吴晓求：A股已过最黑暗时期 牛市什么时间会出现
美国在1987年的黑色星期一之后，又两个东西支撑了它后来的长牛，第一个是产业转型，一个是非常精密的货币政策。
吴晓求：A股已过最黑暗时期牛市或在&十三五&后期作者：吴晓求，经济学家。&界网站讯10月17日下午，清华大学中国与世界经济论坛第25期讨论会在清华大学伟伦楼报告厅举行。本次研讨会的主题为&保&7&的信心&。来自国内外的多名专家学者围绕这一主题展开讨论。金融界网站全程直播报道。A股自国庆假期后。连续多个交易日放量上涨，似乎让投资者嗅到了牛市回归的味道。A股经历了近3个月的巨幅调整后，是否已经走出危险时刻，开始企稳回升？对于投资者最关心的这个问题，中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求教授认为，从短期看A股最黑暗的时期已经过去。但是，他强调，&如果我们没有吸收教训的能力，未来还有更黑暗的灾难。&吴晓求教授指出，我们必须在市场上去杠杆，要优化杠杆，场外配资必须切掉。2008年金融危机一个重大的教训是要去杠杆化，或者叫降低杠杆，2008年金融危机有很大的经验，包括不透明度，其中去杠杆非常重要的。另外，还有很多的改革，包括程序化交易，包括各种交易制度的完善，包括是衍生品市场和现货市场的关系。衍生品一定考虑现货市场，两者之间有一个交易规则和交易制度的安排上。&我们的监管部门对这样一个重大的问题不做研究，我非常疑惑。我们最缺的是什么呢？最缺的是反思，是反思之后对原来的漏洞怎么补，我们基本不做。不知道如何反思，如何弥补，这是我们最大的缺陷，所以我真的希望等到国际金融中心之后，中国不能出现这样一个金融危机，出现这样的金融危机对于我们的危害极大。&吴晓求教授认为，从逻辑上说，中国的市场一定会有发展。&中国的股票市场不发展，我不知道发展什么，我们的存量金融资产的风险累计越来越严重了，我觉得这是我们改革的核心。金融改革的核心就是造就一种存量金融资产流动起来的机制，也上风险流动起来，不让它沉淀下来。所以从这个意义上说，资本市场一定有希望。&他还认为，&十三五&规划的&尾巴&上也许有新一轮牛市。&一个危机出现之后，除非它有特别好的修复功能，像美国1987年只修复了一年，后来有辉煌的10多年的慢牛。但是它的前提是经济结构转型、产业转型成功。如果我们未来还是现在的经济状态，经济结构，没有改变的，还是难以支持股市的真正繁荣。美国在1987年的黑色星期一之后，又两个东西支撑了它后来的长牛，第一个是产业转型，一个是非常精密的货币政策。&凤凰国际智库，思想市场领导者 扫描二维码 一秒关注&&
[责任编辑：吴晶晶]A股牛市来临？难说！ 卖楼买股正当其时？
买房还是买股？这个问题对一直投资楼市的人来说，不是个问题。那些带着忐忑不安的心情冒险追高投资房产的人，最终都成为房价上涨的受益者。但对于那些股民来说，买房还是买股则多次困扰他们的神经。那些最终选择买股的人，绝大多数不但没有实现财富的增长，反而是越折腾腰包越瘪。从股市来看，随着沪指重返2200点上方，并分别站上半年线（牛熊分界线）、年线，加上中国经济转暖势头明确，很多人判断，A股开始进入中长期牛市，并认为未来几年投资股市的收益将明显超过投资楼市，甚至再次出现卖楼买股这样极端的声音；而从楼市来看，近期以来，一线城市楼市价格再次出现加速上涨的势头，而二三线城市则“鬼城”迭出。楼市后市走势如何，专业人士的判断分歧也很大，继续看多楼市的人和唱空楼市的人，手中都有一大把理论来支撑。楼市的分化让那些长期以来以投资楼市为主的投资者感到迷惘。楼市和股市，依然是人们投资的两大主要渠道。但过去的历史一再让买房者笑嘻嘻，让买股者泪潺潺，已经成为社会共识。这一次，面对再次响起的卖楼买股呼声，投资者该如何押宝？股市篇沪指周线8连阳 信心逐步恢复行情总是在绝望中产生，在犹豫中上涨，在狂欢中结束。“去年底以来，创业板一路飙升，我告诫自己，创业板是高风险场所，不要碰。等到创业板指数翻番后，已经不敢高位买入了。但自己也在一直安慰自己，沪指不是跌到鸦片底了嘛。如果当初买的是主板股票，现在可能第三次割肉清仓了！但看着沪指K线图上周线连收八根阳线，我实在是坐不住了。”已经告别股市两年多时间的广州股民孙卫华，终于在上周第三次杀入股市。2007年初，在全民炒股的热潮下，孙卫华也成为炒股大军中的一员。刚开始炒的时候，买什么都赚，感觉股市来钱真容易。但随后的暴跌，让广大股民叫苦不迭，孙卫华到2008年中割肉清仓时，已经亏了10万；2009年的牛市行情，孙卫华一直观望。但大盘一路上行，炒股的人在那个时期都赚了个盆满钵满，孙卫华实在受不了诱惑，再次下决心入场。然而，就像大多数股民的遭遇一样，孙卫华再次入场不久，大盘就一路向下，到2011年6月份再次清仓的时候，孙卫华的亏损又超过10万元。“说多了都是泪。”孙卫华在经历了两次亏损后，对老婆发誓，再也不碰股票了。然而，沪指自6月25日创下1849点这一新低之后，就一路震荡上行。8月份以来，在上海自贸区概念股的带动下，概念股行情火爆，市场赚钱效应越来越强。让孙卫华下决心再次杀回股市，还因为受到同事的影响。“我的一个同事，持有2万股上港集团股票，短短一个月时间，他的2万股上港集团的市值，就从6万元变成12万。”孙卫华的选择，显然代表了大多数股民的心态。来自中登公司的统计数据显示，自8月中旬以来，沪深两交易所新增A股开户数和基金开户数不断温和上涨，显示投资者信心在逐步恢复。“大部分投资者对市场的反应都会慢半拍。6月份股市跌到最低点，大多数股民都绝望了。以至于接下来的一个多月，尽管大盘不断温和上涨，但投资者不为所动。直到8月中旬以后，在行情的推动下，投资者的信心才有所恢复，新增开户数也逐步上涨。”广发证券广州中华广场营业部的投资顾问纪小姐告诉本报记者。经济开始转暖 牛市号角吹响？上一次周线8连阳还要追溯到2007年，这让市场嗅到了久违了的牛市味道。如果从6月25日盘中最低点1849点算起，截至上周五收盘，沪指报2236点，两个多月时间，上证指数涨幅达21%。按照市场传统经验，大盘上涨20%往往意味着牛市来临，反之则意味着大盘进入熊市。因此，大盘8连阳之下，特别是上周沪深两市双双重返半年线和年线上方，且成交量连续三个交易日超过3000亿元，使得很多专业人士都预判，A股已经迎来了新一轮的中长期牛市。今年以来多次准确预测股市走势的交银国际首席策略师洪灏就表示，日是上证指数历史性的一天，在诸多利好消息的推动下，中国股市录得近三年来的最大单日涨幅，成交量放大到过去14年最大的单日成交量之一。“当日的升幅可媲美2005年年中及2009年初一系列历史性瞩目的交易日，而这些历史性时刻均是后来牛市的先兆。”洪灏表示，优先股可行性研讨、上海自贸区推进、出口回暖、通胀温和等因素，不过只是表面因素。真正推动大盘由熊转牛的因素，是经济基本面的回暖。“此前市场一直担心中国经济硬着陆，加上美国退出QE的预期，使得市场信心十分低迷。但8月份的经济数据显示，中国经济基本面转暖势头明确，A股头上最大的利空之一消除。”在9月9日的大涨之后，英大证券研究所所长李大霄在接受本报记者采访时也强调，经济数据全面好转，A股大底已经无疑，牛市真来了！李大霄坚称，2132点的钻石底是很有价值的。数据上看，目前和2132点相比，涨幅超一倍的股票近300家，下跌超过50%的个股不足10家。如此看来，钻石底的价值意义还是不可小觑的。针对周线8连阳后会不会见顶的担忧，知名私募基金经理、煜融投资董事长吴国平表示，担心见顶的观点，其实就是熊市思维。“目前上证指数才2200点，对比历史高点6124点，三分之一而已，何惧之有？顺应当下的格局吧，看看那些疯狂的‘大象股’，应该知道这是牛市的气息！”不过，对于“牛”来了的判断，也有一些反对声。湘财证券分析师徐广福在上周就发表了题为“言牛市尚早，做个股为妙”的报告。徐广福在报告中强调：“基本面上看一系列数据确实在好转，但从微观层面上来看，寻租、不公平竞争、发展不平衡等问题仍会对宏观经济造成困扰。回顾A股最近几波所谓的牛市行情，单边上扬行情的最大涨幅可以达到35%上下。如此算来，从1849点起步的行情可以达到2500点左右，到那时再讨论是不是转势或牛市来了更妥当一些。其实，真正的牛市行情，都会反复确认底部，之后才走出扎实的上扬行情。”楼市篇一线城市火爆 三线楼市频现鬼城相对于股市给广大股民带来的伤害，投资者在楼市上可谓屡战屡胜，即便是这两年楼市调控政策的高压下，房地产市场成交量一度大幅下滑，但这依然没有能够压住房价的上涨冲动。特别是进入今年7、8月份以来，房价出现加速上涨的势头，投资者买房的积极性再次大幅提升。中国房地产指数系统刚刚公布的数据显示，8月份中国100个城市（新建）住宅平均价格较上年同期上涨8.6%；中国房地产指数系统最新数据也显示，8月份北京、上海等十大城市住宅均价为17871元/平方米，同比上涨12.18%。在房价集体上涨的同时，北京、上海、杭州、苏州近两日更是“地王”频出。高小姐在河北老家石家庄经营了近20年的饭店、宾馆生意，积累了上千万的身家。不过，自去年底以来，受中央严控“三公消费”，高小姐的饭店生意大不如前。去年中，高小姐投了150多万，新开了两家连锁饭店。“从去年底到现在，这两家新开的饭店一直都是勉强持平，还没有任何盈利。那些老店也是在勉强维持，一个月赚个十万都难。”高小姐告诉本报记者。看着饭店赚钱难，高小姐计划到广东买房。“3月份的时候，在珠海看中了一套房，付了5万订金，最后突然楼市出新政，把握不好，就没有买珠海的房子，5万块订金也打了水漂。”半个月前，高小姐再次来到广州，准备在番禺购买一套住宅或者是商铺。“很多专家都说一线城市房价还有上涨空间，我也在观察广州房价。今年广州房价一路上涨，我判断今后还会继续上涨。两周之前看了一套二手房，犹豫了两天，再去看时房子已经卖出去了，且价格上涨了10万元。我觉得不能再犹豫了，只要有中意的房子，就立即出手。”高小姐告诉本报记者，她刚刚看了番禺汉溪长隆地铁站旁的一个商铺，“每平米7万元左右，今年10月份开盘，2015年5月份交铺。尽管这个商铺是一二楼捆绑销售，且每平米7万左右的价格不便宜，但这块地方发展前景大，所以还是交了定金，下决心买一个商铺。”根据国家统计局发布的数据，今年1~6月份，广州新建商品住宅价格指数同比涨幅分别为4.7%、8.2%、11.2%、13.7%、15.5%和16.5%，六个月中有五个月涨幅位居全国第一。7月份，广州以同比22.56%的上涨幅度继续位列全国之首。8月份，广州一手房网上签约均价高达14234元每平米，同比上升18.1%。由于楼市有金九银十的说法，市场普遍判断，广州楼市9、10月份价格将继续大幅上涨，这也是推动像高小姐这样的投资者下决心出手的原因之一。除了广州，北京、上海、深圳这些一线城市的房价也是不断上涨。9月份以来，北京、上海、杭州、苏州不断诞生总价或单价地王。其中，北京融创恒基地产有限公司以21亿元的价格，拿下了北京“东三环农展馆地块”，楼面价约为7.31万元/平方米，刷新北京单价地王纪录；上海徐家汇中心项目被港资地产商新鸿基地产以217.7亿元拿下，杭州华家池三幅地块共拍出136.73亿元，苏州金鸡湖两地块也被世茂房地产以47.25亿元收入囊中。地王的不断出现，进一步加大了投资者对一二线城市房价上涨的预期。然而，在一线城市楼市火爆的同时，相当一批三、四线城市却不断出现“鬼城”，其中又以鄂尔多斯、贵阳最为知名，温州更是连续23个月房价下跌，以至于出现了超万套房产被投资者丢给银行或者法院的极端局面。住建部住房政策专家委员会副主任顾云昌在一次论坛上对此现象感慨道：“如今的楼市，一线城市和二三四线城市是‘冰火两重天’。”房贷收紧蔓延 楼市泡沫将破？一方面，一线城市楼价异常坚挺，甚至出现了加速上涨的势头，北京的房价已经赶上香港水平；另一方面，三四线城市房价则出现滞涨局面，甚至不少城市楼价开始走下坡路。这使得房地产投资出现分化局面。“所有资金都往一线城市汇聚，继续推高一线城市的房价，一线城市房子供不应求。但是，二三线城市库存积压比较大，投资者不敢继续在这些地方投资房地产。”国务院发展研究中心金融所副所长巴曙松认为，房地产业呈现结构性不平衡。这也使得房地产投资变得复杂起来。更让房产投资者感到彷徨的是，银行在房贷方面越收越紧，买房贷款难问题，成为横亘在房产投资者面前的一道难题。据了解，近期以来，不少地方陆续传出银行暂停房贷的消息，且这种现象似乎有蔓延的趋势。有调查显示，全国13个重点城市中的12个城市银行放贷周期有所延长，同时首套房贷利率上浮，折扣下降。南方日报记者从广州多家银行发现，有多家中小银行在短期内已暂不接受个人房贷业务申请。四大行尽管没有暂停房贷业务，但放款周期有所延长，首套房贷利率普遍上浮至基准利率的1.05倍。来自银行方面的说法是，由于温州很多炒房者抛弃房产，银行面临较大风险，这是很多银行惜贷的重要原因。不但银行感受到楼市存在泡沫而开始收紧信贷，不少业内人士也在不断向市场发出警告。今年3月以来，万科董事会主席王石连续三次在微博上发声，警告中国楼市泡沫危险。最近的一次，是9月4日针对华人首富李嘉诚不断抛售内地地产资产而发微博称：“精明的李嘉诚先生在卖上海、广州等地的物业，这是一个信号，小心了！”独立经济学家谢国忠去年以来也一直呼吁警惕楼市泡沫。此前谢国忠接受本报记者采访时就表示，随着人口红利的逐步消失，我国楼市也正在出现拐点。日前，在接受《证券时报》记者采访时，谢国忠再次表示：“中国房地产市场的拐点去年就已经过了，北京是最后一个地方。数字都是假的，北京也已经是有价无市了，房地产泡沫已经到头了，玩不下去了。首先是销售量的崩盘，大量二三线城市现在已经崩盘了，大量没人买的房子。至于价格上的崩盘要看资金链的情况，如果是民间资本介入很多的话，就会崩盘。”知名财经评论员叶檀也表示，如果房地产价格继续上涨，则未来市场必然崩盘。崩溃的时间决定于民间资金存量，决定于民间对房地产市场继续保持看好预期。不过，叶檀也承认，与其他资产相比，房地产背后有地方政府之手，依旧是最抗跌的资产。投资篇卖房买股？投资者纠结股市在底部挣扎了几年时间，如今初步表现出中长期牛市起步的迹象；而楼市特别是一二线城市的楼市，则在愈演愈烈的炽热气氛中，不断释放出危险信号。房价高高在上，而股市有从底部启动的迹象，这时候，卖掉房子买入股票，高卖低买，岂不是最佳选择？市场上还真的再次响起卖房买股的声音。新浪知名财经博主孔浩9月3日发布名为“A股处于卖房买股的历史路口”的博客。孔浩表示，沪深300的股息率早已超越美国三个主要指数，银行股的股息率达到了6%-7%的水平，长期投资价值明显。“中国房地产与A股的极端背离，反映了中国未来趋势，或许，A股当前处于卖房买股的历史路口。”自2006年以来，卖房买股的声音多次响起。不过，年出现卖房炒股现象，是因为股市火爆异常，当时很多股民都相信，沪指用不了多久就能站上万点，在财富效应推动下，确实有不少投资者将房子卖掉来炒股的现象（有些投资者甚至卖掉自己唯一的房产）。然而，后市的结果大家都知道；2011年、2012年，随着股市屡创新低，而楼市屡创新高，“楼市泡沫即将破灭，卖楼买股正当时”的说法几度成为市场热炒的话题。2011年5月，发改委顾问、深圳大学经济学院当代金融研究所所长国世平语出惊人，表示“今年一定要卖掉多余的房子买股票！今年将是房地产变盘的一年，而股指区间是点之间，正确的投资理念，一定要卖掉高位的资产，去买低位的资产。今年房地产会走得差，甚至跌一半也很正常。”不过，市场的走势与国世平的判断完全相反。进入2012年之后，卖房炒股的声音更是屡次响起。去年7月，中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求曾与知名房地产企业家任志强打赌，称当前投资股票的收益在5年后一定会大于买房的收益。吴教授坚定看好A股，建议投资者有钱了别买房子，而应该投资股票。任大炮不甘示弱称这样留给孙子的也就只剩下股票。时间过去了一年，如果以现在的情形来看，任总赢了。不过，如果以5年为期约的话，现在判断谁输谁赢还为时尚早。去年底和今年6月份，著名经济学家钟朋荣教授和知名投资人星石投资总裁杨玲先后站出来喊话，称“现阶段应卖房买股”。“鳄鱼进去，壁虎出来”，“宝马进去，自行车出来”，此前几次响应“卖房炒股”号召的人，最终的结局都让人唏嘘。“每次听到卖房炒股的说法，就会心痛一次。”广州某广告公司创意总监秦先生告诉本报记者。2007年初，因为看好股市，秦先生加入“卖房炒股”的队伍，将自己唯一一套位于丽江花园的70多平米的房子卖掉，换来炒股本金。“不到一年时间，40多万资金，只剩下15万，最后割肉离场。”秦先生努力工作了四年，才在去年再次给自己买了套房子。“当初卖房炒股的决定，让自己白干了四五年。现在来看，即使机会再好，也不能将自己唯一的房子卖掉，房子可是安身立命的底线。但如果现在我手上有两套房，我会考虑卖掉一套投入股市，我也觉得如今股市的机会多过楼市。”而同样在股市上吃过几次亏的孙卫华，则不认同卖房炒股。“广州、深圳这样的一线城市，房价很难降下来，长期来看，房价可能会继续上涨。股市尽管现在机会多过风险，但散户即使遇到牛市，一次次的追涨杀跌，最终能赚到大钱的人也不多，大多数人即使遇到牛市也往往是入宝山而空手回。相对于持股，拿着房子会更心安些。”还有观点认为，尽管8月份经济数据喜人，但是否能够持续还要打上问号。对于普通投资者来说，目前阶段既不宜于买房，更不宜于炒股，也许手中有钱才是王道。
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Copyright & 1998 - 2016 Tencent. All Rights Reserved国产SUV性能依旧经得住考验 试驾长城哈弗H8/H9
来源：汽车之家
作者：李祥
　　两个月前，我开着国产2.7L普拉多完成了一次嘉峪关至克拉玛依的穿越，很多网友看完后都回复说想看看国产SUV长途驾驶和越野的体验，那么这次，我将驾驶代表中国品牌最高端SUV的长城哈弗H8/H9，开启从兰州经银川最终抵达包头的旅途，一千多公里的路程，有的是机会考验它们。
　　旅途开始前我觉得有必要先跟大家聊聊这两款车，一是因为目前这两款车争议实在是太大，二是因为这次体验以越野项目为主，这里再为大家简单介绍下两款车的四驱系统。
　　● 哈弗H8（下文简称H8）
　　其实H8才是中国品牌首款冲击20万元以上SUV领域的车型，可是由于种种原因（最大的问题是先期上市的车型后桥主减速器高速行驶时存在异响），它一再回炉打造，致使最后上市时间比哈弗H9还要晚。
　　厂家给H8的定位是一款兼顾城市、越野的多功能中大型城市SUV，它的底盘以奔驰M级为蓝本，采用前双叉臂/后多连杆式独立悬架，从本质上来说它更偏向于铺装路面的驾驶，不过根据我们的四驱测试验证，它也能顺利通过三个滑轮组的测试。
　　H8使用是由博格华纳提供的一套适时四驱系统，中央分动装置为电控多片离合器，配有电子限滑装置，正常情况下以后轮驱动为主，遇有打滑时，多片离合器会将动力传递至前桥，理论上能实现50:50的扭矩分配。
　　其实按照长城之前的预期，H8要是能正常上市，在20-25万这个价格区间，它并没有一个直接的竞争对手，那时这个价位的合资品牌基本都为紧凑型SUV，可到了2015年，新款汉兰达上市了，很多本来关注H8的朋友都投奔汉兰达了，可以说回炉改进这件事让H8错过了其最佳销售时机，但我个人对这件事还是持肯定态度的，还有一点要说，到目前为止H8还没有推出7座版车型，这也是影响它销量的一个因素。
　　● 哈弗H9（下文简称H9）
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吴晓求发布报告：《股市危机：逻辑结构、多因素分析与政策建议》
&&中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求在第二十届中国资本市场论坛上发布主题报告：《股市危机：逻辑结构、多因素分析与政策建议》，中国资本市场论坛始终关注中国资本市场在金融改革过程中遇到的复杂问题，这些问题可能会影响到中国大国金融战略的实施。主题报告中分析了最近30年来全球金融危机发生的过程、机理，以及各国政府如何干预市场，干预之后取得了什么样的效果，各国应对危机的政策、法律、制度等方面。最后得出了，2015年中国股市危机的6大成因。
　　吴晓求系中国人民大学金融与证券研究所所长。本文刊于1月12日“IMI财经观察”微信客户端。
　　中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求在第二十届中国资本市场论坛上发布主题报告：《股市危机：逻辑结构、多因素分析与政策建议》，中国资本市场论坛始终关注中国资本市场在金融改革过程中遇到的复杂问题，这些问题可能会影响到中国大国金融战略的实施。
　　主题报告中分析了最近30年来全球金融危机发生的过程、机理，以及各国政府如何干预市场，干预之后取得了什么样的效果，各国应对危机的政策、法律、制度等方面。最后得出了，2015年中国股市危机的6大成因，分别是：1、市场对中国经济改革和增长模式转型的短期预期过高，长期预期不足，从而造成急功近利、短期炒作、快速推高价格、迅速套利离场的市场状态；2、严重误读大力发展资本市场的政策本意，扭曲理解资本市场的战略价值，功利化地认为发展资本市场就是推高股价3、高杠杆配置是这次股市危机的直接推手4、交易机制的结构性缺陷对市场危机起到了助推作用5、监管的滞后和监管独立性的缺失是股市危机爆发不可漠视的因素6、一些重要媒体对市场乐观情绪的过度渲染，对市场产生了严重的单向误导，构成了市场危机爆发的舆情因素。吴晓求教授指出，中国是一个大国，必须构建与大国经济相匹配的大国金融。中国大国金融的核心标志是人民币的国际化和资本市场的国际中心地位。发达、透明、具有国际金融中心地位的资本市场是中国大国金融的基石。改革现行的金融结构唯有大力发展资本市场，要深刻认识到中国发展资本市场的复杂性和长期性，要充分尊重资本市场发展的内在规律，要缜密设计、循序渐进，不可一蹴而就，过度、过快透支金融结构性改革红利。不能因为出现了危机我们的改革就停止，大力发展资本市场的方向不容质疑。他提出，在基本制度方面，要继续推进多层次资本市场的发展；规范融资渠道，形成动态的杠杆调整机制；建立更加市场化的交易机制；平衡处理交易技术创新与风险管控的关系；强化监管的独立性，调整监管重心。
　　2015年刚刚发生的这场股市危机，是在中国金融体系，特别是资本市场即将全面开放之际发生的。正确把握危机发生的规律，深刻剖析危机形成的原因，科学总结治理危机的得失，对未来中国资本市场深化改革、扩大开放和建设国际金融中心，无疑具有极其重要的意义。前车之鉴、后事之师，危机之后，理念当有所改变，制度当有所进步，规则当有所完善，市场当有所成熟。
　　以下是发言全文：
　　尊敬的黄老师（黄达教授，中国金融学会名誉会长），各位领导、各位朋友、同学们，大家上午好！非常荣幸来参加第二十届中国资本市场论坛，并对大家的到来表示感谢。
　　20年的历史虽然短暂，但是也是一个代人的历史。对于一个人或者一个团队来说，甚至是一个漫长的历史。因为20年来，要坚持在每年的这个时候举办这个论坛，每年都要根据当年的国家经济发展情况做一个研究报告。虽然辛苦，但是非常快乐的。
　　岁月如梭，中国的发展也日新月异。在经济发展方面，我们走过了一些弯路，尤其是近一年，股市的大起大落，引起了人们对中国经济发展信心的动摇。所以今天，根据我对股市危机的研究，从其逻辑结构等方面为大家进行多因素分析，并提出一些政策方面的建议。
　　关于大国金融的设想，是我们今年主要研究的重大课题。当然这并不是在做论坛之初的想法，但是慢慢地发现，中国需要这样一个发展方向。这个想法在2005年成形，到了2006年开始明确，我们把它叫做中国的大国金融发展战略。
　　尽管有这样一个理想，一切还得从经济问题着手，所以我们始终关注中国资本市场在金融改革过程中遇到的复杂问题，这些问题可能会影响到中国大国金融战略的实施。所以，今年我们认为，还是要着重研究金融危机。尤其是2016年，中国股票市场出现了一次严重的危机，根据学界的标准，在10个交易日连续累计下跌超过20%，一般认为这个市场出现了危机，这是一般的学术概念和标准。而我们的这次危机，以上证指数为例，有两个时间段在10个交易日连续下跌超过20%，分别从5170点附近跌至4000点左右，和从4000点左右跌至2800点。虽然以前也有过大幅度的下跌，但是因为以前股市的市场化不明显，并且也没有达到这么严重的程度，并不算是真正的危机，所以说，这是自1990年股市建立以来一次真正意义上的市场危机。在这次危机以后，我们引入了很多制度、办法，所以说这也是第一次市场化的危机。
　　中国的资本市场全面开放的时间非常短，样本不是特别充分，缺乏特别典型例证。要通过这样一个案例得出未来中国资本市场发展的改革方案和设想，我想还是有所欠缺，得出的结论不具有代表性。要想研究最近30年来全球金融危机发生的过程、机理，以及各国政府如何干预市场，干预之后取得了什么样的效果，各国应对危机的政策、法律、制度又做了怎样的调整，还是需要回望到美国一九八七年的“黑色星期一”。只有把这些大的案例结合起来，给未来中国资本市场的发展和改革提出的建议才可能会比较恰当。所以我们不仅仅研究中国的案例，而是以美国号“黑色星期一”以来的世界若干次重大的金融问题为背景进行研究，最后得出报告《股市危机与政府干预》。当然，我们重点还是放在2015年中国的股市危机上。
　　沿着这个思路，我的报告分为四个部分：
　　全球若干次重大股灾及金融危机
　　美国“黑色星期一”（日）
　　自1987年美国的“黑色星期一”以来，我们对中国有价值的若干金融问题的研究，特别是对股市危机发生的轨迹，它的逻辑线索，它产生的原因以及后来各国政府如何治理做为研究的重点。
　　我们参考了四个案例。第一个案例是日，美国的“黑色星期一”。这次危机发生的时间虽然不太长，但是它对后来建立现代资本市场的一系列规则产生了重大影响。那一天，美国资本市场道琼斯指数下跌了22.6%，符合学界的标准，是一次真正的危机。按照这个标准，全球至今大概出现了七到八次这样的情况，也包括中国2015年的股市危机。
　　从上图可以看出，股指在迅速地下跌。之所以选择1987年这次金融危机，因为在这次事件发生以后的第二年，即1988年，“熔断机制”出现了。
　　自1988年熔断机制推出以后，真正触发“熔断”的只有一次。这实际上在告诉我们，熔断机制是具有巨大的能量的，是非常非常重要的机制。但是熔断机制绝对不是“戴帽子”，它不是一个单一的机制，而是要有一整套配套的措施。美国的熔断机制的实施是有效的，20多年来只触发了一次。
　　日本泡沫经济（20世纪90年代泡沫经济引发股市危机）
　　第二个案例是日本的泡沫经济。在1990年，日本泡沫经济引发了日本的股市危机，出现了大幅度下跌。从1989年到12月30日最高位的日均股价38915日元的开始迅速下跌到了10000点之内，下跌的速度非常之快。虽然期间有一些反弹，但下跌是基本趋势。到日下跌到14309日元的低位，基本上回到了1985年的水平。
　　可以看到，在“黑色星期一”的时候，美国还仅仅是单纯的股市危机，而日本并不是单一的市场危机，除了股市出现危机以外，它的银行也出现了某种程度上的危机，虽然还没有达到破产的地步，但是日元和债务危机出现了。这是一个非常有趣的现象，与后来1997年的亚洲金融危机又不同了。为什么会出现这种情况？后面我们会找资料。
　　亚洲金融危机（1997年前后）
　　1997年亚洲金融危机就更加复杂了，亚洲金融危机先是从整个东南亚扩大到韩国，后来又扩大到俄罗斯，俄罗斯金融危机实际上也是亚洲金融危机的延续。这个时候你会发现，这些被金融危机所波及到的国家全是发展中国家。他们的金融危机是比较复杂的，各种危机交织在一起。而且他们都是资本的依赖国，主要依靠国际资本的输入发展经济，所以他们的危机是从货币大幅度贬值开始的。
　　金融危机有四种形态：货币危机、债务违约危机、银行流动性危机和股市危机。这四种危机在亚洲金融危机时期的所有国家几乎都同时发生了，以韩国最为严重，后来波及到俄罗斯。俄罗斯危机是亚洲危机的一个“支部”，它和前面的那些危机又有区别。
　　美国互联网泡沫（2000年前后互联网泡沫引发股市大震荡）
　　又过了两年，在亚洲金融危机和俄罗斯金融危机的阴霾还未散尽的时候，一场由互联网泡沫引发的结构性危机又在美国悄然而至。也就是2000年前后美国出现的纳斯达克的股市危机。这次危机也比较单一，主要是新兴市场的危机，并没有对整个美国的金融体系带来什么影响，反而通过这次危机，美国的股票市场呈现出非理性的繁荣，一些高科技企业、互联网企业得到了迅速发展。所以有时候股市危机是一把双刃剑，一方面会造成财富的损失，另一方面也会孵化出一些伟大的企业，甚至成为一种竞争型机制。
　　从危机发生的逻辑线索来看，从国际资本的流动角度，这场由互联网泡沫引发的市场危机与1997年的亚洲金融危机有着千丝万缕的联系，是全球股市危机的进一步延伸。危机还在向更大规模、更深层次传递和繁衍。
　　次贷危机（2008年美国次贷危机引爆全球金融海啸）
　　时隔八年以后，更大范围的金融危机在全球蔓延开来，这就是震撼世界的2008年全球金融海啸。它是1993年大萧条结束以来最严重、波及范围最广泛的一次全球性金融危机。这次金融危机由美国的次贷危机而引发而来，虽然源自于美国，但是波及到了全世界。
　　这次危机的中央国是美国，但实际上它基本上也是股市危机，美元虽然出现了某种意义上的贬值，但它绝不是货币危机，也没有出现债务问题，因此对美国经济和金融体系的破坏性既远低于金融危机后续严重感染的国家，也远低于美国在这场危机中所获得的财富、机制和优势。
　　为什么美国在这场危机之后不但没有削弱其在全球经济、金融的地位，反而有所增强？为什么欧盟和欧元的影响力和优势反而削弱，这些都值得我们沉思。
　　股市危机乃至金融危机全球频发，但有逻辑可循
　　然后，比较有意义的就是我们在2015年发生的中国股市危机，我们放到后面去谈。通过这几次危机的形态，我们希望研究一些理论问题，来解决三个困惑：
　　股市危机与金融危机发生的理论逻辑
　　第一个困惑是股市危机乃至于金融危机发生的逻辑结构、逻辑的过程究竟是什么？这是一个非常复杂的过程，因为它涉及到对外部资本的依赖程度不同，也涉及到这个国家经济的成熟度和这个国家经济发展的规模，还涉及到这个国家货币在全球的影响力等等。这些实际上都会为这个国家的金融危机形态带来重大影响。
　　这张图把历次金融危机，包括2015年中国股市危机的共同因素、共同的基因叠加在一起，试图推导出危机的成因。通过这张图，我们可以一目了然地了解财经、金融的关系。
　　这幅图有这样几层意思，一个就是各国金融危机它是否和M2（广义货币(Broad money)是一个经济学概念。M0、M1、M2、M3都是用来反映货币供应量的重要指标。M1反映着经济中的现实购买力；M2同时反映现实和潜在购买力）过量增长有关系；第二是否和信贷规模的扩张，和信贷的泡沫化有关系。这两个并没有明确的答案，因为不同国家对外部资本的依赖程度的差异会导致结论的差异，像发展中国家和亚洲金融危机的这些国家，他们对外部资本的依赖程度非常高，所以它的形成过程也不一样。
　　再然后就是资产价格的上涨。几乎没有例外，多数国家都会先出现房地产价格的快速上涨。随着房地产价格的上涨，资产中一种更具流动性的金融资产即股票价格亦会上涨，所以说股票价格的上涨要比资产价格的上涨慢半拍。这之后会进一步刺激信贷规模的再次扩张，因为抵押物的值扩大了。资产价格的上涨通过银行抵押贷款又会进一步创造新的更多的流动性，流动性增量更多的大幅度增加在经过几个循环周期之后，股市的巨大泡沫必然出现。一旦资产升值的幅度不能对冲增量资金成本，市场上升的动能就会减弱，这时股市危机就悄然而至。这就是市场交易量或换手率是观察市场上涨还是下跌，是继续成长还是危机开始的重要指标的原因所在。
　　处在高点时下跌，是演变成股市危机，还是渐进熊市取决于市场上涨时资金的来源，准确地说，是取决于资金杠杆率。高杠杆的市场，大多会演变为市场危机，即股价快速下跌。在杠杆功能不断扩大的情况下，股票的价格也会持续上涨，经过几个周期，即资产价值上涨的收益率不能对冲银行贷款的利息时，银行就开始紧缩贷款，两个市场就慢慢下跌，最终以股市危机为结果。
　　当然，在这股市危机之前，我们的房地产市场出现了重大的下跌，但逻辑的过程是这样的。这个市场告诉我们，未来要避免危机我们要做哪些事，在哪些节点上要注意，这是我们想解决的第一个问题。
　　金融危机的形态是会相互转化、相互感染的
　　我们想探讨这样一个问题：货币危机、债务危机、股市危机、银行危机的形态是如何相互转化、相互感染，最后引发了全面的金融危机。
　　四种危机实际上是相互感染的，当然对外部资本依赖程度很高的国家，一般是从货币危机开始的，几乎没有例外。而经济规模大，金融资源丰富，资本实力强大的国家和地区中，四种危机出现的概率有很多差别，诸多金融因素对危机形成的作用亦有显著不同。
　　通常来说，对外部资本依赖程度低的国家，发生单一危机的概率比较大，全面危机的概率比较小。包括中国在内，这一次股市危机从理论上说还没有结束，我们这几天股市的震荡，一方面和熔断机制的出现有关，但也是这一次股市危机的进一步延续。
　　中国的市场虽然尚未完全开放，但是其它危机事实上还是没出现，尽管人民币出现了一定程度的贬值，但是它在市场化过程中还是属于正常的表现，不能说出现了货币危机。
　　从现在看，中国对外部资本的依赖程度不是特别大，和日本对外部资本的依赖程度相近，但还低于日本。但我们主要是要研究未来，因为未来中国的金融会实行开放政策，那么她出现全面金融危机的概率，即四种危机交织在一起的概率会比较小，不会像亚洲其他国家，以及韩国、俄罗斯那样，爆发全面金融危机。
　　因为时间关系，针对这四种危机相互转化的机理，希望大家参考我们的报告：《股市危机与政府干预》。
　　存在跨期、跨地域的国际传递
　　根据统计发现，大体上每八到十年，全球都会出现一次重大的金融危机。从国际资本流动的角度来看，有人做过研究，认为存在某种的跨期效应，这个要经过很扎实的实证分析，进行大量的数据统计。资本从这里走了，它到哪里去了？从完整的周期上看，金融危机会使处在危机末端的投资者和所在国居民的财富大幅缩水。但是，在资产价格大幅度涨落的过程中，还是有人大发其财，国际资本尤是。那是什么引发了高速的上涨，又怎样触发了金融危机？我认为这是未来要研究的课题。
　　金德尔伯格（美国纽约人。曾获哥伦比亚大学博士学位，麻省理工大学经济系资深教授，国际货币问题专家，擅长从历史角度研究经济问题）认为，金融危机会在国际间传递，我们经过研究也发现，金融危机的发生还是有迹可循，因为全球的资本不是静止不动的，它是逐利的。资本的天性是生命不息、逐利不止，永远处于流动之中，所以金融危机是可以跨期的。这是关于金融危机逻辑的研究。
　　2015中国股市危机的6大成因（警示与反思）
　　2015年，中国爆发了自1990年股市建立以来最严重的危机。对此，我们做了非常多的研究。这是一个很典型的案例，对未来中国资本市场的发展有很好的借鉴意义。只有通过研究，我们才能知道，未来应该采取什么措施来应对这样大规模的股市危机。
　　中国股市危机的过程
　　与全球历次市场危机一样，中国这场股市危机也经历了快速上涨、断崖式下跌、政府救市、市场趋稳四个阶段。从时间跨度、波动幅度和后续影响看，它与1987年美国的“黑色星期一”有一定的相似性。
　　2014年7月份以后，特别是10月份以后，市场出现了三次大幅度上涨，从2014年11月到2015年6月中旬，不到七个月的时间，上证指数从2450点上涨到了5166点，累计上涨超过一倍，达到了110.9%。无论从上涨速度、幅度还是交易量、换手率、市盈率上看，市场显然出现了极其严重的泡沫，危机已在眼前，崩盘随时出现。
　　到了日，上证指数从开盘时的5174点一路狂泻，到8月26日达到最低2850点，下跌了45%，中小板和创业板分别下跌44.6%和51.8%。包括这次触发了熔断机制的下跌，已经是第三次。在累计经过了三次大幅度上涨和三次大幅度下跌之后，股指最终回到起点。
　　那么，按照学术界对市场危机下跌幅度的定义，一方面它在十个交易日的跌幅大大超过20%，而且是连续两次，这两个下跌超过20%的易日相距非常近，可以断定为爆发了市场危机。
　　中国股市危机的6大成因
　　既然是危机就要分析它的成因，概括来讲有：
　　1、市场对中国经济改革和增长模式转型的短期预期过高，长期预期不足，从而造成急功近利、短期炒作、快速推高价格、迅速套利离场的市场状态
　　虽然我们中国的经济改革转型具备很大的勇气，包括一带一路、互联网+、新兴产业崛起、经济发展新多极圈等很多新的战略、新的理念都非常正确。经济改革和转型启动，经济增长模式处于调整之中，但是这是我们国家长期的战略。而市场却对这些改革红利和“新因素”的作用过度解读，夸大并突出了短期效应，忽视了长期的战略价值，把经济转型的一些长期因素偷换成短期的炒作概念，从而使缓慢上涨的市场快步变成泡沫化的市场，具有长期成长基础的市场被快速透支。
　　2、严重误读大力发展资本市场的政策本意，扭曲理解资本市场的战略价值，功利化地认为发展资本市场就是推高股价
　　事实上从“十八大”以来，中国前所未有地重视资本市场的发展，发展资本市场成为中国金融改革的重点，是中国金融市场化、国际化的重点突破口，对进一步调整金融结构、完善金融功能、提升金融效率和提高金融防范风险的能力都具有重要意义。
　　过去较长一个时期，中国金融结构过度“银行化”，银行类金融机构的信贷资产规模和占比越来越大。证券化金融资产比重趋于下降，金融体系存量资产所沉淀的潜在风险越来越大。为了有效地化解中国金融体系越来越严重的金融风险，推动资产证券化，大力发展资本市场是一个必然的选择。正是基于这样的宏观判断，这些年我们着力推进多层次资本市场的发展，推动资本市场领域多方面的改革，并取得积极成效。我们认为，发展资本市场，符合金融结构变革的基本趋势。
　　但是，市场对这个长期的基本趋势做了过于短期的理解，把发展资本市场这样一个国家战略误读为“国家牛”，以为资本市场就是国家立场。“国家牛”的概念容易麻痹投资者的风险意识。没有风险意识的“国家牛”认知，在现实中很容易演变成“快牛”甚至“疯牛”。在全球资本市场的发展历史中，不缺乏此类案例。
　　3、高杠杆配置是这次股市危机的直接推手
　　高杠杆配置可以说是这次股市危机的一个直接推手。在股票市场上，配资交易是一种信用交易，也是一种杠杆交易。它视配资类型、资金性质和渠道、工具特点、平仓机制的不同而具有不同的市场杠杆效应。随着证券公司融资业务和融资工具的创新，中国股票市场中的配资渠道和配资类型日渐丰富而多元。在股市长期向好，上涨预期一致时，配资规模特别是场外配资规模会有爆发式增长，在监管不足或者监管滞后时，这种爆发式增长的配资交易为未来的危机埋下了伏笔。
　　可以说，我们的资本市场，很多事情都做“反”了。市场融资规模的快速膨胀与杠杆率有密切关系，在市场上涨阶段，特别是在峰值时期，在证券公司和资金提供方利益的驱使下，融资主体为追求股票投机收益最大化，不断提高杠杆率，场内融资有时会达到限值的2倍，场外配资多在3-5倍，最高杠杆率甚至达到10倍。市场配资规模的迅速膨胀和高杠杆推动着股市快速上涨，风险大幅增加，市场价格泡沫化，市场结构极其脆弱，危机一触即发，一发而必呈雪崩式下跌。
　　4、交易机制的结构性缺陷对市场危机起到了助推作用
　　我们的交易机制有结构性缺陷，这里面主要包括：1.“T+1”交易制度的适当性；2.市场停牌机制的选择，即个股涨跌停板和整体市场的熔断机制；3.程序化交易的市场效应，含量化投资和高频交易；4.现货市场买多与套空的动能结构；5.衍生品交易对现货市场的影响等等，这些都是危机形成的重要原因。
　　5、监管的滞后和监管独立性的缺失是股市危机爆发不可漠视的因素
　　监管滞后和监管的不对称。近年来，为健全证券公司的市场主体地位，活跃股票市场，给投资者以更大的资产组合空间，资本市场金融创新的步伐明显加快，多种新型金融产品、融资工具、避险机制、交易技术和交易制度等都有较快发展或完善。但无论是金融工具的创新还是交易技术的升级，一方面提升了市场效率，拓展了市场交易资源，改善了市场流动性，另一方面也由于改变了原来的交易结构，使其进一步游离于传统的监管视野之外，既往监管标准难以覆盖，新的不确定性显著增加。
　　整体上看，市场监管理念没有及时跟上创新的步伐，传统监管手段难以监测到新的风险源。监管的敏感度远远不及风险变化的速度，对市场创新的速度以及这种创新可能带来的新的风险缺乏深度理解，这样的监管一定是滞后的监管。虽然我们不能把这次股市危机的主要责任归咎于监管低效，但监管滞后和对风险的低敏感，无疑是一个不可漠视的因素。
　　所以我们要清楚，监管主体应该干什么？监管部门最重要的职能是什么？它显然不应该是指数的上涨。指数的上涨和市值的扩大都不是监管的成就，监管最重要的是要保持市场的良性运转，依照法律查处违规违法行为，保持市场足够的风险预警。这才应该是监管的天职，它不应以市场状态的变化而变化，不能把查出违规违法的行为作为市场调节的一个工具。监管也应该高度关注市场的风险结构、风险的变化，同时调整相应的规则。
　　监管的滞后与低效，既与监管者的市场化和专业化能力有关，更与监管者的独立 性不够有密切关系。在市场上涨过程中，和市场开始出现严重的泡沫化趋势之前，监管部门对上涨的关心大大超过对风险的关注，有时甚至会误认为股票价格的上涨是监管者的重要目标，以至于对一些可能对市场带来重大潜在风险的工具创新和违规违法行为视而不见。
　　在月期间，一度令人恐惧的交易规模已比同期全球所有的市场交易量还要大，这种明显的不可持续的巨大交易量对后市意味着崩盘式的危机。面对这样巨大的成交量，需要反思很多规则的设计，要进行新的思考，随着指数的上升，要不断降低市场杠杆率。但是那时，社会，也包括监管部门却市场发展简单理解为股票价格的上涨、市值的增加，以至于忽略了高杠杆给市场带来的灾难。
　　除了没有警惕配资越来越大、杠杆越来越高的巨大风险外，这期间各种以提高股价为目的的可疑信息披露也在市场弥漫。事后表明，这里有许多虚假信息。从基本常识和起码的专业能力看，对如此多的所谓“利好”信息，是必须纳入监管视野的，但是很遗憾，在当时，这些可疑信息被市场的欢呼声淹没了，监管的独立性被严重削弱。一个缺乏独立性监管的市场一定是一个秩序混乱的市场，其结果一定是一个泡沫化的市场，股灾和危机只是时间问题。
　　资本市场发展的基石是透明度，资本市场秩序的维系靠独立监管。监管的天职是维护市场秩序和“三公”原则，至于市场的涨跌趋势，显然不在监管的职责范围之内。
　　6、一些重要媒体对市场乐观情绪的过度渲染，对市场产生了严重的单向误导，构成了市场危机爆发的舆情因素
　　在中国股市25年的发展历史中，中国的股票市场从来没有2015年这样受到众多主流媒体如此高的关注度。媒体作为信息发布的平台和传播渠道，首先必须尽可能做到客观、真实、完整，对那些具有明显倾向性的预测、评论、建议等，亦要在技术上做到不为其背书，这一点对于官方主流媒体尤为重要。但是，在这次股市危机形成过程中，一些媒体，特别是一些官媒，频繁发表针对市场趋势的评论、预测。在中国社会，有不少人认为官方主流媒体的观点表达的是“国家意志”，这在一定程度上影响了投资者的预期，加固了人们的“牛市”思维。
　　另外，一些市场化媒体更倾向于传播市场的“牛市情结”，很少提示风险。如果说某些主流官媒的“牛市”观点具有权威性、引导性，那么市场化财经媒体则将这种“牛市”思维普及化、大众化。在这种舆情渲染下，全社会风险意识荡然无存，市场进入了非理性状态。
　　四个政策建议大力发展资本市场的基本方向不能变
　　中国是一个大国，必须构建与大国经济相匹配的大国金融。中国大国金融的核心标志是人民币的国际化和资本市场的国际中心地位。发达、透明、具有国际金融中心地位的资本市场是中国大国金融的基石。中国现行的金融结构离大国金融的目标相去尚远，中国金融结构最根本的缺陷在于不断累积风险，分散和化解风险的能力差、财富管理的功能弱，表现于银行类金融机构的信贷资产比重高、证券化金融资产比重低，这样的金融结构潜伏着巨大风险，既不可能形成现代意义上的大国金融，也不可能成为国际金融中心。改革现行的金融结构唯有大力发展资本市场，要深刻认识到中国发展资本市场的复杂性和长期性，要充分尊重资本市场发展的内在规律，要缜密设计、循序渐进，不可一蹴而就，过度、过快透支金融结构性改革红利。不能因为出现了危机我们的改革就停止，大力发展资本市场的方向不容质疑。
　　在基本制度方面，要继续推进多层次资本市场的发展
　　彻底改革现行的，实质上是行政配置资源的股票发行核准制，建立以市场配置资源为主导的、以强化信息披露为核心的股票发行注册制。
　　从核准制到注册制，不是简单的行政放权，而是资源配置机制的变革，是资本市场平衡责权结构的变革。注册制改革的核心是强化信息披露，建立基于成长性而不是重要性，立足于未来而不是关注过去的企业上市标准，目标是建设一个信息透明、自主投资、预期有序、基于成长的股票市场。在市场化的改革过程中，推进注册制的脚步不能停。
　　注册制的推进一定不能像熔断机制那样朝令夕改，一定要深刻理解为什么要实行注册制，注册制需要的条件是什么。注册制最重要的，第一是要有透明度，没有足够的透明度就不可能有注册制；第二是它要建立一个匹配的权责机制；第三是要制定一整套非常清晰的流程与标准，绝不可以是模糊的。
　　像现在这样，规则都是在核准之下的，是不符合注册制的基础条件的，所以我们还有大量的基础工作要做，绝对不能做成一个朝令夕改的“帽子”政策。
　　规范融资渠道，形成动态的杠杆调整机制
　　在市场融资方面，一是大幅度调低杠杆率，建立一种逆周期的动态杠杆调整机制。资本市场是不可能没有杠杆的，但是杠杆要有周期；二是在清理的基础上，规范市场融资渠道，注意平衡金融工具创新和管控风险，建立一种可监测、可调节的杠杆融资机制。总之，要收缩甚至清理场外配资渠道和规模，规范并发展场内“两融”，为平衡市场多空动能结构，要特别注意发展包括融券在内的市场卖空工具。
　　建立更加市场化的交易机制
　　要建立更加市场化的交易机制，一是取消现行的个股涨跌停板制，建立整体市场异常波动的“熔断机制”。“熔断机制”的触发标准，可参照发达市场的做法和中国市场的实情。目前，中国股票市场推出的“熔断机制”具有双向功能，与现行的个股涨跌停板并存。而个股涨跌停板事实上已经是微观上的熔断，所以这两套机制是无法对接的。
　　要谈整体熔断，个股熔断就要取消，二者只能取其一。应该把整体熔断的阈值扩大，微观部分去掉，与股市、期货的交易结构相匹配。但是我们的市场监管部门只是增加了整体熔断，没有去掉微观熔断。
　　熔断是什么？是冷静期。冷静期也有三个方面，第一是上市公司冷静，出现这个情况不要慌，要冷静思考。第二是政府冷静，监管部门冷静，要观察这个期间有什么重大信息发布，没有重大信息发布就是有问题的。第三是上市公司和交易所要冷静，都要发布信息。可是在中国股市熔断这两天，没有任何人在熔断期间发表任何信息，所有的信息披露都是在收市之后，这也是有问题的。虽然在没有整体熔断机制的时候，重大信息都是在收市之后发布，但是在熔断期间，如果不立即发布信息，即会造成市场恐慌。
　　我们缺乏对熔断机制本意的理解。美国在“黑色星期一”的时候，美国总统会出来反复发布市场稳定的信息，向民众保证可以提供无穷的流动性，所以市场没有因此而恐慌，随后即恢复了正常。而我们在熔断期间没有任何人出来讲话。只要没有任何人讲话的熔断机制就是失效的，就成为恐慌机制。
　　我们有一个报纸，在头版头条刊登了题为《熔断机制：投资者资产保护的安全阀》的通讯。我看完之后非常恐慌，这是完全的误解。熔断机制并不会消灭风险，在一定意义上它是无法控制风险的，风险仍然存在，并且如果没有信息发布的话，风险还会扩大。不要理解为只要熔断了就没有风险了，这样的理念只能导致熔断阈值发展得越来越低。所以这里要做系统的市场化改革。
　　然后是改革交易制度，把“T+1”变成“T+0”，以提高市场异常情况下投资者控制风险的机会，减小股指期货与股票市场之间因“T+x”的不同而出现制度套利。不过，这种改革是否会减弱股指期货的风险传递作用，尚难定论。
　　平衡处理交易技术创新与风险管控的关系
　　在交易技术创新方面，要正确处理包括程序化交易和高频交易等在内的新交易技术的创新与市场风险之间的关系。一般而言，应鼓励交易技术和交易平台创新，充分体现大数据、云计算、网平台、计量化在股票交易技术进步中的推动作用，同时又必须将这些交易方式纳入可监测范围，制定如何最大限度地限制“幌诈”效应和在市场出现异常波动时的临时限制机制。
　　强化监管的独立性，调整监管重心
　　1、必须要强化市场监管的独立性，监管者依据法律赋予的权利和责任监管市场，只做监管的事；
　　2、要调整监管重心，把原来的事前监管、事中监管、事后监管并重调整为事中监管和事后监管统一。事中监管的重点是信息披露监管，事后监管的重点是对违规违法行的监管。违规违法行为主要包括虚假陈述、内幕交易、操纵市场等。
　　3、是改革宏观监管架构，在厘清监管权利、责任、义务边界的基础上，系统融合现行的监管架构，建立一个权力有约束、责任有主体、义务有边界、危险无漏洞的功能型超级金融监管者。这方面一定要做出重大调整。
　　结语：金融危机本质上仅是一种资本过剩现象
　　2015年刚刚发生的这场股市危机，是在中国金融体系，特别是资本市场即将全面开放之际发生的。正确把握危机发生的规律，深刻剖析危机形成的原因，科学总结治理危机的得失，对未来中国资本市场深化改革、扩大开放和建设国际金融中心，无疑具有极其重要的意义。前车之鉴、后事之师，危机之后，理念当有所改变，制度当有所进步，规则当有所完善，市场当有所成熟。但所有这些都要建立在总结历史、直面现实、科学反思的基础上。在全面回顾、梳理和总结30年来全球金融危机历史的基础上，结合中国这次股市危机的特点和原因，我们认为以下认识至关重要：
　　1、金融危机并不必然以经济基本面的恶化为前提，或者说经济的严重衰退是金融危机出现的大概率事件，反之则不然
　　在现代经济金融结构下，由于金融的作用日趋重要，并渐进成为现代经济的核心，金融危机的出现可能更多是基于金融自身的原因而非实体经济的原因。这实质上在告诉我们，要防止金融危机的爆发，必须更多关注金融因素的重大变异。
　　2、金融危机本质上仅是一种货币现象，或者说是一种资本严重过剩的现象
　　在金融市场不发达的经济体系中，过多的货币即通货膨胀必然引起物价的大幅上涨，而在金融结构趋于市场化或金融市场发达的经济体中，过多的货币会演变成资本的严重过剩，从而推动资产价格大幅度上涨，继而使金融危机成为可能的事件。金融危机是恶性通胀的基因变异，不同宗但同源，这实质上为我们找到了解决金融危机的根本方法。
　　3、金融危机在现实中虽然有多种组合，但股市危机通常都是一种经常出现的形态
　　金融危机的个体形态有货币危机、债务危机、股市危机和银行危机。在最近30年全球金融危机的既有历史中，它们有各种不同的组织，既有四种危机相互交织在一起的全面金融危机，也有相对单一的股市危机，还有股市危机与银行危机的交织。可以肯定的是，任何一种现代意义上的金融危机，都必然伴随着股市危机，或者说股市危机是现代金融危机的常态。
　　4、一个国家或经济体的金融危机是复合式的全面金融危机，还是相对单一的股市危机，取决于这个国家的经济规模、市场化程度和竞争力，也取决于这个国家货币的弹性和金融风险的结构状态
　　一个国家对金融危机容忍度的顺序选择依次为：单一股市危机、股市危机为主的复合型金融危机、全面金融危机。基于中国未来基本要素的判断，股市危机或股市的周期性异常波动可能是中国金融危机未来的主要形态，银行危机是中国防范金融危机的重点和底线，因为它涉及到社会的稳定和金融的基本秩序。
　　中国未来出现货币危机的概率相对较小，是因为人民币未来的弹性一会得到很大改善，全面的债务违约危机出现的概率也不会很大。
　　5、金融危机从短期看，虽然是一种资本过剩条件下过度投机的现象，但在不同经济增长类型的国家，由于过剩资本的形成机制和期限结构不同，金融危机的主体形态和形成过程也迥然不同
　　这里说的不同经济增长类型是针对资本来源的依赖性而言的，一国经济增长过度依赖外源性资本输入，尤其当这种外源性资本更多的表现为短期投机性资本，那么这个国家一定会发生金融危机，甚至会发生全面金融危机。在经济增长主要依赖于内源性资本的国家，一旦出现金融危机，股市危机可能是常态。内源性资本为主的国家虽然也会出现国际资本的大规模流动，但不会导致过度失衡的现象，因为这些国家大多是国际资本的输出者，至少是潜在的输出者。
　　6、在所有出现金融危机的国家，无论是单一的股市危机还是复合型或全面金融危机，都有一个共同现象，资产价格的持续大幅度上涨是重要前提
　　在资产价格上涨过程中，以房地产价格的持续、大幅上涨为先导，继而以股票价格的持续大幅上涨为主体，直至进入泡沫化状态。这其中，银行资金或直接或间接以杠杆融资的方式进入股市，杠杆融资是股市危机的催化剂。
　　7、控制股市危机就必须控制杠杆率，就如同控制水流量必须控制阀门一样
　　杠杆与贪婪成正比，杠杆是贪婪的标签，贪婪是杠杆的动力。杠杆有多大，危机 来的就有多猛，杠杆率有多高，危机来的就有多快。高杠杆送少数人上天堂，送多数人下地狱。高杠杆让2008年全球金融危机成为一场 “海啸”，也让2015年的中国股市变成一地鸡毛。资本市场不能没有杠杆，但肯定不需要贪婪成性高杠杆。优化杠杆，逆周期动态调整杠杆是资本市场杠杆原理的精髓。在中国，优化杠杆的重点是规范融资方式，建立全方位、可监测、大数据融资监控体系。
　　8、有效的监管是市场重要的稳定机制，也是市场秩序和市场透明度的建设者、维护者
　　市场监管者的核心职责是维护市场的透明度和秩序，这就是为什么监管者必须重视对信息披露的监管和对市场违规、违法行为处罚的原因所在。监管者是市场的清道夫，而不是至少不主要是市场趋势的直接推动者。监管者的唯一行为准则就是法律，监管者追求的唯一目标就是没有边际的蓝色天空。（欢迎关注人大重阳新浪微博：@人大重阳，微信公众号：rdcy2013）
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