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被动投资组合能战胜市场吗
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　　职业基金经理们发现，想要用一种可靠的方式来战胜市场的基准指数是一件非常困难的事情。但是，如果除去那些让基金经理发财，而不是让客户致富的各种费用，跑赢大盘的愿望能够实现吗？
　　市值权重指数的缺陷
　　这种希望存在于一种新型的&被动&投资(机械地模拟一种市场基准指数)模式，即通过重新调整指数的成分组合，来达到超越大盘表现的超额回报。一般来说，传统的市场指数都是按照公司市值加权得出，这样的结果是，当一家公司的市值达到最高时，它同时也将最大的风险敞口带给了投资者。
　　当一家公司被新纳入基准指数时，投资者便会购入这些公司的股票，而如果这家公司被剔除出基准指数时，他们又必须卖出这些股票，这种模式实际上是在高买低卖。
　　这样的潜在缺陷其实是来自于指数编制的双重目的。市场基准指数被设计出来，首先是为了给普通投资者提供一种指引，让他们对整体的市场情况有所把握。
　　回到1896年，最初的道琼斯工业股票平均价格指数只是非常不科学的选择12家美国公司，并按照名义股价而非它们的市值进行加权。而且，直到20世纪后半叶，投资者才开始使用指数作为基准来判别职业基金经理们的业绩表现。
　　随着(给予投资者一种对冲市场风险的手段)的发展，由于评估表现的需要，产生大量的符合标准化规则的市场基准指数，比如标准普尔500指数(S&P 500)的重要性就超过了道琼斯指数，伦敦金融时报100指数(FTSE100)也取代了旧版的金融时报30指数(FT30)。反过来，这些创造性的指数工具又促进了指数跟踪基金的发展，并且使投资者能够或多或少地进行低成本、多样化的投资组合。
　　等额权重投资组合表现更好
　　当然，理想的状态是创造一种被动的投资组合，它既可以像传统的指数追踪那样节约成本，同时又能提高市值加权指数的业绩表现。
　　能达到这种目标的其中一种方法是根据其他评估方法对公司进行评级排序。比如，美国的一家投资管理公司Research Affiliates就开发了一系列指数，这些指数运用注入销售收入、现金流量、股息分红以及资产价值等公司的基本指标来对股票进行加权。
　　有超过五年的时间，这家公司的指数比摩根士丹利资本国际的全球指数(MSCI World)的年均表现高出大约3个百分点，而且他们编制的美国指数的表现超出标准普尔500股指2个百分点。
　　然而，批评家们指出，上述这种方法只是利用了价值效应，这是一种长期形成的选取股票的方法。价值投资者总是在寻找那些比较便宜的公司，理由是这些公司的前景往往被市场低估。
　　可是作为一种选股模式，这种做法有的时候会显得过时，最著名的例子是在上世纪90年代末期发生的情况。但是，Research Affiliates公司的创始人罗伯特？阿诺特(Robert Arnott)却认为，基准指数同样能够从投资组合的重新平衡中获利，因为调整后它会在股票低位时买进，而在股价高位时卖出。
　　相似的投资方法与投资哲学还同样存在于美国的Intech公司，它是一家基金管理集团，曾经构建过一种叫做&阿尔发捕捉&(alpha capture)的指数，这种指数将一种市值加权指数和一种等额权重的方法相结合。而等权的方法其实就像它的叫法那样简单，用FTSE 100指数打个比方，这种等额权重的方法意味着把指数中的100只股票平均的投入资金都是总额的1%。
　　潜在隐患
　　尽管过去的经验表明，长期来看，等额权重的投资组合表现要比市值权重的投资组合表现更好，但是它会面临一些实际操作上的困难。
　　比如，基金需要投资同样数量的金钱在一些相对小一点的工程公司和埃克森美孚(ExxonMobil)那样的大公司上，这就可能要求持有相当比例的小公司的股票，或许达到10%~20%。这样多的筹码如果想要卖出的话，难度较大而且成本也会比较高。因此，等额权重投资组合的经营成本可能会侵蚀那些潜在的投资回报的增加。
　　但是，Intech公司宣称，将1/4的投资组合资金分配给等额权重的方法能够带来投资回报的好处，而且不会大幅增加成本。从长期来看，这种方法每年获得的收益率会超出市场(除去佣金前)大约0.5个百分点。
　　这些方法能够起作用吗？可能，但是仅在某种程度上可能。因为传统的指数跟踪方法有一个内在的逻辑优势：根据定义，一个以市值为权重的指数代表所有投资者的整体表现，因此只要跟踪的成本较低，它就可能战胜基金经理的平均表现。
　　但其他的选择方案不一定会有这样的结果，还要依靠它们逆向而动的能力。因此，用其他的方法进行投资而不扭曲市场是有一个界限的，而这个临界点或许发生在许多年之后。
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一、集中投资
&&& 相对于活跃的证券管理，指数投资由于没有产生频繁的交易成本以及过多人为决策因素的影响，在很多方面要好于活跃派管理投资。巴菲特说道：“通过定期地投资于指数基金，那些门外汉投资者可以获得超过多数专业投资大师的业绩。”但即使是最好的指数基金，也只能产生大众市场的收益，不多也不少。长期来看，指数投资者绝不会比一般市场差，但也不会太好。
&&& 因此巴菲特又说：“如果你对投资略知一二并能了解企业的经营状况，那么选5~10家价格合理且具备长期竞争优势的公司进行投资，传统意义上的多元化投资（包括指数投资）对你就毫无意义了。”
&&& 选择少数几种可以在长期拉锯战中产生高于平均收益的股票，将你的大部分资本集中在这些股票上，不管股市短期升跌，坚持持股，稳中取胜。这就是有别于活跃派投资组合，但又能击败指数基金的集中投资战略。集中投资的核心是将你的投资集中在产生高于平均业绩的概率最高的几家公司上。究竟是选择3家、5家还是10家公司进行投资？事实上，具体数字不是最关键的，最关键的是要了解集中投资后面的投资原理。
&&& 尽管在集中投资中所选择的股票都是具有高获利概率的股票，但通过分析企业的经济状况以及评估他们的管理状况，总有些股票的获利概率不可避免地高于其他股票，这就需要按不同比例分配投资资本。
&&& 集中投资战略最有机会在长期获得超出一般指数的业绩，但它需要投资者耐心持股，哪怕其他战略似乎已经超前也要如此。从短期角度我们认识到，利率的变化、通货膨胀、对公司的收益预期都会影响股价。然而，随着时间跨度的加长，持股企业的经济效益趋势才是最终控制股价的因素。
&&& 价格的显著波动是集中投资的必然副产品。多元化持股对许多投资者的确是一剂镇定剂，它起到稳定由个股波动产生的情绪波动的作用，但平缓的旅程亦是平淡的旅程。当以躲避不愉快为由，将股票的升跌趋于平淡的时候，你所获得的只能是平均回报。
&&& 查理·芒格说：“伯克希尔是一家非常传统的公司，我们尽力保持这种风格。这并不是说我们公司守旧迂腐，而是尽力遵守永恒的真理：基本的生活常识、基本的恐惧感、基本的人性分析，这使得我们能对人的行为进行预测。如果能做到以上几点并遵守一些基本原则，你就会在投资业做得很好。”
&&& 作为一个成功的投资者，你需要从多学科的角度去思维。为了充分享用集中投资的好处，我们必须增加新的概念、新的模式以扩展思维。如果不了解心理学中行为学模式，你对投资就永远不会满意。如果不了解统计学中概率论原理，你将不会知道如何优选证券组合。只有在了解了复杂的适应性原理之后，你才会真正了解到市场预测的可笑之处。
&&& 二、风险、多元化和有效市场理论
&&& 巴菲特认为，股价下跌实际上降低了投资风险而不是增加了风险，学术界对风险的定义实在有失水准，以至于近乎无稽之谈。风险是受到损害或伤害的可能性，它应该是企业“内在价值风险”的一项要素，而不是股票的价格行为。另外，风险与投资者的投资时间阶段密切相关，如果你今天买了一种股票并打算明后天就卖掉，那么你就进入了一桩风险买卖。然而，如果你延伸投资时间段至几年，并假设你刚开始的购买是明智的，你卷入危险交易的可能性就大大减少了。
&&& 降低风险的方法是购买安全边际系数高的股票，将投资组合集中在少量几种高概率的优秀公司上，这不仅可以降低风险，而且还帮助产生大大高于市场回报率的收益。当然为了分散集中投资的风险，可以将投资集中在具有不同经济地位的高质量、可预测的企业之上。
&&& 如果投资者提升他对企业的关注度，并且提高他对企业经济状况的满意度，然后再购买它们股票，那么集中投资的策略反而会降低风险。也就是说，通过有目的地将注意力集中在几家有选择的公司上，你更有可能对它们进行密切的研究，并掌握其内在价值。你对公司了解得越多，你可能遭遇的风险越小。巴菲特说：“多元化只是起到保护无知的作用，对那些不知如何分析企业情况的人来说是一种完美无缺的战略。”但是这种保护是有代价的，你只能获得市场收益的平均值。
&&&&巴菲特说：“市场经常是有效的这一观察是正确的，但由此得出结论说市场永远是有效的，这就错了，这两个假设的差别如同白天和黑夜。”有效市场理论的说法为什么不堪一击，原因有：1）投资者不总是理智的。2）投资者对信息的分析不正确，他们总是依赖捷径来决定股价，而不是依赖最基本的体现公司内在价值的方法。3）业绩衡量强调短期业绩，这使得从长远角度击败市场的可能性不复存在。
&&& 集中投资战略基于以下这些不同的信念：
&&& ●投资者并不总是理性化的，他们也会时常感到恐惧和贪婪。
&&& ●股市不总是有效的，所以愿意研究和学习的投资者还是有机会击败市场的。
&&& ●风险不是以价格波动为基础的，而是以经济价值为基础的。
&&& ●最理想的证券投资是集中投资，它强调在高概率事件上押大赌注，而不是在不同概率事件上押相同分量的赌注。
&&& 如果你被现代证券投资理论的喋喋不休冲昏了头，记住格雷厄姆对他学生的忠告：“你的对错并不能由多少人反对或支持来决定。你之所以对，是因为你的数据和逻辑推理是正确的。”
&&& 三、企业管理分析
&&& 尽管经济和市场总体来说是复杂和庞大的，以至于我们无法预测，但是在公司这一层面的格局是可以被认知的。每家公司都存在特定的公司格局、管理格局以及金融格局。假如你研究这些格局，多数情况下你对公司的未来可以做一个合理的预测。巴菲特集中全力研究的正是这些格局而不是几百万投资者的不可预测的行为格局。他说：“我一直觉得受基本原理的支配来估算权重，要比受心理学的支配来估算投票容易得多。”
&&& 一个集中投资者应该是最适合做管理衡量工作的人。一个购买少数几家公司股票并打算持股几年的人最有机会了解它们的管理状况。跟踪追寻过去几年的年度报告，你会逐渐对公司的管理历史有所感知，你还可以通过媒体了解你所持股的公司。留意管理人员所说的话以及其他人对管理人员的评论文章。如果你注意到公司总裁最近发表了演讲或做了报告，你应从投资关系部门拿到演讲稿并仔细阅读。上网搜寻公司的网站并获取最新消息。总之，竖起你的触角用你能想到的一切办法了解管理层。重要的一点是，不要忘记评估管理这一前提，因为这项工作很复杂。你的眼睛睁得越大，获取的线索越多，你就越能准确而容易地评估管理。
&&& 回顾过去70年的历史，投资世界所发生的变化真令人惊叹，但最基本的原则却没有改变。成功的关键仍是购买有由有才干的经理掌管的低价优质股，但由于企业和经济都已发展得面目全非了，这就需要我们的投资者也拓展我们的思维模式以跟上不断变化的世界步伐。
&&& 对于准备涉足金融界的人来说，他们要了解经济模式，其中不仅仅包括财务数字、财务报表，还包括企业的运作和竞争者之间的关系。其次，他们必须了解人在投资过程中的作用和限制。最后，我们要努力工作，但不能过度勤奋。
&&& 努力工作意味着你的脑子一直在转动着，尽可能地多读金融领域及其他领域的书籍，建立并巩固获得成功的思维模式。不能过度勤奋的意思是，人们普遍有一种将一分耕耘与一分收获等同起来的趋势。在资金管理行业，有时结果却不是这样。事实往往是，那些只做几个数量不多的决策的人最终的结果却比那些以忙碌为名作出很多决定的人要好得多。
&&& 四、投资中的数学问题
&&& 伯克希尔的保险业务是所有业务中最具数学挑战的业务，也是统计学和概率论中必讲的一课。然而投资者不需要学习高深的数学。在南加州大学的一次演讲中芒格解释道：“这是简单的代数问题，学起来并不难，难的是在你日常生活中几乎每天都应用它。费马/帕斯卡定理与世界的运转方式是完全协调的，它是基本的事实，所以我们必须掌握这一技巧。”
&&& 不管投资者自己是否意识到了，几乎所有的投资决策都是概率的应用。为了成功地应用概率原理，关键的一步是要将历史数据与最近可得的数据相结合，这就是行动中的贝叶斯分析法。巴菲特认为，桥牌游戏与股市投资有许多共同点，它们都是有百万种推论的游戏。你有许多赖以推论的依据——已打出的和未打出的牌。所有这些推论都会告诉你概率发生的可能性，它是对智力最好的锻炼。
&&& “用亏损概率乘以可能亏损的数量，再用收益概率乘以可能收益的数量，最后用后者减去前者，这就是我们一直试图做的方法。”巴菲特说：“这个算法并不完美，但事情就是这么简单。”尽管巴菲特对实际投资业务中的概率判断没有给出具体数字，但这并不能减弱他思考过程的价值。用概率来思考，不管是主观概率还是客观概率，都使你对所要购入的股票进行清醒和理智的思索。
&&& 数学家凯利发现它的数学公式：2P-1=X（X为投入资金的百分比，P为获胜概率）完全可以被用在赌博上，这是人类了解成功概率的又一努力尝试。凯利模式达到最优化有两个标准：1）用最短的时间达到获胜的水平；2）取得最大的财富增长。股市投资中对概率的判断错综复杂，使用凯利模式就要不断地在投资决策过程中进行调整和计算。然而凯利模式中的主要概念：将投资规模与概率成功率通过数学挂钩，对集中投资者具有重大意义。
&&& 巴菲特在分配伯克希尔的投资资金时是否应用了凯利优化模式我们无据可查，但是凯利的概念是一个理智的思维过程。它明白无误地反映出巴菲特的思维过程。巴菲特曾敬告投资者要耐心等待，直到最佳机会出现，然后押大赌注。你什么时候应该出击？只有当成功几率完全对你有利时方可出击。凯利模式作为一个数学解释是非常有用的，它有助于人们更好地理解证券资金的分配过程。
&&& 为了能从凯利优化模式中获益，你必须愿意从概率的角度来思考股票的买入；你必须愿意进行长期投资以获取回报；你必须避免借贷投资，因为它有不幸的结局；最后，你每下一次赌注都要保留一定的安全边际。
&&& 在股票市场应用概率论：1）计算概率。作为一个集中投资者，你将自己限制在少数几种股票上，因为你知道从长期角度看，这是你比市场做得更好的最佳机会，所以每当你想买一种新股时，你的目标是确保你的选择将在业绩上超出市场。这就是你要考虑的概率问题——此种股票有多大概率将来在经济回报上超出市场水平。2）根据新信息对数字进行调整。你要耐心等待直到投注比率转为对你有利时方可行动。与此同时，密切注意公司的一举一动。公司的管理层是否开始对此有所反应？公司的财务数字是否开始改变？有没有改变公司运营竞争环境的事件发生？如果有，则概率将发生改变。3）决定投资数量。在你所有的投资资金中，你将为这笔购买投资多大比例？4）等待最佳机会。当成功几率转向你方时，你就拥有了安全边际；局势越不明朗，你就越应当留出更多的安全边际。当你喜爱的公司正在以低于内在价值出售时，这就是你出击的信号。
&&& 查理说：“人类没有被赋予随时随地感知一切、了解一切的天赋，但是人类如果努力去了解、去感知——通过筛选众多机会，就一定能找到一个错位的赌注。聪明的人会在世界提供给他成功概率很高这一机遇时下大赌注，而其余时间他们按兵不动，事情就是这么简单。”
&&& 五、投资中的心理学
&&& 格雷厄姆认为，投资者的头号大敌不是股市而是他们自己。尽管拥有超级的数学、金融、财会技能，那些不能控制自己情绪的人不可能在投资过程中获利。显然，我们还需要掌握心理学理论，了解人在何种状况下会导致心理误判。
&&& 行为金融学告诉我们，人们很容易陷入心理误区：如过度自信、反应过度倾向、规避损失、心理帐户等等。对判断心理学原理的研究，对投资者来说，其价值不亚于对资产负债表与损益表进行分析的程度。你可能对评估公司这门艺术很精通，但如果你不花时间了解行为金融学，你将很难改进你的证券投资战略以及投资业绩。
&&& 根据调查研究，展示出高度风险忍耐性的投资者是会制定目标的人，他相信自己能够控制环境并最终影响结果。他将股市看做偶发性的两难推理的场所。在此，信息和理性的选择相结合将产生获胜的结果。
&&& 围绕投资的各种情感都是真实的，它在某种程度上影响了人的行为，进而最终影响股价。相信你已经感觉到了，充分了解人的能动性对自身投资是非常有价值的，原因有2点：1）你会掌握一些基本指导原则从而避免犯最平常的错误。2）你将及时认识到别人所犯的错误并从中受益。
&&& 巴菲特说，只要你有长期投资的眼光，集中投资的风险就成为你自己的风险，这个风险就是你是否能够保持你对企业真实状况的信念，而不太关心股市的情况。
&&& 成功的集中投资投资家需要培养一种性情。道路总是崎岖不平的，选择走哪条路才是正确的，经常是与人的直觉背道而驰的。股市经常性波动容易使投资者产生不安的感觉，从而做出不理智的举动。你需要对这些情绪耐心观望，并随时准备采取理智行动，哪怕你的直觉呼唤你作出相反的行为。
&&& 六、如何创造佳绩
&&& 想在投资上创造佳绩，你需要：
&&& ●将股票视为企业。
&&& ●增加你投资的规模。（集中投资）
&&& ●降低证券换手率。
&&& ●开发其他业绩衡量尺度。（以经济价值为主）
&&& ●学会用概率的方法来思考。
&&& ●学会认识判断失误心理。
&&& ●忽视市场预测。
&&& ●等待最佳击球机会。
&&& 如果你准备采取集中投资战略，请认真阅读以下忠告：
&&& ●除非你愿意将股票看成是企业所有权的一部分，而且自始至终都这样认为，否则你不要踏入股市。
&&& ●做好刻苦研究你拥有的企业以及你拥有企业的竞争对手的准备。你应当做到没有人比你更了解这家企业或这个行业。
&&& ●除非你愿意进行5年以上的投资，否则不要实施集中投资战略。长期的投资时限会增加投资的安全性。
&&& ●永远不要举债进行集中投资。
&&& ●驾驭集中投资需要正确的心态以及合适的性格，投资者必须要满足这种需求。(韩越摘自≤巴菲特的投资组合≥，作者：罗伯特·哈格斯特朗）
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