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人民币汇率贬值后会怎样
　　摘自《》 作者：&出版社：广东人民出版社
　　2015年8月中旬，人民币兑美元汇率中间价连续贬值3%左右，有央行人士表示，此轮贬值是为了调整和完善人民币兑美元的中间价报价机制，使整个汇率形成机制更加市场化，这将有利于汇率的长期稳定。那么，人民币汇率的趋势究竟会如何发展？普通(,)需要兑换美元来对冲风险吗？
　　一、算一算中国的外汇储备量
　　2015年8月，人民币兑美元汇率中间价连续贬值了3%左右，很多人都开始换美元。而汇率的变动也影响了股票市场，因为对股票市场来说，下跌和做空不会造成根本性的冲击，汇率才是问题的源头。
　　1.人民币资本外流知多少
　　2015年7月，有几个国际大投行对人民币的资本外流做了一些估算，摩根大通认为，在过去的五个季度中，中国的资本外流规模十分惊人，已经达到了5200亿美元；而高盛跳出来说应该是8000亿美元。这个消息出来之后，国内的很多学者就开始反驳，指责摩根和高盛都是瞎分析，根本没有那么多。
　　要验证这个问题，我们可以回顾一下中国的外汇储备。2014年6月，央行公布的数据中显示中国的外汇储备总额是3.99万亿美元，也就是接近4万亿；但是到了2015年6月底，新的数据显示是3.69万亿美元―大概少了3000亿美元。
　　关于这个数据，不同的人有不同的看法。有的人认为，减少的外汇储备金额不完全是由资本外流造成的，因为中国的外汇储备中也持有大量的欧元和日元，而且2014年一年的时间，欧元、日元对美元贬值了十几个百分点，所以是这种汇率损失造成了账面上的亏损，而不见得是资本外流造成的。
　　还有人把央行2014年整整一年的结售汇逆差做了统计，发现2014年的逆差总额大概是2400亿美元。这就意味着大家以前是争相把美元换成人民币，而现在则是偏于持有美元，所以才会出现这么大的逆差。如果把这些数据综合在一起分析，资本外流是一定有的，而且数目应该还不小，是达到了5000亿美元还是8000亿美元，我们姑且不论，光从外汇储备减少的规模看，这就是一个非常惊人的数字。
　　2.中国可用的外汇储备量到底有多少？
　　2015年，中国外汇储备是3.69万亿美元，从这个比例来看，我们可能觉得减少了区区3000亿好像就是毛毛雨了，问题不大。但是，我们得算一笔细账，算完之后大家的看法可能就会不一样了。
　　在这3.69万亿美元中，我们首先得减去一万亿美元的对外负债（2014年9月BIS公布的数据是1.4万亿美元，美元升值导致中国企业提前偿还美元债务，估计已经偿还了一部分）。除此之外，还有中国外汇储备中所配置的欧元和日元，虽然不知道中国外汇储备详细具体的比例，但是我们可以根据欧元和日元在国际储备货币中的相对比例，大致估算出，中国的外汇储备中，欧元和日元的比例大概是30%左右，这就意味着又有一万亿不是美元资产，再减去欧元和日元资产，这就少了两万亿，这样，3.69万亿变成了1.69万亿。除此之外，外汇储备中还有一些流动性比较差的资产，比如两房债券，以前我们持有的金额多达4000亿，现在下降到了接近2000亿。国际市场上的两房债券虽然没有违约，政府也不会让它违约，但是它的流动性很差，当中国真正需要现金的时候，两房债券是很难变现的。所以，再减去这2000亿流动性比较差的资本，就变成了接近1.5万亿美元的外汇储备。
　　除此之外，中国还搞了“”这样的计划，需要向外做大量的美元投资。比如成立金砖银行，交注册资本金得交美元；亚投行的注册资本金也得交美元；丝路基金和一系列其他开支，这些加起来大概还要再扣去2000亿美元左右，这就只剩下1.3万亿美元了。
　　另外，外汇储备中有一个惯例就是，一个国家的外汇储备中必须得保证三个月的进口量，这些外汇也要减去，因为这是做生意用的钱，是需要预留的。中国的对外进出口贸易规模非常大，按三个月的量算下来至少也得5000亿美元。这样一来，中国可动用的美元储备只剩8000亿左右。从2014年6月到2015年6月，中国的外汇储备就减少了3000亿，这可不是小数目了，已经让人比较紧张了，因为照这个损失的速度，只需两三年，中国的外汇储备中的美元储备就要捉襟见肘了。而且这还是在假设一切正常的条件下。如果金融市场出现混乱，大家对美元预期特别强的时候，中国看似非常庞大的外汇储备，实则很难应付外汇储备的挤兑。
　　3.股市上涨缓解资本外流压力
　　有了这样的认识，我们再看股票市场的感觉就不一样了。2014年7月，股票开始上涨，这离2008年金融危机造成的股票大跌已经过了七年时间了，按照中国的经济周期或者股票市场周期，新一轮的行情也应该启动了。
　　在股票市场开始上涨的时候，全世界的市场也发生了一些巨大的变化。全球石油价格开始暴跌，价格也开始暴跌，从而引发了全世界新?市场国家大规模的资本外流。这种资本的外流过程造就了美元的升值，导致其他货币相对于美元都有贬值的趋势。
　　2009年，美联储开始疯狂印钞。其实各个国家的投资人并没有比中国股民高明多少，他们一看美元这么便宜，利息又超低，赶紧借美元投资国内的、矿业等资产，借了大量的美元债务。2014年9月，国际清算银行公布，全世界的美元记价债务达9.8万亿美元，其中，国家占了一半，大约4.6万亿美元。但是2014年10月，美联储停止了QE，这相当于把美元宽松的“龙头”给拧紧了。
　　这时候偿还巨额美元负债的压力就必然迫使所有人争抢美元，进而导致美元短缺，这是美元走强的根本原因。因此，停止QE之后的美元强势，与美国经济本身无关，美国经济好美元会走强，美国经济不好，美元同样会走强，这是货币机制所决定的。
　　当美元不断走强，就会刺激美元负债者提前偿还债务的压力，他们被迫抛售本国资产，然后换取美元还债，这就自然形成了资产价格下跌，外汇储备挤兑，资本外流和本币贬值同时发生的趋势。这种趋势反过来又强化了提前偿还美元债务的恐慌，从而陷入恶性循环。
　　其实，跟世界上所有的国家一样，2014年7月，中国也同样感受到了来自美元外流的压力。在这种情况下，启动股市是一个有效应对资本外流的办法，如果股市不好，老百姓看到美元走强，会赶紧把手头的人民币兑换成美元。而股市一涨，老百姓的心态就会发生变化，如果立刻换成美元的话，美元的利率才百分之零点几，而在股市中一个涨停板，一天赚的钱比在国外存一年赚的钱还多，那老百姓就不会着急换美元了。所以，从2014年7月开始，股市开始呈牛市的态势，在很大程度上缓解了资本外流的压力。
　　2014年，卢布遭腰斩，很多新兴市场国家的货币都出现了暴跌，人民币之所以能挺住，就是因为股市表现强势。资本外流的统计报告显示，2015年的第二季度，中国的资本外流减缓了，外流资本总共只有300多亿，这都要归功于股票升值所带来的效益，使很多本来会逃走的资金留在了股市中。
　　二、打响人民币汇率保卫战
　　但是，股票暴跌之后，问题又出来了。大家都觉得股市没有赚钱的机会了，手上所持的人民币风险会越来越大，而美元那边眼见着要升值，而且升值预期越来越强烈，相应地，大家就开始产生对人民币贬值的预期。这也就解释了开篇提到的问题，为什么股票暴跌之后，想换美元的朋友一下多了起来。这种心态如果不加以控制的话就会蔓延，所以中国政府要救股市。实际上，股票市场本身并没有什么大不了的，再跌也不会产生重大的经济危机，大不了就印人民币，总能撑住市场；但汇率市场就不一样了，控制汇率的难度更大，因为中国政府无法印美元，印美元是美联储才能干的事。所以，汇率市场比股票市场要复杂。如果老百姓都形成对人民币贬值的预期，就会产生连锁反应。
　　1.外汇储备紧张产生美元持续升值的恶性循环
　　在国际市场上，人民币从6.2贬到6.3的时候，差距已经很大了，如果这种趋势进一步恶化的话，比如贬到了6.5，就会给中国老百姓对人民币的信心带来极大的冲击，所以，政府一定要救市。否则，将会引发更多人去兑换美元。这个问题说明政府要救市不仅要考虑股市问题，也要考虑汇率市场。
　　另外，中国的外汇储备中还有价值一万亿美元的欧元和日元，如果美元储备面临紧张，那么中国一定会抛售日元和欧元来换取美元，这种大规模的抛售，会引发日元和欧元的大幅度贬值。日元和欧元一贬值，又会导致美元升值，反过来增加人民币贬值的压力，这将使恶性循环的势头更猛。
　　2.增持黄金是为了打赢人民币汇率保卫战
　　日，央行突然宣布中国将增持黄金600吨，黄金储备从1000吨增加到了1600吨，涨幅57%。为什么央行会选择在7月17日这个时间点突然宣布这么一个信息？有分析家认为，这是因为中国的人民币要国际化；还有一种说法是，因为当时中国正在申请加入SDR（国际货币基金组织的特别提款权），要进入那个货币篮子，中国需要展现财政的透明度或者人民币背后的抵押资产。除了上述原因之外，这其实也是在告诉大家，人民币背后有强大的黄金储备，强化人们对人民币汇率的信心。这可以称之为一场汇率的心理保卫战。
　　其实央行可能并没有宣布真实数字，海外曾有很多学者分析过，中国的黄金储备起码是在3000吨-4000吨之间，央行之所以不一次宣布出来，是在为后续潜在的金融风险做准备。如果未来有一天出现了前面提到的恶劣情况，央行就可以再次宣布中国的黄金储备大幅提升，这是心理上的一种强大的支撑力。
　　三、长期不看好美元的原因
　　我个人短期看好美元，而且认为它在短期内会越来越强，但是长期我是不看好它的。因为美元这套货币体系的设计本身是有内在缺陷的，或者说它天然不稳定，最后一定会崩盘。
　　为什么会得出这样的结论呢？这就涉及我们对货币的一些最基本的理解。首先，我想问大家一个问题，什么是货币？我们每天都忙着赚钱，但是钱究竟是什么？实际上，大部分人没有深入考虑过这个问题。不信的话，你可以从钱包里摸出一张100元人民币问?自己，这100元人民币的背后究竟是什么？可能很多人都说不出来。
　　1.从前美金的本质―黄金的收据
　　关于钱或者钞票，我们一定要有一个基本的理解，它不是财富，只是财富的收据，也就是说，央行发行这张钞票的背后一定要有抵押资产，否则这张钞票就没有意义。比如清朝钱庄票号发行的银票，凭银票可以兑白银100两。当你拿着银票到钱庄要现银的时候，钱庄肯定会兑付给你现银，这说明银票的背后有白银作为资产支撑，银票只是白银的收据。美元也是如此，在1971年之前，美国政府向全世界老百姓打保票，不管是谁，只要手上有35美元的钞票，就可以来找美国政府兑换一盎司黄金，一盎司黄金是31.1克。简单地算，一美元的背后一定要有接近一克的黄金来作为支撑，这时，美元就是黄金的收据。
　　2.美元的“特里芬难题”今天依然存在
　　从二战结束直到1971年，用美元换黄金的机制一直运行良好，但是后来这套体系支撑不下去了。最早发现美元的货币体系在设计上有缺陷的是一位经济学家―罗伯特?特里芬，他提出了现在经济学中大家常说的“特里芬难题”，他发现美国的财政赤字会越来越大，因为它要向全世界输出货币，全世界都用美元来结算，所以对美元的货币需求量会越来越大。如果没有美元，大家就做不了生意，经济就无法发展。因此，在输出美元、输入商品的过程中，美国内部就会形成越来越大的贸易赤字。二战后，美国又要跟苏联冷战，还大规模卷入了战争，政府开支很大而收入不足，导致美国陷入财务赤字。欠的钱多了，美国只能增发美元钞票。特里芬发现，如果照这个趋势发展下去，美元钞票会越来越多，但美国的黄金储备肯定不会像钞票增加得这么快，如果大家都用美元钞票去兑换黄金的话，最后美国肯定是兑换不出来的。到20世纪60年代初，这个问题就出现了，当时流通在欧洲的美元超过了美国的黄金储备，这引起了很多欧洲国家的恐慌，的戴高乐开始怀疑美元的可靠性，于是下令法兰西中央银行拿着美元钞票到美国去兑换黄金，其他欧洲国家也纷纷跟进，他们从20世纪60年代初一直兑换到了1968年，导致美国的黄金储备大幅外流。从1968年到1971年，这个问题更加恶化。到日，尼克松总统突然宣布，美国将关闭黄金窗口，停止履行外国政府或中央银行可用美元向美国兑换黄金的义务。这是美国第一次公开违约，整个布雷顿森林体系就在这一天土崩瓦解了。
　　布雷顿森林体系土崩瓦解之后，美元背后的抵押品由黄金换成了美国国债。从1971年之后直到现在，全世界货币体系的核心都是以美元为基准的，而美元的背后不再是黄金，而是换成了另外一张纸片―美国国债。表面上看来，这套体系已经正常发展了40多年，没有什么太大的问题，但是1960年特里芬发现的问题在当今依然存在。全世界的经济发展都要用美元来结算，如果美元供应不足，那全世界的经济就无法继续发展，这就要求美国永远处在逆差状态，而且随着世界经济的扩张，逆差的程度也会不断恶化。
　　美元的发行又是以国债为抵押的，如果全世界的经济发展和贸易增长的速度超过了美国经济增长的速度，那么，美国国债就会持续上涨而不可逆转，而且与GDP的比例会越来越大，这就会出问题。因为偿还国债靠的是财政税收。如果税收的增长速度赶不上国债的增长速度，那么美元体系将是无法正常运转。
　　3.金融界的“浮力定律”
　　2009年上台的时候，美国国债是9万亿，到了2015年，达到了18万亿。按照美国长期的均衡经济增长率3%计算，经济危机之后的这几年，美国GDP增长了大约20%，但是国债上涨了100%，这意味着税收增长的能力赶不上国债上涨的速度，那么未来美元体系将会出现大问题。我们可以做个更精确的计算，也就是美国政府的税收中有多大比例是用于偿还国债的利息（不包括本金）的。在2014年，在美国的税收中，有12％是用于偿还国债利息的。到了2020年，这个比例将上升到20％，再往后到2030年前后，这个比例会上升到36％；到2040年，则是58％。
　　用于还利息的财政税收占比58%意味着什么？美国历史学教授尼尔?曾在他的书中提到过几个重要的历史案例。第一个是法国资产阶级大革命，1788年，在法国资产阶级大革命的前一年，法国政府的税收中有62%用于还利息，结果第二年法国的资产阶级大革命就爆发了。国王欠债不还，所以包括银行家在内的所有债权人，联合所有的阶层起来打倒国王，砍了国易十六的头，导致法国资产阶级大革命的直接原因就是法国政府的财政破产。
　　1877年，奥斯曼帝国超过50%的政府税收用于还国债的利息，由此陷入了严重的经济违约，最终，整个国家的财政都被和法国的银行家接管了，奥斯曼帝国从此彻底地变成了一个殖民地和半殖民地国家。
　　第三个例子就是大英帝国。1939年，大英帝国财政税收中的44%用于还国债的利息，这就是英国在二战之前推行张伯伦的绥靖政策的原因。英国对希特勒根本强硬不起来，因为它已经负债累累了，仅利息支付就已经把国家财政压垮了，它根本就没有财力去和进行军备竞赛。
　　综合以上几个事例，我们可以得出一个结论：在一个国家的财政税收中，50%是一个临界点，一旦政府把税收的50%拿去还国家债务利息的时候，这个国家就已经不可挽回地衰落了。
　　从美元的发展史来看，25年之后，这个情况很有可能会在美国重演，因为这是一个刚性的数学必然。美国国会预算办公室曾有过一个计算，而且是按照美国所推行的超低利率来估算的，2040年，美国税收中的一半需要用来支债利息。如果按照美国正常的利率水平计算，比如短期的联邦基准利率5.7%，那可能在15年之后，美国的国债利息就会超过财政收入的一半。
　　记得有一位经济学家说过，货币的命运最终也会成为一个国家的命运。
　　有人可能会认为这种推测耸人听闻，因为当大家坐在宽大、豪华的泰坦尼克号上的时候，所有人都觉得它非常安全，是不可能沉没的。我们看待美元的时候也是一样的心理，我们认为美元体系的规模这么大，怎么可能崩溃呢？我们连想都不会想。但是，当泰坦尼克号撞上冰山后，最后决定泰坦尼克号命运的就只是简单的浮力定律了，当总重量大于总浮力时，船必然会下沉，无论它有多么庞大，道理就这么简单。如果一个国家债务的膨胀和税收增长严重脱节而且无法逆转，当税收中超过50%用于偿还国债利息的时候，这个国家的财政就一定会崩溃，信誉必然会破产，没有任量能够挽救。这可以说是金融业的“浮力定律”，也是逻辑上的必然。
　　所以，德国等国家在配置黄金资产时，不仅自己存放，而且还把存在其他国家的黄金运回本国。其实，大家都明白，最后什么东西才是有价值的。按照上面的推算，在一代人的时间之内，美元就会出现重大危机。如果没有预见到这一点，那么现在很多人的身家财富就有可能一夜之间遭到血洗。这是货币的必然规律。到了那一天，用什么样的新货币来替代美元就成了全世界必须面对的一个问题。
　　4.以主权货币承担世界储备货币行不通
　　当年，美国采用了以主权货币承担世界储备货币的政策。但这条路在设计上天然就有缺陷，它是不可能长期完全运行的。所以当美元体系逐步解体的时候，也不可能用其他的主权货币来进行替代。美国如此之强大，军事力量、科技力量和制度都如此先进，尚且不能保证自己货币的信用，那欧元能相信吗？日元能相信吗？最后，恐怕只有真金白银才能让人相信。所以已经有很多专家提出，国际货币基金组织的特别提款权中，除了现有的几个主要货币之外，还要加上黄金作为定海神针，以稳定它的价值。
　　其实历史上已经发生了很多次美元危机。1978年，全世界对美元的悲观情绪曾达到过恐慌的程度，各国都在抛售美元，抢购黄金和石油，导致当时的美国出现了严重的滞胀。美联储甚至已经准备废掉美元，立刻启用特别提款权来作为世界储备货币，特别提款权的背后仍然是美国国债作为抵押资产。后来，美元之所以避免那次危机，是因为新的美联储主席沃克尔上台了，他采取了一种非常极端的货币政策，把美元基准利率提到了10%以上，使美国国债收益率冲破了20%，这才把美元的阵脚稳定住。
　　也许未来有一天，我们还会再看到1978年这种恐慌场景的重现，那时，世界货币体系恐怕会经历一场彻底的洗牌。1978年时，美国还是一个轻负债的国家，救美元是可行的，但2040年时，美国早已成为严重负债的国家，猛烈加息是不可能的。更大的可能是当时世界主要国家都已陷入了深深的负利率泥潭而难以自拔。
　　从长期来看，我建议不管是国家还是个人都应该投资黄金，把黄金作为财富的一种，如果有一天当今世界的信用货币体系土崩瓦解时，黄金是可以“救命”的。
（责任编辑：孔令孜 HB001）
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讲座中，余永定表示，人民币汇率不值得保，应该让其自动浮动。其中一个理由就是，保汇率会影响到中国货币政策独立性。而在美元进入升息周期的情况下，也就意味着，中国的货币政策也只能跟着收紧。
中国社会科学院学部委员、原中国人民银行货币政策委员会委员余永定原标题：汇率浮动、外储消耗和国家信用如何选？余永定讲得比较透彻关注2017年中国经济，有两个问题一定绕不过去，一个是人民币汇率，一个是货币政策。中国社会科学院学部委员、原中国人民银行货币政策委员会委员余永定是最适合解读以上两个问题的经济学家之一。日，余永定在由人文经济学会主办，北京大学国家发展研究院、搜狐财经联合主办的第17期人文经济讲座上，发表了题为《8&11汇改后中国的汇率政策和汇率体制改革》的演讲。讲座中，余永定表示，人民币汇率不值得保，应该让其自动浮动。其中一个理由就是，保汇率会影响到中国货币政策独立性。而在美元进入升息周期的情况下，也就意味着，中国的货币政策也只能跟着收紧。余永定赞成经济增长要保底线的观点，因为如果增长底线保不住，所有经济指标都会恶化，包括杠杆率指标也会恶化。再考虑到2017年将实行更积极的财政政策，余永定认为，2017年的货币政策不应该比2016年更紧。余永定提出不应该保汇率的观点，除了基于货币政策独立性受影响、外汇储备消耗等政策成本的考虑之外，他还认为，中国是全世界最不怕汇率贬值的国家，因为中国是经常项目顺差最大、外汇储备最多的国家，同时中国的经济增长速度世界第二，中国政府管理能力非常之强，这样一个国家的汇率不可能一贬到底。再退一步讲，即使人民币汇率出现大幅度贬值，余永定认为，这种影响也是有限的。因为通常意义上货币危机会造成的问题，对中国可能都不是问题或造成的影响都不大，不必害怕这些东西。余永定还认为，特朗普正式就职前是放开人民币汇率的一个机会期。以下为余永定演讲实录：非常高兴今天能够跟大家分享我关于汇率问题的一些看法，我的题目是&8&11汇改后中国的汇率政策和汇率体制改革&，还是从文件开始。最近中央经济工作会议出了一个公报，关于汇率有这么一段表述，&要在增强汇率弹性的同时保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定&。但是对于受过经济学训练的人，得逐字逐句去推敲它的意思到底是什么，我就试着给大家一起推敲一下。第一个问题，增强汇率弹性是指允许人民币对美元汇率的中间价有较大变化还是指人民币对美元汇率的浮动区间将有所扩大？增加汇率弹性可以有不同的理解，到底是指的什么？第二个问题，目前的人民币汇率已经处在合理均衡水平上，因而要保持人民币汇率合理均衡水平上的稳定，还是现在人民币汇率还未处在合理均衡水平上，因而要先过渡到合理均衡水平，然后再保持人民币汇率在这个合理均衡水平上的基本稳定？这是一个非常关键的问题，如果我们认为现在的人民币汇率就已经是处在合理均衡的水平上了，这是有特定的政策含义，如果你认为它还不是，我们还需要过渡到（合理均衡水平），那就是另外一种政策，含义非常不一样。如果目前的汇率已经在合理均衡水平上，增强汇率弹性又是指什么意思？是指允许汇率更大幅度地偏离这个合理均衡水平还是合理均衡水平是一种动态，随着时间的推移而变化，因而增加汇率弹性意味着官方决定的汇率应该更好地反映处于变化中的外汇市场供需关系。官方所定的汇率是否要反映市场的供求？市场的供求关系是让人民币贬值，你不想让它贬值就不断干预汇率就稳定了，这个稳定的汇率水平是合理均衡的吗？如果不是，那你又采取一种什么样的政策使你的官方确定的汇率能够反映随着时间推移而变化的市场供求关系。这也是应该提出的问题。到目前为止，几乎所有人都认为2017年人民币会对美元贬值，汇丰银行认为2017年年底人民币对美元的汇率会跌到7.25。我们公报中所说的人民币汇率合理均衡水平到底指的是什么水平？是指7、7.25、8还是什么？这样的文件中它也不应该给你提示是多少，因为这会引发投机。也就是说政府可能不需要或者不应该或者不能够告诉你它心中所想的合理均衡水平是什么，但是脑子里面应该是有这个的。如果这么考虑，这里面有一系列的后继政策。总之，看了公报之后，我读出的信息，中国将继续延续2016年年初以来的汇率形成机制。政府的汇率政策似乎不会有什么太大的变化，这样一种状况是否能够解决好我们目前所面临的在汇率问题上的挑战？这是我们应该思考的。作为经济学家更应该深入思考这个问题，而且要给政府提出自己的判断，帮助政府来解决这个问题。中国汇率制度的演变当人们问，中国的汇率制度是什么汇率制度的时候，我们一般习惯地说是有管理的浮动。但是如果看IMF正式文件，有管理的浮动这一大类已经没有这种说法了，这是在2009年以前的说法，以后做了重新分类，把汇率制度分成三大类，一类硬钉住，一类软钉住，一类浮动。每一大类里面又分成不同的类型，中国的汇率制度在IMF的文件中叫做类爬行钉住，爬行钉住大家都听说过，类爬行钉住就是类似爬行钉住的货币制度安排，并不是说你的货币制度是有管理的浮动，它说是类爬行钉住或者类爬行钉住安排。世界上有多少国家采取类爬行钉住安排？2014年12个国家，2015年一共19个国家，这19个国家一半国家你没听说过，两个国家你听说过，一个是瑞士，一个是阿根廷，剩下的国家海地、多米尼加、哈萨克斯坦、老挝等等，这是什么类型的国家，我不多说你也知道。所有的发达国家瑞士除外都是浮动汇率制度，所有的发展中国家、重要的发展中国家，所有的亚洲发展中国家当然应该把中亚排出去，东亚的发展中国家都是浮动汇率制度。中国是最不害怕汇率浮动的国家，因为你有大量的贸易顺差，大量的经常项目顺差，有世界上第二高的经济增长速度，有世界上最多的外汇储备，还有一个非常强有力的政府，但为什么这么害怕汇率浮动呢？这是我自2003年以来百思不得其解的问题，到现在还不明白为什么。在国际货币基金组织（IMF）的眼中，中国的汇率制度经过一些演变，按照它的说法，1997年亚洲金融危机到2005年的中国汇率制度称作传统的钉住，就是钉住美元，这是硬钉住里面的一种。后来我们在日跟美元脱钩了，此后我们的汇率制度就是爬行钉住美元。2008年8月到2010年6月，由于金融危机我们又重新钉住美元，但是由于我们钉住美元这样一种特殊的时期和特殊的动机，IMF将此归类为稳定安排。2010年6月之后，中国的汇率制度在IMF的分类里面就是类爬行安排。2010年10月之后，人民币开始走向对美元升值的过程。汇改，人民币对美元一下子贬值，从那之后人民币对美元在波动中不断贬值，这是目前的状况，现在差不多6.9左右。这里面大家需要注意什么？人民币对美元的中间价先是升后来是贬，这段时间这条灰线是不变的是水平的，说明这段时间是钉住美元的，以后对美元是在变化的，而且这个变化遵循某种规则。这个就是类爬行的特征之一，你必须是这样的叫类爬行，这是第一。来源：演讲者PPT第二，它有浮动的区间。看红线，它的区间不能太小，我们先是1%后来变成2%，这个也符合所谓类爬行的定义。黑线是即期汇率，这个是在市场上不断波动的，大家可以看到这个即期汇率会被限制在红线里面，一旦即期汇率超出红线范围也就是超出浮动区间，政府就要干预，使你在区间之内浮动爬行。一方面灰线是在爬行，黑色的实际汇率大致沿着中间价不断浮动，浮动不能超过2%这个区间。这个就是所谓的爬行钉住的基本特点。什么是钉住货币篮子指数？爬行钉住的是什么？一开始我讲的是钉住美元。类爬行钉住，可以钉住一篮子货币，并不一定非得钉住美元。首先，什么是篮子货币？是作为价值尺度用于衡量商品劳务金融产品包括货币价值的由不同数量的、不同种货币构成的货币单位。这是我给篮子货币所做的定义。人民币的价值是可以用美元来衡量的，有两种标价方法，直接来说1美元=6.2元人民币，这是大家所熟悉的间接标价法。如果要问1元人民币等于多少美元，这叫直接标价法。我们现在假设在某年某月某日美元对日元的汇率是1美元=100日元，这是一个给定的即期美元对日元的汇率。用美元来衡量人民币，用间接标价法可以说6.2元=1美元。那么1美元拆开，1美元=0.6美元+0.4美元，6.2元人民币=0.6美元+0.4美元，1美元=100日元，把日元代进来把美元换掉，就变成6.2元人民币=0.6美元+0.4&100日元，0.6、0.4成为权数，经过整理两边除以6.2，1人民币=0.097美元+6.45日元。1人民币值多少钱？1元人民币=0.1613美元，另外一种回答方法，1元人民币=0.097美元+6.45日元，这两种回答都是对的，第一种回答就是用美元来回答，第二种回答是由两种货币，而且这两种货币各自的数量是给定的，这样的话用美元度量人民币价值转换成用一篮子货币度量人民币价值。第二个环节，什么是钉住一篮子货币？钉住篮子货币的意义，一旦钉住它了，无论美元和日元之间的汇率发生什么变化，1元人民币永远等于0.097美元+6.45日元。你马上会知道，如果你是钉住一篮子货币就不能钉住某种特定的货币。如果假设一篮子就不能钉住美元，钉住美元就不能钉住一篮子，原因非常简单。举个例子，当1美元=100日元时，1元人民币=0.097美元+6.45日元，可以算出来1元人民币=0.1613美元。美元和日元的汇率是可以变化的，现在变了1美元=140日元，这时候你钉住同样是这一篮子，等于的美元数不一样了，现在变成0.1431美元，0.1613变成0.1431，它的含义是什么？原来是1美元=6.2元人民币，现在1美元=6.99元人民币，人民币是钉不住美元了，原来说6.2，现在变成6.99了，为什么？因为你要钉住一篮子，必须保证人民币等于多少美元加上多少日元。可见如果人民币钉住一篮子货币，美元对日元由1美元=100日元，升值到1美元=140日元，人民币对美元就贬值了，本来是1美元=6.2元人民币，现在变成1美元=6.99元人民币。现在我们讲的第三个概念钉住一篮子指数，由钉住一篮子转化成钉住货币篮子指数，这是什么意思？来源：演讲者PPT以上两个等式是等价的。左边以篮子货币来表示的，右边以篮子货币指数来表示的。右边这个等式的右边称作货币篮子指数，货币篮子指数等于多少？现在还不知道，你得知道了它们的汇率之后才知道，这就叫做篮子汇率指数。所谓钉住一篮子货币指数就是无论其他货币对美元汇率发生何种变化，货币当局永远保证篮子货币指数等于1或者100。钉住一篮子货币等于保持篮子货币指数不变或者钉住一篮子货币指数，这俩说的是一件事。当美元对其他货币汇率发生变化时，为了钉住一篮子货币指数，人民币对美元和日元的汇率会发生相应变化。比如，美元对日元升值了40%，从100日元变成140日元，人民币对美元必须调整，由6.2贬值到6.99，一算贬值了11.3%，只有在这种情况下才能保证货币篮子指数等于1，即保持人民币的名义有效汇率不变，人民币对日元的汇率同时发生变化，1元人民币=16.13日元，变成了1元人民币=20日元，人民币对日元升值了23%，这个是钉住一篮子的结果。钉住一篮子的结果是要保持一个国家的名义有效汇率不变。当然其他国家的货币汇率发生了变化，人民币必须要做相应的调整。为什么要钉住一篮子？主要的理由维持名义有效汇率稳定，保证出口的竞争力。比如中国60%出口美国，40%出口日本，那么如果日元对美元大幅度贬值40%，如果出现这样一种情况下，你如果是钉住美元的话，那么中国对美国的出口不会影响，但是在这种情况下你人民币对日元就升值了40%，美元怎么变人民币也怎么变，这种情况下虽然中国对美国的出口不会受影响，但是对日本的出口就要受到影响，这是不利于贸易的。为了解决这个问题，要找到一种平衡，许多国家就采取了钉住一篮子货币的方式，我所要强调的，钉住一篮子货币的目的是要维持名义有效汇率不变，保持一个国家出口的竞争力，这是钉住一篮子的主要目的，还有其他好处，这里不多说了。8&11汇改及后续变化发生在2015年的&8&11汇改&大家都知道，有两个要点，一个是参考收盘价决定第二天的货币中间价，一个是日浮动区间&2％。8&11汇改是走向汇率浮动非常重要的步骤。你这个汇率是要根据外汇市场的供求关系决定的，为什么收盘价跌了？因为美元供不应求就跌了，那么由于它跌了，我今天就要顺势而为，根据昨天的收盘价来定今天的开盘价。今天开盘价定好之后，可能市场认为你这个汇率还高，今天的收盘价又跌了，今天的收盘价又下跌，明天的开盘价根据今天的收盘价来定，这样汇率不断贬值下去。这个使我的官方汇率能够适应市场的供求关系，同样是由于这个原因，如果你的汇率贬值压力比较大的话，可以一天天这么贬下去，每天贬2%，10天贬20%。当时央行看到头两天每天几乎贬2%，贬到底线了，怕一下子贬太多。出来说我们这几天是汇率的一次性调整，我们的汇率是高估了3%，我们已经完成了这个调整，我们不会再接着调整了，这实际上宣布我们不再进行汇率体制的改革了。现在来讲，如果央行不在三天之后停止这个改革，呆一个礼拜再看看，再呆两个礼拜、三个礼拜看看，可能汇率就稳住了，那时候的稳定跟现在就不一样。当时实际上经过一些风雨可能见彩虹了，但是那时候觉得不敢，彩虹没见，现在还等着看彩虹什么时候再出来。8&11汇改的意义非常重大，大方向非常正确的，遗憾的是没有再坚持下去。从日到2016年春节前后2月左右，央行的汇率政策到底是什么不大清楚，大致方向肯定是汇率维稳，怎么定价的大家不大清楚。实际上出现了这么一种很有意思的情况，它要逆市场而动。为什么？要打破市场的人民币贬值预期。大家回忆一下在日、8月14日那一段时间，你是不是认为人民币会继续贬值？你认为人民币还会贬值吧。这样一种情况下，实际发生的是人民币升值了。大家都认为它要贬值而且都在换汇，人民币怎么升值了？因为央行想打破人民币的贬值预期，你不是卖人民币吗？我们就买美元。动用外汇储备干预外汇市场，让你确信人民币不会贬值，相反人民币还会升值，本来想做空人民币，三折腾两折腾，折腾好几个月人民币不但没贬值反而升值了。央行当时想通过这种方法打破人民币的贬值预期，但是要想打破人民币贬值的预期就得不断动用外汇储备，你得用外汇储备来买美元。外汇储备很快消耗掉，掉得很快，这时候央行肯定也不希望更多地使用外汇储备。忽然发现这个市场上大概贬值预期减弱了，大家不太认为人民币会贬值了，那赶紧停止对外汇市场的干预。一停止对外汇市场的干预，人民币自然就会贬值，就出现了这么一种情况。贬值之后，大家又在抛了，我还得把贬值预期打下去，于是又干预外汇市场，这时候人民币又升值了。你不是押宝押它贬我偏不让它贬，你认为它不贬了我让它贬贬，省得我用更多的外汇储备，你认为它贬了，我再外汇干预，打破市场的贬值预期。总而言之，在这一段时间我们不大清楚央行干预的规则是什么。在这样一种情况下，市场和国际货币基金组织有一些埋怨，说你缺乏跟市场的沟通，你可以干预，但是你的规则是什么，你需要有一个比较明确的规则。这之后我们对汇率体制又进行了改革，出现了这样一种新的情况，推出了&收盘价+24小时篮子货币稳定&的新的定价规则。虽然央行没有明确公布，但是市场上一般央行官员都承认是这么一个规则，有两个公式:当日汇率的中间价=前日汇率的中间价+[（前日收盘价-前日中间价）+（24小时篮子货币稳定的理论中间价-前日中间价）]&2；第二个式子简单一点，当日中间价=（前日收盘价+24小时篮子货币稳定的理论中间价）&2。这两个式子是等价的，前日中间价可以消掉的。我们后面主要用这个式子&当日中间价=（前日收盘价+24小时篮子货币稳定的理论中间价）&2&来分析。比如说明天人民币汇率中间价是什么？假设我现在问你这个问题的时候，今天的收盘价已经给出来了。你现在已经知道了一个因素，就是今天的收盘价，你还要知道这个公式里面的第二项，24小时篮子货币稳定的理论中间价，这俩数一相加再除以2就知道明天的开盘价是多少。关键问题是&24小时篮子货币稳定的理论中间价&到底是什么得搞清楚。在前面那个例子中，当美元对日元汇率从100变成140的时候，为了让篮子汇率指数维持不变，人民币对美元汇率必须贬值，贬到6.99。6.99就是指的货币篮子稳定的理论中间价，只有取6.99汇率的时候，你才能保证我的篮子汇率指数依然为100或者依然为1，保持不变，那么这个数就是维持篮子货币稳定的理论中间价。你现在能不能求出这个数？现在不能求出这个数，得等到明天早上快开盘的时候，你知道了美元指数之后，知道了所有其他货币的汇率之后，你那时候才能算出来为了使我这个篮子货币指数不变，人民币对美元的汇率应该是多少。一旦你算出来这个数再加上已经知道的昨天的收盘价再除以2，你就知道了今天的汇率中间价。这里面需要注意，在央行新的公式之中，这里的汇率要先问一下是指收盘价还是指中间价还是指即期的汇率，我这里要特别指出，这个汇率是指的当日中间价。这是一个很重要的问题，刚才我讲了，为了使所谓CFETS篮子货币指数唯一，人民币对美元的汇率应该是6.99，能不能保证等于6.99？其实是不能的。今天的汇率中间价是（昨天的收盘价+6.99）&2，只有昨天的收盘价恰恰等于6.99再除以2还是6.99，这时候篮子货币的指数才可能不变。刚才定义了6.99是使得我这个篮子货币指数不变的汇率，但是今天我实际的中间价不是这个汇率，这个汇率和昨天的收盘价这俩加起来再除以2，除非昨天收盘价恰恰是6.99，否则我们今天的汇率中间价要么就是高于篮子货币指数，要么就是低于篮子货币指数，要么高于100，要么低于100，不可能相等。为了维持篮子汇率指数不变，人民币对美元要进行调整，使得篮子指数等于1，现在你人民币对美元的调整并不是仅仅要考虑到使得篮子汇率指数唯一，而且要把昨天收盘价给考虑进去，这俩一加，一般情况下就不可能使得篮子货币指数等于1或者等于100。人们说中国采取的汇率制度是钉住一篮子，这个话说的不太对，我们考虑一篮子，是没法钉住一篮子的，要想钉住一篮子就别管昨天的收盘价，如果要考虑昨天的收盘价就没法保证钉住一篮子，使得一篮子指数不变。在央行的新公式中汇率不是6.99，而是前日收盘价和6.99的平均数，例如前日收盘价为7.01，当天的中间价应该等于（6.99+7.01）&2=7，这个新的篮子汇率指数就要小于维持24小时篮子货币稳定的指数，因为6.99是我们应该有的，必须是这个数我们这个篮子汇率指数才不变，现在变成7了，这个不可能是一样了。这时候就有新的篮子货币指数，我这个篮子货币指数每天都是不一样的，那这个新的又成了我明天定价的一个追踪目标。我们钉的不是按照传统的所谓钉住一篮子汇率，比如某年某月汇率都给定了，那么给出这个公式要保证篮子汇率指数等于100，一直维持不变，不是的，我们是天天都在变，我只不过想法子使今天的篮子汇率指数不要太脱离昨天的，但是它绝对不是钉住。那么如何计算24小时篮子汇率稳定中间价，我刚才大致跟大家说了一下，具体的情况比这个要复杂一些。篮子货币指数是指中国外汇交易体系CFETS或者上海外汇交易中心所公布的指数。CFETS到底是怎么变化的，跟哪些因素有关？我们现在要考虑三个变量，人民币对美元的汇率、CFETS指数、美元指数，这三个变量之间是有关系的。如果人民币对美元汇率贬值，美元指数也下跌，那么CFETS一定是下降的。如果人民币对美元贬值，美元指数上升，CFETS可能升也可能降，取决于人民币对美元贬值的相对幅度，这是我们得出的结论。这个结论实际上是重要的，这是实际所看到的三个变量的变动路径。来源：演讲者PPT黄线就是CFETS指数，大家可以看到起点为0，它在不断下降，但是在8月份之后是比较平稳的，刚才讲了，如果你要是钉住CFETS指数，CFETS应该不变，就是100。但是你可以看到，一直到8月开始它的下降幅度速度是很大的，而且它变的比人民币下降的幅度还大。要钉住一篮子的话，应该让篮子汇率指数不变，但是它实际上已经跌了7%，而人民币对美元的汇率反倒没跌到7%，从8月以后CFETS指数比较稳定了。还有美元指数的变动，美元指数在年初开始上升，后来下降，现在最近8月以后特别是10月以后开始上升，美元指数上升，这是非常重要的事实，可以看到三条线，灰线不要管它了，红色的是美元指数。现在人民币对美元汇率的贬值幅度和CFETS的贬值幅度已经差不太多了。特别要注意CFETS指数在8月以后基本比较平，为什么出现这种情况？从2016年1月底到4月底美元指数下降时期，如果是钉住一篮子，那人民币对美元应该升值。但是，为了释放人民币贬值压力，央行没有更多干预外汇市场，人民币汇率中间价虽然有时候有所升值，但是升值有限。美元指数贬值，按道理人民币相应升值，但是你确实升了一点但是很小，两个力量不能够综合不能相互抵消，那这个篮子货币CFETS就下降了。人民币一直存在着贬值压力，如果存在贬值压力情况下让它升值肯定要大量使用外汇储备，买进人民币，卖出美元。我们又不太愿意这么做，结果CFETS往下走了。4月底到7月初美元指数处于升值状态，为了维持篮子货币汇率稳定，人民币对美元应该贬值，在这种情况下人民币确实贬值了，而且贬值的幅度超过了维持CFETS指数稳定的要求，CFETS指数就会下跌而且下跌的幅度比较大。这叫顺水推舟，我本来就想释放贬值压力，现在由于美元的升值为了维持篮子货币汇率的稳定，我人民币现在本来就有贬值压力，那就让它贬值好了，贬值比较多了。贬值多于美元升值对于CFETS的影响，CFETS自然就是贬值了。8月下旬至今，美元指数持续上升，为了维持篮子货币稳定，人民币对美元理应相应贬值，事实上央行减少了干预，允许人民币贬值，而且由于美元指数上升幅度较大，我就不需要让人民币贬值过多，它就能够使得这两个东西相吻合相对冲，这时候CFETS指数就稳定了，本来我美元指数上升的不太多，为了维持CFETS的稳定，让人民币贬值太多，CFETS就下来了，我贬值的少一点。现在美元指数上升的很多，我就有了自由空间，就可以让人民币对美元的贬值幅度大一些，这时候依然能够保持CFETS不变。上一阶段虽然也是美元升值，但是那时候美元升值的程度不像现在这么多，所以让人民币贬值不足以使CFETS平稳，现在由于美元升值比较多，我还按照原来的力度让人民币贬值，我就可以使得CFETS平稳了。现在的美元升值给了我们央行一些操作的空间，让人民币有较大幅度的贬值，同时CFETS还没有很大的贬值，保持基本稳定。问题来了，为什么让人民币贬值？按照钉住一篮子汇率的要求本来就应该让人民币贬值贬那么多，还有什么可说的？没什么可说的。现在正好利用这个时机，美元升值比较厉害，让人民币贬值比较厉害，而且我的CFETS是稳定的。市场上对我没什么太大意见，因为你是钉住一篮子货币指数，不是钉住美元的。这是目前所发生的情况。我想再强调一下，实际上我们并不是钉住一篮子，我们只是考虑了一篮子因素，我们是想既考虑外汇市场的供求关系，又考虑篮子汇率的稳定，实际上我们这两者都各有舍取，基本还是干预外汇市场，控制汇率的变动，只不过采取了某种特定的方式来控制汇率的变动，你不能说我们是钉住一篮子货币。央行引入这么一个机制到底想干什么？我们如果钉住美元，要找到一个所谓的名义锚稳定通货膨胀，钉住一篮子货币为了保证出口的竞争力等等，央行为什么要引入这个新的机制？两个都考虑到，它的目的是稳定人民币汇率的预期，缓慢释放人民币的贬值压力，遏制外汇储备急遽下降的势头。如果要是8&11汇率制度，人民币对美元的贬值很快，呼呼就下来了，引入新的机制这种情况就不会出现了。举个例子，汇率收盘价对中间价每天贬值2%，8&11期间10天贬值20%，引入新机制现在也是每天贬2%，10天贬值多少？可能是0。今天的收盘价对中间价贬值2%，第二天重新计算中间价的时候要考虑到美元指数的变化，如果美元指数下降，人民币的理论汇率应该是上升，上升的程度正好把收盘价下降抵消了，所以经过10天不但不是贬了20%，可能根本没贬。作为参照，收盘价对中间价而言，我收盘价对中间价贬了，但是中间价不断上升，到最后可能没贬。最简单的例子，今天的中间价等于昨天的收盘价加上今天的理论汇率。假如今天的理论汇率跟昨天的收盘价一样的，那么根本就没有变化。引入了这个新的汇率机制，其他条件都相等的情况下可以延迟汇率的贬值速度，降低它的贬值速度。央行比较得意的，引入了不确定性，如果我每天按照过去8&11汇改，只是看今天的收盘价我就大致猜明天的中间价。我引入了这个之后，不但要看今天的收盘价，而且要等到明天看明天的美元指数，我得算出这24小时篮子汇率稳定理论汇率到底是多少，这个数等明天开盘的时候才能知道。过去你只要看国内的外汇市场供求就行了，现在不但得看国内还得看全球。你等到明天开盘的时候知道美元指数算出来，后天、大后天、下礼拜就不知道了。而美元指数是由各种各样因素造成，也可能升也可能降，不像咱们人民币一路往下贬，那个一会儿升一会儿降，美元指数的波动使得所制定出的中间价也会有波动，投机者很难判断明天人民币对美元的汇率到底是多少，增加了不确定性。不确定性增加之后，在投机人民币做空人民币的时候得小心从事。这样一种方法可以在一定程度上遏制人民币贬值预期。所以央行的评价是，由于美元走势具有不确定性，参考一篮子货币使得人民币对美元汇率也会呈现双向波动的特点，有助于打破市场单边预期，避免单向投机。但是这种制度新的定价机制不能解决根本问题，你可以赢得一场战役，不可能赢得一场战争。你可能杀敌一千可能自损八百，也可能杀敌一百自损一千，呈现出双向波动的特点，这个双向波动不是市场的双向波动，是你人为制造的，你干预的多点干预的少点都有波动，都是干预的结果，这个东西不能够持久。我对这个政策之所以提出一些质疑，主要是因为这么一个缘故。在2016年10月之前大家都觉得这个制度挺不错，汇率贬值也不太多，外汇储备使用也不太多，证明我们这个汇率制度的成功。现在形势发生变化了，美联储已经开始加息了，更重要的是特朗普上来了，大家预期美国利息要上升，美元指数大幅度上升，这时候形势又变了，贬值压力又卷土重来。我们原来的成功很大得益于天时地利人和，现在天时地利发生了变化，这个制度又重新面临考验。之所以成功不光是中国汇率制度成功造成的。人民币汇率在下跌，新兴市场国家的汇率也在下跌，当我们稳定之后人家也稳定了，所以说并不是说你自己成功，是天气变好了的缘故。汇率政策的问题及可选择政策回过头来总结一下我们的汇率政策，造成了一些什么问题？第一个问题，我们在两年中用了8000亿美元的外汇储备，在引入新的汇率制度之后可能用了至少4000亿美元，外汇储备的使用是非常巨大的。现在外汇储备是4万亿美元跌到3万亿美元。随着外汇储备的消耗，人们对于使用外汇储备维持人民币汇率稳定的信心就会减少。第二个问题，我们货币政策的独立性受到很大的影响。央行上季度的货币政策报里面特别提到，&若频繁降准会大量投放流动性，促使市场利率下行&&导致本币贬值压力加大，外汇储备下降。降准释放的流动性越多，本币贬值预期越强，就越是会促使投机者拿这些钱去买汇炒汇，由此形成循环。&老顾着汇率，货币政策的独立性就要受到影响。现在一个更为突出的问题，由于你不想让汇率动，又不想更多使用外汇储备，那你有什么办法？唯一的是加强资本管制。如果大家看过我写的书《最后的屏障》，就可以发现我在过去六年之中一再呼吁不要太着急，资本管制是要逐步放松的，不能一下子放松。如果你走得太快的话会犯严重的错误。什么叫颠覆性的错？如果过快地开放资本项目，你就会犯颠覆性的错。这是我一贯的观点。但是到现在虽然加强资本管制，我非常支持加强资本管制，但是说过的话要算数，不能把过去已经承诺的东西扔一边。比如一个非常具体的例子，我不是说现在发生了，在某些局部地区一度发生，央行纠正了，外国投资把利润汇回，这是经常项目，早就实现了人民币的可兑换，不能因为害怕外汇储备没了不能兑换，不能把利润汇回，这个是对国家信用的破坏。国家信用非常重要。多少年以来我老听人讲，要打破人民币升值的非理性预期。现在又说要打破人民币贬值的非理性预期。其实市场的预期是非常理性的，过去双顺差自然要认为它是要升值，现在双顺差没了，资本项目的逆差大于经常项目的顺差，当然是要贬值。这时候过度强调打掉所谓的非理性预期是不会成功的。人民币为什么有贬值压力，为什么有贬值预期？由于实体经济出现了一系列的变化。一个套利套汇获利平仓，人民币升值过程当中大量的人套利套汇持有人民币资产，现在看情况有变，趁它还没有跌下来的时候赶紧抛掉人民币资产获利平仓，这么做的时候就导致了资本的外流。第二是居民财富重新配置，这个是一种非常合理的现象，当你的收入上涨的时候你肯定要使你的财产币种分散化，以前有人民币存款就行了，现在想有点欧元存款、美元存款，随着国家的人均收入上升这种现象自然发生，自然导致人民币贬值的压力。中国有资产荒一说，经济增长速度减缓，我们投资收益不高，在其他一些国家相对来讲投资收益率高一些，我们就要配置资产配置出去，对中国整体经济的信心也所下降，有些信心下降是合理的，有些不合理。种种原因导致了资本的外流，这些导致人民币的贬值压力。在这个过程之中人民币的贬值预期起到作用没有？肯定是起到作用，但是把一切归结为人民币贬值预期是错误的，贬值预期不是无源之水无本之木，是某种东西的产物，一旦它出现反过来又会影响这个实体经济，是相互作用的关系。如果你把你的政策仅集中于要打掉人民币贬值预期，那这个政策是错误的，政策是不能够成功的。怎么办？对于这样一种局面。办法是现成的，三种选择。第一，减少对外汇市场的干预，一次性释放贬值压力。均衡水平是多少？6.9、7、7.25还是8？谁也不知道，只有市场知道，市场什么时候发挥作用？停止干预了就发挥作用，就能知道了。你停止干预，人民币可能在比较短的时间跌到某一点上。跌到某一点上，它还可能继续跌，这就叫超调，无论如何基本面决定了它不可能跌的太多，它会回来。相信市场的话，市场是会找到均衡的，汇率这个东西比较特殊，会出现超调。即便是超调也不是没底的事情没边的事，我一再强调中国是经常项目顺差最大的国家，中国的外汇储备是最多的国家，中国的经济增长速度是世界第二，中国政府是非常有管理能力的，这样一种国家的汇率不可能一贬到底，不必对此过于担心。第二，钉住美元，我宣布绝对不贬值，与此同时加强资本管制，这种方法在1998年试过，取得了成功。现在能做到这点吗？而且我们已经宣布了人民币要在合理均衡水平上下基本稳定，也就是说并不是绝对不贬值，现在已经贬值，今年一年贬值了5%以上，现在大家都认为它会贬值。现在的形势跟原来的形势不一样，采取以前的措施不会奏效。第三，现在所采取的通过某种方式引导控制汇率逐渐贬值，希望贬值压力逐步消失。现在已经用了1万亿美元外汇储备，我们还有至少5000亿美元到1万亿美元可以使，希望这个过程中出现什么事情，比如美国发生金融危机，资金往中国这儿跑，人民币就稳定了。如果我们采取这种政策的话，逐渐贬值这样一种方法就是不断流血，不断使用外汇储备，最后外汇储备跌破2万亿美元，那时候谁也不相信了，这时候压力就更大了。这种选择我认为并不是一种很好的选择。现在我们实际面临一个什么问题？现在变成了汇率稳定、外汇储备的使用和国家信用三者里面选谁？要我来选，国家信用最重要，言而无信不知其可，国家的信誉不是一天两天能建立起来，中国还是一个有信誉的国家，经过几十年我们建立了这种信用，这个信用一旦没了还得几十年才能建立起来，这点非常重要。现在据说很多人希望既要维持汇率稳定，又要不要浪费外汇储备，在这种情况下唯一就是加强资本管制，资本管制加强到什么程度？这是一个大的问题。我的结论是，不应该用极高的代价，外汇储备的流失、国家信用的损失来保这里最不值得保的东西。经济学家钟伟有一句话，汇率不就是价格吗？价格变了有什么？你损失什么？今天损失明天回来了。不是害怕人民币贬值吗？人民币贬值25%是不是要破8了？如果贬值15%应该是7.25左右，贬值25%可能就破8了。如果人民币贬值25%，So what？经济学文献上有说法，如果一个国家的货币贬值超过25%就可能算是货币危机了，它的问题是什么？第一，对银行的货币币种错配，你的资金来源是外币，你使用的是人民币，如果人民币贬值，银行资产币种错配就会使银行产生危机。而中国外币资产在银行的总资产中所占的比重非常小，相对来讲非常小，所以你怎么贬值对银行的资产负债表没什么太大影响，有其他的问题，企业债问题、不良债权问题，但是美元不是什么大的问题，中国不存在这个问题。第二，企业外债。前一段都说中国企业借了8000亿美元左右的外债，如果美元一旦贬值，企业的债务用人民币计就要大幅度上升，这些企业的资产一般是人民币资产，这些企业会陷入困境。这个有一定道理，但是我有三点要评论。中国企业的债务是非常高的，占GDP的比150%甚至更高，外债8000亿美元和企业总的债务相比是微不足道，1%-4%，要出事不是这出，而是企业债务太高。企业外债比较多都是过去搞arbitrage，原来看好投机套利的机会，所以借了外债，借了外债不是用来在海外投资不是干这个，他们是为了套利套汇，已经赚了不少钱再赔回去点也垮不了台。过去前几年已经大量偿还了外债，所以外债的额在他们总的债务之中并不是什么很了不得的，最近又继续借债了，这也不是个大问题。第三，主权债，中国根本没有什么外币的主权债。第四，通胀是一个潜在问题，但是现在还没有面临通货膨胀危险或者通货膨胀还是比较低的。前一段我们还是担心通货收缩，因为PPI是负的。在经济文献所说的如果一个国家的汇率大幅度贬值，所能造成的问题在中国都基本不存在或者是问题都不大，不必太害怕这些东西。总而言之，只有市场才能找到合理均衡水平，只有在均衡水平上才能实现双向波动，而不是认为制造的双向波动。我们不能够排除这种可能性，就是人民币一旦贬值就失去控制，对中国经济造成冲击，这个东西谁也不敢保证绝对不可能发生，但世界上没有绝对不可能发生的事，你发射卫星、载人飞船你说没有失败的概率？概率还不见得微乎其微，你发不发？你只要有相当的把握你就应该去做，否则的话你遗留的问题非常严重。做经济决策的时候，不能把风险完全排除，只要你对风险做了适当的估计，觉得值得冒这个险就应该冒冒这个险，否则我们被汇率这个问题束缚自己的手脚已经束缚了十几年，而这种汇率大家知道是一种非常重要的价格，如果这种价格不能够反映市场的真正的供求关系，必然导致你的资源配置的不合理化。我们所强调的我们所说的潜在经济增长速度要通过供给侧改革来加以提高，那么实际上如果汇率一直是扭曲的话，资源配置不合理，那就会严重影响我们的经济增长速度，严重影响我们的资产配置的合理性，严重妨碍我们的潜在经济增长速度提高和经济效益的提高。我希望我们有关方面能够及早下定决心，该干什么就干什么，而且现在是有一个机会，这个机会是特朗普给我们提供的，在他就职之前我们不管就完了。我这只是一种希望，这种希望实现的可能性不大。相信在明年恐怕还是延续今年的基本政策，你们如何决定自己的投资不要听我的，而是要仔细研究公报，我只是说我觉得应该干什么，至于会干什么，这是我所不能够判断的。（本文根据演讲者录音整理编辑而成，小标题为编者所加，有删节，未经演讲者本人审订。）提问环节（选摘）提问：中央经济工作会议里面这次提到要大幅度加大降企业的杠杆，现在私人部门在2015年买房加了杠杆，政府公共部门也是一直说降杠杆，那么企业降杠杆怎么降？钱从哪儿来？大家都在降杠杆，总得有钱。余永定：这个问题很好，降杠杆应该是两方面的，是一个分子比分母的问题，一方面我们应该至少要使杠杆率的上升速度下降，与此同时注意降杠杆的时候不能使经济增长以更快的速度下滑，如果经济增长速度下滑得更快，把杠杆去了，这个杠杆率反而提升。对这个事情我们也要采取非常慎重的态度，我觉得一方面如果不去控制杠杆，那可能情况越来越危险，但是另一方面过急过快去杠杆，同样造成非常重大的问题。我非常赞成大家所说的保底线的说法，根据我自己的经验，对中国经济来说增长是非常重要的，虽然不能唯增长论，不能不顾质量地增长，但是必须保住一定的底线，增长的底线不保住，所有的经济指标都会恶化，包括杠杆率的指标也会恶化。这个在1998年的时候是有经验的，当时不良债权率非常高，樊老师研究是45%，当时说中国的或有债务非常高了，如果不去紧缩财政的话，那么会面临财政危机。央行和中央政府没有那么做，我们采取扩张性的财政政策，扩张性的财政政策使经济增长速度上去了，而利息率并没有上升，经过几年杠杆率不但没有上升反而下降，中国的财政状况不但没有恶化反而改善了。提问：肯定还是继续发货币？余永定：货币当然要发，但是一定要控制它的增长速度。我自己倾向明年的货币政策不应该比今年更紧，明年的经济增长速度低于今年的经济增长速度，因为房地产投资下去了。中央讲的明年要有更积极的财政政策，更积极的财政政策财政赤字要增加，增加财政赤字必须发债来融资，发债融资又不造成财政问题就要保证收益率是低的，如果银行采取紧缩性的货币政策，那收益率就上去了，这样真可能造成财政危机。货币政策应该是配合更加积极的财政政策。既然如此，我自己认为，我们不应该轻易谈什么紧缩货币，当然这里又面临着美国的利率在上升，资金往外跑，怎么办？让汇率自动浮动，这样保持货币政策的独立性。提问：对于如何寻找合理的动态汇率均衡，大家也没有一个普遍认可的标准或者思考框架，我通过什么逻辑通过什么标准来确定当前合理的动态汇率均衡？&余永定：一个什么样的水平是汇率的均衡水平，我觉得这是非常难以计算的。只好通过试错的方法，你停止对它的干预，可能人民币汇出现一种过调，就是所能预测到的过调。在这时候我比较关心什么问题？这个底线在什么地方？它会稳到哪儿很难说。我们应该算算它贬到什么程度之后就会对中国经济造成极为严重的冲击，我觉得这是可以计算的。比如如果人民币贬值了50%，那么我们国家会承受某一种无法忍受的危机，那么就确定一个底线。我们难以确定我的合理均衡汇率水平，但是可以算算我们能允许的贬值幅度是多少，这个东西不见得非常科学，心理作用也是非常大的，设一个槛。这个水平央行不应该公布。从学理上来讲就是随机游走过程，白噪音的过程，无法确定这个东西，很难办，只能是自己主观确定一个底线，争取保住这个地线就行了。提问：能不能提供一个合理的上限和下限的范围？余永定：我自己可能设一个25%，如果人民币贬值25%央行就干预它。为什么？因为如果设得度很小，跟熔断机制一样刺激往下走，定到25%是什么意思？当汇率贬值到2%的时候，你再想卖人民币买美元就变得非常贵，弹药越来越少。而我有充分的弹药，我根本没有干预，3万亿美元还在这儿，就像敌人在攻城不要御敌于国门之外打接触战把子弹消耗了，就退到城门口，人家长途跋涉打到你门口已经是强弩之末没什么力量了，这时候你所有的弹药在这儿，可以拒而兼之，肯定能保住这个底线，我们只能采取这么一种战略。一般来讲，定15%、25%，底线是什么我不知道，相信央行应该有所估计，应该知道这个底线是什么。
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