车是主要的拖累项之一，增速只有-7%，可能和关税调整预期下汽车消费市场的观望心态有关。

接下来谈后续经济走势。我们预计在出口放缓的趋势和地产新开工的助推下，GDP在下半年和2019年会有两轮内生放缓。出口和地产是这轮微观经济高活跃度的两个源头（见我们前期报告《出口和棚改是衡量这轮经济的两个标尺》）。出口对于经济的带动绝不止于净出口，而主要通过产业链传递影响资本形成和最终消费支出。

2018年下半年，出口可能会经历初步放缓。这一判断主要来自于外需基本面的原因。欧元区PMI已经是连续第六个月放慢，它领先于中国对欧出口；全球PMI偏高来自于美国经济景气度偏高，基于对基数、税改红利、商业周期经验规律的分析，我们判断美国经济可能于Q3迎来本轮实际增长峰值（《风险与平衡：2018年下半年海外宏观经济展望》）。

2019年出口大概率会经历第二轮放缓。主要理由有三：首先，2019年全球经济增速和中国出口所面临的海外需求可能会放缓，美联储预测美国经济增速分别为2.7%和2.4%，世行预测全球经济增速分别为3.1%和3.0%；其次，在美国“232”、“301”单边法案征税及相关各方回应之后，全球贸易壁垒有显著上升，美国对中国关税的影响亦将呈现；再次，2018年已经形成一个比较高的出口基数。

地产在目前阶段呈现出显著的韧性，但目前位置下新开工可能难以进一步走高。2019年可能会面临新开工的高基数、棚改货币化收缩（三四线去库存已经接近于完成）、房产税预期的影响。

制造业和基建存在一定支撑。制造业投资仍在继续回升，已经在底部区域的基建投资后续可能有一定程度的反弹，二者是经济的支撑因素。

单从内生驱动推断GDP，我们估计经济将经历两轮下台阶。我们估计2018年下半年和2019年GDP将分别为6.6-6.7；6.4-6.5，经历两个阶段的下台阶。当然，金融货币政策调整和扩内需背景下财政的重新扩张可能会形成一定对冲。

政策的边际修正是下半年宏观面的主线索之一。我们估计下半年政策可能会有几个方面的变化：

第一， 紧信用的同时适度宽货币。预计会适度扩张信贷；通过监管力度和手段调整及不良资产处置，部分缓释银行扩表约束，提升银行的信贷投放能力，以对冲表外部分的收缩。

第二， 适度修复信用债融资功能。信用市场的二元化特征已经比较明显。6月高等级信用债券发行融资1318亿，而中低等级企业债券负融资103亿。在“简单金融”模式下，信用二元化问题不太容易解决，但预计政策将尽力阻止信用市场负反馈的情况扩大。

第三， 金融去杠杆将更为强调结构性目标和多元化手段。我们估计后期将更强调政策的结构性，目前高杠杆主要在国企；以及手段的多元化，比如推进债转股和混合所有制。

第四， 广义财政的边际扩张。6月财政支出速度较前期加快；地方专项债6月始有零星放量。估计下半年广义财政可能整体呈边际上扩张趋势。

去杠杆进度超预期；外部经济环境变化超预期

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